II ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
1. Mô hình phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
1.1 Thị trường phát hành .
Trong giai đoạn đầu thị trường trái phiếu có thể sẽ thiếu các nhà đầu tư kể cả cá nhân và tổ chức đầu tư . Ngoài ra do thiếu khuyến khích vào đầu tư trái phiếu và kết quả là thiếu cạnh tranh vào giữa các nhà giao dịch thứ cấp . Khi thị trường trái phiếu đã phát triển , môi trường chung của thị trường tài chính sẽ được cải thiện để Chính phủ có thể huy động vốn từ trái phiếu có hiệu quả . Để có một thị trường hiệu quả có thể mất nhiều thời gian , một quốc gia muốn phát triển kinh tế nhanh chóng không thể đợi cho đến khi thị trường tài chính tự đạt được môi trường thuận lợi .
Vì vậy , thị trường trái phiếu phải phát triển qua nhiều giai đoạn để có thể khắc phục được nhược điểm và có được một thị trường vốn hoạt động có hiệu quả . Trong mô hình phát triển sau đây , giai đoạn đầu chú trọng tăng cung và giai đoạn hai chú trọng tăng cầu trái phiếu . Cuối cùng giai đoạn thứ ba sẽ chú ý vào tính hiệu quả của thị trường trong phát hành trái phiếu .
Trong giai đoạn ban đầu phát triển thị trường vốn , do hiểu biết về thị trường chứng khoán của công chúng đầu tư còn nhiều hạn chế và còn thiếu lòng tin đối với thị trường , chúng ta nên áp dụng phương pháp tổ hợp bảo lãnh để phát hành các trái phiếu Chính phủ ngắn hạn và trung hạn cùng với việc phát hành bán lẻ kết hợp phương thức phát hành mang tính hành chính các công cụ nợ dài hạn .
Tuy nhiên , các trái phiếu Chính phủ được phát hành theo hình thức bán lẻ kết hợp với phương thức phát hành mang tính hành chính nhưng phương pháp này không phù hợp với hệ thống thị trường và hạn chế các hoạt động kinh tế của khu vực tư nhân . Khi Chính phủ thu thuế dưới hình thức trái phiếu , Chính phủ đã đặt ra một gánh nặng không được các chủ thể kinh tế ưu thích làm tăng các chi phí xã hội nói chung của các hoạt động kinh tế , vì vậy mang tính chất khuyến khích . Do vậy Chính phủ nên thường xuyên giảm bớt và thậm chí chấm dứt phát hành bán lẻ và phát hành mang tính hành chính khi thị trường vốn hoạt động hiệu quả .
Giai đoạn 2 – Giai đoạn phát triển thị trường vốn
Trong giai đoạn này thị trường chứng khoán mở rộng nhanh chóng và hệ thống tài chính được đa dạng hóa ở một mức độ nào đó . Số lượng các nhà đầu tư có tổ chức đủ để tạo ra cạnh tranh trên thị trường sơ cấp và duy trì được tính thanh khoản ổn định trên thị trường thứ cấp . Trong khi thị trường trái phiếu Chính phủ vẫn đóng góp vào tài chính của khu vực tư nhân . Do các ngân hàng muốn có vốn cho các hoạt động của họ và tính thanh khoản của thị trường vốn cung các trái phiếu công ty và các trái phiếu của các ngân hàng thương mại sẽ tăng . Giá trái phiếu cao hơn là lý do khác để tăng tính hấp dẫn của phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp . Kết quả là Chính phủ sẽ nhận thức được tính cạnh tranh từ các trái phiếu phi Chính phủ và phải chịu áp lực từ các tổ chức tài chính đối việc áp dụng các cơ chế cạnh tranh hơn trong phát hành trái phiếu Chính phủ . Chính phủ sẽ áp dụng biện pháp bảo lãnh phát hành và phát hành mang tính hành chính với nhiều hình thức đấu thầu khác nhau song song với khuynh hướng tự do hóa thị trường tài chính .
Phương pháp đấu thầu là phương pháp phân phối trái phiếu có hiệu quả nhất mà không gây ra một sự khác biệt lớn giữa lãi suất trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp . Phương pháp đấu thầu sẽ giảm chi phí vay của Chính phủ và khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu Chính phủ . Nhu cầu các trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn vẫn còn thấp và hạn chế trong một số ít các nhà đầu tư có tổ chức . Vì vậy Chính phủ có thể duy trì biện pháp tổ hợp bảo lãnh pháp hành khi phát hành trái phiếu dài hạn . Sau khi đã hình thành cụ thể và chắc chắn diện đầu tư vào trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn hệ thống tổ hợp bảo lãnh phát hành các trái phiếu dài hạn sẽ thay thế phương pháp đấu thầu .
Giai đoạn 3 – Giai đoạn thị trường vốn phát triển bền vững .
Vai trò của Chính phủ trong phát triển kinh tế nên thường xuyên giảm bớt và theo đó khu vực tư nhân cũng có vai trò ngày càng quan trọng hơn trong quá trình phát triển kinh tế . Các tiền đề của thị trường tài chính trong giai đoạn phát triển này là thị trường tiền tệ đã phát triển ở trình độ cao sẽ bổ xung cho sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ , và đây là một bước tiến hành nhằm thúc đẩy tự do hóa và phát triển cơ cấu tỷ lệ lãi suất thị trường , tỷ lệ lãi suất mà các tổ chức tài chính đưa ra sẽ không chịu sự kiểm soát của Chính phủ nữa .
Trong giai đoạn này , Chính phủ có thể áp dụng cơ chế đấu thầu đối với việc phát hành tất cả các loại trái phiếu Chính phủ . Tuy nhiên như đã đề cập ở phần các phương thức phát hành , phương pháp đấu thầu kiểu Anh không có lợi cho các nhà giao dịch sơ cấp tham gia đấu thầu . Vì vậy nên áp dụng đấu thầu kiểu Hà Lan trong đó giá mà các nhà thầu đã thắng phải trả đều bằng nhau . Mặt khác do đấu thầu kiểu Anh có vẻ mang lại nhiều tiền thu được trong đấu thầu cho người phát hành hơn nên áp dụng phương pháp này đối với việc phát hành các trái phiếu dài hạn .
Các giai đoạn phát triển của thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ .
Giai đoạn I
Phát hành trái phiếu mang tính hành chính ( Trái phiếu dài hạn ) & Tổ hợp bảo lãnh phát hành ( Trái phiếu
Giai đoạn II
Tổ hợp bảo lãnh phát hành ( Trái phiếu dài hạn ) & Phương pháp đấu thầu ( Trái phiếu ngắn hạn )
Giai đoạn III
Phương pháp đấu thầu Kiểu Hà Lan (Trái phiếu ngắn hạn ) Kiểu Anh
1.2 Thị trường giao dịch .
Giai đoạn I – Giao dịch trái phiếu trên thị trường giao dịch tập trung .
Chỉ duy trì một thị trường trái phiếu thứ cấp ở thị trường giao dịch tập trung , trong thời kỳ đầu do các nhà đầu tư chưa quen với các giao dịch trái phiếu và các định chế tài chính còn chưa phát triển . Chúng ta chỉ nên giới hạn các giao dịch trái phiếu Chính phủ tại thị trường giao dịch tập trung . Mặc dù thị trường OTC có tính lưu hoạt lớn nhưng trong thời kỳ này giao dịch tại OTC có thể dẫn đến sự sai lệch giá thị trường và vì vậy khó xác định được lãi suất chuẩn . Mức phí giao dịch cần được được xác định thấp để hỗ trợ cho việc giao dịch tại thị trường giao dịch tập trung . Bên cạnh đó cần thiết phải phát triển mạng thông tin điện tử để các nhà đầu tư có được mọi thông tin cập nhật trên thị trường với chi phí thấp , chế độ yết giá phải thực hiện liên tục . Đưa ra các quy định bắt buộc giao dịch mọi trái Chính phủ tại thị trường giao dịch tập trung . Mặc dù trái phiếu Chính phủ có độ an toàn cao và là hàng hóa chính của hoạt động kinh doanh trái phiếu trên thị trường giao dịch tập trung thời kỳ này , nhưng để tránh tình trạng thiếu tính thanh khoản và khả năng biến động lãi suất lớn do số lượng các nhà đầu tư trong thời kỳ đầu còn hạn hẹp , chúng ta nên cho phép thực hiện các giao dịch có quy mô lớn trên cơ sở thỏa thuận .
Ngân hàng Nhà nước thực hiện những chính sách quản lý tiền tệ thông qua thị trường giao dịch tập trung . Việc ngân hàng Nhà nước trung ương thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thông qua thị trường giao dịch tập trung sẽ làm
cho mức độ tin cậy của thị trường giao dịch tập trung tăng lên và đồng thời làm tăng các thành viên tham gia giao dịch tại thị trường giao dịch tập trung . Phát triển các định chế tài chính và các tổ chức đầu tư . Sự phát triển của các định chế tài chính và các tổ chức đầu tư như quỹ đầu tư , quỹ bảo hiểm ...sẽ góp phần hỗ trợ các nhà đầu tư nhỏ và làm tăng tính lưu hoạt của thị trường thứ cấp , giải quyết được tình trạng phần lớn trái phiếu phát hành đều do các tổ chức , cá nhân nắm giữ cho đến khi đáo hạn ( tình trạng này thực tế đã tồn tại khi thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động ) .
Gia đoạn II – Thị trường giao dịch tập trung và thị trường OTC cùng tồn tại . Khi nền kinh tế đã phát triển đến mức độ nhất định kéo theo sự ra đời của các trái phiếu công ty và trái phiếu của các tổ chức khác như chính quyền , địa phương ... do xu hướng chứng khoán hóa và mức độ tài trợ Chính phủ giảm xuống , chúng ta có thể phát triển mô hình thị trường vốn thứ cấp song song tồn tại thị trường giao dich tập trung và thị trường OTC . Trong giai đoạn này hầu hết các giao dịch trái phiếu thực hiện trên thị trường giao dịch tập trung , chỉ một phần các giao dịch trái phiếu công ty và trái phiếu phát hành dài hạn phát hành theo phương thức đấu thầu nên được thực hiện tại thị trường OTC Chúng ta nên thực hiện chế độ thị trường giao dịch tập trung giám sát từ các giao dịch trên thị trường OTC . Các giao dịch trên thị trường OTC mặc dù được tiến hành một cách độc lập trên cơ sở thỏa thuận trực tiếp giữa người mua và người bán , nhưng các định chế tài chính trung gian ( công ty chứng khoán ) thực hiện các giao dịch này phải duy trì chế độ báo cáo lên thị trường giao dịch trung tâm ngay khi tiến hành giao dịch . Thị trường giao dịch tập trung sẽ thông báo toàn bộ những thông tin về giao dịch hoàn tất trên thị trường OTC cho các thành viên thị trường . Chế độ phổ biến thông tin này được thực hiện đối với mọi thành viên thị trường . Sự giám sát các giao dịch trên thị trường OTC của thị trường giao dịch tập trung còn nhằm mục đích hạn chế những khối lượng giao dịch lớn gây sai lệch giá cả thị trường .
Cần phải phát triển và duy trì chế độ đánh giá mức tín nhiệm bắt buộc bởi trong giai đoạn này việc đánh giá mức tín nhiệm đóng vai trò hướng đạo cho
việc định giá trái phiếu . Chi phí đánh giá mức tín nhiệm nên thấp và thời gian đánh giá không nên kéo dài để không gây cản trở cho các nhà phát hành . Phát triển hệ thống các nhà giao dịch . Đây là các nhà giao dịch đóng vai trò người tạo thị trường và sẵn sàng đáp ứng các lệnh mua và lệnh bán theo các lãi suất mà họ đã ấn định mỗi ngày , hệ thống này tạo điều kiện cho các nhà đầu tư nhỏ có các cơ hội tham gia vào hoạt động thị trường và duy trì tính lưu hoạt của thị trường OTC và thị trường giao dịch tập trung . Nên đặt ra một biên độ lãi suất để nếu trong trường hợp lãi suất thị trường biến động mạnh thì các nhà kinh doanh này có thể điều chỉnh mức lãi suất hợp lý .
Giai đoạn 3 – Thị trường trái phiếu hiện đại
Đây là giai đoạn mà hầu hết các trái phiếu công ty và một khối lượng tương đối lớn trái phiếu Chính phủ được giao dịch trên thị trường OTC . Trong giai đoạn này , các trái phiếu Chính phủ mang tính chất trái phiếu tiêu chuẩn với nhiều thời hạn khác nhau phải được kinh doanh một cách tích cực . Thị trường giao dịch tập trung vẫn phải duy trì quy định báo cáo đối với các giao dịch trên thị trường OTC và thực hiện chế độ giám sát các giao dịch này . Đồng thời thị trường giao dịch tập trung phải là trung tâm công bố mọi thông tin về các giao dịch trên thị trường OTC cũng như các giao dịch khác cho các thành viên và các định chế tài chính .
Bên cạnh đó , trong giai đoạn này phải có một hệ thống thanh toán bù trừ hoạt động theo cơ chế ghi sổ .
Các giai đoạn phát triển của thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ .
Giai đoạn I Thị trường giao dịch tập trung Giai đoạn II Thị trường giao dịch tập trung
Giai đoạn III
Thị trườnggiaodịch tập trung
2. Mô hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp .
Với chủ trương của Chính phủ phát hành trái phiếu Chính phủ làm mặt hàng chính cho Trung tâm giao dịch chứng khoán hoạt động thời kỳ đầu , thì việc đánh giá nhu cầu , triển vọng và xây dựng mô hình cho thị trường trái phiếu Chính phủ như nêu ở trên đây có ý nghĩa đặc biệt quan trọng nhằm củng cố và phát triển thị trường trái phiểu trong thời gian đầu xây dựng thị trường vốn và tạo cơ sở thuận lợi cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp , trái phiếu ngân hàng thương mại phát triển đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh .
Từ định hướng đó , việc xác định mô hình thị trường trái phiếu công ty là hoàn toàn trên cơ sở của mô hình thị trường trái phiếu Chính phủ theo quan điểm vận dụng những kinh nghiệm thực tế trong việc phát hành niêm yết và giao dịch trái phiếu Chính phủ cho việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp . Tuy nhiên do chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu Doanh nghiệp có sự độc lập tương đối và mục đích huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu của mỗi chủ thể là khác nhau . Vì vậy các giai đoạn phát triển thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp được đề xuất sau đây được thiết kế theo tiêu thức chủ thể phát hành mà không giống như của thị trường trái phiếu Chính phủ là lấy theo tiêu phương thức phát hành .
2.1 Thị trường phát hành .
Tương ứng với giai đoạn I - Bước đầu phát triển thị trường vốn , các trái phiếu phát hành bởi các Tổng công ty lớn của Nhà nước và các ngân hàng thương mại , lý do chủ yếu là các tổ chức này có vị thế và uy tín đối với công chúng đầu tư . Mặt khác trong một số đợt phát hành nguồn vốn thanh toán sẽ được Nhà nước bảo lãnh thanh toán để đảm bảo giảm thiểu rủi ro cho các trái phiếu này .
Ở giai đoạn II – Giai đoạn phát triển thị trường vốn , khi công chúng đầu tư đã quen thuộc với hình thức đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp , sẽ có
thêm các công ty cổ phần , công ty trách nhiệm hữu hạn sẽ tham gia huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành trái phiếu .
Bước sang giai đoạn III – Giai đoạn thị trường vốn phát triển bền vững , thị trường trái phiếu sẽ mở rộng cho tất cả các tổ chức có nhu cầu huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu theo quy định của Pháp luật .
Các giai đoạn phát triển của thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp
2.2 Thị trường giao dịch
Đối với thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp sẽ được thực hiện tương ứng với các giai đoạn phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ . Tuy nhiên , để đạt được sự đồng bộ trong các bước phát triển thì đòi hỏi phải đáp ứng rất nhiều điều kiện , đặc biệt là phải giải quyết về cơ bản các giải pháp vĩ mô để từ đó có cơ sở thực hiện những bược đi cụ thể thích hợp với các giai đoạn phát triển của thị trường vốn nói riêng và của nền kinh tế nói chung .
III. CÁC GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM . PHIẾU Ở VIỆT NAM .
1. Các giải pháp chung
Giai đoạn I
Trái phiếu các Tổng công ty 90,91
Và
Trái phiếu các Ngân hàng Thương mại Giai đoạn II Trái phiếu các Tổng công ty ,Các DNNN, các ngân hàng thương