Lập luận bảo vệ thị trường tài chính toàn cầu không rõ ràng rành mạch như lập luận cho thương mại quốc tế. Có sự khác nhau cơ bản giữa thị trường tài chính với thị trường hàng hóa và dịch vụ hữu hình. Loại thị trường thứ hai giao dịch với số lượng xác định còn với loại thứ nhất chúng ta không biết chính xác số lượng giao dịch và thực tế là không thể biết được.
Các thị trường thường có xu hướng tiến tới trạng thái cân bằng khi xác định được lượng giao dịch nhưng thị trường tài chính lại khác. Người ta xem nhẹ tương lai và tương lai đó lại phụ thuộc vào việc các thị trường tài chính đánh giá nó ra sao ở thời điểm hiện tại. Nhưng không như kết quả dự đoán, tương lai trong thực tế luôn thay đổi theo xu hướng ngoài mong đợi. Xu hướng chủ quan trong các kỳ vọng về thị trường là một trong những nhân tố định hướng diễn biến các sự kiện. Có một sự tác động hai chiều giữa kỳ vọng và kết quả mà tôi gọi là “độ phản thân”.
Quan điểm cho rằng giá cả thị trường chịu ảnh hưởng bởi cảm tính thị trường (market sentiment) không có gì mới mẻ. Nhưng quan điểm cho rằng giá cả thị trường có thể ảnh hưởng đến cái được xem là yếu tố cơ bản lại ít ai nhận ra. Ví dụ, sự bùng nổ dịch vụ Internet và viễn thông làm tăng tốc độ ra đời các phát minh và cho phép các công ty mới thành lập có thể chiếm lĩnh thị trường bằng những sản phẩm tiên tiến nhất. Ngược lại, sự phá sản lại đang làm giảm tốc độ ra đời các sản phẩm mới và cho phép các công ty đã được thành lập như các tổng đài điện thoại địa phương thôn tính các đối thủ mới. Điều này làm thay đổi mối quan hệ cung cầu đối với nhiều sản phẩm và có tác động tiêu cực tới thu nhập. Ban thẩm định cũng không thể biết được mức tăng năng suất trong vài năm qua có thể tiếp tục duy trì trong những năm tới hay không.
Tôi cho rằng độ phản thân là một ý niệm giúp chúng ta hiểu về cách vận hành của các thị trường tài chính dễ dàng hơn khái niệm về trạng thái cân bằng. Trạng thái cân bằng ngầm chỉ một kết quả xác định nhưng trên thị trường tài chính, kết quả thực sự không xác định được. Đặc tính của tình huống phản thân là có sự khác biệt giữa dự đoán và kết quả và người trong cuộc không thể ra quyết định nếu chỉ dựa vào kiến thức. Sự đánh giá của họ mang tính thiên vị và định kiến của người trong cuộc trở thành một nhân tố quy định kết quả. Vì vậy chúng ta chỉ có thể đề cập đến điểm cân bằng khi định kiến không còn quan trọng và có thể bỏ qua. Còn khi nào vẫn có khoảng cách giữa dự đoán và kết quả, chúng ta phải tính đến những tình huống xa điểm cân bằng. Độ phản thân tính đến những chu kỳ thuận và nghịch, bắt đầu bằng quá trình tự phát và kết thúc ở điểm tự diệt.
Cần nhấn mạnh rằng không phải ai cũng có thể nhận ra ý nghĩa của độ phản thân. Trái lại, lý thuyết kinh tế lại tìm mọi cách né tránh điều này để đưa ra những kết quả xác định. Kinh tế học tài chính được xây dựng dựa trên sự giả định về các thị trường hiệu quả và những kỳ vọng hợp lý. Tôi cho rằng lý thuyết dựa trên những kỳ vọng hợp lý tự bản thân nó chứa đựng những mâu thuẫn: Trong những điều kiện hoàn toàn không chắc chắn, thật là phi lý khi dự đoán dựa trên giả định rằng giá cả phụ thuộc vào kỳ vọng hợp lý. Trong thực tế, ít có trường hợp như vậy.
Phải thừa nhận cũng đã có những lý thuyết tiến bộ, đáng chú ý là thế hệ lý thuyết thứ hai về khủng hoảng tài chính, trong đó có xem xét đến hiện tượng phản thân và nhận biết khả năng về cái được gọi là “trạng thái cân bằng kép”. Tuy nhiên, quan điểm thắng thế vẫn dựa trên sự giải thích về cách thức các thị trường tài chính vận hành của những người theo thuyết thị trường không hoàn hảo. Quan điểm đó hiện đang gây nguy hiểm cho sự ổn định các thị trường tài chính toàn cầu.
Thay vì tiến tới điểm cân bằng, các thị trường tài chính, do bị bỏ mặc tự xoay sở, có xu hướng cực đoan và cuối cùng đi đến sụp đổ. Do đó, không thể để chúng tự vận hành, chúng phải được giám sát và
ở một mức độ nào đó phải được quản lý bởi các cơ quan điều hành tiền tệ. Cho dù là với lý thuyết nào, vấn đề này đã được nhìn nhận trong thực tế. Lịch sử về các thị trường tài chính bị ngắt quãng bởi những cuộc khủng hoảng và mỗi cuộc khủng hoảng đều mang lại nhiều điều bổ sung cho khuôn khổ điều tiết. Đó là cách ngân hàng trung ương và công tác quản lý thị trường tài chính phát triển qua thời gian. Các cơ quan quản lý tiền tệ tại các nước công nghiệp tiên tiến phát triển rất tốt, nhưng sự phát triển của cơ cấu điều tiết quốc tế lại không bắt kịp tiến độ toàn cầu hóa của các thị trường tài chính. Điều này có thể thấy qua lịch sử gần đây. Hai mươi năm vừa qua đã có dấu ấn của những cuộc khủng hoảng tài chính: khủng hoảng trầm trọng về nợ quốc tế bắt đầu từ Mexico năm 1982 và lan rộng tới các quốc gia mắc nợ nhiều nhất; một cuộc khủng hoảng khác ở Mexico năm 1994 lan tới Châu Mỹ Latinh qua cái gọi là “hiệu ứng tequila”; khủng hoảng thị trường mới nổi năm 1997 ở Châu Á và lan khắp toàn cầu, dẫn đến sự vỡ nợ của nước Nga và kết thúc bằng sự mất giá đồng Real của Brazil vào tháng 1 năm 1999.
Đặc trưng của các cuộc khủng hoảng này là chúng đã ảnh hưởng xấu đến vùng ngoại biên hệ thống tài chính thế giới. Các quốc gia trung tâm vẫn không bị ảnh hưởng bởi vì khi các cuộc khủng hoảng được cảnh báo, các cơ quan tiền tệ đã có những biện pháp hợp lý nhằm ngăn chặn sự sụp đổ của hệ thống tài
[62]
chính thế giới . Điều này dẫn đến sự bất bình đẳng rất lớn trong hoạt động tài chính kinh tế của các quốc gia trung tâm và các quốc gia bên ngoài hệ thống. Trong khi các quốc gia ngoài hệ thống đi từ khủng hoảng này đến khủng hoảng khác, các quốc gia trung tâm vẫn duy trì ổn định và thịnh vượng
[63]
một cách ấn tượng . Việc chịu trách nhiệm về hệ thống tài chính thế giới đã mang lại lợi thế đáng kể cho các quốc gia trung tâm này.
Nhận định các thị trường tài chính toàn cầu tạo nên một sân chơi bất bình đẳng không đạt được sự tán đồng của những người theo chủ nghĩa thị trường chính thống cho rằng thị trường đảm bảo sự phân phối tối ưu các nguồn lực. Thực ra, dưới ảnh hưởng của chủ nghĩa thị trường chính thống, cuộc khủng hoảng thị trường mới nổi năm 1997-1999 là một ngoại lệ của quy luật chung rằng sau mỗi khủng hoảng đều có sự củng cố các luật lệ. Từng quốc gia đã siết chặt thị trường tài chính và điều tiết các ngân hàng nhưng xu hướng chung là tham gia mạnh hơn vào thị trường và giảm can thiệp chính thức ở cấp độ quốc tế.
Không ai nghi ngờ về tính khốc liệt của cuộc khủng hoảng 1997-1999 và hậu quả của nó nhưng quan điểm về nguyên nhân gây ra khủng hoảng lại khác nhau. Quan điểm chiếm ưu thế cho rằng cách thức IMF can thiệp vào các quy luật thị trường và khuyến khích sự bùng nổ thái quá về cho vay và đầu tư quốc tế đã dẫn đến một tình trạng vỡ nợ. Các nhân tố khác cũng ảnh hưởng đáng kể: Nhiều quốc gia chịu ảnh hưởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng có những hệ thống ngân hàng yếu kém và chính sách kinh tế vĩ mô không thích hợp. Nhưng nguyên nhân sâu xa được cho là do sự can thiệp của IMF trong quá khứ đã tạo nên sự ỷ lại nguy hiểm; họ khẳng định IMF đã làm các nhà cho vay tin rằng trong tình huống khẩn cấp IMF có thể bảo đảm cho họ bằng việc cứu giúp các quốc gia đang gặp khó khăn trong việc đáp ứng các khoản nợ. Dù có đúng hay không, mọi người cũng tin rằng có thể tránh được các