6. Tổng quan các nghiên cứu có liên quan
1.3. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC VÀ NĂNG LỰC GIẢ
GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
1.3.1. Cá lý t uyết nền làm ơ sở o p ƣơng p áp so sánh tính ín xá và năng lự g ả t í b ến động g á ổ p ếu ủ á p ƣơng pháp địn g á các ông ty n êm yết
a. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả hay giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng giá chứng khoán trên thị trƣờng tài chính, đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin có sẵn về chứng khoán, cạnh tranh thị trƣờng là động lực thúc đẩy giá chứng khoán phản ánh thông tin. Một thị trƣờng tài chính đƣợc xem là hiệu quả khi giá hiện tại của chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin về các yếu tố nhƣ thực trạng nền kinh tế quốc gia và quốc tế, số liệu về kết quả hoạt động của các công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trƣờng. Những yếu tố này thay đổi sẽ làm cho giá trị thực của chứng khoán thay đổi. Do đó, giá cả biến động tùy theo tốc độ phản ứng của thị trƣờng trƣớc những thông tin mới.
Fama (1970) cho rằng “Thị trƣờng mà tại đó giá luôn phản ánh những thông tin sẵn có, đƣợc gọi là thị trƣờng hiệu quả”. Malkiel (1992) cũng lập luận một thị trƣờng vốn đƣợc cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán.
Các phiên bản EMH – Fama (1970) gồm:
- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng yếu (weak – form effiency): Giả định rằng giá chứng khoán đã phản ánh kịp thời toàn bộ thông tin có thể có đƣợc từ dữ liệu giao dịch trong quá khứ: giá, khối lƣợng giao dịch và tỉ suất thu nhập. Dữ liệu giá trong quá khứ đƣợc công khai và nhà đầu tƣ có thể dễ
dàng tiếp cận. Giả sử nếu dữ liệu quá khứ thể hiện xu hƣớng trong tƣơng lai, ngay lập tức các nhà đầu tƣ sẽ khai thác và sử dụng thông tin đó.
- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình (semi – strong form effiency): Giả định rằng tất cả thông tin liên quan tới công ty đã đƣợc công bố rộng rãi và các thông tin quá khứ đều đƣợc phản ánh vào giá chứng khoán. Phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật đều không mang lại tỷ lệ lợi tức bất thƣờng cho nhà đầu tƣ.
- Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh (strong form effiency): Tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán, bao gồm cả thông tin nội bộ cũng đƣợc phản ánh vào giá chứng khoán. Điều này có ngh a là thị trƣờng sẽ phản ánh hết sức nhanh trƣớc những thông tin. Và không có bất kỳ phân tích nào có thể đem lại lợi tức vƣợt trội cho nhà đầu tƣ.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả thì giá trị thị trƣờng sẽ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp, gần sát với giá trị thực của doanh nghiệp nhất. Từ đó, tính chính xác của các phƣơng pháp định giá đƣợc xem xét dựa trên việc so sánh giá trị doanh nghiệp ƣớc tính từ các thông tin liên quan đến doanh nghiệp theo các phƣơng pháp định giá có tƣơng đƣơng với giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp hay không. Nếu ta giả sử thị trƣờng là hiệu quả, việc so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá và giá trị thị trƣờng tại một thời điểm cụ thể sẽ xảy ra sai số. Trƣờng hợp sai số lớn, đồng ngh a với việc giá trị ƣớc tính này chƣa sát với giá trị thực của doanh nghiệp hay tính chính xác, phù hợp của phƣơng pháp định giá không cao. Trƣờng hợp sai số nhỏ, đồng ngh a giá trị ƣớc tính bám sát với giá trị thực của doanh nghiệp hay tính chính xác, phù hợp của phƣơng pháp định giá cao.
b. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
1970 và đã khẳng định đƣợc vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế.
Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, khi đó, giá cả không phải là giá cân bằng của thị trƣờng mà có thể quá thấp hoặc quá cao. Ngƣời mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trƣờng. Sau cùng, bất cân xứng thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trƣờng chỉ còn lại những sản phẩm có chất lƣợng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên. Bất cân xứng thông tin còn gây ra rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly).
Hiện nay, bất cân xứng thông tin trên TTCK vẫn luôn tồn tại và gây ra những hậu quả nghiêm trọng, nguyên nhân có thể xuất phát từ nhiều phía. Cụ thể nhƣ, ý thức minh bạch thông tin của các doanh nghiệp còn thấp; từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp thƣờng trì hoãn việc công bố thông tin, nội dung công bố không đầy đủ, rõ ràng; trong một số trƣờng hợp còn cố tình công bố sai sự thật, bóp méo báo cáo tài chính; có hiện tƣợng rò rỉ thông tin; tình trạng cung cấp thông tin không đồng nhất với các nhà đầu tƣ khác nhau. Ngoài ra, một số doanh nghiệp niêm yết còn xem việc công bố thông tin dƣới góc độ ngh a vụ, ngoài các thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì thƣờng doanh nghiệp không chủ động cung cấp các thông tin quan trọng khác. Bên cạnh đó, việc đƣa tin của các phƣơng tiện truyền thông không đầy đủ, chính xác và công tác quản lý trong việc công bố thông tin chƣa đƣợc thực hiện tốt cũng là
một trong những nguyên nhân dẫn đến bất cân xứng thông tin trên TTCK. Vấn đề bất cân xứng thông tin trên TTCK làm cho giá trị thị trƣờng không phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp; các nhà đầu tƣ đƣa ra các thông tin giả định, dự phóng về tƣơng lai của doanh nghiệp có thể chƣa đầy đủ, hợp lý, thể hiện chƣa đúng khả năng tăng trƣởng của doanh nghiệp. Trong khi đó, thông tin giả định, dự phóng tƣơng lai doanh nghiệp là một trong những dữ liệu đầu vào quan trọng của các phƣơng pháp định giá. Vấn đề bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến công tác định giá doanh nghiệp không chính xác. Từ đó, phƣơng pháp đánh giá, so sánh các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên việc xem xét giá trị doanh nghiệp ƣớc tính và giá cổ phiếu trên thị trƣờng của doanh nghiệp sẽ chịu ảnh hƣởng của vấn đề bất cân xứng thông tin trên TTCK.
1.3.2. P ƣơng p áp so sán tín ín xá và năng lự g ả t í b ến động g á ổ p ếu ủ á p ƣơng p áp địn g á các công ty niêm yết
Nhƣ đã trình bày ở phần trƣớc, ta có thể hiểu giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tƣ trong quá trình sản xuất kinh doanh. Một phƣơng pháp định giá doanh nghiệp đƣợc thừa nhận là cơ bản, có cơ sở khoa học khi nó thuộc vào một trong hai cách tiếp cận, đó là: trực tiếp đánh giá giá trị của các tài sản trong doanh nghiệp và đánh giá giá trị của yếu tố tổ chức; hoặc bằng một phƣơng pháp nào đó để lƣợng hóa các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tƣ một cách đáng tin cậy. Nhƣ vậy, phƣơng pháp CKDT trong định giá doanh nghiệp là phƣơng pháp định giá có cơ sở khoa học. Tuy nhiên, mỗi doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, nó có những đặc điểm và cấu trúc khác nhau, hơn nữa tùy thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc gia, mỗi khu vực, cũng nhƣ tùy thuộc vào đặc điểm ngành hay ngành nghề kinh doanh
của doanh nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà trong từng trƣờng hợp ngƣời ta có thể lựa chọn và sử dụng các phƣơng pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp.
Vấn đề đặt ra là làm cách nào để xác định một phƣơng pháp định giá doanh nghiệp là chính xác và có năng lực giải thích biến động của giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp; tính chính xác của một phƣơng pháp định giá đƣợc hiểu nhƣ thế nào và giải thích thông qua các nội dung gì, hay phƣơng pháp này phù hợp đối với loại hình, đặc điểm kinh doanh của những doanh nghiệp nào. Đây chính là nội dung nhận đƣợc nhiều sự chú ý của các nhóm đối tƣợng là các cá nhân, tổ chức quan tâm đến giá trị doanh nghiệp.
Dựa trên nhiều tài liệu nghiên cứu về việc so sánh, đánh giá các phƣơng pháp, mô hình định giá doanh nghiệp đang đƣợc áp dụng trên thế giới, ta có thể khái quát thành hai phƣơng pháp so sánh tính chính xác và năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu của các phƣơng pháp định giá các công ty niêm yết.
a. So sánh giá trị doanh nghiệp ước tính theo các phương pháp định giá và giá giao dịch thực tế trên thị trường
Theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đã đƣợc trình bày ở phần 1.3.1 thì giá trị thị trƣờng sẽ là căn cứ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp, gần sát với giá trị thực của doanh nghiệp nhất, nó bao gồm các thông tin của thị trƣờng liên quan đến doanh nghiệp. Phƣơng pháp so sánh này đƣợc xây dựng trên cơ sở lý thuyết thị trƣờng hiệu quả, cụ thể tính chính xác của một phƣơng pháp định giá đƣợc xem xét dựa trên việc so sánh giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá và giá giao dịch thực tế trên thị trƣờng (giá cổ phiếu) của doanh nghiệp tại cùng một thời điểm cụ thể.
Phƣơng pháp so sánh đƣợc thực hiện trên một mẫu nghiên cứu gồm nhiều doanh nghiệp cụ thể, đó là một bộ phận của tổng thể, đảm bảo đƣợc
tính đại diện và đƣợc chọn ra để quan sát và dùng để suy diễn cho toàn bộ tổng thể. Việc so sánh giữa giá trị ƣớc tính của các doanh nghiệp theo từng phƣơng pháp định giá và giá cổ phiếu trên thị trƣờng tại một thời điểm cụ thể sẽ giúp xác định đƣợc tập hợp các giá trị chênh lệch. Từ đó, đối với mỗi phƣơng pháp định giá ta sẽ tính bình quân mức chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính và giá cổ phiếu niêm yết. Nếu giá trị bình quân của phƣơng pháp định giá nào nhỏ thì chênh lệch giữa giá trị ƣớc tính của doanh nghiệp so với giá cổ phiếu trên thị trƣờng thấp, không đáng kể; giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo phƣơng pháp này đƣợc cho là bám sát giá trị thực của doanh nghiệp hơn so với các phƣơng pháp đang cùng đƣợc xem xét so sánh. Nếu giá trị bình quân lớn sẽ cho kết quả ngƣợc lại.
Trên thế giới đã có một số nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp này trong việc so sánh, đánh giá các phƣơng pháp định giá, tiêu biểu trong số đó là nghiên cứu của Penman (1998), ông đã tiến hành đánh giá, so sánh giữa các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán trong một giai đoạn hữu hạn (A comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation). Thử nghiệm đƣợc thực hiện trên cơ sở dữ liệu bao gồm 3.544 doanh nghiệp vào năm 1973 đến 5.642 doanh nghiệp vào năm 1987 giao dịch trên sàn chứng khoán New York (NYSE), sàn chứng khoán Mỹ (AMEX) và sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ (NASDAQ), không bao gồm các doanh nghiệp trong l nh vực tài chính. Nghiên cứu thực hiện thử nghiệm có điều kiện và vô điều kiện. Trong thử nghiệm có điều kiện, các doanh nghiệp đƣợc phân bổ ngẫu nhiên vào 20 danh mục đầu tƣ vào cuối mỗi năm trong giai đoạn từ năm 1973-1990. Sau đó, giá trị danh mục đầu tƣ tại thời điểm t đƣợc tính toán dựa trên giá trị thu nhập và giá trị sổ sách thực hiện của các năm sau đó (t+T) với giai đoạn tính toán thay đổi từ 1 đến 10 (T = 1, 2,…, 10). Lƣu ý rằng tác giả sử dụng số thực hiện để
đƣa vào mô hình tính toán do số dự báo về cổ tức, và dòng tiền không sẵn có. Các giá trị ƣớc tính này sau đó đƣợc so sánh với giá giao dịch thực tế trên thị trƣờng tại thời điểm t để xác định sai số. Đối với thử nghiệm vô điều kiện, các bƣớc thực hiện tƣơng tự ngoại trừ việc các doanh nghiệp đƣợc phân bổ vào danh mục đầu tƣ theo một số điều kiện xác định trƣớc về mặt kế toán. Một cách tổng quát, kết quả nghiên cứu cho thấy định giá vốn doanh nghiệp dựa trên thu nhập dồn tích và giá trị sổ sách kế toán có ƣu thế hơn trong thực tiễn so với dựa trên cổ tức và dòng tiền. Lí do là do thu nhập kế toán xét đến yếu tố tƣơng lai theo giả định kế toán dồn tích và việc loại trừ chi phí đầu tƣ khỏi dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh. Ngoài ra việc trích khấu hao cũng giúp ích trong việc nâng cao tính phù hợp về thời gian khi khấu trừ chi phí đầu tƣ khỏi thu nhập hằng năm. Do đó, phƣơng pháp này chiếm ƣu thế trong dự báo lợi tức đầu tƣ trong các giai đoạn ngắn. Lƣu ý là nghiên cứu này sử dụng giá giao dịch thực tế để làm giá trị so sánh chuẩn, có ngh a là tác giả đang mặc định thị trƣờng chứng khoán hoạt động hiệu quả và giá giao dịch phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp.
Hay trong bài nghiên cứu của mình, Steiger (2008) cũng dùng cách so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo phƣơng pháp định giá và giá trị giao dịch thực tế trên thị trƣờng để nghiên cứu về tính hiệu lực của việc định giá doanh nghiệp khi sử dụng các phƣơng pháp CKDT (The Validity of Company Valuation Using Discounted Cash Flow Methods). Để chứng minh các kết quả có thể đạt đƣợc với việc phân tích phƣơng pháp CKDT, tác giả đã tiến hành ƣớc tính giá trị của doanh nghiệp bất kỳ với những giả định về dòng tiền từ năm 2008 đến năm 2013, tỷ lệ chiết khấu WACC, tốc độ tăng trƣởng v nh viễn, giá trị cuối cùng của dòng tiền phát sinh trong tƣơng lai; từ đó tính đƣợc giá trị ƣớc tính của cổ phiếu này. Sau đó, tác giả tiến hành so sánh giá trị ƣớc tính và giá trị thị trƣờng của cổ phiếu tại thời điểm nghiên cứu để rút ra
đƣợc kết luận, phƣơng pháp CKDT chịu ảnh hƣởng bởi WACC và tốc độ tăng trƣởng v nh viễn vì nó có tác động lớn đến giá trị cuối cùng của dòng tiền phát sinh trong tƣơng lai. Có thể thấy rằng, việc so sánh giữa giá trị cổ phiếu ƣớc tính và giá cổ phiếu tại thời điểm nghiên cứu giúp cung cấp thông tin tham khảo để đầu tƣ nếu các nhà đầu tƣ tin tƣởng các dự đoán là hợp lệ.
b. Sử dụng phân tích hồi quy
Bên cạnh phƣơng pháp so sánh giữa giá trị ƣớc tính và giá trị giao dịch thực tế của doanh nghiệp trên thị trƣờng tại một thời điểm cụ thể, các nhà nghiên cứu còn sử dụng phân tích hồi quy để so sánh, đánh giá các phƣơng pháp, mô hình định giá, nhằm có thể xem xét năng lực giải thích biến động của giá thị trƣờng của các phƣơng pháp đang áp dụng trong định giá doanh nghiệp.
Theo lý thuyết kinh tế lƣợng thì hồi quy là một công cụ cơ bản của đo