9. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.3.MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM NHÂN TỐ
Theo Miller and Modiglia (1961):
t t t t t t E(Y - dB )/(1 + r) M = B B (1.18) Trong đó:
- dBt =(Bt – Bt-1): Sự thay đổi trong tổng giá trị sổ sách của vốn cổ phần trong khoảng thời gian từ t –1đến t;
- Yt: Tổng thu nhập vốn cổ phấn tại thời điểm t;
- Mt / Bt: Giá trị thị trƣờng vốn cổ phần trên giá trị sổ sách vốn cổ phần; - r: Tỷ suất lợi tức.
Công thức (1.19) đã khiến Fama – French (2014) nhận ra rằng, tỷ suất lợi tức (r) có mối tƣơng quan nghịch với giá trị thị trƣờng của cổ phiếu Mt và có mối tƣơng quan thuận với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (Bt/Mt) và lợi nhuận E(Yt – dBt). Từ đó, Fama – French cho rằng tỷ suất lợi tức (r) cũng có mối quan hệ với xu hƣớng đầu tƣ vì Mt chịu ảnh hƣởng bởi xu hƣớng đầu tƣ và dòng thu nhập thu đƣợc trong tƣơng lai. Nhiều nghiên cứu trên thế giới liên quan đến lợi nhuận và xu hƣớng đầu tƣ đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa hai nhân tố này tới tỷ suất lợi tức, điển hình nhƣ nghiên cứu của Novy – Marx (2012) về mối quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ suất lợi tức; nghiên cứu của Aharoni, Grundy, và Zeng (2013); và nghiên cứu của chính Fama – French 2006 về mối quan hệ giữa xu hƣớng đầu tƣ và tỷ suất lợi tức. Điều này đã khiến Fama – French đi đến quyết định thêm hai biến mới là biến lợi nhuận và xu hƣớng đầu tƣ vào mô hình Fama – French ba nhân tố (1993) và cũng cho ra đời mô hình Fama – French năm nhân tố vào năm 2014.
Rit – RFt = ai + bi(RMt – RFt) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + eit (1.20)
Trong đó:
- Rit: Tỷ suất lợi tức của danh mục đầu tƣ i trong khoảng thời gian t; - RFt: Tỷ suất lợi tức phi rủi ro;
- RMt: Tỷ suất lợi tức danh mục thị trƣờng M trong khoảng thời gian t; - SMB (small minus big)4: Là chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ suất lợi tức của danh mục có quy mô lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại, đƣợc xem nhƣ phần bù quy mô;
- HML (high minus low)5: Là chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức của danh mục có tỷ số BE/ME cao và tỷ suất lợi tức của danh mục có tỷ số BE/ME thấp. HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (cổ phiểu có tỷ số B/M cao) mang lại, đƣợc xem nhƣ phần bù giá trị;
- RMWi (Robust minus weak)6: Là chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức của danh mục có lợi nhuận cao và tỷ suất lợi tức của danh mục có lợi nhuận thấp. RMW là phần lợi nhuận tăng thêm do lợi nhuận của công ty mang lại, đƣợc xem nhƣ phần bù lợi nhuận;
- CMAi (Conservative minus Aggressive)7: Là chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức của danh mục các công ty có xu hƣớng đầu tƣ ít và tỷ suất lợi tức của danh mục các công ty có xu hƣớng đầu tƣ nhiều. CMA là phần lợi nhuận tăng thêm do việc đầu tƣ của công ty mang lại, đƣợc xem nhƣ phần bù đầu tƣ;
4
[11, SMB is the return on a diversified portfolio of small stocks minus the return on a diversified portfolio of big stocks]
5 [11, HML is the difference between the returns on diversified portfolios of high and low B/M stocks]
6 [11, RMW is the difference between the returns on diversified portfolios of stocks with robust and weak profitability]
7
[11, CMA is the difference between the returns on diversified portfolios of the stocks of low and high investment firms, which we call conservative and aggressive]
- βi, si, hi, ri,ci là các hệ số hồi quy, phản ánh độ nhạy của các nhân tố trong mô hình;
- eit: Phần dƣ.
Mô hình Fama – French năm nhân tố đã bổ sung thêm hai nhân tố mới là nhân tố lợi nhuận (RMW) và nhân tố xu hƣớng đầu tƣ (CMA) nhằm giải thích tốt hơn trong sự thay đổi lợi nhuận của cổ phiếu so với mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trƣớc đây. Tuy nhiên, theo khảo sát của Fama – French (2014), khi có thêm hai biến này vào mô hình thì biến HML (phần bù giá trị) trở thành biến thừa (tức nếu bỏ biến HML ra khỏi mô hình thì mô hình bốn nhân tố còn lại cũng có thể giải thích tốt nhƣ mô hình năm nhân tố ban đầu). Vậy thì liệu rằng mô hình này có thực sự tốt trong việc giải thích sự biến động tỷ suất lợi tức trên các thị trƣờng chứng khoán đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể. Điều đó đã đƣa đến nhu cầu về kiểm định sự phù hợp của mô hình năm nhân tố trên các thị trƣờng chứng khoán trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng.