Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam

7. Đóng góp của luận văn

2.2.3.2. Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam

(VNM)

Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) hai giai đoạn, giá trị nội tại của cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi 4 biến số D1 (cổ tức kỳ vọng của năm tới), n (số năm tăng trưởng ổn định), g (tốc độ tăng trưởng ổn định trong n năm đầu tiên), r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá). Sau đây là cách xác định các tham số đầu vào của mô hình chiết khấu dòng cổ tức mà luận văn lựa chọn tiến hành:

Để xác định D1 có thể dựa vào dự báo cổ tức của công ty trong năm tới hoặc áp dụng tốc độ tăng trưởng g vào cổ tức hiện tại.

Xác định g(tốc độ tăng trưởng ổn định tron n năm đầu tiên):

Trong thực tiễn người ta thường sử dụng 3 cách sau để ước tính g dựa trên thông tin quá khứ:

- Dựa vào tốc độ tăng trươngr cổ tức trong quá khứ: Đây là cách trực tiếp nhất. Tuy nhiên cổ tức trong quá khứ thường phản ánh không chính xác kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai. Quan sát số liệu về cổ tức của các công ty niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cho thấy đa phần các công ty có dòng cổ tức biến động không nhiều thậm chí là ổn định hoặc tăng trưởng âm ví dụ như các mã cổ phiểu PSD, SAM, PMS,TDW,...

- Dựa vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong quá khứ: Với giả thuyết tỷ lệ chia cổ tức từ lợi nhuận ổn định, tốc độ tăng trưởng cổ tức đúng bằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên bản thân tỷ lệ chia cổ tức cũng là một yếu tố tác động đến tốc độ tăng trưởng trong tương lai. Nếu lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư (một nguồn gốc của tăng trưởng) là không đáng kể so với cổ tức chi trả sẽ không dễ để duy trì tăng trưởng trong tương lai chính vì vậy cần lấy lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư để ước tính g.

- Dựa vào tỷ lệ lợi nhuận để tái đầu tư và tỷ suất sinh lời trong tương lai: Ở đây tăng trưởng trong tương lai đượctạo ra bởi một phần lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh. Phần lợi nhuận tái đầu tư này (với tỷ lệ b) có tỷ suất sinh lời ROE càng cao thì lợi nhuận gia tăng sẽ càng lớn.

Như vậy, giải pháp ước tính g để có thể phản ánh được nguồn gốc của tăng trưởng là tăng trưởng tương lai g sẽ phụ thuộc và b và ROE theo phương trình: g = b*ROE.

Xác định n (số năm tăng trưởng ổn định) và xác định r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá):

Để xác định n cần nắm rõ kế hoạch, chiến lược cũng như tiềm năng của công ty trong tương lai. Điều này không phải lúc nào cũng dễ dàng đối với các nhà đầu tư ngoài daonh nghiệp,

Trên các thị trường phát triển người ta thường áp dụng các mô hình định giá tài sản vốn để xác định r trong đó phải kể đến CAMP là mô hình cơ bản và phổ biến nhất. Tuy nhiên những mô hình này chỉ đúng khi thị trường thỏa mãn một số giả thuyết về tính hiệu quả và thanh khoản cao cũng như khả năng đa dạng hóa của nhà đầu tư. Đây là những điều kiện mà thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đáp ứng được. Việc áp dụng một cách máy móc đối với thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ dẫn đến kết quả với sai số cao. Ta thấy lợi suất yêu cầu của cổ phiếu không thể nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro nên ta có thể căn cứ vào lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm để xác định r.

Như vậy việc xác định n và r đối với từng nhà đầu tư và từng thời điểm sẽ khác nhau điều này làm cho việc xác định giá trị nội tại của một cổ phiếu trong thị trường Việt Nam là khó chính xác. Vì vậy, do đó tác giả đề xuất phân tích độ nhạy khi các biến số n(số năm tăng trưởng ổn định) và r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá) thay đổi để ước tính khoảng giá trị mà các biến số này có thể rơi vào.

 Phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số n

Để phân tích ảnh hưởng của n (Số năm tăng trưởng ổn định) đến giá trị nội tại của cổ phiếu (Vo), tác giả tiến hành phân tích độ nhạy một chiều đối với biến số n khi cho n thay đổi đều đặn 5 năm liên tiếp. Kết quả thu được bảng 2.5.

Bảng 2.5. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số n

n 5 10 15 20 25 30

-4067.43 -4067.43 -38255.9 -85922.3 -152380 -245037 -374222 Từ bảng phân tích độ nhạy cho thấy giá trị nội tại của cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn vào biến số n (số năm tăng trưởng ổn định). Trong đó, ta cũng nhận thấy được xu hướng khi biến số n tăng đều qua 5 năm thì giá trị nội tại của cổ phiếu Vo cũng

tăng theo. Do đó chênh lệch gữa giá cổ phiếu và giá trị nội tại của cổ phiếu phụ thuộc vào biến số n theo chiều thuận theo chiều nghịch (khi n tăng thì chênh lệch tăng)

 Phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số r

Biến số r là biến số khó dự tính trong công thức chiết khấu dòng cổ tức do đó nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc xác định giá trị nội tại của cổ phiếu. Để phân tích ảnh hưởng của biến số r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá) đến giá trị nội tại của cổ phiếu (Vo), tác giả tiến hành phân tích độ nhạy một chiều đối với biến số r khi cho 1 thay đổi 1%. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều của biến số r đến giá trị nội tại của cổ phiếu được trình bày ở bảng bảng 2.2.

Bảng 2.6. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số r

r 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

Từ bảng phân tích độ nhạy cho thấy giá trị nội tại của cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn vào biến r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá). Trong đó, ta cũng nhận thấy được xu hướng khi biến số r tăng thì giá trị nội tại của cổ phiếu Vo giảm xuống. Do đó giá trị nội tại của cổ phiếu phụ thuộc vào biến số n theo chiều nghịch. Dẫn đến chênh lệch (P-V) giảm dần.

 Phân tích độ nhạy một chiều với biến số ROE

Để phân tích độ nhạy một chiều của biến số ROE với giá trị thực của cổ phiếu: Tác giả cho biến số ROE thay đổi từ 20% đến 50% ta thấy chênh lệch P-Vo giảm dần từ hay giá trị thực của cổ phiếu tăng dần. Như vậy, ROE biến động cùng chiều với Vo.

Bảng 2.7. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số ROE

ROE 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

-4067.43 -10602.9 -8947.88 -7399.34 -5948.63 -4588.02 -3310.58 -2110.09

 Phân tích độ nhạy một chiều đối với biến số Do

Để phân tích độ nhạy của biết số Do (cổ tức) tới giá trị nội tại cổ phiếu tác giả cho cổ tức tăng dần từ 1000 đ/cổ phiếu đến 10.000 đ/cổ phiếu. Kết quả cho thấy chênh lệch P-Vo giảm dần (Vo tăng dần). Như vậy, giá trị nội tại của cổ phiếu Vo biến động cùng chiều với giá trị nội tại của cổ phiếu Vo.

Bảng 2.8. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số Do

Do 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000

-4067 6827 5203 3345 1213 -1238 -4067 -7350 -11182 -15686 -21030

 Phân tích độ nhạy một chiều đối với biến số EPS

Để phân tích độ nhạy của EPS đối với giá trị nội tại của cổ phiếu Vo, tác giả cho EPS tăng từ 4000 đ/cổ phiếu đến 14.000 đ/ cổ phiếu. Kết quả cho thấy chênh lệch P-V giảm dần (Vo tăng dần) nghĩa là EPS biến động cùng chiều với giá trị nội tại của cổ phiếu Vo.

Bảng 2.9. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số EPS

EPS 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 -4067 1213 -1238 -4067 -7350 -11182 -15686 -21030 -27439 -35226 -44846 -56972

 Định nghĩa các biến:

Trên cơ sở biểu đồ tần suất xuất hiện của các biến rủi ro và đặc điểm về các phân phối xác suất ta lựa chọn được hàm phân phối xác suất tương đối chính xác cho các biến rủi ro ứng dụng trong bài toán cụ thể như sau:

 Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá (r) là hàm phân phối chuẩn với giá trị trung bình là 9,09% với độ lệch chuẩn 0,58%.

Đồ thị 2.1: Định nghĩa biến Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiểu cần định giá (r)

 Số năm tăng trưởng (n) có giá trị nhỏ nhất là 1 năm, lớn nhất là 30 năm

Minimum 1,00

Đồ thị 2.2 Đồ thị định nghĩa biến Số năm tăng trưởng (n)

 Cổ tức (Do) Phân phối chuẩn với trung bình 3842 và độ lệch chuẩn là 389

Đồ thị 2.3 Đồ thị định nghĩa biến cổ tức năm trước (Do)

Đồ thị 2.4 Đồ thị định nghĩa biến EPS

 ROE phân phối chuẩn với giá trị trung bình là 33,38%, độ lệch chuẩn 2,21%

Đồ thị 2.5 Đồ thị định nghĩa biến ROE

 Lấy giá tham chiếu của cổ phiếu ngày 29/01/2017 (P) là 129.000 đ/cổ phiếu  Kết quả mô phỏng

Bảng 2.10: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giácổ phiếu VNM vào ngày 29/01/2017 Forecast values Trials 10,000 Base Case -4067 Mean -98654 Median -80749 Mode --- Standard Deviation 85429 Variance 7298171556 Skewness -0.5659 Kurtosis 2.28 Coeff. of Variation -0.8659 Minimum -401120 Maximum 22116 Range Width 423236 Mean Std. Error 854

Percentiles: Forecast values

0% -401120

10% -229661

20% -182186

30% -142630

50% -80763 60% -56881 70% -34849 80% -15774 90% 1272 100% 22116

Đồ thị 2.6: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giácổ phiếu VNM vào ngày 29/01/2017

Kết quả mô phỏng cho thấy:

- Xác suất để cổ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá thấp (P< Vo) là 82,75%. - Xác suất để cổ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá cao (P>Vo) là 17,25%

CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM