Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nĩ đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đĩ, nếu một doanh nghiệp cĩ một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần thu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đĩ. Do vậy đối với phương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanh nghiệp cĩ giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nĩ.
Hệ số P/E cĩ liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM. Bằng việc sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng cĩ thể đánh giá được hiệu quả của việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá. Bắt đầu từ cơng thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ phần) khơng đổi. Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, Giá chứng khốn hơm nay là P0 được tính theo cơng thức:
P D r g o e = −1
Theo mơ hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi cơng thức: D1 = b × EPS1
EPS1 = EPS0 × (1+g) Do đĩ: D1 = b × EPS0 × (1+g) Thay thế vào mơ hình Gordon ta cĩ:
( ) P b EPS g r g o o e = × × + − 1
Chia cả hai vế của cơng thức cho EPS, chúng ta cĩ được hệ số P/E hợp lý (hay P/E nội tại của doanh nghiệp) là:
( ) P E P EPS b g r g o o o o e = = + − 1
Cơng thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hố như - tăng trưởng thu nhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (re), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) - với các điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:
- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định giá theo mơ hình DCF.
- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mơ hình DDM
- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp.
1.3.2.3. Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.
Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thơng thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt.
Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khốn trên thế giới cho thấy các doanh nghiệp cùng ngành cĩ hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để xác định giá của một doanh nghiệp, cĩ thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành (hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhĩm các doanh nghiệp tương
đương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp đĩ tức là:
PA = P/E (ngành) × EA Trong đĩ:
PA: Giá của doanh nghiệp A
EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A.
Vấn đề khĩ khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E khơng những phản ánh giá chứng khốn mà cịn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đĩ, hệ số P/E thấp khơng cĩ nghĩa rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp cĩ thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp.
Ưu nhược điểm của phương pháp
Định giá theo phương pháp hệ số P/E khơng được áp dụng cho các doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng khơng. Vấn đề này khơng chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm. Một doanh nghiệp cĩ thu nhập dự tính là âm và cĩ luồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này. Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là dương những khơng thể tính tốn bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành. Điều này cĩ thể được điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một số năm tiếp theo.
1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp định giá tài sản rịng
cĩ điều chỉnh.
1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng.
Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản rịng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập
tương lai. Tuy nhiên, cĩ một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu hồi tiền nĩi chung ngắn hơn nhiều.
Thơng thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng cần phải xác định các thơng số sau: giá trị tài sản rịng của doanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp.
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng sẽ phải xem xét các vấn đề chủ yếu sau:
- Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chúng (các tập đồn lớn, đặc biệt các doanh nghiệp đại chúng, cĩ thể bao gồm nhiều doanh nghiệp riêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau).
- Định giá các tài sản cĩ và nợ cịn lại dựa trên giá trị thị trường rịng của chúng (tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và nợ, đơi khi điều này cĩ thể địi hỏi phải cĩ các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài sản cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt, như bất động sản, nhà máy và thiết bị)
- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm:
+ Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa hồng khác
+ Các khoản phí pháp lý, kế tốn và các lệ phí chuyên nghiệp khác liên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp
+ Các chi phí khác như khoản tiền bồi thường cho thơi việc...
- Tính đến các khoản nợ thuế đánh trên lãi vốn và thuế thu nhập cĩ thể cĩ và các khoản thuế liên quan đến thu nhập từ tài sản thanh lý, chẳng hạn
+ Thuế thu nhập đối với việc bán tài sản + Thuế thu nhập từ cổ tức
- Tính đến các khoản tăng chi thuế do chuyển lỗ (để được giảm thuế) sang năm sau theo yêu cầu của cơ quan quản lý
- Đánh giá chất lượng, khả năng bán ra thị trường của các tài sản đĩ
- Tính tốn khoảng thời gian phải chờ cho đến khi cĩ thể thu được hết các khoản tiền thanh lý
- Tính đến những khoản lợi mà người mua được hưởng (tức người bán bị thiệt) do khơng phải thanh tốn tiền ngay
1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng cĩ điều chỉnh. sản rịng cĩ điều chỉnh.
Cĩ nhiều cách thức khác nhau để định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng. Trong phạm vi đề tài này chỉ đề cập đến một số phương thức định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng thơng dụng trên thế giới.
1.3.3.2.1 Phương pháp 1
Giá doanh nghiệp = Tổng số cổ phần doanh nghiệp định phát hànhGiá tài sản ròng Giá trị lợi thế+ (7)
Trong đĩ, giá trị tài sản rịng cĩ thể được xác định theo hai cách:
a. Cách 1:
Căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản rịng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (bao gồm đất đai, tài sản cố định, hàng hố,...) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá thị trường chỉ xác định cho từng tài sản riêng biệt. Cơng thức dùng để xác định giá trị tài sản rịng theo phương pháp này là:
NAV Ai i n = ∑ =1 Trong đĩ:
NAV : Tổng giá trị tài sản rịng của doanh nghiệp tính theo giá thị trường ở thời điểm định giá.
n : Tổng số các loại tài sản.
b. Cách 2:
Căn cứ vào giá trị sổ sách (nếu khơng xác định được giá trị thị trường) Giá trị tài sản rịng = Tổng giá trị tái sản cĩ - Các khoản nợ Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế tốn
Giá trị tài sản cĩ thực = Tổng tài sản cĩ - Các khoản khơng cịn giá trị như nợ khĩ địi.
Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn các khoản phải trả cho khách hàng, cho cơng nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác. Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trên bảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp.
Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vơ hình của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ cĩ nĩ mà cĩ thể thu được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp cùng loại nhưng khơng cĩ các giá trị lợi thế này.
Giá trị lợi thế DN được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân của n năm liền kề (n thường được lấy bằng 5) với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp theo cơng thức:
Tỷ suất lợi nhuậnbình quân
Tổngsố lợi nhuậnthực hiện của năm liềnkề Tổng vốnkinh doanh của doanh nghiệp nnăm liềnkề =
Tỷ suất Tỷ suất lợi nhuận Tỷ suất lợi nhuận bình lợi nhuận = bình quân n năm của - quân chung n năm của doanh
Siêu ngạch doanh nghiệp nghiệp cùng ngành nghề
Giá trị lợi thế =
Vốn SXKD của cơng ty
theo sổ kế tốn bình ×
Tỷ suất lợi nhuận siêu
quân của n năm liền kề ngạch
Ưu nhược điểm của phương pháp
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ ưu điểm là đơn giản, dễ tính, nĩ phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện cĩ của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách. Vì vậy phương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi mà thị trường chứng khốn chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển hoặc khi thiếu các thơng tin lịch sử về tình hình tài chính và các thơng tin khác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo các phương pháp khác gặp nhiều khĩ khăn và thiếu sự tin cậy.
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ một số hạn chế cơ bản sau sau: - Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá trị
tài sản cĩ của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế tốn) ngăng bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định cĩ thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế cĩ liên quan đến giá trị tài sản cĩ.
- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của cơng ty, do vậy khơng được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.
1.3.3.2.2 Phương pháp 2
( )
Giá doanh nghiệp P Giá trị tài sản ròng Giá trị khả năng lời xTổng số cổ phần định phát hành
02 = 2 + sinh
Trong đĩ:
Giá trị tài sản rịng: xác định như trên Giá trị khả năng sinh lời:
Giátrịkhảnăng lời Lợinhuậnròng hàng năm dự tínhcủadoanh nghiệp Hệsố lời sinh sinh =
Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giá dựa trên giá trị tài sản rịng và dựa trên thu nhập. Mức giá cuối cùng được xác định là mức giá bình quân của hai phương pháp này. Cơng thức (2) cĩ thể được viết lại như sau:
P02 P02 P 1 02 2 2 = +
Theo cơng thức xác định P02, giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai. Hay nĩi khác đi là nĩ phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với lợi nhuận cĩ thể thu được.
Lợi nhuận rịng bình quân hàng năm là lợi nhuận dự tính bình quân cịn lại sau khi đã trừ đi thuế và các chi phí kể cả chi trả lãi vay. Các số liệu này được xác định trên cơ sở tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong những năm tới. Cơng thức tính như sau:
Lợinhuậnròng bình quân
hàng năm dự tính thu được LN( ) =∑= Ln
n i i n 1 Trong đĩ:
Lni : Lợi nhuận rịng dự tính thu được năm i
n : Số năm dự tính (thơng thường ít nhất là 5 năm)
Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi các khoản lợi nhuận trong tương lai về giá trị hiện tại, hay cịn gọi là lãi suất chiết khấu, được xác định như là ở mơ hình chiết khấu luồng thu nhập (DCF).
Nếu so sánh phương phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương pháp 2 cĩ một số tính ưu việt hơn thể hiện ở một số điểm sau:
- Do cĩ sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản rịng và định giá theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 cĩ thể chính xác hơn.
- Phương pháp 2 đã tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai và mức độ rủi ro của doanh nghiệp, do vậy khắc phục được một số hạn chế so với phương pháp 1.
1.3.3.2.3 Phương pháp 3
Giádoanh nghiệp P( 03) P02 Giátrị tươngđối 2
= +
Trong đĩ: P02: Là giá doanh nghiệp tính theo phương pháp 2.
Thực chất phương pháp 3 là sự kết hợp giữa phương pháp 2 trên đây với phương pháp định giá theo giá trị tương đối hay cĩ thể nĩi đây là sự kết hợp tương đối giữa phương pháp 1 và phương pháp 2, giá trị tương đối (GTTĐ) được tính trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp cùng lĩnh vực kinh doanh, dựa trên các thơng số: giá doanh nghiệp bình quân của nhĩm các doanh nghiệp khác cùng quy mơ, cùng lĩnh vực (P1), lợi nhuận rịng của doanh nghiệp phát hành (Ln0) và lợi nhuận rịng bình quân của nhĩm doanh nghiệp so sánh (Ln1), giá trị tài sản rịng của doanh nghiệp phát hành và tài sản rịng bình quân của doanh nghiệp so sánh nĩi trên (NAV0 và NAV1).
GTTĐ P Ln Ln NAV NAV o o = + 1 1 1 2
Tĩm lại, cĩ ba phương thức phổ biến để định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng. Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo mỗi phương pháp sẽ cho kết quả khơng giống nhau. Trong 3 phương pháp, thì xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp 3 sẽ cho kết quả chính xác hơn phương pháp 1 và 2 vì phương pháp 3 là phương pháp tổng hợp của phương pháp 1 và phương pháp 2, nĩ xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở trung bình cộng của giá trị tài sản rịng và giá trị khả năng sinh lời cĩ tính đến cả các yếu tố đặc thù so với ngành, các yếu tố tiềm năng lợi nhuận trong tương lai và mức độ rủi ro của từng doanh nghiệp vì vậy mà phương pháp này phổ biến hơn so với phương pháp 1 và 2.
Tuy nhiên, ở các nước cĩ thị trường chứng khốn phát triển thì phương pháp định giá theo giá trị tài sản rịng nĩi chung là ít được sử dụng như một phương
pháp cơ bản mà chỉ như phương pháp thứ yếu, dùng để kiểm tra lại kết quả định giá của các phương pháp khác. Sở dĩ như vậy là vì phương pháp này cĩ một số hạn chế chung như sau:
- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng là khĩ đạt được các giá trị tài sản xác thực và khơng tính được thời gian sử dụng,