a.
Nguyên tắc định giá:
Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đĩ đi. Do vậy, nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định dựa trên dịng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu.
Giả sử cĩ t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta cĩ thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của các luồng thu nập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t, hay viết bằng cơng thức là:
( ) ( ) ( ) P D r D r D r P r o = t t t t +1 + +2 2 + + + + + 1 1 ... 1 1 (3)
Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới ∞ tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vơ hạn. Điều này hồn tốn đúng vì cổ phiếu phổ thơng khơng cĩ thời gian đáo hạn. Tất nhiên một cổ phiếu phổ thơng cĩ thể được mua đi bán lại nhiều lần. Tuy nhiên, điều này khơng ảnh hưởng đến giả định trên khi tính tốn giá cổ phiếu bởi vì giá trị của cổ phiếu khơng phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh tồn bộ các luồng thu nhập tiếp theo trong tương lai của cổ phiếu đĩ. Do vậy, ta cĩ thể coi rằng t tiến tới ∞, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc Pt/ (1+r)t sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành:
( ) P D r o t t t = + ∑ 1 1 (4) Trong đĩ:
Dt: mức chia cổ tức của năm t.
r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Cơng thức (4) trên đây là cơng thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổ phiếu theo phướng pháp DDM.
b.
Phạm vi ứng dụng của phương pháp DDM
Phương pháp này cĩ thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến động của cổ tức doanh nghiệp, như sau:
Trường hợp 1: Cổ tức của doanh nghiệp là khơng đổi.
( ) P D r o t t = + ∑ 1 1 hay P D r o = (5)
Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tức như nhau (hay nĩi cách khác mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là bằng 0) thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mong đợi của cổ phiếu đĩ.
Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) khơng đổi.
Điều này cĩ nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng g cố định, tức là D2 = D1(1+g); D3=D2(1+g) =D1(1+g)2
Hay: Dt= D1(1+g)t-1 (5)
Khi đĩ (4) cĩ thể được viết lại như sau:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) P D r D g r D g r D r g o t t t = + + + + + + + + + = − − 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 ... ... (6)
Với D1 : Cổ tức năm tới; r : Lãi suất chiết khấu;
g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp.
Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mong đợi. Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì g được xác định là xu hướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp. Cĩ thể trong một số năm nào đĩ, doanh nghiệp tăng trưởng rất lớn (cĩ thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng lâu dài thì tốc độ tăng trưởng khơng thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy, khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ khơng đơn thuần chỉ 1 số năm, nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ.
Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ tức đúng, giá cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp khơng trả cổ tức (hay D=0) sẽ bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp cịn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đĩ. Trong nhiều trường hợp việc khơng trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đĩ cĩ thể cĩ được một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên việc khơng trả cổ tức sẽ được cổ đơng chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp cĩ tiềm năng tăng trưởng cao (vì lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy cĩ thể đem lại mức cổ tức cao hơn trong tương lai).
Cịn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và khơng chi trả cổ tức thì cĩ thể làm cho các cổ đơng khơng hài lịng. Như vậy, trong bất kỳ trường hợp nào nếu doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức thì chúng ta khơng thể áp dụng một cách máy mĩc các cơng thức theo phương pháp DDM như đã nêu ở trên để tính giá cổ phiếu hiện tại.
c. Xác định các thơng số trong mơ hình DDM
- Xác định cổ tức D
D= tỷ lệ chia cổ tức * EPS trong đĩ:
Tỷ lệ chia cổ tức: được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của cơng ty trong tương lai.
EPS: Thu nhập của mỗi cổ phiếu
- Xác định lãi suất chiết khấu (r)
Chi tiết xác định lãi suất chiết khấu (r) đã được trình bày chi tiết trong phần xác định lãi suất chiết khấu vốn cổ phần của mơ hình định giá chiết khấu luồng thu nhập tự do DCF nêu trên.
- Xác định tốc độ tăng trưởng (g)
Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của cơng ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của cơng ty trong thời gian dài, đặc biệt trong việc tính tốn mơ hình tăng trưởng đều, khi đĩ tốc độ tăng trưởng được giả định là mức tăng trưởng khơng đổi trong suốt quá trình hoạt động của cơng ty. Như vậy các số liệu để tính (g) là mức dự đốn bình quân về lâu dài.
g= ROE .b
Với b: là tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư
ROE là tỷ lệ thu nhập rịng trên vốn cổ phần.
Ưu nhược điểm của các phương pháp dịng tiền
Phương pháp chiết khấu dịng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại với một lãi suất chiết khấu hợp lý. Phương pháp này sẽ cho phép xác định chính xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nĩ phản ánh cả thực trạng (hiện tại, quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đĩ. Đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực phát triển cơng nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao cơng nghệ. Đây là những doanh nghiệp cĩ giá trị tài sản khơng đáng kể, việc xác định giá trị của các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là khơng chính xác, khơng phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. Chủ yếu hoạt động nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vào giá trị chất xám kết tinh trong cơng việc hay trong sản phẩm tạo ra. Khơng thể lượng hố qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm. Do vậy người ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thơng qua kết quả hoạt động là luồng thu nhập doanh nghiệp cĩ được trong hiện tại và trong tương lai. Tuy nhiên việc áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khĩ khăn và mất nhiều thời gian do các đại lượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối. Việc xác định tỷ lệ tăng
trưởng của doanh nghiệp. hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần... địi hỏi phải cĩ một hệ thống số liệu chính xác và đầy đủ, mà để cĩ được điều này là rất khĩ đối với một thị trường thiếu thơng tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định. Tĩm lại phương pháp chiết khấu dịng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp dụng phương pháp là khơng đơn giản địi hỏi nhiều điểu kiện và giả định trong quá trình thực hiện.
1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp