Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được này được Modigliani và Miller đưa ra vào năm 1958 (gọi tắt là lý thuyết MM) trình bày nghiên cứu của mình trong điều kiện thị trường hòan hảo, cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu) không tác động đến giá trị DN và giá trị DN phụ thuộc hoàn tòan vào lợi nhuận tạo ra từ tài sản của DN bất kể cấu trúc vốn của DN như thế nào. Lý thuyết này dựa vào điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định như sau:
− Không có thuế
− Không có chi phí giao dịch − Chi phí khó khăn tài chính. − Chi phí về thị trường hòan hảo.
Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị DN. Mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là có thuế và không có thuế.
Lý thuyết MM trường hợp không có thuế
Hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị DN, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định sau:
− Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân. − Không có chi phí giao dịch.
− Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính.
− Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau. − Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi.
− Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai mệnh đề
a. Mệnh đề I- Giá trị DN trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ (VL) bằng giá trị cuả DN không có vay nợ (VU), nghĩa là VU=VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không có vay nợ là như nhau. Do đó, cấu trúc vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Do đó, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
b. Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E), chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào.
Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế
Hai tác giả Franco Modigliani và Merton Miller (1963) đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo về việc loại bỏ giả định không có thuế, nhằm xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có ảnh hưởng của thuế thu nhập DN.
c. Mệnh đề I- Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Về mặt toán học, mệnh đề số I trong trường hợp có thuế được diễn đạt bởi công thức sau:
VL=VU+Tc.D
Trong đó, VL là giá trị DN sau một kỳ họat động có sử dụng nợ, VU là giá trị DN không sử dụng nợ, Tc là thuế suất thu nhập DN, D là giá trị vốn vay nợ. Như vậy, khi có thuế thu nhập DN, giá trị của DN có sử dụng nợ vượt quá giá trị của DN
không sử dụng nợ bởi một lượng Tc. D và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.
d. Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E). Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên và công ty gia tăng tỷ số nợ.
Khi có thuế thu nhập DN, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên, giá trị DN cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng nợ vay và đạt giá trị cực đại khi DN được tài trợ bằng 100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận giá trị DN gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ vay là không thực tế vì hầu như rất ít có trường hợp mà DN tài trợ 100% vốn vay nợ. Ngoài ra, các nhà cung cấp vốn bên ngoài như các ngân hàng khi cho DN vay thường xét tình hình tài chính của DN đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ số nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nếu xảy ra trường hợp DN thua lỗ không có khả năng trả nợ.
Những ưu điểm vay nợ đem lại cho DN còn phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động thực tế của DN, nếu DN được đảm bảo sẽ mạnh dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẵn sàng cho vay nợ. Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi CTY gia tăng tỷ số nợ. Đây chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi CTY gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một thời điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị CTY đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình của CTY đạt cực tiểu. Khi CTY tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, CTY sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị CTY bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình bắt đầu tăng.
Lợi ích tấm chắn thuế không bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính Myers (1977). Khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Theo Myers (1977), chi phí khốn khó tài chính là những chi phí phát sinh liên quan đến xu hướng trên. Thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên giỏi, thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)
Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập DN và chi phí khốn khó tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau đã hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị thực tế của DN được xác định theo công thức sau:
Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ = Giá trị thị trường của DN không sử dụng nợ + Hiện giá của tấm chắn thuế - Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính
Hàm ý chính của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh đó là các nhà quản lý khi quyết định một tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi phí khốn khó tài chính. Vì vay nợ có một lợi thế quan trọng đối với chủ sở hữu đó là khấu trừ thuế thu nhập khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế thu nhập DN. Nhưng vay nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính nếu DN tài trợ bởi nợ vay có chi phí nợ không nhỏ hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho DN.
Myers (1984) cho rằng, các DN tuân theo mô hình này sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía đó. Cấu trúc vốn sẽ di chuyển tới mục tiêu phản ánh mức thuế, lọai tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản. Thực tế, DN đang cân đối giữa chi phí và lợi ích các khỏan vay, tài sản của DN hiện có và kế họach đầu tư dài hạn. Ngòai ra, do sự khác biệt về đặc điểm của từng DN, cấu trúc vốn mục tiêu sẽ thay đổi từ DN này đến DN khác. Sự khác biệt về thể chế, như hệ thống tài chính khác nhau, mức thuế suất, luật phá sản... cũng sẽ dẫn đến cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia. Mặt khác, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh còn cho rằng, các DN lớn thường là các DN có uy tín trên thị trường nợ, do đó sẽ đối mặt với chi phí khốn khó tài chính thấp hơn. Do đó, giữa cấu trúc vốn và quy mô DN có quan hệ tích cực. Các DN có rủi ro thấp, tài sản hữu hình chiếm trong tổng tài sản lớn hơn và có lợi nhuận nhiều hơn nên có tỷ số nợ lớn hơn. Trong khi các CTY có rủi ro cao, tài sản hữu hình chiếm trong tổng tài sản thấp hơn nên dựa nhiều hơn vào vốn cổ phần. Các DN có khả năng sinh lời cao sẽ tạo tấm chắn thuế của nợ cao hơn, do đó thường vay nợ nhiều hơn so với các DN có khả năng sinh lời thấp. Các DN có cơ hội phát triển cao nên vay ít hơn vì DN có nhiều khả năng mất đi giá trị khủng hoảng tài chính.
Lý thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh được xem như là một minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác Smart và cộng sự (2007). Nếu DN không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các họat động đều không lợi cho DN. Nghĩa là, cấu trúc vốn tối ưu của DN nhỏ hơn 100%, điều này có ý nghĩa hơn so với mô hình MM (1963). Mặc dù vậy, lý thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa được một số hạn chế như lý thuyết này dựa trên các điều kiện môi trường hoạt động của DN ổn định như không có cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trường đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các DN. Cùng với những giả định này, lý thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh cho rằng mỗi DN luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Trên thực tế, hệ thống thuế của các quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức độ cạnh tranh trên thị trường giữa các DN có thể xảy ra. Vì vậy, quyết định cấu trúc
vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế DN thường tái cấu trúc vốn theo thời gian Brigham và Ehrhardt (2005).
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn động (Dynamic trade – off theory)
Thực tế quyết định cấu trúc vốn là động và sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn vì thế DN thường tái cấu trúc vốn theo thời gian.Trong lý thuyết động (dynamic model) quyết định tài trợ thường phụ thuộc vào DN dự báo gì với thời gian sắp tới. Một vài DN dự tính chi trả cổ tức trong kỳ tới, trong khi các DN khác lại dự tính sẽ huy động vốn.Nếu huy động vốn thì DN có thể đi vay nợ hoặc huy động vốn chủ sở hữu, hoặc có thể kết hợp cả hai. Hiểu hơn về mô hình động trong quyết định cấu trúc vốn xét các ví dụ sau của Frank và Goyal (2007)
Ví dụ 1: Một DN đang có nhiều lợi nhuận, DN này không huy động vốn mà quyết định chi trả tiền này cho các cổ đông. DN có thể trả cổ tức ở hiện tại, giữ lại hoặc phân phối sau. DN cần làm gì? Điều này còn phụ thuộc vào mức thuế suất và tỷ suất lợi nhuận mà DN có thể tạo ra so với mức lợi nhuận mà cổ đông có thể tạo ra trực tiếp. Đối với các DN này, đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận mà các cổ đông có thể tạo ra, dẫn đến tình huống khi nào thì việc giữ lại lợi nhuận sẽ tốt hơn trong trường hợp DN phải chịu mức thuế suất cao hơn so với các cổ đông của mình. Những DN có nhiều lợi nhuận thì DN sẽ chịu mức thuế cao hơn. Trong ví dụ này cho thấy DN có lợi nhuận cao thì nên giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đối với DN ít lợi nhuận, vì lợi nhụân giữ lại là vốn chủ sở hữu, nên trong ví dụ này DN càng có lợi nhuận nhiều thì nợ vay sẽ ít.
Ví dụ 2: Một DN hiện tại đang có nhiều nguồn ngân quỹ hơn mức cần thiết để đầu tư. DN dự báo sẽ đầu tư sau khoảng thời gian từ một đến hai năm tới so với thời điểm DN sẽ cần vốn. Trong điều kiện không thuế, DN có thể chi trả lượng tiền mặt dư thừa cho các cổ đông hiện tại, sau đó khi cần vốn thì DN có thể phát hành cổ
phiếu. Đồng thời, thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng, việc chi trả tiền cho cổ đông nghĩa là cổ đông sẽ phải nộp thuế. Nếu có thuế thì việc tài trợ tốn kém chi phí hơn. Vì thế, việc phân phối lợi nhuận sau đó huy động vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra gánh nặng thuế cho các cổ đông, để hạn chế việc này DN nên giữ lại lợi nhuận. Vì vậy thuế thu nhập là nguyên nhân DN giữ lại lợi nhuận.
Từ hai ví dụ trên cho thấy mô hình động được xây dựng dựa trên mô hình lý thuyết tĩnh. Mô hình động đầu tiên xem xét mối quan hệ bù trừ giữa phần tiết kiệm thuế và chi phí phá sản Kane (1984), Brennan và Schwartz (1984). Hai nghiên cứu này phân tích chuỗi thời gian liên tục trong điều kiện không chắc chắn về thuế và chi phí phá sản, nhưng không có chi phí giao dịch. Vì DN thường phản ứng ngược lại với các cú sốc bằng cách cân bằng lại cấu trúc vốn với chi phí tốn kém, các DN duy trì một tỷ lệ nợ cao nhằm tận dụng lợi ích từ thuế. Hai nghiên cứu này củng cố cho nghiên cứu của Miller (1977) theo đó mô hình lợi ích bù trừ dự báo cho tỷ lệ nợ cao ở hầu hết các DN.
Mô hình cấu trúc vốn động cũng xem quyết định cấu trúc vốn như là một quyền chọn mà giá trị phụ thuộc vào quyết định cấu trúc vốn trong thời gian sắp tới. Nghiên cứu của Goldstein (2001) cho thấy các DN có tỷ lệ nợ ở hiện tại thấp sẽ có lựa chọn tăng tỷ lệ nợ lên. Trong nghiên cứu này, quyền chọn tăng tỷ lệ nợ vay trong tương lai là để đáp ứng lại việc giảm tỷ lệ nợ tối ưu ở hiện tại. Vì có chi phí giao dịch nên DN sẽ định kỳ điều chỉnh cấu trúc về mục tiêu, vì thế cấu trúc vốn của hầu hết DN thường lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu trong phần lớn thời gian còn lại.
Nghiên cứu của Byoun (2008) cho thấy do vấn đề lựa chọn nghịch và chi phí giao dịch, nên DN điều chỉnh tỷ lệ nợ về cấu trúc vốn mục tiêu khi DN thặng dư hoặc thiếu hụt vốn để DN có thể tiết kiệm các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Mô hình động của lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của một DN tại một thời điểm không phải lúc nào cũng ở tại mức cấu trúc vốn
tối ưu nhưng DN sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu. Cho nên,