kỳ đầu của hội nhập
Mặc dù hội nhập tài chính mang lại cho các nước lợi ích tiềm tàng rất to lớn nhưng các chuyên gia hoạch định chính sách của các nước luôn quan ngại rằng sự gia tăng của hội nhập tài chính và việc quá trông cậy vào dòng vốn tư nhân có thể làm cho các quốc gia dễ mất ổn định do có sự đảo ngược lớn của dòng vốn. Sự giảm sút trong dòng vốn đầu tư gián tiếp cùng với việc gia tăng lãi suất đầu năm 1994 và cuộc khủng hoảng đồng Peso Mexico cũng như cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 được xem là một hồi chuông cảnh tỉnh về tính bất ổn định như thế.
Có nhiều bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ được rằng những nước tiến hành tự do hóa tài khoản vốn sai lộ trình hay không nhận định những thách thức của dòng vốn vào một cách đầy đủ đều có những thất bại trong quá trình hội nhập của mình. Đối với các quốc gia có chính sách tài khóa yếu, hệ thống ngân hàng được bảo vệ quá mức cần thiết hoặc quản lý tồi và thị trường vốn nội địa lại bị bóp méo cao độ thì dòng vốn quốc tế có thể ứng xử như một tấm gương phóng đại của nền kinh tế trong nước, khuếch đại lợi ích của những chương trình cải tổ được kết cấu tốt nhưng nó lại làm tăng thêm thiệt hại do những chính sách và cơ chế kinh tế yếu kém.
Dòng vốn tư nhân vào các nước đang phát triển trong hơn một thập kỷ qua đã cho thấy có độ co giãn đáng kể vào nhanh- ra nhanh. Những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã phần nào minh chứng cho nhận định trên. Mặc dù Chính phủ ở các nước đã cảnh giác và có khả năng hoạch định các chính sách vĩ mô một cách thận trọng để đối phó kịp thời đối với những thay đổi của thị trường, và các nhà đầu tư cũng trở nên có khả năng chọn lựa đầu tư vào những quốc gia có nền tảng cơ bản
chắc chắn hơn, thì điều này không có nghĩa là không có sự dao động đáng kể trong dòng vốn tư nhân để phản ứng với những thay đổi của môi trường tài chính quốc tế. Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và sau đó là cuộc khủng hoảng ở Nga và các nước châu Mỹ Latinh năm 1998 và tính luôn cuộc khủng hoảng ở Argentina mới đây vào năm 2002, tổng dòng vốn tư nhân chảy vào các nước đang phát triển tuy có sụt giảm nhưng nhìn chung dòng vốn này ít phải chịu đựng được suy giảm ở mức độ lớn và kéo dài như thế giới đã từng chứng kiến kể từ sau cuộc khủng hoảng nợ quốc tế. Mặc dù vậy, ở mức độ của từng quốc gia riêng biệt, nếu sự biến động của từng dòng vốn và tính dễ bị tổn thương tiềm tàng vẫn còn là mối quan tâm sâu sắc của Chính phủ ở các nước đang phát triển.
Có những thách thức chủ yếu liên quan đến vấn đề này, đó là dòng vốn chảy vào ồ ạt trong thời kỳ đầu của mở cửa tài khoản vốn, đối phó với những đảo lộn nghiêm trọng và tính bất ổn tăng lên khi một quốc gia hội nhập tài chính.
Thách thức do dòng vốn chảy vào ồ ạt.
Một điều thấy rõ là mặc dù có sự khác biệt đáng kể về thời gian và quy mô, dòng vốn này đã chảy vào rất mạnh mẽ suốt thập niên 1990. Dòng chảy ồ ạt này có mối quan hệ rất chặt chẽ với quy mô của nền kinh tế; các nước đã nhận dòng vốn đầu tư nước ngoài vào trong nước trung bình hàng năm khoảng 4% GDP như Chile, Malaysia, Thái Lan, Mexico và những nước sớm nhất đón nhận dòng vốn chảy vào là các nước Nam Á nhưng với quy mô nhỏ hơn, riêng các nước Đông Âu, sau năm 1992, quy mô của các dòng vốn vào rất lớn, hơn cả những nước tiếp nhận vốn đầu tư lớn nhất ở châu Mỹ Latinh và Đông Á.
Chênh lệch lãi suất giữa các nước đang phát triển và các nước phát triển chính là nguyên nhân chủ yếu của sự di chuyển dòng vốn tư nhân vào các nước đang phát triển trong suốt thời kỳ 1990-1993 (lãi suất ở các nước đang phát triển thường ở mức cao hơn), thì những thay đổi trong việc nhận thức mức độ tín nhiệm và kết quả sự điều chỉnh vốn cổ phần trong danh mục đầu tư quốc tế là một nét đặc trưng cơ bản trong giai đoạn đầu của hội nhập. Dòng chảy vốn ào ạt càng làm tăng thêm nguy cơ dễ bị tổn thương của nền kinh tế do tình trạng đầu cơ vào bất động sản, tình trạng phát triển quá nóng của nền kinh tế.
Sự đảo ngược lớn của dòng vốn tư nhân (dòng vốn tư nhân ra khỏi một nước) là nỗi đe dọa lớn nhất đối với các nước đang phát triển trong quá trình hội nhập. Trong thực tế đã có một số quốc gia đã có sự đảo ngược như thế. Thổ Nhĩ Kỳ và Venezuela là những nước đầu tiên niếm mùi đảo ngược mạnh mẽ của dòng vốn vào thập niên 1990. Cả hai trường hợp đều do nhà đầu tư mất niềm tin vào chính sách của Chính phủ. Trường hợp Mexico (và gần đây nhất là Thái Lan năm 1997) đáng lưu ý ở hai mặt : quy mô của dòng vốn đảo ngược và sự lây lan sang một vài quốc gia khác. Đặc điểm chung của sự đảo ngược ở hầu hết các nước đều là do thị trường thiếu niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô trong nước. Hậu quả lớn nhất của sự đảo ngược dòng vốn là dẫn đến khủng hoảng tài chính.
Thách thức do tính biến động và xu hướng bầy đàn.
Ngoài tính dễ bị tổn thương bởi sự đảo ngược lớn của dòng vốn, các nhà đầu tư cũng lo ngại tính biến động gia tăng cùng với dòng vốn tư nhân, đặc biệt là dòng vốn đầu tư gián tiếp. Hội nhập tài chính có thể làm tăng tính bất ổn định theo hai cách : Thứ nhất, nó có thể mở toang nền kinh tế của Việt Nam, tiếp cận trực diện với những nguồn gốc mới của những cú sốc kinh tế quốc tế; Thứ hai, khuếch đại những cú sốc trong nước. Mối quan ngại này trở nên quan trọng hơn bao giờ hết vì mức độ tự chủ của quốc gia trong việc hoạch định chính sách suy giảm dần cùng với mức độ tăng trưởng trong hội nhập tài chính.
Những nguồn gốc quốc tế chủ yếu của sự biến động đó là những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư; xu hướng bầy đàn tiềm ẩn của các nhà đầu tư và sự nhiễm bệnh.
Những nhận thức mới trong tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ làm thay đổi những nền tảng cơ bản của nền kinh tế. Các nhà đầu tư bây giờ luôn nghĩ đến các dạng đầu tư an toàn với thời hạn ngắn, hay chỉ đầu tư vào những lĩnh vực an toàn của nền kinh tế mà không hoặc hạn chế đầu tư vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng hoặc vào các ngành công nghiệp nặng (thời gian thu hồi vốn lâu hơn hay bị chi phối bởi nhiều chính sách, thủ tục tại nước sở tại)
Trong khi đó thì xu hướng bầy đàn và tính bất ổn thậm chí còn có sức công phá mạnh hơn nữa, nó có thể làm dịch chuyển cơ cấu đầu tư trong một quốc gia ngay cả khi những nền tảng cơ bản của một nước vẫn không thay đổi. Ở những nước đang phát triển, xu hướng bầy đàn của những nhà đầu tư nước ngoài dễ xuất hiện hơn. Chỉ cần một số nhà đầu tư tháo chạy dòng vốn ra khỏi thị trường nội địa, các
nhà đầu tư khác cũng có xu hướng hành động tương tự là rút vốn ra, bất chấp những nền tảng kinh tế của quốc gia đó có vững mạnh.
Các quốc gia đang phát triển rất dễ bị tổn thương bởi những cú sốc thực và cú sốc chính sách hơn các nước phát triển. Và chính đặc điểm này lại gây ra sự bất ổn lớn hơn trong dòng vốn. Ngoài ra, ở các nước đang phát triển, hệ thống thông tin bất hoàn hảo và mất cân xứng cũng như sự yếu kém về thể chế đã tác động mạnh mẽ đến thị trường vốn và thị trường tài chính. Trong môi trường này, xu hướng bầy đàn của các nhà đầu tư lớn hơn, các nhà đầu tư trong nước có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến sự bất ổn càng lớn hơn.
Sự lây lan khủng hoảng từ quốc gia này sang quốc gia khác được xem như một hiệu ứng “nhiễm bệnh”. Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính ở Mexico nổ ra, vấn đề “nhiễm bệnh” đã nổi lên như là một hiện tượng đáng được lưu ý, theo WB có hai loại nhiễm bệnh :
Loại thứ nhất là nhiễm bệnh từ những nền tảng cơ bản, theo đó, một cú sốc trong một quốc gia này có khả năng tác động đến cơ hội đầu tư của quốc gia khác bởi vì những quốc gia này có chung với nhau những nền tảng kinh tế cơ bản giống nhau hoặc là đều có tính dễ nhạy cảm chung đối với những cú sốc từ bên ngoài. Loại nhiễm bệnh này cũng có thể là những cú sốc trong một quốc gia được chuyển dịch thông qua các kênh thương mại và tài chính, do đó tác động đến những nền tảng kinh tế cơ bản của quốc gia khác.
Loại nhiễm bệnh thứ hai xảy ra khi những cú sốc trong một quốc gia này tác động đến các cơ hội đầu tư của quốc gia khác, thậm chí ngay cả khi nền tảng quốc gia này vẫn không thay đổi. Loại này được gọi là nhiễm bệnh sạch. Cuộc khủng hoảng tài chính ở Mexico đã tạo ra sự chấn động cuối năm 1994 là một ví dụ cho loại nhiễm bệnh này.
Thách thức do suy giảm dự trữ ngoại hối quốc gia.
Các nước đang phát triển có luồng vốn vào lớn sẽ khó tránh khỏi sự lên giá của đồng nội tệ, làm suy giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu của quốc gia mình trên thị trường thế giới. Để ổn định giá trị đồng tiền và trung hòa các tác động của dòng vốn vào này, Chính phủ các nước đã phải can thiệp trên thị trường ngoại hối, điều này có thể làm thay đổi ròng về dự trữ ngoại hối của một quốc gia. Những nghiên cứu của các chuyên gia kinh tế thế giới cho thấy rằng những biến động trong dòng vốn luôn gắn liền với những biến động trong dự trữ ngoại hối.
Việt Nam được xem như là một thị trường mới nổi, được sự chú ý của các nhà đầu tư quốc tế, dòng di chuyển vốn đầu tư quốc tế vào trong nước sẽ còn rất lớn trong giai đoạn mở cửa hội nhập. Cũng như các nước đang phát triển khác, các điều kiện nền tảng của nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa thực sự vững chắc và dễ bị tổn thương bởi những cú sốc thực và cú sốc chính sách. Hệ thống tài chính nội địa đang còn trong giai đoạn sơ khai, chưa phát triển. Trong khi các chính sách điều tiết vĩ mô như chính sách tỷ giá, tiền tệ lại chưa được vận dụng một cách linh hoạt.
Dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào thị trường Việt Nam trong giai đoạn vừa qua là rất ấn tượng kèm theo là sự tăng lên trong giá chứng khoán, giá bất động sản, tỷ lệ lạm phát cũng có chiều hướng gia tăng khó kiềm chế, hệ thống ngân hàng nội địa đang phải đối mặt với những cạnh tranh mạnh mẽ từ các ngân hàng nước ngoài trong giai đoạn hội nhập. Những thách thức do dòng vốn vào tạo ra như đã được phân tích ở trên cộng với những điều kiện nội tại của nền kinh tế Việt Nam thực sự là những vấn đề cần được quan tâm trong việc thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế theo hướng bền vững.