7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
2.3.7. Đòn bẩy tàichính (LEV)
Aivazian et al (2003) cho rằng đòn bẩy có tác động đến chính sách cổ tức. Công ty bị áp lực tài chính cao sẽ ưu tiên dùng dòng tiền thặng dư để trả bớt nợ hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều đó có nghĩa là biến đòn bẩy có quan hệ nghịch biến với chính sách cổ tức. Kết quả kiểm định của Aivazian et al (2003) ở các công ty thuộc các thị trường mới nổi như Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ và các công ty ở Mỹ đều cho thấy kết quả này, trong đó, chính sách cổ tức ở các quốc gia mới nổi nhạy cảm với yếu tố đòn bẩy nhiều hơn là Mỹ. Theo các nghiên cứu của Jensen et al. (1992); Agrawal and Jayaraman (1994); Crutchley and Hansen (1989); Faccio et al. (2001); Gugler and Yurtoglu (2003); Al- Malkawi (2005) cùng cho kết luận tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Theo đó các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao phải duy trì dòng tiền nội bộ cao để thực hiện các nghĩa vụ với các chủ nợ trước khi thực hiện việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên, theo Mollah et al. (2001) nghiên cứu ở các thị trường mới nổi tìm thấy mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và làm gia tăng chi phí chuyển đổi. Do đó, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao có chi phí chuyển đổi cao và để duy
trì vị thế yếu thì phải trả cổ tức cao để tránh chi phí tài trợ bên ngoài. Nghiên cứu gần đây của Javad Moradi (2012) đối với các công ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Tehran cho kết luận tỷ lệ nợ có tương quan nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức. . Adriano A. Rampini và S. Viswanathan (2013) cho rằng đòn bẩy nợ quá cao sẽ dẫn đến rủi ro phá sản và ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Đồng quan điểm với Aivazian et al (2003), các nghiên cứu của Xi He et al (2009), Chang và Dutta (2012) cũng cho thấy mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và chính sách cổ tức.
Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu lại không cho thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa hai biến này (Malinee Ronapat, 2004), hoặc kết quả cho thấy tương quan dương giữa chính sách cổ tức và đòn bẩy doanh nghiệp (Yordying Thanatawee, 2011). Điều này làm tác giả Yordying Thanatawee (2011) nghi ngờ là các công ty trong mẫu nghiên cứu sử dụng nợ để thanh toán cổ tức.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Tóm lại, các học thuyết cho rằng quản trị doanh nghiệp với vai trò là công cụ làm giảm vấn đề đại diện trong doanh nghiệp, có tác động đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, có 2 quan điểm đối lập nhau về tác động của quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Lý thuyết kết quả cho rằng doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Lý thuyết thay thế lại cho rằng doanh nghiệp quản trị tốt sẽ ít trả cổ tức hơn. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia về việc lý thuyết nào giải thích tốt hơn mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quản trị doanh nghiệp. Kết quả đạt được còn khá nhập nhằng, chưa đạt được sự thống nhất cao.
Nếu như chính sách cổ tức có thể dễ dàng đo lường thì các thước đo hệ thống quản trị doanh nghiệp còn là một vấn đề đáng bàn luận. Với nguồn thông tin hạn chế, và mục đích tập trung vào một số đặc điểm nổi bật trong quản trị của các doanh nghiệp Việt Nam, luận văn này chỉ đo lường hệ thống quản trị doanh nghiệp bằng các yếu tố liên quan đến cấu trúc HĐQT và quyền lực của CEO lên chính sách cổ tức, bao gồm: quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT của CEO, tỷ lệ sở hữu của CEO. Ngoài ra, để kiểm soát, luận văn dùng các biến liên quan đến đặc điểm công ty đã được kiểm chứng có tác động đến chính sách cổ tức, bao gồm:
quy mô công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, đòn bẩy.
Kế thừa nghiên cứu ở các nước trên thế giới, luận văn áp dụng các lý thuyết và mô hình của các bài nghiên cứu trước đó vào thực tiễn các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam để làm sáng tỏ 2 câu hỏi nghiên cứu sau:
- Giữa lý thuyết kết quả (lý thuyết cho rằng doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn) và lý thuyết thay thế (lý thuyết cho rằng doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức ít hơn), lý thuyết nào giải thích tốt hơn về tác động của quản trị doanh nghiệp lên chính sách cổ tức?
- Trong quản trị doanh nghiệp, các nhân tố liên quan đến Quản trị doanh nghiệp gồm quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính chất kiêm nhiệm của CEO, tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO và các nhân tố liên quan đến đặc điểm công ty gồm quy mô công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, đòn bẩy tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp như thế nào?
CHUƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu đã được đề cập trong chương 1, đến chương 2 tác giả đã trình các lý thuyết về các nhân tố của quản trị công ty tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết và các nghiên cứu trước trong nước và trên thế giới. Nội dung chương 3 sẽ giới thiệu mục tiêu nghiên cứu, những phương pháp sẽ triển khai trong nghiên cứu như phương pháp chọn mẫu, mẫu thiết kế nghiên cứu, phân tích dữ liệu và phân tích hồi quy bội.
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu trong bài là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web www.cophieu68.com.vn, www.vietstock.vn của sở giao dịch chứng khoán Việt Nam bao gồm báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên năm 2015. Danh sách và giá trị để tính các biến của các công ty trong mẫu nghiên cứu được nêu ở phần phụ lục.
Dữ liệu trong bài là dạng dữ liệu dạng bảng, đây là sự kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, tức là cùng bộ biến số chúng ta thu thập số liệu của nhiều công ty trong cùng một khoảng thời gian.
Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả sử dụng Exel để tổng hợp và tính toán các chỉ số cần thiết
Dữ liệu sau khi xử lý được đưa vào mô hình hồi quy, tác giả sử dụng phần mềm SPSS 20 để xử lý mô hình và cho ra kết quả nghiên cứu.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Với nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng phương pháp định tính để xác định mô hình hồi quy sau khi có mô hình hồi quy tuyến tính đa biến và kỹ thuật phân tích hồi quy dạng bảng để giải thíchcác nhân tố của quản trị công ty tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM. Phân tích dữ liệu bảng thuận tiện cho việc phân tích dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian và đưa ra một số lượng lớn mẫu quan sát, do đó tăng mực độ linh động và tăng hiệu quả của số liệu thống kê.
Mô hình hồi quy được sử dụng trong luận văn là mô hình hồi quy ước lượng tổng quát, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, mô hình ảnh hưởng cố định. Tác giả chạy
mô hình hồi quy truyền thống là hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OSL) để ước lượng tham số mô hình.
Các bước chi tiết của nghiên cứu
Bước 1: Thu thập và xác định các biến trong mô hình Bước 2: Thống kê mô tả các biến
Bước 3: Xây dựng mô hình hồi quy và chạy thực nghiệm, lựa chọn mô hình tốt nhất.
Bước 4: Phân tích ma trận hệ số tương quan, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tương quan chuỗi, so sánh giữa các mô hình, kiểm định phương sai thay đổi.
Bước 5: Khắc phục khuyết tật của mô hình, xác định mô hình tối ưu. Dựa vào kết quả của mô hình đưa ra kết luận cho mô hình nghiên cứu.
3.3. Mô hình nghiên cứu 3.3.1.Biến nghiên cứu 3.3.1.Biến nghiên cứu
Dựa vào mục tiêu nghiên cứu mà luận văn đã đưa ra, các biến và cách thức đo lường biến trong bài nghiên cứu này dựa trên lý thuyết và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố của quản trị công ty tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM đã được nêu ra trong chương 2. Tác giả dựa vào nghiên cứu trước đó. Tác giả thay đổi thời gian và phạm vi nghiên cứu để phù hợp với tình hình thực tế cho nghiên cứu của tác giả tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Theo đó:
3.3.1.1. Biến phụ thuộc
Để đo lường mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp theo đề xuất của Chang và Dutta (2012) và Trần Thế Quỳnh (2013) bao gồm:
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR): bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho mệnh giá cổ phần, đây đồng thời là tỷ lệ chi trả cổ tức công bố trên nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công ty. Hay, tỷ lệ chi trả cổ tức là chỉ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ.
Chỉ số thanh toán cổ tức được tính bởi công thức sau: Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Cổ tức mỗi cổ phần
=
DPS Thu nhập mỗi cổ phần EPS
3.3.1.2. Biến độc lập
Quy mô HĐQT (BSIZE)
Theo kết quả nghiên cứu của Chen et al. (2011); Gill và Obradovich (2012); Chang và Dutta (2012); Mansourinia (2013). Quy mô HĐQT (BSIZE) đại diện cho quy mô HĐQT, được tính bằng số thành viên HĐQT được công bố tại báo cáo thường niên.
Chang và Dutta (2012) trong nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết ở Canada trong giai đoạn 1997 – 2004 cho thấy quy mô HĐQT có tương quan dương với chính sách cổ tức.
Mansourinia (2013) trong nghiên cứu 140 công ty niêm yết ở Iran từ năm 2006 đến 2010 lại cho thấy có tương quan dương có nghĩa giữa quy mô HĐQT và chính sách cổ tức.
Giả thuyết 1: Quy mô HĐQT (BSIZE) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER)
Kết quả nghiên cứu của Borokhovich (2005); Chen (2011); Chang và Dutta (2012); Gill và Obradovich (2012); Mansourinia (2013) và Trần Thế Quỳnh (2013):
OUTSIDER: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong tổng số thành viên HĐQT. Theo quy định tại Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 của Bộ Tài chính về việc ban hành Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán, "Thành viên Hội đồng quản trị độc lập là thành viên Hội đồng quản trị không phải là Giám đốc hoặc Tổng giám đốc, Phó giám đốc hoặc Phó tổng giám đốc, kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị bổ nhiệm hoặc cổ đông lớn của công ty".
Giả thuyết 2: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN)
OWN: là tỷ lệ sở hữu cổ phần công ty của CEO. Biến OWN được tính bằng số lượng cổ phần công ty do CEO nắm giữ trên tổng số cổ phần lưu hành của công ty theo báo cáo thường niên của doanh nghiệp.
Giả thuyết 3: Tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN)có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB)
Theo nghiên cứu của Smith và Watts,(1992); Jung (1996), Fama and French (2001); Aivazian et al (2003):
MTB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trong đó, giá trị sổ sách của doanh nghiệp bằng “Tổng tài sản” trên bảng cân đối kế toán. Giá trị thị trường của nợ bằng với giá trị sổ sách của nợ, tức bằng “Khoản phải trả” trên bảng cân đối kế toán. Còn giá trị thị trường của Vốn cổ phần bằng số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường nhân với giá đóng cửa của cổ phiếu tại thời điểm kết thúc niên độ tài chính. Vậy, biến MTB được tính bằng công thức sau:
Giả thuyết 4: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB)có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Quy mô công ty (SIZE)
Theo nghiên cứu củaFama và French (2001); Aivazian et al, (2003); DeAngelo et al (2006):
SIZE : đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logorit tự nhiên của “Tổng tài sản” trên bảng cân đối kế toán.
Giả thuyết 5: Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Theo nghiên cứu của Xi He et al (2009), Yordying Thanatawee (2011), Minh- Hui Wang et al (2011):
ROA: là tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản. Trong đó, số liệu thu nhập ròng lấy ở khoản mục "Lợi nhuận sau thuế" trên Báo cáo kết quả kinh doanh.
Giả thuyết 6: Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Đòn bẩy tài chính (LEV)
Theo nghiên cứu của Xi He et al (2009), Chang và Dutta (2012):
LEVERAGE: đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ "nợ phải trả" trên "tổng tài sản".
Giả thuyết 7: Đòn bẩy tài chính (LEV) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
3.3.2. Mô hình nghiên cứu
Để xác định được ảnh hưởng các nhân tố của quản trị công ty tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM sử dụng mô hình hồi quy như sau:
Hình 3.1: Sơ đồ thiết kế nghiên cứu
FV= β0+ β1 (BSIZE) + β2 (OUTSIDER) + β3 (OWN) + β4 (MTB) + β5 (SIZE) + β6 (ROA) + β6 (LEV) + ε
Với : β0: Hệ số chặn - Quy mô HĐQT (BSIZE)
- Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER)
- Tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN)
- Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB)
- Quy mô công ty (SIZE)
- Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA)
- Đòn bẩy tài chính (LEV)
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)
β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7: Các tham số chưa biết của mô hình ε: Sai số của mô hình
Bảng 3.1 Tổng hợp các nhân tố quản trị doanh nghiệp và các đặc điểm công ty có tác động đến chính sách cổ tức
STT Các nhân
tố Viết tắt Đo lường
Các nghiên cứu thực nghiệm Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc 1 Tỷ lệ chi trả cổ tức DPR DPS/EPS Chang và Dutta (2012); Trần Thế Quỳnh (2013) Biến độc lập 1 Quy mô HĐQT BSIZE Số thành viên HĐQT Chen et al. (2011); Gill và Obradovich (2012); Chang và Dutta (2012); Mansourinia (2013) + 2 Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập OUTSIDER Thành viên HĐQT độc lập/BSIZE Borokhovich (2005) Chen (2011);Chang và Dutta (2012); Gill và Obradovich (2012); Mansourinia (2013) + 3 Tỷ lệ sở hữu của CEO OWN Cổ phần của CEO/Tổng số cổ phần lưu hành Barney (1994); Farinha (2003); Hu và Kumar (2004) + 4 Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách MTB Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách Smith và Watts,(1992); Jung (1996), Fama and French (2001); Aivazian
5 Quy mô
công ty SIZE
Logarit tự nhiên của tổng tài sản Fama và French (2001); Aivazian et al, (2003); DeAngelo et al (2006) + 6 Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
ROA Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản Xi He et al (2009), Yordying Thanatawee (2011), Minh-Hui Wang et al (2011) + 7 Đòn bẩy tài chính LEV Nợ phải trả/Tổng tài sản Xi He et al (2009), Chang và Dutta (2012) + Dấu (–) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức Dấu (+) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
3.3.3. Các giả thuyết nghiên cứu
Các nghiên cứu gần đây đã cung cấp kết quả về chính sách cổ tức tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM
Giả thuyết H1: Quy mô HĐQT (BSIZE) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H2: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H3: Tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H4: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H5: Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H6: Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
Giả thuyết H7: Đòn bẩy tài chính (LEV) có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức
3.3.4. Phương pháp kiểm định mô hình
Mô hình hồi quy của nghiên cứu được sử dụng dữ liệu dạng bảng - panel data,