dù thuế này không giảm được tính mất ổn định của giá cổ phiếu và trái phiếu, nhưng ít nhất nó cũng quản lý được tốc độ tiến triển của dòng vốn này (Dornbusch - 1995). Tiền thu được có thể dùng để tăng cường tính ổn định của thị trường ngoại hối.
Các biện pháp hỗ trợ cho kiểm soát vốn trực tiếp
Để hạn chế sự ồ ạt, mất ổn định của dòng vốn vào ngắn hạn. Trong quá trình tiếp xúc với các dòng vốn quốc tế, chúng ta có thể quy định thời gian nắm giữ chứng khoán tối thiểu hay việc áp dụng những mức thuế khác nhau đánh vào việc rút vốn đầu tư nhanh chóng. Ngoài ra, có thể đánh thuế cao trên các dòng vốn ngắn hạn, đi liền với việc miễn thuế đối với các dòng vốn mang tính dài hạn. Việc áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn là cần thiết để phân biệt dòng “tiền nóng” nhưng cái khó là làm sao để những biện pháp đó không ảnh hưởng và gây khó khăn cho các nhà đầu tư dài hạn. Ở Brazil đánh thuế lên các giao dịch bán chứng khoán mà chứng khoán đó mới chỉ được mua chưa quá 30 ngày; ở Ấn Độ, nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế tham gia thị trường các sản phẩm phái sinh nội địa, trong khi ở Argentina thì các nhà đầu tư nước ngoài buộc phải nắm giữ các tài sản nợ trong khoảng thời gian tối thiểu là 180 ngày. Đây có thể là những kinh nghiệm quý báu cho Việt Nam áp dụng trong từng thời kỳ, cho từng mục tiêu nhất định.
3.2.2 Các giải pháp gián tiếp kiểm soát dòng vốn vào thông qua thể chế thị trường trường
Việc sử dụng các biện pháp trực tiếp kiểm soát vốn thường mang tính hành chính và ít nhiều ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư nước ngoài, trong nhiều trường hợp có thể làm giảm tính cạnh tranh trong việc thu hút dòng vốn quốc tế vào trong nước. Vì vậy, rất cần thiết cho chúng ta sử dụng đồng thời sự phối hợp giữa các chính sách tiền tệ, tài chính và tỷ giá nhằm nhằm tạo ra được một cơ chế đủ mạnh, hoặc sử dụng các biện pháp khuyến khích đối với dòng vốn ra nhằm đối phó hiệu quả với sự ồ ạt của dòng vốn vào.
Thật vậy, các biện pháp gián tiếp kiểm soát vốn là việc kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường, thông qua các chính sách điều tiết vĩ mô nhằm hạn chế những biến động của dòng vốn và những giao dịch khác. Với mục đích làm cho các giao dịch vốn phải tốn kém nhiều chi phí hơn, từ đó hạn chế các giao dịch này hoặc thông qua các chính sách đó điều tiết được dòng vốn ra, cân đối với dòng vốn vào tạo tính ổn định lâu dài.
Sử dụng linh hoạt các chính sách tỷ giá, tiền tệ, tài khóa
Quá trình hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu ngày càng trở nên sâu rộng và hội nhập về tỷ giá cũng là điều tất yếu. Trong giai đoạn vừa qua, sự thay đổi trong cơ chế quản lý tỷ giá cũng như trong biên độ giao dịch được xem như một bước ngoặc trong việc điều hành chính sách tỷ giá của Việt Nam. Nước ta đã chuyển từ chế độ tỷ giá hối đoái cố định, cứng nhắc với những công cụ điều hành chủ yếu mang tính hành chính sang một chế độ tỷ giá mang tính thị trường cao hơn. Tuy nhiên, hiện nay khi các dòng vốn quốc tế có nhiều điều kiện di chuyển vào - ra một quốc gia hơn thì chính sách tỷ giá nên chuyển dịch theo hướng linh hoạt, mềm dẻo hơn. Chính sách tỷ giá mềm dẻo có nghĩa là tỷ giá được phép dao động tùy theo điều kiện của thị trường. Trong một thị trường vốn quốc tế phát triển cao độ ở phạm vi toàn cầu thì một chế độ tỷ giá cố định sẽ làm cản trở chính sách tiền tệ độc lập. Thực tế đã chứng minh, các nước như Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Indonesia đều có một lượng lớn thặng dư trong cán cân thanh toán nhờ dòng vốn vào có quy mô lớn mang lại, thì chính sách tỷ giá mềm dẻo đã dẫn đến tăng giá đồng tiền của mình và họ đã giảm được bớt gánh nặng vô hiệu hóa.
Mặc dù tỷ giá là một hàm của rất nhiều các biến số như lạm phát, lãi suất, thâm hụt mậu dịch, vay nợ nước ngoài, các cân đối bên trong và bên ngoài v. v, nhưng trong quá trình hội nhập tài chính như hiện nay chúng ta cần xác định được đâu là biến mang tính quyết định đến điều hành chính sách tỷ giá. Từ đó, điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt hơn theo hướng chính sách tỷ giá phải trở thành một tín
hiệu để các nhà đầu tư có một kỳ vọng hợp lý về những bước đi trong tương lai của thị trường.
Trong quá khứ, khi tỷ giá không phản ánh đúng các tín hiệu của thị trường, thì bài học từ việc cố định cứng nhắc tỷ giá đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vẫn là một thách thức không thể xem thường. Do vậy, tỷ giá ngày càng có xu hướng linh hoạt hơn là điều dường như phải xảy ra trước sức ép hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới.
Chính sách tài khóa hợp lý, đúng đắn là mấu chốt cho chính sách tiền tệ ổn định và do vậy sẽ góp phần ổn định trong lĩnh vực tài chính. Ngược lại, sự thâm hụt tài khóa nặng nề sẽ đặt một áp lực lên chính sách tiền tệ. Thâm hụt tài khóa lớn làm cho lãi suất thực tế tăng lên và đẩy lĩnh vực đầu tư tư nhân ra khỏi thị trường vốn. Lãi suất cao thu hút luồng vốn chảy vào và tạo áp lực tăng lên trong tỷ giá. Điều này đến lượt nó, lần lượt ảnh hưởng đến tính cạnh tranh của những nhà sản xuất trong nước và cản trở sự phát triển của nền kinh tế.
Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau và ảnh hưởng tới thị trường tài chính của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá cũng như mức độ mở cửa của thị trường tài chính. Khi dòng vốn quốc tế đổ vào một nước với quy mô lớn thì sự phối hợp nhịp nhàng giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ sẽ kiềm chế được lạm phát, ổn định cán cân thanh toán quốc tế, tạo sự ổn định cần thiết cho các mục tiêu tăng trưởng kinh tế trong các thời kỳ. Trong thời kỳ đầu của hội nhập, NHNN và Bộ Tài chính cần phối hợp chặc chẽ hơn trong việc xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trên cơ sở mục tiêu về lạm phát, GDP và dự báo cán cân thanh toán. Bộ tài chính cần phối hợp với NHNN trong việc lập dự toán NSNN, xác định quy mô thâm hụt, nhu cầu tài trợ từ nguồn vốn vay đặc biệt các khoản vay nước ngoài.
Gia tăngdự trữ ngoại hối và khả năng chuyển đổi đồng Việt Nam
Dự trữ ngoại hối “hợp lý” sẽ là một tấm đệm cho nền kinh tế cách ly với các cú sốc bên ngoài. Đây chính là lợi ích thật sự của dự trữ, do chúng đã tạo ra được lợi ích có giá trị cao hơn nhiều so với lãi suất mà NHNN chi trả (trên trái phiếu Chính phủ). Trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, nhu cầu ngoại tệ cho nhập khẩu và thanh toán các khoản nợ nước ngoài ngày càng lớn đã đặt ra yêu cầu gia tăng dự trữ ngoại hối. Thêm nữa, với cơ chế điều hành tỷ giá như hiện nay của Việt Nam kết hợp với nguồn vốn ngoại đang sôi động trên TTCK thì dự trự ngoại hối
vẫn giữ một vai trò quan trọng để điều tiết tỷ giá và duy trì sự ổn định. Vì vậy, Chính phủ cần đẩy mạnh những giải pháp cần thiết nhằm tăng cường dự trữ ngoại hối.
Thứ nhất, cải thiện cán cân thương mại và kiểm soát cán cân vãng lai. Xuất nhập khẩu là hoạt động có ảnh hưởng mạnh đến quy mô dự trữ ngoại hối, một quốc gia có cán cân thương mại càng thặng dư thì có khả năng tích lũy ngoại hối càng cao. Cần có một cơ chế đồng bộ nâng cao chất lượng sản phẩm dịch vụ xuất khẩu, mở rộng quan hệ thương mại với các nước, nâng cao uy tín của Việt Nam trên thị trường quốc tế. NHNN cần thường xuyên kiểm soát các biến động của cán cân vãng lai làm cơ sở vững chắc cho các quyết định dự trữ cũng như can thiệp trên thị trường.
Thứ hai, tăng cường hơn nữa việc thu hút các nguồn vốn nước ngoài. Trong thời gian tới Việt Nam cần tiếp tục cải thiện môi trường đầu tư, nâng cao tính minh bạch và nhất quán của hành lang pháp lý tạo sự tin tưởng cho các nhà đầu tư nước ngoài nhằm đẩy mạnh việc giải ngân các nguồn vốn theo cam kết và sau đó là thu hút thêm các nguồn vốn mới, góp phần mở rộng quy mô dự trữ ngoại hối.
Thứ ba, tăng cường thu hút ngoại tệ về NHNN. Ngoại tệ chảy vào nước ta xuất phát từ nhiều nguồn và hoạt động khác nhau như kiều hối, hoạt động du lịchv.v. trong đó kiều hối là nguồn thu ngoại tệ quan trọng nhất và đang tăng lên liên tục qua các năm. Cần có chính sách thông thoáng hơn nữa nhằm tạo niềm tin cho kiều bào về sự ổn định kinh tế, chính trị xã hội trong nước để thu hút nguồn ngoại tệ này. NHNN, NHTM cần có các chính sách hấp dẫn khuyến khích thu hút nguồn ngoại tệ này về ngân hàng.
Ngoài ra, để hạn chế tình trạng đô la hóa, Chính phủ cần thực hiện các giải pháp nhằm làm tăng tính chuyển đổi của VND. Hiện nay, mặc dù lãi suất của VND cao hơn lãi suất USD và tỷ giá VND/USD được xem là ổn định nhưng người dân vẫn có xu hướng chuyển các khoản tiền gửi sang ngoại tệ, điều này cho thấy tính chuyển đổi của VND vẫn còn ở mức thấp, chưa đạt được kỳ vọng của nhà đầu tư nước ngoài. Khi khả năng chuyển đổi của VND được nâng lên sẽ một yếu tố có thể làm tăng tính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào thị trường Việt Nam. Chính phủ cũng như NHNN cần xem xét lại tính hấp dẫn của các khoản ký gửi bằng trái phiếu kho bạc, ký gửi khác bằng VND, cũng như tăng dự trữ ngoại tệ nhằm nâng cao khả năng chuyển đổi của VND trong thời gian tới.
Giải pháp khuyến khích dòng vốn ra nhằm đối phó với nguy cơ đảo ngược của dòng vốn vào
Ở các nước phát triển, chế độ tỷ giá thả nổi và thị trường vốn có tính thanh khoản cao, thì tự do hóa tài khoản vốn hầu như hoàn toàn lại không trở thành vấn đề quá nghiêm trọng. Để giải thích vấn đề này, có thể thấy khi dòng vốn vào tăng lên ở các quốc gia phát triển sẽ tạo ra một kết hợp giữa đầu tư ra nước ngoài nhiều hơn (của các cư dân trong nước) và thâm hụt tài khoản vãng lai lớn hơn, tỷ giá dịch chuyển đến mức cân bằng giữa dòng vốn vào so với dòng vốn ra. Dòng vốn ra lớn hơn đến lượt nó sẽ làm giảm sức ép tăng giá do dòng vốn vào ồ ạt và cuối cùng tỷ giá lại trở về mức vừa phải.
Ngược lại, đối với một quốc gia đang phát triển, có những hạn chế đáng kể trên tài khoản vốn, thì việc hạn chế ngặt nghèo dòng vốn tư nhân chảy ra khỏi quốc gia đã tạo ra một “van” an toàn để giảm nhẹ áp lực của dòng vốn vào. Trong thực tế, việc tăng giá mạnh và kết quả của việc định giá cao tỷ giá đã làm cho nhiều nước đang phát triển lâm vào tình cảnh thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai hết sức nặng nề vào thập niên 1980-1990. Cuối cùng, các thâm hụt này không có gì để cứu vãn được, các nhà đầu tư nước ngoài đã ngừng rót vốn vào và khủng hoảng đã bùng nổ.
Hiện nay, hạn chế dòng vốn ra có khả năng tạo ra các khó khăn trong một nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là ở các thị trường tài chính nội địa thiếu giám sát, kém phát triển và phải đối phó với các dòng vốn vào lớn một cách đáng kể. Đối với dòng vốn vào dưới hình thức không phải là đầu tư trực tiếp FDI, thì hoặc chúng được bơm vào hệ thống tài chính nội địa (thường gây khó khăn cho quản lý kinh tế vĩ mô), hoặc là Chính phủ phải chấp nhận “chi phí can thiệp hóa” để không làm thay đổi tính thanh khoản của hệ thống. Lúc này, dòng vốn ra có thể làm dịu đi một vài áp lực do bùng nổ ồ ạt dòng vốn vào.
Việc gia tăng dòng vốn ra đóng vai trò quan trọng trong việc xử lý dòng vốn vào. Các nước như Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Indonesia đều bãi bỏ những hạn chế dòng vốn ra nhằm trực tiếp hay gián tiếp giảm quy mô cũng như giảm bớt các nguy cơ tiềm ẩn của dòng vốn vào. Tuy nhiên, vì lý do lãi suất, tâm lý đầu tư và đặc biệt là kỹ năng đầu tư ra nước ngoài của những định chế, những nhà đầu tư trong nước còn hạn chế đã làm cho lượng vốn ra ở các nước trên vẫn không đáng kể.
Việt Nam đang trong thời kỳ đầu của hội nhập, dòng vốn vào đang tăng dần lên về quy mô lẫn rủi ro tiềm tàng. Kết hợp cùng với các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào khác nhằm hướng đến sự phát triển ổn định, cần thiết có chính sách khuyến khích dòng vốn ra vì các hiệu quả được tạo ra từ những chính sách này.
Một hình thức nằm trong giải pháp này là việc kiểm soát các dòng vốn vào thông qua quỹ đóng, có phát hành cổ phần định danh bằng nội tệ, sử dụng số tiền thu được để mua ngoại tệ từ NHNN và sau đó đầu tư ra nước ngoài. Tiến trình này sẽ làm giảm bớt chi phí “can thiệp vô hiệu hóa” và tạo cho các nhà đầu tư trong nước khả năng đầu tư ra nước ngoài, đồng thời đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ trên tầm quốc tế. Thêm vào đó, chúng còn giúp hạn chế các rủi ro trong nước, đặc biệt là các rủi ro gắn liền với sự ồ ạt của dòng vốn vào. Quỹ đóng được thành lập theo giấy phép của NHNN với tài sản ban đầu bằng với số vốn ra mà NHNN đã cho phép (NHNN lựa chọn được quy mô vốn của Quỹ phù hợp với mục tiêu dự phòng an toàn của các khoản dự trữ), công ty quản lý quỹ tiến hành huy động vốn từ các nhà đầu tư trong nước bằng cách bán cổ phần định danh bằng nội tệ, sau đó Quỹ này sẽ mua ngoại tệ từ NHNN để đầu tư ra nước ngoài. Khi kết thúc đời sống của quỹ, NHNN sẽ bán nội tệ hoàn trả cho các nhà đầu tư, thu lại ngoại tệ bổ sung dự trữ ngoại hối quốc gia.
Thực hiện được phương pháp này, NHNN có thể kiểm soát được tốc độ dòng vốn ra vì là người quyết định thời gian, số lượng và quy mô của các quỹ được cấp phép. Mặt khác, bản chất các quỹ là quỹ đóng nên các nhà đầu tư không thể rút tiền mặt ngay được. Thông qua hình thức này sẽ thỏa mãn được nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư ra nước ngoài của các nhà đầu tư trong nước.
Một biện pháp khuyến khích dòng đầu tư ra nước ngoài, “xuất khẩu” vốn khác có thể được áp dụng là việc áp dụng các thỏa thuận hoán đổi ngoại tệ (Swap). Khi dự trữ ngoại hối tăng vượt quá mức mong muốn, NHNN bán ra một số dự trữ cho các định chế tài chính trong nước để đổi lấy tiền nội địa. Người mua đòi hỏi phải đầu tư vốn đó ra nước ngoài trong một khoảng thời gian xác định. Đồng thời, NHNN đồng ý mua lại lượng ngoại tệ này trong một thời gian cụ thể trong tương lai bằng tỷ giá kỳ hạn. Các thỏa thuận này tạo ra được dòng chảy vốn ra và phần nào