7. Đóng góp của luận văn
2.2. Định giácổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM)
2.2.1. Một số vấn đề về lựa chọn mô hình định giá
Như ta đã biết trong nền kinh tế thị trường giá cả là tín hiệu quan trọng nhất
để điều chỉnh hành vi của các bên liên quan. Việc xác định giá trị cổ phiếu có ảnh hưởng rất lớn đến chương trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước và phát triển thị trường chứng khoán ỏ nước ta. Cho đến nay chương trình cổ phần hoá vẫn diễn ra khá chậm chạp. Tính từ năm 1992 đến nay tổng số doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa gần 4000, bình quân mỗi năm cổ phần hóa được 181,5 doanh
nghiệp. Đến đầu năm 2012 còn lại 3.265 doanh nghiệp, tuy nhiên, tiến trình cổ phần hóa mấy năm gần đây hầu như chậm lại, trong năm 2013 chỉ cổ phần hóa được 13 doanh nghiệp. Nhiều doanh nghiệp quy mô lớn, doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả vẫn chưa được cổ phần hóa, nếu đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa nhất là những doanh nghiệp chất lượng hoạt động kinh doanh tốt thì sẽ làm phong phú thêm rất nhiều đối với lượng hàng hóa của thị trường chứng khoán.Điều này tạo điều kiện cho nhà đầu tư có nhiềuhàng hóa lựa chọn để xây dựng và quản lý danh mục đầu tư. Một nguyên nhân quan trọng làm chậm tiến trình cổ phần hoá chính là việc xác định giá trị doanh nghiêp (để từ đó xác định giá trị cổ phiếu) chưa thật khoa học, chưa đáp ứng được yêu cầu khách quan.
Trên trung tâm giao dịch chứng khoán Tp HCM, sau 5 tháng hoạt động, kể từ phiên giao dịch đầu tiên ngày 28-7-2000 đến ngày 29-12-2000, giá của các cổ phiếu niêm yết đã tăng lên gấp hơn 2-3 lần mức giá ban đầu, dù giá này đã được xác định cao hơn mệnh giá (là giá khi CPH) của các cổ phiếu đó.
Trước thực tế này, có những dư luận quan điểm khác nhau. Nhiều người cho rằng giá cổ phiếu đã tăng quá nhanh, vượt xa giá trị thực của chúng. Một số người khác lại cho rằng đó là điều bình thường do giá lúc CPH đã được định giá quá thấp nếu xét trong tương quan giữa mức trả cổ tức của các địa phương niêm yết với lãi suất tiết kiệm cũng như sự mất cân đối cung cầu hiện nay. Tuy nhiên, mọi ý kiến đều nhất trí rằng thị trường chứng khoán đã cho thấy rõ hơn sự bất cập trong việc định giá cổ phiếu khi CPH các DNNN hiện nay.
Việc xác định giá trị doanh nghiệp được bộ tài chính hướng dẫn trong thông tư số 127/2014/TT-BTC "Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần. Phương pháp và nội dung xác định giá trị doanh nghiệp về cơ bản là xác định giá trị tài sản ròng và giá trị lợi thế( được tính từ hai yếu tố là vị trí địa lý và uy tín mặt hàng). Việc tham gia của cơ quan kiểm toán độc lập trong việc xác định giá trị doanh nghiệp được đặt ra với những doanh nghiệp không thực hiện đúng những quy định của pháp luật về kế toán, thống kê. Thông tư quy định việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng hai phương pháp định giá cơ bản là phương pháp tài sản và
phương pháp chiết khấu luồng thu nhâp. Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu hoặc phương pháp khác phải được so sánh với kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản cùng thời điểm để lựa chọn theo nguyên tắc: Giá trị doanh nghiệp được xác định và công bố không được thấp hơn giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp tài sản.
Rõ ràng việc áp dụng duy nhất một cách xác định giá trị DN như trên là không phù hợp với mọi loại hình DN .
Trong một vài năm gần đây các nhà phân tích đã nghiên cứu một số phương pháp định giá tiên tiến trên thế giới để áp dụng vào điều kiện Việt Nam thay cho phương pháp xác định duy nhất ở trên. khi người đầu tư bỏ tiền mua cổ phiếu, họ quan tâm chủ yếu khả năng sử dụng các tài sản của mình để tạo ra lợi nhuận trong tương lai như thế nào, chứ không phải là các tài sản hiện có trong doanh nghiệp. Một số phương pháp định giá cổ phiếu mà Việt Nam đã áp dụng trong thời gian qua:
- Định giá cổ phiếu theo luồng thu nhập (DCF)
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiêp đó. Do vậy trong phương pháp DCF có hai thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai và mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó. Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với lãi suất chiết khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó, cụ thể là:
+ Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ phần; + Luồng thu nhập của toàn bộ công ty thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân của cả công ty;
Với phương pháp DCF sử dụng P0 và E để tính giá trị thực. Tuy nhiên khi áp dụng tại thị trường chứng khoán Vệt Nam kết quả không thực khi:
+ Giá trị tài sản hoàn toàn dựa vào giá trị sổ sách không có liên hệ nhiều với giá thị trường của những tài sản này ở thời điểm niêm yết và chịnh ảnh hưởng nhiều của chính sách kế toán được sử dụng trước đó.
+ Lợi nhuận trong tương lai chỉ là ước tính dựa trên giá định của từng cá nhân. + Giá trị sinh lợi của doanh nghiệp từ sau năm thứ 5 hoàn toàn bị "quên" và không được tính vào giá trị "thực", trong khi phần giá trị này là không nhỏ trong toàn bộ giá trị nội tại của một doanh nghiệp...
- Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)
Đây là phương pháp thông dụng nhất trong các phương pháp dựa vào hệ số. Đối với một Thị trường chứng khoán phát triển thì tỷ lệ P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu. Giả sử nhà đầu tư có cổ phiếu A chưa được giao dịch trên thị trường. Muốn tính giá hợp lý của cổ phiếu A, một trong các cách là chỉ cần nhìn vào giá trị P/E được công bố đối với các loại cổ phiếu có cùng độ rủi ro như cổ phiếu A, nhân với thu nhập dòng trên đầu cổ phiếu của công ty phát hành cổ phiếu A là có thể tìm được ra giá cổ phiếu A. Tuy nhiên, khi Thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở nước ta thì việc sử dụng phương pháp này nhiều khi không mang lại thông tin đáng tin cậy.
Với phương pháp sử dụng hệ số P/E khi sử dụng ở Việt Nam cũng nảy sinh một số vấn đề:
+ Liệu E (lợi nhuận trên mỗi CP của doanh nghiệp) có phản ánh đúng lợi nhuận "thực" không hay cũng chịu ảnh hưởng của các chính sách kế toán được áp dụng? + Nên sử dụng E của năm tài chính trước, của 12 tháng kinh doanh gần nhất hay của năm tài chính hiện thời?
+ Liệu hệ số so sánh có phản ánh đúng giá trị "thực" của toàn ngành hay toàn thị trường mà doanh nghiệp hoạt động?
+ Liệu hệ số P/E có cần điều chỉnh so với thực tế của doanh nghiệp hay không?
Điều quan trọng trong phương pháp này là phải tính được các giá trị tài sản ròng thực có của doanh nghiệp theo giá thị trường (chứ không phải giá sổ sách), sau đó điều chỉnh thêm giá trị lợi thế hoặc khả năng sinh lời phù hợp với từng doanh nghiệp. Phương pháp này nhằm đánh giá lại giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp và sử dụng số liệu này để làm cơ sở xác định giá trị cổ phiếu. Đối với nhiều Thị trường chứng khoán trên thế giới người ta thường dùng phương pháp chiết khấu giá trị tài sản ròng khi đánh giá lại tài sản để thu hút nhà đầu tư. Phương pháp này được thực hiện bằng cách tham khảo mức chiết khấu giá trị của các công ty niêm yết khác trong cùng ngành. Nội dung của việc xác định giá trị cổ phiếu dựa trên giá trị tài sản ròng chỉ thích hợp với những công ty quản lý quỹ đầu tư hay công ty bất động sản. Triết lý để áp dụng phương pháp này là hầu hết các tài sản của công ty được tính giá đúng giá trị để tăng tính thanh khoản và có thể bán được trên thị trường trong thời gian ngắn. Đối với các tài sản của ngành sản xuất công nghiệp, thường chỉ sử dụng để sản xuất ra sản phẩm nhằm mục đích thu lợi nhuận, những tài sản này không trực tiếp được bán ra thị trường để thu lợi nhuận. Vì vậy phương pháp này không còn phù hợp đối với các công ty trong ngành sản xuất. Phương pháp này áp dụng với các doanh nghiệp khác với doanh nghệp nói trên.
- Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng cổ tức:
Giá cổ phiếu = tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức trong tương lai + giá trị hiện tại của cổ phiếu tại thời điểm bán sau này (t)
Nếu cổ phiếu được người đầu tư nắm giữ vô thời hạn thì có nghĩa là t sẽ tiến tới vô cùng (thông thường quãng đời cuả cổ phiếu là vô hạn, vì nó không có thời gian đáo hạn. Một cổ phiếu thường được chuyển quyền sở hữu cho nhiều người thuộc nhiều thế hệ, song điều đó không ảnh hưởng tới giả định của nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu vô thời hạn). Khi đó giá trị hiện tại của vốn gốc sẽ tiến tới 0 và công thức sẽ trở thành:
Theo phương pháp này thì việc định giá dựa trên cơ sở là cổ tức trên mỗi cổ phần chứ không phải thu nhập trên mỗi cổ phần. Phương pháp này được áp dụng đối với công ty có lợi nhuận và tỷ lệ phân chia cổ tức ổn định.
Phương pháp này được áp dụng trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, tin học, chuyển giao công nghệ có tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi CPH cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị Doanh nghiệp.
Tuy đã có những nghiên cứu để áp dụng các phương pháp trên thế giới vào việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam nhưng kết quả đạt được không được như mong đợi do vẫn chưa phù hợp với mọi loại hình doanh nghiệp, chưa thể hiện được lợi thế so sánh tương quan với các ngành khác.
Để có được những phân tích và đánh giá chuẩn xác hơn thúc đẩy việc định giá ở Việt Nam thành công thì cần phải có sự tìm hiểu và phân tích kĩ hơn nữa những thuận lợi và khó khăn trong nền kinh tế thị trường ở Việt Nam.
2.2.2. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình tĩnh.
2.2.2.1. Việc lựa chọn mô hình định giá đối với cổ phiếu VNM
Tác giả lựa chọn sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức để định giá cổ phiếu VNM do công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức ổn định: Thực hiện chi trả cổ tức khá đều đặn cho cổ đông (định kỳ một năm hai lần) với tỷ lệ ổn định 20%- 50% thể hiện trong bảng sau:
Bảng 2.3 Lịch sử chi trả cổ tức của VNM giai đoạn 2006-2017
Cổ tức tiền mặt Cổ phiếu thưởng Năm
Cổ tức tiền mặt 1/2/2006 10% 2006 19% 14/07/2006 9% 15/02/2007 10% 2007 29% 16/07/2007 19% 9/5/2008 10% 2008 39% 5/9/2008 10% 15/12/2008 19% 21/10/2009 1/1 2009 20% 5/8/2009 20% 26/03/2010 10% 2010 50% 27/04/2010 10% 31/08/2010 30% 30/09/2011 20% 2011 20% 30/09/2011 2/1 25/04/2012 20% 2012 40% 6/9/2012 20% 25/01/2013 2/1 2013 40% 28/06/2013 18% 6/9/2013 20% 3/1/2014 8% 2014 48% 30/05/2014 20%
5/9/2014 20% 4/9/2015 40% 2015 40% 22/9/2015 5/1 16/06/2016 20% 2016 60% 31/08/2016 40% 20/09/2016 5/1 22/05/2017 20% 2017 20%
Theo mô hình chiết khấu dòng cổ tức, giá trị của một cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà cổ phiếu có thể mang lại cho người đầu tư trong tương lai.
Mô hình tổng quát không hữu ích cho việc định giá cổ phiếu trong thực tiễn, vì nó đòi hỏi dự báo các dòng cổ tức rất xa trong tương lai. Chính vì vậy, các giả thiết khác đã được sử dụng để đơn giản hóa việc áp dụng. Trong trường hợp đơn giản nhất là dòng cổ tức được giả thiết không thay đổi trong tương lai, khi đó:
Để giảm tính phi thực tế của trường hợp nói trên và nhằm tới tính phi thực tế của cổ tức người ta giả thuyết rằng dòng cổ tức hằng năm tăng ổn định với tốc độ tăng trưởng g. Đây là trường hợp được sử dụng rộng rãi. Tuy nhiên, khả năng phản ánh thực tiễn của nó còn nhiều hạn chế, khó có thể tìm ra một công ty nào trả cổ tức với tốc độ tăng trưởng ổn định vĩnh viễn như vậy. Do đó, việc ước lượng tốc độ tăng trưởng g thường khó chuẩn xác dẫn đến sai số lớn khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, vì giá trị này rất nhạy cảm đối với g.
Các mô hình nhiều giai đoạn cho phép khắc phục nhược điểm này: tăng trưởng cổ tức của công ty được chia làm nhiều thời kì. Thời kì đầu thường tăng trưởng nhanh , sau đó chậm dần và cuối cùng duy trì ở một mức độ ổn định. Số giai đoạn càng tăng thì mô hình càng phản ánh sát thực tế, nhưng càng khó vận dụng vì số lượng biến cần ước tính sẽ càng lớn. chính vì vậy, mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn được sử dụng phổ biến nhất. theo mô hình này, trong n năm đầu, cổ tức sẽ
tăng trưởng với tốc độ g và từ năm n +1 trở đi sẽ duy trì ổn định vĩnh viễn ở tốc độ tăng trưởng thấp hơn hoặc thậm chí không tăng trưởng. giả thiết này đảm bảo phản ánh hai giai đoạn chủ yếu trong vòng đời của một công ty niêm yết( đặc biệt là những công ty niêm yết chưa lâu như trong trường hợp của thị trường chứng khoán Việt Nam): giai đoạn đầu tăng trưởng nhyanh, sau đó chững lại và ổn định.
2.2.2.2. Xác định giá trị nội tại cổ phiếu VNM
Thực hiện định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức hai giai đoạn với số năm tăng trưởng n=10 ta thu được bảng sau:
Bảng 2.4: So sánh kết quả định giá và giá thị trường của cổ phiếu VNM Thời điểm Giá trị nội tại (Vo) Giá thị trường (P) Định giá
1/2007 81561 175000 115% Cao 1/2008 93520 142000 52% Cao 1/2009 128557 82000 -36% Thấp 1/2010 104845 77500 -26% Thấp 1/2011 100970 93500 -7% Thấp 1/2012 145048 86000 -41% Thấp 1/2013 167076 101000 -40% Thấp 1/2014 210343 141000 -33% Thấp 1/2015 177895 104000 -42% Thấp 1/2016 177886 116000 -35% Thấp 1/2017 152367 148300 -3% Thấp
Qua bảng định giá ta thấy trong những năm gần đây cổ phiếu VNM hiện đang bị định giá thấp hơn so với giá trị thực của cổ phiếu.
2.2.3. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình động 2.2.3.1. Giới thiệu chung về phần mềm Crystal Ball 2.2.3.1. Giới thiệu chung về phần mềm Crystal Ball
Nhà sản xuất: Công ty Decisioneering - một nhà cung cấp hàng đầu về phần mềm và giải pháp phân tích rủi ro với trên 17 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực này.