6. Tổng quan các nghiên cứu có liên quan
2.2. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN
TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC
Từ phân tích về phƣơng pháp so sánh, đánh giá các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp đang sử dụng trong các nghiên cứu trên thế giới đƣợc trình bày ở Chƣơng 1, tác giả xác định hai phƣơng pháp cơ bản để so sánh phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền (phƣơng pháp CKDT) với các phƣơng pháp khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
P ƣơng p áp 1 – So sán sự ín xá ủ g á trị địn g á
Phƣơng pháp này dựa trên việc so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá đang đƣợc sử dụng phổ biến hiện nay để định giá các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam và giá cổ phiếu trên thị trƣờng của các công ty đó tại cùng một thời điểm cụ thể.
Theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đƣợc trình bày ở Chƣơng 1, một thị trƣờng tài chính đƣợc xem là hiệu quả thì giá trị thị trƣờng của cổ phiếu gần nhƣ phản ánh giá trị thực sự của doanh nghiệp, đây có thể đƣợc xem là giá trị doanh nghiệp tốt nhất. Giá trị này phản ánh đầy đủ mọi thông tin của doanh nghiệp cũng nhƣ kỳ vọng của nhà đầu tƣ, thực trạng của nền kinh tế trong nƣớc và quốc tế. Vì vậy, giá trị thị trƣờng có thể đƣợc xem là căn cứ so sánh chuẩn nhất để đánh giá tính chính xác, hiệu lực hay mức độ, khả năng giải thích của giá trị doanh nghiệp đƣợc ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá. Nếu chênh lệch của việc so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính và giá trị cổ phiếu là nhỏ, không đáng kể có thể đƣa ra nhận định giá trị ƣớc tính có khả năng giải thích tốt giá trị thực sự của doanh nghiệp, giá trị ƣớc tính đƣợc tính
toán dựa trên một phƣơng pháp phù hợp. Trƣờng hợp chênh lệch lớn, giá trị ƣớc tính không có khả năng giải thích tốt, phƣơng pháp định giá chƣa phù hợp. Vì vậy, lý thuyết thị trƣờng hiệu quả là cơ sở quan trọng để tác giả lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu này.
Ngoài ra, trong quá trình tính toán giá trị ƣớc tính của doanh nghiệp theo các phƣơng pháp định giá cần chú ý đến tình trạng bất cân xứng trong thông tin. Điều này có thể dẫn đến các thông tin giả định, dự phóng về tƣơng lai của doanh nghiệp có thể chƣa đầy đủ, chƣa đúng, dẫn đến công tác định giá doanh nghiệp không chính xác do chịu ảnh hƣởng của vấn đề bất cân xứng thông tin.
Nhƣ vậy, đối với phƣơng pháp nghiên cứu này, giá trị doanh nghiệp ƣớc tính từ các phƣơng pháp dựa theo giá trị tài sản thuần, giá trị so sánh, chiết khấu dòng cổ tức, chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ và phƣơng pháp CKDT đƣợc tập trung thu thập và so sánh với giá trị doanh nghiệp tính theo giá cổ phiếu niêm yết tại thời điểm báo cáo phân tích đƣa ra giá trị ƣớc tính đƣợc phát hành. Từ đó, đối với mỗi phƣơng pháp định giá sẽ tính bình quân giá trị tuyệt đối mức chênh lệch giữa giá trị ƣớc tính và giá cổ phiếu niêm yết, cụ thể:
Để có kết luận sơ bộ về việc so sánh phƣơng pháp CKDT với các phƣơng pháp định giá khác, dựa trên toàn bộ quan sát là giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp dựa theo giá trị tài sản thuần, giá trị so sánh, chiết khấu dòng cổ tức, chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ và phƣơng pháp CKDT thu thập đƣợc, tác giả sẽ tiến hành so sánh bình quân mức chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp đƣợc ƣớc tính theo phƣơng pháp CKDT và giá trị doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng với bình quân mức chênh lệch theo các phƣơng pháp định giá còn lại.
giá trị doanh nghiệp đƣợc ƣớc tính theo phƣơng pháp CKDT và giá trị doanh nghiệp đƣợc tính dựa trên giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng với bình quân mức chênh lệch theo từng phƣơng pháp định giá còn lại gồm: phƣơng pháp dựa theo giá trị tài sản thuần, giá trị so sánh, chiết khấu dòng cổ tức và chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ. Cơ sở lựa chọn các quan sát để tiến hành so sánh này là các giá trị ƣớc tính của cùng một doanh nghiệp theo phƣơng pháp CKDT và từng phƣơng pháp còn lại phải đƣợc thu thập tại cùng một thời điểm công bố. Từ kết quả này sẽ rút ra những kết luận sâu hơn về việc so sánh phƣơng pháp CKDT với các phƣơng pháp định giá khác.
Bên cạnh đó, tác giả còn tiến hành so sánh giá trị doanh nghiệp ƣớc tính và giá cổ phiếu trên thị trƣờng đối với từng nhóm ngành của mẫu nghiên cứu; nhằm rút ra đƣợc kết luận về việc so sánh phƣơng pháp CKDT và các phƣơng pháp khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết thuộc những ngành kinh doanh khác nhau trên TTCK Việt Nam.
P ƣơng p áp 2 – So sán năng lự g ả t í g á ổ p ếu
Sử dụng phân tích hồi quy để đánh giá so sánh phƣơng pháp CKDT với các phƣơng pháp định giá khác đang áp dụng trên TTCK Việt Nam.
Nhƣ nội dung phân tích tại phƣơng pháp 1, trong thị trƣờng hiệu quả thì giá trị thị trƣờng của cổ phiếu gần nhƣ phản ánh giá trị thực sự của doanh nghiệp. Đây cũng chính là cơ sở quan trọng để tác giả lựa chọn sử dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy trong nghiên cứu đánh giá, so sánh phƣơng pháp CKDT với các phƣơng pháp định giá khác. Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc đƣợc đo lƣờng từ giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và các biến độc lập đƣợc đo lƣờng từ giá trị ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá; theo kết quả phân tích hồi quy, biến độc lập nào giải thích tốt nhất cho biến phụ thuộc dựa trên giá trị thị trƣờng thì phƣơng pháp định giá doanh nghiệp đó có năng lực giải thích tốt nhất biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
Đối với phƣơng pháp nghiên cứu này, tác giả chú trọng vào việc phân tích, đánh giá so sánh phƣơng pháp CKDT với hai phƣơng pháp định giá doanh nghiệp khác là phƣơng pháp định giá theo giá trị so sánh và phƣơng pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ. Theo tìm hiểu của tác giả, đây là ba phƣơng pháp định giá các công ty niêm yết trên TTCK thƣờng đƣợc các công ty phân tích tài chính doanh nghiệp sử dụng.
Nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000) đã đƣa ra mô hình nghiên cứu về tính chính xác và khả năng giải thích của các phƣơng pháp ƣớc tính giá trị vốn dựa trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dƣ
(Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates); nhóm tác giả đã tiến hành phân tích hồi quy theo mô hình với biến phụ thuộc đƣợc đo lƣờng theo giá thị trƣờng và biến độc lập đƣợc đo lƣờng theo giá trị ƣớc tính của ba mô hình dựa trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dƣ. Tác giả nhận thấy đây là phƣơng pháp nghiên cứu phù hợp trong việc xem xét, đánh giá năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp của các phƣơng pháp định giá. Vì vậy, tác giả tiến hành phân tích hồi quy theo mô hình sau:
(*)
Trong đó: Pi: Giá trị doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng dựa trên giá cổ phiếu trên thị trƣờng;
Giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo phƣơng pháp định giá theo giá trị so sánh;
Giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo phƣơng pháp CKDT; Giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo phƣơng pháp lợi nhuận thặng dƣ.
Từ việc phân tích mô hình hồi quy, tác giả xem xét biến độc lập nào giải thích tốt nhất cho biến phụ thuộc đƣợc đo lƣờng dựa trên giá trị giao dịch thực
tế trên thị trƣờng. Từ đó, tác giả đƣa ra kết luận về so sánh phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền với hai phƣơng pháp chiết khấu dòng cổ tức và phƣơng pháp lợi nhuận thặng dƣ.