8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
DOANH NGHIỆP
1.3.1. Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trước
Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc đóng vai trò đáng kể trong việc quyết định cổ tức năm nay (Lintner, 1956). Theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có xu hƣớng cố gắng duy trì mức trả cổ tức ổn định và hạn chế đến mức thấp nhất việc giảm tỷ lệ chia cổ tức. Các công ty có xu hƣớng không tăng chi trả cổ tức, trừ khi họ tin rằng họ có thể duy trì đà tăng nhƣ vậy trong các năm tiếp theo. Nhà quản lý quyết định tăng chi trả cổ tức khi muốn báo hiệu cho thị trƣờng rằng họ tự tin vào sự phát triển của công ty trong thời gian tới. Mặt khác, cắt giảm cổ tức đƣợc các nhà đầu tƣ xem là sự suy thoái kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong một số trƣờng hợp, việc cắt giảm cổ tức phản ánh nhu cầu giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu tƣ trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Baker và cộng sự (2002) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì tính ổn định của chính sách cổ tức. Có rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh đƣợc sự ảnh hƣởng của chính sách cổ tức năm trƣớc đến việc lựa
chọn chính sách cổ tức năm nay. (Xem thêm các nghiên cứu của Musa (2009), Brittain (1966),…).
1.3.2. Lợi nhuận
Lợi nhuận ở đây đƣợc hiểu là lợi nhuận sau thuế, thể hiện khả năng chi trả cổ tức của một công ty và nhƣ vậy nó có thể có quan hệ cùng chiều với cổ tức. Ngoài ra, lợi nhuận đƣợc xem nhƣ là một sự cân nhắc để nhà quản lý đƣa ra quyết định có nên trả cổ tức hay là không. Nhân tố này chỉ ra rằng Lợi nhuận của công ty càng cao thì lƣợng cổ tức chi trả càng lớn. Một số nghiên cứu trƣớc đó đã chỉ ra rằng tính không ổn định của cổ tức và nhân tố chính tác động đến lƣợng cổ tức chi trả chính là thu nhập của công ty. Lợi nhuận là một biến đƣợc đề cập đến trong mô hình của Lintner (1956). Baker et al. (1985) đã khảo sát 562 New York Stock Exchange (NYSE) và thấy rằng nhân tố quyết định thanh toán cổ tức là mức lợi nhuận trong tƣơng lai và mô hình cổ tức trong quá khứ. Một kết luận tƣơng tự cũng đƣợc Pruitt & Gitman (1991) đƣa ra sau khi khảo sát 1,000 doanh nghiệp lớn nhất nƣớc Mỹ về sự tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ, quyết định tài chính và quyết định chia cổ tức. Đến thời điểm hiện tại, trên thế giới có nhiều khảo sát thực tế chỉ ra mức độ tác động của biến lợi nhuận đến cổ tức chi trả nhƣ nghiên cứu của Liang Shao (2013), He & Li (2009), Jose và Stevens (1989).
1.3.3. Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trƣởng ở đây đƣợc đo bằng tốc độ tăng trƣởng doanh thu, của năm nay so với năm liền trƣớc. Đến nay, các nghiên cứu chỉ thống nhất với nhau rằng tốc độ tăng trƣởng doanh thu có ảnh hƣởng tới chính sách cổ tức. Nhƣng các học giả lại có những lập luận riêng về chiều hƣớng tác động của nhân tố này.
Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều. Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh thu cao thì
chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo nhƣ lý thuyết Tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng mức chi trả cổ tức. Khi nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp sản xuất ở Ghana, Ebenezer và cộng sự (2013) đƣa ra kết luận tăng trƣởng doanh thu đã có một tác động tích cực đáng kể đến khoản thanh toán cổ tức.
Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trƣởng cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn, những công ty này có xu hƣớng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục phát triển công ty. Diamond (1967) đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại đến giá cổ phiếu cho mẫu 255 công ty tại Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong hai năm 1961 và 1962. Ông nhận thấy rằng, các ngành công nghiệp có tốc độ tăng trƣờng khá cao thì lợi nhuận giữ lại đƣợc ƣa chuộng hơn cổ tức; trong khi ngành công nghiệp có tốc độ tăng trƣởng thấp thì nhà đầu tƣ thích đƣợc thanh toán cổ tức hơn. Điều này cho thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tăng trƣởng và chia cổ tức của một công ty (Fama và French (2001)). Kết quả nghiên cứu của Diamond cũng phù hợp các các nghiên cứu của Liang Shao (2013), Jense và cộng sự (1995), Alli và cộng sự (1993), Rozeff (1982).
1.3.4. Quy mô
Các nghiên cứu của Collins và cộng sự (1996); Mitton (2004) đã chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cổ tức chi trả. Li & Lie (2006) đã đƣa ra kết luận rằng các công ty có nhiều khả năng tăng cổ tức nếu đó là công ty lớn và mức cổ tức trong quá khứ thấp. Khi thực hiện nghiên cứu ở UAE, Mehta (2012) đã cho thấy quy mô mà yếu tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định chính sách cổ tức của các công ty UAE.
So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận dễ dàng hơn tới thị trƣờng vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo đƣợc sự yên tâm hơn cho các chủ
nợ. Hơn nữa, các công ty lớn có xu hƣớng đa dạng hóa đầu tƣ và lƣu chuyển tiền thuần của họ thƣờng xuyên hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ. Vì vậy, các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn.
1.3.5. Sở hữu nhà nước
Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nƣớc kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nƣớc khi họ cần thêm tiền để đầu tƣ vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nƣớc khác bị hạn chế về tài chính. Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nƣớc. Do đó, các công ty nhà nƣớc có xu hƣớng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện. Wei, Zhang, and Xiao (2004) cũng đã tìm thấy những tác động tích cực của sở hữu nhà nƣớc đến cổ tức chi trả.
1.3.6. Đòn bẩy nợ
Đòn bẩy nợ đƣợc hiểu là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. Có nhiều nghiên cứu đã chứng minh đƣợc Đòn bẩy nợ thực sự có ảnh hƣởng đến cổ tức. Rozeff (1982) đã chỉ ra rằng những công ty có đòn bẩy cao có xu hƣớng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp vì phải trả lãi vay hiều hơn. Lợi nhuận sẽ đƣợc giữ lại nhiều hơn thay vì chi trả cổ tức, nhằm tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của công ty, trả nợ cho chủ nợ, để từ đó làm giảm đòn bẩy nợ. Ủng hộ quan điểm này là các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Avivazian và cộng sự (2003).
Tuy nhiên lại có một quan điểm khác cho rằng, giữa đòn bẩy nợ và cổ tức có quan hệ cùng chiều. Trong một nghiên cứu khác, Brockman và Unlu (2009) đã chỉ ra rằng Lý thuyết Tín hiệu của chính sách cổ tức là cơ sở lập luận của quan điểm này. Các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ có xu hƣớng đƣa ra mức chi trả cổ tức cao nhằm phát ra tín hiệu công ty đang hoạt động tốt, ổn định tâm lý của nhà đầu tƣ và củng cố lòng tin cho các chủ nợ.
1.3.7. Lưu chuyển tiền thuần trong năm
Nhiều học giả đồng ý rằng Dòng tiền thuần tự do và Thu nhập hàm chứa những thông tin khác nhau nhƣng giữa chúng có mối quan hệ rất mật thiết. Adelegan (2003) lập luận rằng dòng tiền tự do giải thích chính sách cổ tức tốt hơn thu nhập. Điều này có thể đƣợc giải thích bởi hai nguyên nhân sau: Thứ nhất, nhà quản lý có thể có những hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế mà họ thu đƣợc và điều đó có thể đẩy các khoản nợ của công ty lên cao. Thứ hai, dòng tiền thuần là một thƣớc đo tính thanh khoản và tính thanh khoản đƣợc kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình xây dựng chính sách cổ tức. Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt thì họ mới có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông. Musa (2009) đã cung cấp những bằng chứng cho thấy Lƣu chuyển tiền thuần trong kì có tác động đáng kể, tích cực đến chính sách cổ tức.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng của các công ty cổ phần, các công ty cổ phần phải quyết định phân chia lợi nhuận nhằm thỏa mãn lợi ích của cổ đông, đồng thời phải đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp.
Có nhiều lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nghiệm đƣợc đƣa ra nhằm giải thích hành vi chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhƣng vì một số nguyên nhân nhƣ: các nghiên cứu thực hiện ở những quốc gia có nền kinh tế khác nhau, thời gian và phạm vi khác nhau nên kết quả nghiên cứu là không thống nhất.
Đƣa những lý thuyết này vào thực tiễn nền kinh tế Việt Nam, nhìn nhận ra những vấn đề của chính sách cổ tức hiện nay trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính là những gì mà nghiên cứu này hƣớng đến.
CHƢƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 8/3/2005 (trƣớc đó các sàn giao dịch hoạt động với mô hình là các Trung tâm Giao dịch chứng khoán và tổ chức dƣới hình thức đơn vị sự nghiệp có thu thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc). Sau khi thành lập và đi vào hoạt động đƣợc hơn một thập kỷ, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có những con số khá ấn tƣợng. Những thành tựu của thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn vừa qua có thể đƣợc nhìn nhận thông qua những mặt sau: Khuôn khổ pháp lý, chính sách phát triển thị trƣờng đƣợc củng cố và hoàn thiện; Thị trƣờng chứng khoán ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng trong nền kinh tế; Quy mô và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán ngày một cải thiện, góp phần thu hẹp thị trƣờng tự do; Thị trƣờng chứng khoán đã thu hút đông đảo các nhà đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài; góp phần quan trọng cho công tác cổ phần hóa, cải cách doanh nghiệp nhà nƣớc.
Tính công khai, minh bạch cũng nhƣ trình độ quản trị công ty phần nào đƣợc nâng cao; Hệ thống các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán đã có sự phát triển về số lƣợng; Các Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm lƣu kí chứng khoán đã thực hiện chức năng giao dịch, lƣu kí, thanh toán chuyển giao chứng khoán an toàn, từng bƣớc phát triển mô hình theo thông lệ quốc tế, chƣa để xảy ra đổ vỡ; Công tác thanh tra, giám sát, xử lý vi phạm ngày càng đƣợc tăng cƣờng, hoàn thiện nhằm nâng cao hiệu của hoạt động; Công tác ứng dụng công nghệ thông tin và hợp tác quốc tế ngày càng đƣợc tăng cƣờng.
Về khung pháp lý, thể chế chính sách
Kể từ khi Luật chứng khoán đƣợc Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 và có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập đƣợc khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt động của thị trƣờng chứng khoán, từng bƣớc loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với các văn bản pháp luật khác có liên quan (về cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tƣ), phù hợp hơn với luật pháp, thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam khả năng hội nhập với các thị trƣờng vốn quốc tế và khu vực; tăng cƣờng tính công khai minh bạch cho thị trƣờng và nâng cao khả năng giám sát thị trƣờng của cơ quan quản lý nhà nƣớc.
Tính đến cuối năm 2013, thị trƣờng chứng khoán đã tiếp nhận 1 Nghị định, 5 Thông tƣ và 11 Quyết định, cùng với Nghị định quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trƣờng chứng khoán. Những vấn đề lâu nay chƣa có quy định rõ ràng, gây khó khăn cho những chủ thể tham gia thị trƣờng và những nhà quản lý đã đƣợc chú trọng nhƣ: Giám sát giao dịch chứng khoán, chế độ thu và sử dụng chi phí giao dịch niêm yết sau sáp nhập và nhiều quy định dành cho nhà đầu tƣ có tổ chức lớn trên thị trƣờng – các công ty quản lý quỹ.
Ngoài ra, theo Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc, các văn bản pháp quy, đề án còn đang đƣợc tiếp tục hoàn thiện để trình chính phủ phê duyệt trong thời gian tới, những văn bản đó chú trọng đến một số vấn đề đang là điểm nóng đƣợc rất nhiều chủ thể tham gia thị trƣờng quan tâm nhƣ: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, đề án thành lập Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, đề án thị trƣờng chứng khoán phái sinh, nghị định hƣớng dẫn thị trƣờng chứng khoán phái sinh, các thông tƣ giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trƣờng sửa đổi về hƣớng dẫn công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán, Thông tƣ về quy chế tổ chức và quản lý giao
dịch chứng khoán công ty đại chúng chƣa niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Về quy mô thị trường
Quy mô thị trƣờng có bƣớc tăng trƣởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bƣớc đóng vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn, đóng góp tích cực cho sự nghiệp công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nƣớc. Trong suốt thời kỳ từ 2000- 2005, vốn hóa thị trƣờng chỉ đạt trên dƣới 1% GDP. Quy mô thị trƣờng đã có những bƣớc nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007. Trƣớc biến động của thị trƣờng tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nƣớc, chỉ số chứng khoán đã sụt giảm trong năm 2008 và 2009. Sau những bƣớc phục hồi nhẹ, đến cuối năm 2013, giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu đã đạt 32% GDP.
Hoạt động phát hành huy động vốn trên thị trƣờng chứng khoán thực tế chỉ mới phát sinh từ năm 2005 trở lại đây. Trong năm 2005, có 41 công ty cổ phần thực hiện chào bán cổ phiếu với số vốn huy động đƣợc là 5.387 tỷ đồng. Với sự phát triển bùng nổ của thị trƣờng chứng khoán, đến năm 2013, tổng số vốn huy động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng.
Ngoài ra, công tác cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nƣớc (DNNN) đã đƣợc gắn kết với việc huy động vốn từ công chúng đầu tƣ, góp phần thúc đẩy nhanh việc sắp xếp khu vực doanh nghiệp Nhà nƣớc theo tiến trình cải cách nền kinh tế của Chính phủ và huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc. Thực tế, việc gắn kết công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc với công tác tạo hàng cho thị trƣờng chứng khoán là nhân tố chủ đạo quyết định thành công trong việc tạo ra một nguồn hàng phong phú, góp phần thúc đẩy tăng trƣởng quy mô thị trƣờng.
Tuy nhiên, hoạt động phát hành của các công ty đại chúng vẫn còn mang tính tự phát, không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh
nghiệp, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn. Không ít tổ chức phát hành huy động vốn trên thị trƣờng chứng khoán để đầu tƣ trở lại vào chứng khoán mà không phải để mở rộng sản xuất kinh doanh, góp phần tạo nên bong bóng thị trƣờng và rủi ro mất vốn khi thị trƣờng sụt giảm. Hoạt động chào bán riêng lẻ không có sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý của các cơ quan có thẩm quyền dẫn đến các hành vi lợi dụng, ảnh hƣởng đến sự lành mạnh của thị