8. Tổng quan tài liệu
1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn và ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh nghiệp, trong đó tiêu biểu là lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M).
Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu với cuộc tranh luận về sự liên quan của cơ cấu vốn với giá trị công ty của Modilligani và Miller (1958). Trong một thị trƣờng hoàn hảo không cạnh tranh, Modilligani và Miller cho rằng giá trị công ty độc lập với cơ cấu vốn của công ty và không có một cơ cấu vốn tối ƣu cho một công ty cụ thể. Tuy nhiên, các giả định về thị trƣờng hoàn hảo nhƣ không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng và giống hệt
nhau về lãi suất cho vay và nợ phí rủi ro là mâu thuẫn với thực tế.
Tuy nhiên đến năm 1963, Modilligani và Miller đơn giản giả định bằng cách kết hợp lợi ích thuế doanh nghiệp nhƣ yếu tố quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các đặc trƣng chính của thuế là sự ghi nhận lợi ích từ chi phí đƣợc khấu trừ thuế. Một công ty đóng thuế nhận đƣợc lợi ích một phần bù đắp “lá chắn thuế” trong bản chất của trả thuế thấp hơn. Nói cách khác, giá trị công ty đƣợc tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn do thuế khấu trừ các khoản thanh toán lãi suất tiền vay. Đây là một sự thừa nhận ngầm trong đó cơ cấu vốn ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, Modilligani và Miller (1963) đề xuất các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Hay nói cách khác, sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa đến khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
Từ trƣớc đến nay trên phạm vi trong nƣớc và trên thế giới đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu đó đều chỉ ra đƣợc rằng, cấu trúc vốn có ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trên thế giới:
Nghiên cứu của Abor, J. (2005), [8]: bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận của doanh nghiệp trên phƣơng diện ROE. Tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy theo mô hình bình phƣơng bé nhất (OLS) cho dữ liệu bảng đƣợc thu thập từ 22 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ghana (Ghana Stock Exchange) trong khoảng thời gian từ năm 1998-2002. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD), tổng nợ/tổng tài sản (DA) với ROE; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản
(LTD) có mối quan hệ nghịch biến với ROE. Quy mô (SIZE) và Tăng trƣởng doanh thu (SG) có quan hệ đồng biến với ROE.
N ên ứu ủ El-Sayed Ebaid, I. (2009), [13]: bài nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên các phƣơng diện tài chính thông qua chỉ tiêu Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tỷ suất lợi nhuận trƣớc thuế (GM). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bình phƣơng bé nhất cho dữ liệu bảng đƣợc thu thập từ 64 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ai Cập từ năm 1997-2005. Các biến độc lập là tỷ lệ Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD), biến kiểm soát là Quy mô công ty (S).
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (đặc biệt là tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản - STD, và tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản - TTD) có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lƣờng bằng ROA, nợ dài hạn (LTD) không ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động tài chính. Mặt khác, cấu trúc vốn không có ảnh hƣởng rõ rệt đối với hiệu quả hoạt động khi đo lƣờng bằng ROE hay GM. Biến Quy mô công ty (S) có quan hệ nghịch biến với ROA. Nhìn chung cấu trúc vốn có ít hoặc không ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động đối với các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ai Cập.
Nghiên cứu của Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S. (2012),
[9]: bài nghiên cứu đánh giá tác động của các khoản nợ đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy gộp chung (Two General Pooled Regression Models), với biến phụ thuộc là ROA và ROE, Dữ liệu đƣợc thu thập trong hai ngành chính ở Malaysia là ngành tiêu các biến độc lập là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD), Quy mô (SIZE), Tăng trƣởng tài sản
(AGROW), Tăng trƣởng doanh thu (GROW), Hiệu quả (EFF). dùng và ngành công nghiệp cho 58 doanh nghiệp trên sàn Main Market của Bursa Malaysia từ năm 2005 đến năm 2010 với tổng số 358 quan sát.
Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tổng nợ (TTD) có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu ROE và ROA, Nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Quy mô (SIZE) không có ý nghĩa với ROE nhƣng quan hệ đồng biến với ROA; tăng trƣởng tài sản (AGROW) và Hiệu quả (EFF) quan hệ đồng biến với ROA và ROE. Tăng trƣởng doanh thu (SGROW) không có ý nghĩa với ROA và ROE.
Nghiên cứu của Mahfuzah Salim, Dr.Raj Yadav (2012), [15]: bài nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động (trên chỉ tiêu ROA, ROE, Tobin’Q và EPS) của 237 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong lĩnh vực xây dựng, trồng trọt, sản xuất hàng tiêu dùng, bất động sản, bất động sản và vận chuyển trong thời gian từ năm 1995-2011, tổng số quan sát cho dữ liệu bảng là 3730 quan sát.
Biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD). Biến kiểm soát là Quy mô công ty (SIZE), Tăng trƣởng tổng tài sản (GROWTH).
Kết quả nghiên cứu cho thấy STD, LTD, TTD có quan hệ nghịch biến với ROA, ROE, EPS. Hơn nữa có mối quan hệ đồng biến giữa tốc độ tăng trƣởng tổng tài sản (GROWTH) với tất cả các ngành. Tobin Q có quan hệ đồng biến với STD và LTD.
Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G. G. (2014), [20]: bài nghiên cứu đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Jordan. Với phƣơng pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model) với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel)
thu thập từ 167 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Amman (không bao gồm các doanh nghiệp tài chính nhƣ ngân hàng, bảo hiểm) trong khoảng thời gian từ 1989 - 2003.
Để đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả sử dụng các biến ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E. Các biến độc lập là Đòn bẩy (Leverage), Tăng trƣởng (GROWTH), Kích cỡ (SIZE), Rủi ro (STDVCF - đƣợc đo lƣờng bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền – thu nhập ròng cộng khấu hao), thuế (TAX - bằng tổng số thuế cho các khoản thu nhập trƣớc lãi vay và thuế), và Tài sản hữu hình (TANGIBILITY – đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số Tài sản cố định trên Tổng tài sản). Năm chỉ số đo lƣờng đòn bẩy là Tổng nợ trên Tổng tài sản (TDTA), Tổng nợ trên Tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), Nợ dài hạn trên Tổng tài sản (LTDTA), Nợ ngắn hạn trên Tổng tài sản (STDTA), và Tổng nợ trên Tổng vốn (TDTC).
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (TDTA, LTDTA, STDTA) tác động nghịch biến lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng (Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E) và khi đo lƣờng bằng giá trị sổ sách (ROA, ROE, PROF).
Nghiên cứu của Dawar, V. (2014), [10]: bài nghiên cứu sử dụng danh sách các công ty lấy từ chỉ số S&P BSE 100 của Sở Giao dịch chứng khoán Bombay của Ấn Độ (Bombay Stock Exchange) làm mẫu. Danh sách này gồm 78 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Bombay của Ấn Độ hoạt động trong các ngành nghề đa dạng của nền kinh tế (không bao gồm các ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng). Dữ liệu lịch sử đƣợc lấy từ cơ sở dữ liệu tài chính của Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ (CMIE) cho mƣời năm tài chính từ 2003-2012.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng với phƣơng pháp hồi quy theo mô hình bình phƣơng bé nhất (OLS) với hai mô hình tác động cố định (Fixed Effect
Model – FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect Medel – REM) và lựa chọn trên cơ sở kiểm định Hausman. Tác giả sử dụng các biến độc lập là tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD). Biến kiểm soát là Quy mô (SIZE), Thâm niên hoạt động (AGE), Tài sản cố định hữu hình (TANG), Tăng trƣởng doanh thu (GROW), Tính thanh khoản (LIQ), Quảng cáo (ADV) để đo lƣờng tác động lên hiệu quả hoạt động tài chính thông qua chỉ tiêu ROA và ROE.
Các nghiên cứu trong nước:
Nghiên cứu của Trần H n Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), [4]: hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trƣờng Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả sử dụng mô hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - STD, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản – LTD và tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu – D/E) và hiệu quả hoạt động của công ty thông qua hai chỉ tiêu là ROA và ROE. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE. Ngoài ra, hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trƣởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu củ Đoàn N ọc Phi Anh (2010), [1]: Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua việc sử dụng số liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của 428 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán ở thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các doanh nghiệp này đƣợc lựa chọn dựa trên 2 tiêu chí: (1) là các doanh nghiệp niêm yết không thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù nhƣ ngân hàng, bảo hiểm, các công ty chứng khoán. (2) Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trên báo cáo tài chính trong 3 năm, từ 2007 đến
2009 với cách tiếp cận theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn (path analysis). Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm: hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51,74%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nhân tố Hiệu quả kinh doanh , Rủi ro kinh doanh và Cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi Qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến Cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích đƣợc 90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của Dzung Nguyen, et al. (2012), [12]: bài nghiên cứu tìm hiểu các nhân tốc tác động đến cơ cấu vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn từ năm 2007-2010 trong bối cảnh thị trƣờng tài chính phát triển (thị
trƣờng cổ phiếu và vốn nợ trong nƣớc). Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng
bảng với phƣơng pháp GMM (Generalized method moments) để phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mặc dù có sự xuất hiện của thị trƣờng vốn (nợ và chủ sở hữu) trong thời gian gần nghiên cứu, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn. Hơn nữa, các doanh nghiệp sở hữu Nhà nƣớc đƣợc hƣởng ƣu đãi tài chính và các doanh
nghiệp tăng trƣởng cao vẫn dựa chủ yếu vào các nợ nƣớc ngoài hơn là phát hành cổ phần.
Mô hình đòn bẩy cho thấy lợi nhuận (PROF) và tính thanh khoản (LIQUID) có tác động ngƣợc chiều đến đòn bẩy tài chính (Tỷ số nợ ngắn hạn (SLEV): Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, Tỷ số nợ dài hạn (LLEV): Nợ dài hạn/Tổng tài sản, Tỷ số tổng nợ (TLEV): Tổng nợ/Tổng tài sản); Cơ hội tăng trƣởng (GROWTH) và sở hữu Nhà nƣớc (STATE) có tác động cùng chiều, quy mô công ty (SIZE) và tài sản cố định hữu hình (TANG) có tác động cùng chiều với đòn bẩy dài hạn nhƣng ngƣợc chiều với đòn bẩy ngắn hạn. Trong số các yếu tố nghiên cứu thì lợi nhuận (PROF) và tài sản cố định hữu hình (TANG) có ảnh hƣởng mạnh nhất đến đòn bẩy. Nhân tố quy mô công ty (SIZE), tài sản cố định hữu hình (TANG) và cơ hội tăng trƣởng ảnh hƣởng nhiều đến tỷ lệ nợ dài hạn, trong khi đó tính thanh khoản có tác động mạnh đến đòn bẩy ngắn hạn.
Từ đó, nghiên cứu cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp này hơn là lý thuyết đánh đổi. Những tác động đáng kể của các nhân tố quốc gia cụ thể nhƣ sở hữu nhà nƣớc kh ng định tầm quan trọng của sự khác biệt về thể chế trong việc tìm hiểu cơ cấu vốn.
Nghiên cứu củ Đoàn N ọc Phúc (2014), [3]: Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn – đƣợc đo lƣờng bằng Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Tổng nợ lên hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng ROA và ROE cho mẫu nghiên cứu 1.302 quan sát của 217 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phƣơng pháp Pooled OLS, Fixed Effect Model và Random Effect Model cùng với các kiểm định F, kiểm định Lagrangian Multiplier, kiểm định Hausman để chọn mô hình phù hợp.
Kết quả hồi quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA và ROE trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa khi đo lƣờng bằng ROA và ROE.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), [7]: Bài nghiên cứu xem xét tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy ngƣỡng cho dữ liệu dạng bảng của dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu xác định ngƣỡng nợ vay tối ƣu đối với mỗi nhóm ngành trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Bên cạnh đó, nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, hồi quy tác động cố định (Fixed Effect model) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect model) để phân tích và xem xét mối quan hệ giữa ngƣỡng tỷ lệ nợ vay và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp và tồn tại ngƣỡng tỷ lệ nợ tối ƣu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị doanh nghiệp đƣợc tăng lên.
Nghiên cứu của Võ Hồn Đứ và Võ Tƣờng Luân (2014), [2]: Tác giả nghiên cứu nhằm mục đích đo lƣờng tác động theo ngƣỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng xác định hạn mức sử dụng nợ hợp lí nhằm đảm bảo khả năng sinh lời. Nghiên cứu tiến hành trên tập dữ liệu gồm 191 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với dữ liệu khảo sát trong giai đoạn 2005 – 2012. Kĩ thuật hồi quy ngƣỡng (Threshold Regression) đƣợc sử dụng để kiểm định và ƣớc lƣợng mối quan hệ