CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH

6. Tổng quan các nghiên cứu có liên quan

1.2. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH

NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN

1.2.1. K á n ệm về òng t ền ủ o n ng ệp

Dòng tiền của doanh nghiệp phản ánh sự vận động của tiền đi vào và đi ra phát sinh trong một thời kỳ nhất định. Cần phân biệt dòng tiền khác với lợi nhuận của doanh nghiệp. Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm: Dòng tiền vào, dòng tiền ra và dòng tiền thuần, cụ thể:

- Dòng tiền vào: Là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại dƣới hình thức: Từ hoạt động sản xuất kinh doanh, huy động thêm vốn, bán TSCĐ, tăng vốn chủ sở hữu...

- Dòng tiền ra: Là các khoản chi của doanh nghiệp nhƣ: Trả các khoản nợ, mua sắm TSCĐ, chia cổ tức bằng tiền, mua lại cổ phiếu, tạm ứng lƣơng, thƣởng...

- Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra

Dòng tiền của doanh nghiệp đƣợc phân loại theo hai hình thức: - Phân loại dòng tiền theo hoạt động gồm ba loại:

+ Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh + Dòng tiền từ hoạt động đầu tƣ + Dòng tiền từ hoạt động tài chính

- Phân loại dòng tiền theo tính chất sở hữu gồm hai loại:

+ Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF): Dựa vào dòng tiền này sẽ xác định đƣợc giá trị doanh nghiệp gồm cả của chủ nợ và chủ sở hữu bằng phƣơng pháp CKDT.

+ Dòng tiền tự do của chủ sở hữu (FCFE): Dựa vào dòng tiền này sẽ xác định đƣợc giá trị doanh nghiệp của chủ sở hữu bằng phƣơng pháp CKDT.

chính của doanh nghiệp.

1.2.2. P ƣơng p áp chiết khấu dòng tiền trong địn g á o n ng ệp

Theo quan điểm của nhà đầu tƣ đa số thì việc bỏ vốn đầu tƣ vào doanh nghiệp nhằm thâu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp, mua doanh nghiệp nhƣ là đổi lấy một cơ hội hoặc một dự án đầu tƣ đang đƣợc triển khai. Với nhà đầu tƣ đa số, quá trình sản xuất kinh doanh là một quá trình phát sinh các dòng tiền vào và dòng tiền ra,vì vậy cần phải xem xét: lƣợng vốn phải tiếp tục bỏ ra trong tƣơng lai, độ lớn của các khoản thu nhập có thể đạt đƣợc và thời điểm phát sinh các dòng tiền. Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần đem lại cho nhà đầu tƣ đa số, từ việc đầu tƣ vào doanh nghiệp thời điểm hiện tại và tƣơng lai, đƣợc xem là tiêu chuẩn thích hợp để xác định giá trị doanh nghiệp.

Phƣơng pháp định giá doanh nghiệp dựa vào dòng tiền chiết khấu đƣợc xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào chuỗi thu nhập kỳ vọng tạo ra trong tƣơng lai, cũng nhƣ mức độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó. Theo phƣơng pháp này chia thời gian hoạt động của doanh nghiệp trong tƣơng lai thành các giai đoạn khác nhau, căn cứ vào các số liệu tài chính trong quá khứ, nhà phân tích đƣa ra các dự đoán về khả năng hoạt động của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Từ các dự đoán của mình, họ tính toán giá trị của các dòng tiền thu đƣợc của doanh nghiệp trong tƣơng lai và xác định giá trị của các dòng tiền này vào thời điểm định giá bằng một tỷ lệ lãi suất chiết khấu thích hợp.

Dòng tiền của doanh nghiệp trong tƣơng lai đƣợc chia thành hai loại: - Dòng tiền tự do trong tƣơng lai thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE), - Dòng tiền tự do trong tƣơng lai thuộc về doanh nghiệp (FCFF).

Nguyên tắc cơ bản của phƣơng pháp là tƣơng ứng với các dòng tiền khác nhau là các mức tỷ lệ chiết khấu khác nhau phù hợp với nội dung của từng

dòng tiền đó, có thể liệt kê nhƣ sau:

- Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu thì chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu.

- Dòng tiền tự do thuộc về doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp.

a. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)

Phƣơng pháp này xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp, bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách CKDT tự do của doanh nghiệp. Dòng tiền này thể hiện giá trị của toàn doanh nghiệp không phải chỉ là giá trị của vốn chủ; để có đƣợc giá trị vốn cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị doanh nghiệp có đƣợc trừ đi giá trị của nợ. Dòng tiền này đƣợc tính sau khi trừ chi phí hoạt động và ngh a vụ thuế với Nhà nƣớc, nhƣng không trừ ra phần trả nợ vay. Đây là phƣơng pháp tổng quát và có tính khoa học cao, vừa đƣợc áp dụng trong xác định giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ tính toán giá trị cổ phiếu.

Cách xác định dòng tiền tự do của doanh nghiệp:

FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi tiêu đầu tƣ vào TSCĐ - Nhu cầu vốn lƣu động

Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp

FCFFt: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm t

r0: Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) Công thức xác định chi phí vốn bình quân:

Trong đó: Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu Kd: Chi phí vốn vay

E: Vốn chủ sở hữu D: Vốn vay

t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Có các trƣờng hợp sau xảy ra đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp khi áp dụng mô hình định giá này:

- Trƣờng hợp 1: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp tăng trƣởng ổn định với tỷ lệ là g.

- Trƣờng hợp 2: Từ năm 1 đến năm k, dòng tiền tự do đƣợc ƣớc tính một cách đơn lẻ từng năm, sau đó có tốc độ tăng trƣởng không đổi (g’) từ sau năm thứ k.

Trong đó:

b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)

Đây là phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách CKDT tự do của vốn chủ sở hữu. Dòng tiền này đƣợc hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu khác; sau đó, dòng tiền đƣợc dành chi trả cho các cổ đông của doanh nghiệp và đƣợc tính từ lợi nhuận ròng. Hay nói cách khác, đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có đƣợc khi đã thanh toán mọi ngh a vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tƣ của doanh nghiệp.

FCFE = (EBIT - lãi vay) - Chi đầu tƣ mới vào TSCĐ + khấu hao - Thay đổi VLĐ + (vay nợ mới - trả nợ gốc cũ)

Hoặc:

FCFE = Lợi nhuận ròng – Chi đầu tƣ mới vào TSCĐ + Khấu hao - Thay đổi VLĐ + (vay nợ mới - Trả nợ gốc cũ).

Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: VE: Giá trị doanh nghiệp

FCFEt: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu ở năm t rE: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Tƣơng tự phƣơng pháp FCFF, phƣơng pháp này cũng có các trƣờng hợp tỷ lệ tăng trƣởng đều, và tăng trƣởng 2 giai đoạn.

- Trƣờng hợp 1: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu tăng trƣởng ổn định với tỷ lệ là g.

- Trƣờng hợp 2: Từ năm 1 đến năm k, dòng tiền tự do đƣợc ƣớc tính một cách đơn lẻ từng năm, sau đó có tốc độ tăng trƣởng không đổi (g’) từ sau năm thứ k.

Trong đó:

1.2.3. Ƣu đ ểm và ạn ế ủ p ƣơng p áp ết ấu òng t ền trong địn g á o n ng ệp

- Đây là phƣơng pháp điển hình xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động. Nó phản ánh đƣợc tình hình thực tại của doanh nghiệp đồng thời đánh giá đƣợc khả năng phát triển của doanh nghiệp trong tƣơng lai thông qua các dự đoán về dòng thu nhập tƣơng lai.

- Các chỉ tiêu dùng xác định giá trị doanh nghiệp trong phƣơng pháp ít chịu tác động từ các phƣơng pháp kế toán.

- Phƣơng pháp có thể định giá chính xác các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành nghề đặc biệt nhƣ: ngân hàng, tài chính, thiết kế tƣ vấn xây dựng và các ngành nghề thuộc l nh vực công nghệ...

- Phƣơng pháp thực tế đƣợc xây dựng dựa trên lý thuyết lựa chọn phƣơng án đầu tƣ tối ƣu. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp tính theo phƣơng pháp này sẽ là mức giá cao nhất mà nhà đầu tƣ đa số có thể trả, đáp ứng đƣợc yêu cầu về thông tin của nhà đầu tƣ có mục đích đầu tƣ, mua bán.

b. Hạn chế

- Việc xác định các chỉ tiêu tính toán trong phƣơng pháp nhƣ tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trƣởng, chu kỳ đầu tƣ... hay dự báo dòng tiền vào và dòng tiền ra tƣơng đối phức tạp, tốn kém thời gian và đòi hỏi cần có chuyên môn về định giá.

- Phƣơng pháp không thích hợp với các doanh nghiệp nhỏ, không có chiến lƣợc kinh doanh hoặc có chiến lƣợc nhƣng không rõ ràng, tỷ suất sinh lời không cao.

- Với thực trạng thông tin về ngành, doanh nghiệp tại nƣớc ta không mang tính hệ thống, không đầy đủ cũng là một điểm hạn chế khi áp dụng phƣơng pháp định giá này.

- Do tính phức tạp của phƣơng pháp đòi hỏi ngƣời phân tích cần có trình độ, năng lực giỏi về l nh vực định giá doanh nghiệp.

1.3. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC VÀ NĂNG LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC PHƢƠNG GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

1.3.1. Cá lý t uyết nền làm ơ sở o p ƣơng p áp so sánh tính ín xá và năng lự g ả t í b ến động g á ổ p ếu ủ á p ƣơng pháp địn g á các ông ty n êm yết

a. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả hay giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng giá chứng khoán trên thị trƣờng tài chính, đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin có sẵn về chứng khoán, cạnh tranh thị trƣờng là động lực thúc đẩy giá chứng khoán phản ánh thông tin. Một thị trƣờng tài chính đƣợc xem là hiệu quả khi giá hiện tại của chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin về các yếu tố nhƣ thực trạng nền kinh tế quốc gia và quốc tế, số liệu về kết quả hoạt động của các công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trƣờng. Những yếu tố này thay đổi sẽ làm cho giá trị thực của chứng khoán thay đổi. Do đó, giá cả biến động tùy theo tốc độ phản ứng của thị trƣờng trƣớc những thông tin mới.

Fama (1970) cho rằng “Thị trƣờng mà tại đó giá luôn phản ánh những thông tin sẵn có, đƣợc gọi là thị trƣờng hiệu quả”. Malkiel (1992) cũng lập luận một thị trƣờng vốn đƣợc cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán.

Các phiên bản EMH – Fama (1970) gồm:

- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng yếu (weak – form effiency): Giả định rằng giá chứng khoán đã phản ánh kịp thời toàn bộ thông tin có thể có đƣợc từ dữ liệu giao dịch trong quá khứ: giá, khối lƣợng giao dịch và tỉ suất thu nhập. Dữ liệu giá trong quá khứ đƣợc công khai và nhà đầu tƣ có thể dễ

dàng tiếp cận. Giả sử nếu dữ liệu quá khứ thể hiện xu hƣớng trong tƣơng lai, ngay lập tức các nhà đầu tƣ sẽ khai thác và sử dụng thông tin đó.

- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình (semi – strong form effiency): Giả định rằng tất cả thông tin liên quan tới công ty đã đƣợc công bố rộng rãi và các thông tin quá khứ đều đƣợc phản ánh vào giá chứng khoán. Phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật đều không mang lại tỷ lệ lợi tức bất thƣờng cho nhà đầu tƣ.

- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh (strong form effiency): Tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán, bao gồm cả thông tin nội bộ cũng đƣợc phản ánh vào giá chứng khoán. Điều này có ngh a là thị trƣờng sẽ phản ánh hết sức nhanh trƣớc những thông tin. Và không có bất kỳ phân tích nào có thể đem lại lợi tức vƣợt trội cho nhà đầu tƣ.

Nhƣ vậy, theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả thì giá trị thị trƣờng sẽ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp, gần sát với giá trị thực của doanh nghiệp nhất. Từ đó, tính chính xác của các phƣơng pháp định giá đƣợc xem xét dựa trên việc so sánh giá trị doanh nghiệp ƣớc tính từ các thông tin liên quan đến doanh nghiệp theo các phƣơng pháp định giá có tƣơng đƣơng với giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp hay không. Nếu ta giả sử thị trƣờng là hiệu quả, việc so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá và giá trị thị trƣờng tại một thời điểm cụ thể sẽ xảy ra sai số. Trƣờng hợp sai số lớn, đồng ngh a với việc giá trị ƣớc tính này chƣa sát với giá trị thực của doanh nghiệp hay tính chính xác, phù hợp của phƣơng pháp định giá không cao. Trƣờng hợp sai số nhỏ, đồng ngh a giá trị ƣớc tính bám sát với giá trị thực của doanh nghiệp hay tính chính xác, phù hợp của phƣơng pháp định giá cao.

b. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)

1970 và đã khẳng định đƣợc vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế.

Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, khi đó, giá cả không phải là giá cân bằng của thị trƣờng mà có thể quá thấp hoặc quá cao. Ngƣời mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trƣờng. Sau cùng, bất cân xứng thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trƣờng chỉ còn lại những sản phẩm có chất lƣợng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên. Bất cân xứng thông tin còn gây ra rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly).

Hiện nay, bất cân xứng thông tin trên TTCK vẫn luôn tồn tại và gây ra những hậu quả nghiêm trọng, nguyên nhân có thể xuất phát từ nhiều phía. Cụ thể nhƣ, ý thức minh bạch thông tin của các doanh nghiệp còn thấp; từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp thƣờng trì hoãn việc công bố thông tin, nội dung công bố không đầy đủ, rõ ràng; trong một số trƣờng hợp còn cố tình công bố sai sự thật, bóp méo báo cáo tài chính; có hiện tƣợng rò rỉ thông tin; tình trạng cung cấp thông tin không đồng nhất với các nhà đầu tƣ khác nhau. Ngoài ra, một số doanh nghiệp niêm yết còn xem việc công bố thông tin dƣới góc độ ngh a vụ, ngoài các thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì thƣờng doanh nghiệp không chủ động cung cấp các thông tin quan trọng khác. Bên cạnh đó, việc đƣa tin của các phƣơng tiện truyền thông không đầy đủ, chính xác và công tác quản lý trong việc công bố thông tin chƣa đƣợc thực hiện tốt cũng là

một trong những nguyên nhân dẫn đến bất cân xứng thông tin trên TTCK. Vấn đề bất cân xứng thông tin trên TTCK làm cho giá trị thị trƣờng không phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp; các nhà đầu tƣ đƣa ra các