1.4.1.1. Huy động vốn bằng phát hành Trái phiếu Chính phủ
Ở Hàn Quốc [52], kể từ sau cuộc khủng hoảng (1997), chính phủ Hàn Quốc đã thay đổi hoàn toàn quan điểm liên quan tới phát hành trái phiếu chính phủ. Nguyên tắc kỷ luật ngân sách trước đây được hủy bỏ và chính phủ tăng cường phát hành trái phiếu huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ cho khôi phục kinh tế sau khủng hoảng tài chính. Chính phủ đã nhận thức được tầm quan trọng của trái phiếu chính phủ trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu nói chung, và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Trái phiếu chính phủđã trở thành một công cụ huy động vốn dài hạn quan trọng của chính phủ kể từ thời kỳ này, cơ cấu thị trường trái phiếu năm 2006 có sự thay đổi đáng kể so với thời kỳ trước khủng hoảng tài chính. Trong thời kỳ này, trái phiếu chính phủ tăng với tốc độ nhanh nhất từ 23,3 nghìn tỷ KRW năm 1996 lên 254,3 nghìn tỷ KRW năm 2006. Năm 2006, thị phần của trái phiếu chính phủ là 31,61%, trái phiếu bình ổn tiền tệ chiếm tỷ trọng 19,69%, trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ trọng 15,13%, và trái phiếu do các định
chế tài chính phát hành chiếm tỷ trọng 20,52%, trái phiếu đặc biệt và trái phiếu của chính quyền địa phương chiếm tỷ trọng 13,06% toàn thị trường.
Thị trường trái phiếu chính phủ được phát triển để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thị trường. Hàng loạt các biện pháp được triển khai đểđơn giản hóa hệ thống trái phiếu chính phủ. Trái phiếu chính phủ 3 năm được phát hành theo mô hình trái phiếu chính phủ của Mỹ để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn thị trường. Các trái phiếu với tên gọi khác nhau được nhập lại thành một tên chung là trái phiếu chính phủ. Quy trình phát hành cũng được thay đổi để tăng tính minh bạch của thị trường. Cơ chế phát hành theo tỷ giá định trước được xóa bỏ thay thế bằng một cơ chế xác định giá theo cung cầu thị trường. Hệ thống đấu giá điện tử được thiết lập. Các định chế tài chính kinh doanh sơ cấp (primary dealers) được độc quyền bảo lãnh trái phiếu chính phủ phát hành lần đầụ Trên thị trường sơ cấp các nhà kinh doanh sơ cấp này đóng vai trò của nhà tạo lập thị trường (market makers). Năm 1999, thị trường trái phiếu chính phủ tập trung của Hàn Quốc được thành lập dành riêng cho các nhà giao dịch trái phiếu chính phủ lớn, sau đó các giao dịch chứng khoán doanh nghiệp cũng được phép tiến hành tại đâỵ Việc thành lập thị trường trái phiếu chính phủ tập trung chia thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp của Hàn Quốc ra thành hai thị trường: thị trường tập trung Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (Korea Exchange - KRX) và thị trường phi tập trung OTC do Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán (Korea Securities Dealers Association - KSDA) điều hành. Các trái phiếu niêm yết được giao dịch trên KRX. Thị trường OTC cho phép giao dịch cả trái phiếu niêm yết và trái phiếu không niêm yết.
Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán KSDA đã phát triển các chỉ số thị trường trái phiếu để giúp các thành viên thị trường dự báo biến động của thị trường và rủi ro tín dụng. Ba chỉ số mới được đưa vào hoạt động là Chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu (Bond Market Survey Index - BMSI), chỉ số tập trung thị trường HHI (Herfindahl Hirschman Index) và Chỉ số rủi ro tín dụng thị trường (MCRI).
Sau khủng hoảng tài chính, thị trường trái phiếu phát triển dựa trên các trái phiếu có tài sản đảm bảo nhiều hơn là các trái phiếu không có tài sản đảm bảọ Thị trường trái phiếu cũng trở nên minh bạch hơn với yêu cầu xác định giá trái phiếu trên cơ sở tiền bù theo biến động thị trường (mark-to-market bond valuation) và lợi suất trái phiếu thị trường. Biến động lãi suất trở thành rủi ro quan trọng khiến các
nhà đầu tư trên thị trường phải cẩn trọng khi đầu tư trái phiếu và phòng vệ rủi ro biến động lãi suất. Hệ thống thông tin biến động lãi suất và các động thái chính sách tiền tệ của Ngân hàng Hàn Quốc cũng được công bố công khai để các thành viên thị trường theo dõi và điều chỉnh danh mục đầu tư của mình.
1.4.1.2. Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu chính quyền địa phương
- Ở Trung Quốc [38]
Tháng 11/2011, Bộ Tài chính Trung Quốc chính thức cho phép 2 tỉnh Chiết Giang và Quảng Đông, cùng 2 thành phố lớn là Thượng Hải và Thâm Quyến tự do phát hành trái phiếu địa phương kỳ hạn từ 3 đến 5 năm. Việc cấp phép thử nghiệm phát hành trái phiếu địa phương vào tháng 11/2011 đã mở ra một “kênh” mới để các chính quyền địa phương tăng tính thanh khoản cũng như minh bạch chính sách đầu tư, đồng thời huy động tiền mặt đổ vào các dự án xây dựng. Các chính quyền địa phương có thể sử dụng “công cụ” trái phiếu để huy động một lượng vốn đầu tư “nhàn rỗi” cả trong và ngoài nước. Qua đó, những địa phương có thể chi trả cho những khoản “nợ xấu” đã vay mượn từ ngân hàng đang gần đến kỳ đáo hạn, đồng thời tiếp tục rót vốn đầu tư cho các dự án mớị Ngay từ khi “phép thử” trái phiếu địa phương này được ban hành vào cuối năm 2011, những chuyên gia kinh tế, cả trong và ngoài Trung Quốc, đều đã lên tiếng cảnh báo về những “mặt trái” mà kế hoạch này vấp phảị Liệu các khoản “nợđịa phương” này đủ sức chi trả cho các khoản nợ ngân hàng? Những rủi ro về vỡ nợđã được lường trước và suy tính cách xử lý hay chưả Liệu chính quyền địa phương có đủ uy tín để bảo lãnh cho những khoản nợ mới nàỷ Ai sẽ quản lý, điều chỉnh thị trường nợ của các địa phương? Ngoài ra, nỗi lo sợ các chính quyền địa phương sẽ tự chuốc lấy những quả bom nổ chậm, những khoản nợ khổng lồ vượt quá khả năng chi trả, chính là một trong nhiều lý do chính dẫn đến đạo luật cấm phát hành trái phiếu địa phương vào năm 1994. Và nỗi sợấy chưa bao giờ “lạc hậu”. Dùng nợ vay mượn mới để chi trả các khoản nợ cũ, một cách thiếu kiểm soát, sẽ làm gia tăng rủi ro vỡ bong bóng nợ xấu đang đe dọa nền kinh tế Trung Quốc. Nói cách khác, nợ thì vẫn hoàn nợ. Tháng 06/2012, Bộ Tài chính Trung Quốc đã buộc phải ra quyết định thu hồi giấy phép về việc các địa phương được trực tiếp phát hành trái phiếụ Thay vào đó, tất cả các chính quyền địa phương muốn sử dụng công cụ trái phiếu sẽ phải đăng ký về Ngân hàng Trung ương, và để cho chủ thể này phát hành trên
danh nghĩa của mình. Động thái này cho thấy rõ mối quan ngại của giới lãnh đạo Bắc Kinh. Một chính quyền địa phương thiếu kiểm soát chặt chẽ về tài chính, tâm lý chủ quan trong việc phát hành trái phiếu sẽ dẫn đến sự lạm chi trong ngân sách nhằm đạt được một số mục đích chính trị lẫn kinh tế của riêng mỗi vùng. Ngược lại với mối lo sợ của những nhà hoạch định tại Bắc Kinh. Nhiều chuyên gia kinh tế vẫn tiếp tục cho rằng, với việc cho phép các chính quyền địa phương trực tiếp phát hành trái phiếu, thị trường nợ địa phương sẽ trở nên minh bạch hơn và dễ điều tiết hơn. Suy cho cùng, quản lý rủi ro và quy hoạch nợ địa phương, sự cân bằng giữa nhu cầu phát triển hạ tầng và nguồn cung vốn đầu tư, giữa “tăng trưởng nóng” và phát triển bền vững vẫn đang tiếp tục là một bài toán vô cùng nan giải đối với các nhà hoạch định kinh tế vĩ mô của Trung Quốc.
- Kinh nghiệm của Mỹ[32]
Mỹ là quốc gia có thị trường trái phiếu chính quyền địa phương phát triển nhất thế giớị Trái phiếu chính quyền địa phương hay còn gọi là trái phiếu thành phố do chính quyền liên bang và chính quyền địa phương phát hành để cấp tiền chi phí đường xá, trường học... Một đặc điểm nổi bật của loại trái phiếu này là tiền thanh toán lãi của chúng không phải đóng thuế thu nhập liên bang và cả thuế thu nhập tại bang phát hành. Các ngân hàng thương mại, với mức thuế thu nhập cao, là những người mua quan trọng nhất với loại trái phiếu này, sở hữu trên một nửa tổng số dư. Nhóm nắm giữ lớn thứ hai là các cá nhân giàu có đang chịu mức thuế thu nhập cao, và sau nữa là đến các công ty bảo hiểm. Lượng trái phiếu chính quyền địa phương phát hành trên thị trường vốn rất lớn, vào năm 2001 là 342,6 tỷ đô la, so với lượng trái phiếu của khu vực công ty là 500 tỷ đô lạ Quá trình phát triển của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương ở Mỹ bắt đầu vào năm 1812 khi thành phố New York phát hành trái phiếu lần đầu tiên huy động vốn cho đầu tư hạ tầng đô thị thành phố. Tiến trình đô thị hóa nhanh cùng với việc thực hiện chính sách tài chính phi tập trung hóa trong đầu tư công cộng của chính quyền Liên bang Mỹ, tạo điều kiện khuyến khích chính quyền các Bang, các thành phố mở rộng quy mô vay nợ cho nhu cầu đầu tư, một trong những biện pháp được địa phương lựa chọn phát hành trái phiếu để huy động vốn trên thị trường tài chính. Vào khoảng những năm 1840-1880, các khoản vay nợ trái phiếu của địa phương tăng từ 25 triệu đô la lên 821 triệu đô lạ Qua các giai đoạn phát triển của
thị trường trái phiếu cơ chế pháp lý kiểm soát thị trường không ngừng được điều chỉnh và hoàn thiện nhằm làm giảm bớt rủi ro vỡ nợ trái phiếu chính quyền địa phương nói riêng thị trường trái phiếu nói chung và đẩy mạnh sự phát triển của thị trường. Các yêu cầu cần thiết khi phát hành:
Thứ nhất, tổ chức phát hành phải được cơ quan xếp hạng tín nhiệm đánh giá. Trái phiếu, sau khi được xếp hạng, phản ánh khả năng thanh toán trái phiếu khi đến hạn, điều này nhằm hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư.
Thứ hai, các yêu cầu về công khai tài chính của địa phương đã được cải thiện rất lớn, chất lượng thông tin dùng để đánh giá mức độ rủi rọ Trước khi phát hành trái phiếu, những thông tin về tài chính địa phương theo yêu cầu phải được cung cấp đầy đủ. Sau đó, các hướng dẫn về việc thiết lập và công khai thông tin được chuẩn mực hóa trở thành những quy định bắt buộc và được kiểm soát bới chính phủ. Các địa phương phải đáp ứng tất cả những yêu cầu về cung cấp thông tin tài chính, cũng như có những thay đổi quan trọng vềđiều kiện tài chính, luật pháp của mình khi trái phiếu chưa hết hạn.
Thứ ba,để nâng cao hạn mức tín nhiệm, trái phiếu chính quyền địa phương phần lớn được bảo hiểm. Mức phí bảo hiểm tỷ lệ thuận với mức độ rủi ro được các công ty bảo hiểm đánh giá, vì vậy, để giảm chi phí bảo hiểm và chi phí huy động vốn chính quyền địa phương cần phải cải thiện tốt tình hình tài chính cũng như hiệu quả kinh tế của dự án đầu tư. Một tính chất nổi bật của trái phiếu chính quyền địa phương Mỹ, thu hút được nhà đầu tư là khả năng miễn thuế thu nhập trên khoản lãi thu được từ trái phiếụ Với tính chất này, làm trái phiếu chính quyền địa phương trở thành công cụ tài chính quan trọng giúp cho các Bang, đô thị huy động vốn xây dựng cơ sở hạ tầng công cộng, đây được xem là một yếu tố quyết định mang đến sự thành công của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương ở Mỹ. Tuy nhiên, không phải tất cả các loại trái phiếu chính quyền địa phương được miễn thuế thu nhập. Trái phiếu có mục đích công cộng do chính quyền địa phương trực tiếp phát hành, tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng địa phương mới được miễn thuế, trái phiếu có mục đích tư nhân sẽ bịđánh thuế. Điều này, làm cho thị phần của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương có thay đổi, đối với các nhà đầu tư có tổ chức giảm còn các nhà đầu tư tư nhân tăng từ 25% trong những năm 1980 lên 70% trong những năm gần đâỵ
Tóm lại, thị trường trái phiếu chính quyền địa phương Mỹ được xem là thị trường phát triển nhất thế giới có thời gian lâu đờị Trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm của sự phát triển với những thay đổi và điều chỉnh trong quản lý của nhà nước nhằm tạo nên sự ổn định và phát triển bền vững, những bài học kinh nghiệm được rút ra từ thị trường này là:
Chính sách tài chính phi tập trung hóa của chính phủ, sự chủđộng của chính quyền các Bang trong việc mở rộng chi tiêu cho các dự án đầu tư công cộng. Tuy nhiên, chính phủ Liên bang cũng không ngừng hoàn thiện cơ chế giám sát nợ công của chính quyền Bang, nhằm hạn chế nguy cơ vỡ nợ, đảm bảo an toàn cho thị trường tín dụng địa phương.
Chính sách khuyến khích từ chính quyền Liên bang và chính quyền Bang đối với các nhà đầu tư trái phiếu, áp dụng các chế độ ưu đãi về thuế thu nhập đối với các khoản thu nhập từđầu tư kinh doanh trái phiếu chính quyền địa phương. Những giải pháp khuyến khích này sẽ có tác động thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong giai đoạn đầụ
Các biện pháp gia tăng mức độ tín nhiệm và tính thanh khoản của trái phiếu được nhà phát hành vận dụng như: công khai tài chính địa phương; xếp hạng tín nhiệm; bảo hiểm trái phiếu phát hành... làm cho trái phiếu chính quyền địa phương là loại chứng khoán có chất lượng cao trên thị trường.
1.4.1.3. Hình thức đối tác công - tư (PPP)
Ở các nước phát triển [75]:
Không một chính phủ nào có thể kham nổi toàn bộ việc đầu tư cho hệ thống CSHT, nhưng cũng không nhà đầu tư tư nhân nào có thể làm được việc này vì đây là lĩnh vực có hiệu quả kinh tế thấp và nhiều rủi rọ Theo Giáo sư Fukunari Kimura của trường Đại học Tổng hợp Keio (Nhật Bản) nói đấy là lý do khiến cho mô hình PPP ra đời, trong bối cảnh châu Á phát triển nhanh và nhu cầu về dịch vụ công cộng cũng như CSHT rất lớn. Nhật Bản là một trong những quốc gia đã phát triển mạnh nhất mô hình này ở châu Á. Theo kinh nghiệm của nước này, có ít nhất hai lĩnh vực mà mô hình PPP có thể phát huy hiệu quả, đó là các dự án không thể hoặc khó áp dụng phương pháp cổ phần hóa và các dự án mà nhà nước không thể tham gia trực tiếp. Cụ thể như các dự án về sản xuất và phân phối điện, đường cao tốc, giao thông đô thị, dịch vụ cảng, cấp nước và các dịch vụ công cộng. Hiệu quả mà
mô hình này đem lại là giảm chi phí, giảm rủi ro và tạo ra được một môi trường cạnh tranh caọ Mô hình PPP đã được áp dụng trong việc xây dựng các kênh đào ở Pháp vào thế kỷ 18, các cây cầu ở London vào thế kỷ 19 hay cây cầu Brooklyn nổi tiếng ở New York cũng vào thế kỷ 19. Tuy nhiên, mô hình này chỉ thực sự bắt đầu phổ biến trên thế giới từ đầu thập niên 1980 và nó đã đóng một vai trò nhất định trong việc phát triển cơ sở hạ tầng ở các nước phát triển.
Anh là nước đi tiên phong trong mô hình này với các chương trình tư nhân hóa nổi tiếng của bà Thủ tướng Margaret Thatcher. Tuy nhiên, theo thống kê của