4. Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ
4.2.3 nghĩa của mô hình
Phương trình (4.2) được gọi là tiêu chuẩn mục tiêu tối ưu, nghĩa là các chính sách mà ngân hàng trung ương đưa ra nên tuân theo tiêu chuẩn này. Tiêu chuẩn này ngụ ý rằng ngân hàng trung ương nên sẵn sàng, ít nhất ở mức độ nào đó, đánh đổi một mức độ lớn hơn của sự ổn định các mục tiêu ổn định thông thường ( ổn định giá cả và ổn định độ chênh sản lượng), vì mục đích ổn định nguy cơ khủng hoảng biên. Trong những trường hợp nhất định - đặc biệt là khi rủi ro khủng hoảng biên hiện nay hoặc trong dự kiến là cao bất thường - tiêu chuẩn mục tiêu ngụ ý rằng một chính sách lý tưởng sẽ thắt chặt các điều kiện tiền tệ đến thời điểm mức giá và/hoặc độ chênh sản lượng đạt dưới mức chuẩn.(Tiêu chuẩn mục tiêu xác định chỉ cần một trong hai biết phải đưa xuống dưới mức chuẩn, nhưng bởi vì mối quan hệ đường cong Phillips liên kết trong ngắn hạn hai biến này, nên có khả năng sẽ cần phải đưa xuống dưới chuẩn cả hai biến này) Với ý nghĩa này, mô hình cho rằng là thích hợp để sử dụng chính sách tiền tệ làm giảm bong bóng tín dụng, ngay cả nếu điều này đòi hỏi cả lạm phát và độ chênh sản lượng thấp hơn giá trị mục tiêu trung hạn của chúng trong một thời gian.
Phân tích ở đây gợi ý rằng các vấn đề về ổn định tài chính nên được đưa vào tính toán trong các cuộc thảo luận chính sách tiền tệ. Nó không thể hiện rằng các mục tiêu truyền thống của chính sách ổn định tiền tệ không còn là quan trọng, hay là “lạm phát mục tiêu linh hoạt” không còn hữu ích như là một khuôn khổ chính sách tiền tệ nữa. Trong mô hình phác thảo ở trên, chính sách tối ưu vẫn được đặc trưng bởi việc thi hành mối quan hệ
tuyến tính giữa các dự báo của ba biến, và do đó, một quy trình “mục tiêu dự báo” cung cấp một cách tiếp cận hữu ích thiết thực cho việc thực hiện các chính sách như vậy. Ba biến đó được thực hiện trong quy trình như vậy là lạm phát, độ chênh sản lượng, và "rủi ro khủng hoảng biên", hai biến đầu trong số này là hai biến tương tự như đã được nhấn mạnh trong chính sách " lạm phát mục tiêu linh hoạt" truyền thống.
Trong nhiều thời kỳ, những quyết định chính sách tiền tệ đề xuất bởi các tiêu chuẩn đã đề cập ở trên hoàn toàn có thể khá giống với những gì được thực hiện bởi một "chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt ", chính sách mà ngân hàng trung ương đã bỏ qua hoàn toàn các yếu tố rủi ro ổn định tài chính. Theo các giả định được nêu ở trên, t(Lt) là một hàm số ngày càng tăng của mức độ đòn bẩy trong lĩnh vực tài chính, nhưng rủi ro khủng hoảng biên XT không nhất thiết nhạy cảm với sự thay đổi trong mức độ đòn bẩy mọi lúc. Theo những giả định ở trên, rủi ro khủng hoảng là không đáng kể nếu độ đòn bẩy thấp hơn một mức tiêu chuẩn nào đó, thì t(Lt) (và do đó giá trị của XT) sẽ nhỏ, và tương đối ít nhạy cảm với những thay đổi trong Lt , miễn là Lt vẫn còn dưới mức tiêu chuẩn đó. Vào những thời kỳ như vậy, sự phát triển dự kiến của nền kinh tế phù hợp với tiêu chuẩn mục tiêu sẽ đơn giản hơn chỉ với lạm phát và độ chênh sản lượng. Theo phỏng đoán này, chỉ các giai đoạn với sự mất cân bằng tài chính đặc thù thì cụm bổ sung trong tiêu chuẩn mục tiêu sẽ trở thành một yếu tố định lượng đáng kể trong các quyết định chính sách. Vào những lúc như vậy, một tỷ trọng nhỏ hơn sẽ được đưa vào các mục tiêu ổn định truyền thống, để làm giảm nguy cơ của cuộc khủng hoảng tài chính, nhưng điều này sẽ được thực hiện theo một cách mà vẫn hoàn toàn tiếp tục với cách tiếp cận như trong các thời điểm bình thường hơn.
Hơn nữa, ngay cả trong thời điểm khi các mối quan ngại về ổn định tài chính không thể bỏ qua, các tiêu chuẩn mục tiêu được đề xuất ở trên tiếp tục ngụ ý một mục tiêu trung hạn rõ ràng cho tỷ lệ lạm phát; để cam kết đảm bảo rằng sự thay đổi dự kiến của nền kinh tế là phù hợp với các tiêu chuẩn mục tiêu tại tất cả các phạm vi kỳ vọng cần thiết phải hiểu rằng sự chệch của tỷ lệ lạm phát so với mức độ dài hạn tối ưu (bằng không, trong mô hình đơn giản trình bày ở đây) là hoàn toàn tạm thời. Trong thực tế, tiêu chuẩn mục tiêu còn hàm ý một điều mạnh mẽ hơn: nó ngụ ý rằng dự báo của các mức giá dài hạn vẫn không đổi theo thời gian. Do đó cần cam kết đảo ngược bất cứ sự thay đổi trong mức giá
nào có kết quả từ sự chuyển hướng tạm thời của tỷ lệ lạm phát trung hạn so với mục tiêu trung hạn của nó. Vì vậy, mục tiêu lạm phát không chỉ đơn thuần phải được đáp ứng ngắn hạn, trong trường hợp không có những cú sốc mà không thể dự kiến trước –ngân hàng trung ương nên cam kết hoàn thành, và không chú ý tới các rối loạn có thể xảy ra, miễn là như tỷ lệ lạm phát kế hoạch là trung bình trên một phạm vi đủ dài. Vì vậy trong khi các tiêu chuẩn mục tiêu không chỉ liên quan đến tỷ lệ lạm phát dự kiến, nhưng các cam kết chính sách liên quan đến một mục tiêu cho lạm phát thì không đúng cho bất kỳ biến nào khác: các cam kết chính sách về lâu dài chỉ là một cam kết về tỷ lệ lạm phát trong dài hạn, và nó chỉ biến này có một cam kết với một độ lớn xác định mà con số đó là độc lập của các rối loạn được nhận ra sau đó.
Có thể nghĩ rằng độ tin cậy của một cam kết của ngân hàng trung ương về mục tiêu lạm phát chắc chắn sẽ bị suy yếu bởi một tiêu chuẩn mục tiêu phức tạp hơn, mà theo đó sự chệch hướng ngắn hạn của mục tiêu lạm phát phụ thuộc vào các biến bổ sung ngoài độ chênh sản lượng – và hơn thế nữa, các biến này thậm chí còn gây nhiều tranh cãi hơn về vấn đề phương pháp đo lường hơn là các biến liên quan đến độ chênh sản lượng, và cũng có thể chệch hướng khỏi mức bình thường của chúng trong một giai đoạn dài hơn so với độ chênh sản lượng, do đó, mà người ta lo sợ rằng những điều khoản bổ sung trong các tiêu chuẩn mục tiêu có thể được sử dụng để biện minh cho sự chệch hướng từ mục tiêu lạm phát trong nhiều năm. Điều này có thể dễ dàng là một vấn đề, theo một quan niệm nhất định về lạm phát mục tiêu, theo đó các tiêu chuẩn mục tiêu hoàn toàn là kỳ vọng và chỉ liên quan đến tỷ lệ lạm phát mà được dự kiến trong một số phạm vi tương đối ngắn (2-3 năm tới).
Tiêu chuẩn mục tiêu (4.2) đề xuất ở trên thực sự khá khác biệt, bởi vì việc sửa chữa những sai lạc được hàm ý bởi một cam kết một mức giá mục tiêu hơn là chỉ đơn thuần là một mục tiêu lạm phát kỳ vọng. Theo tiêu chuẩn đề xuất ở trên, bất kỳ sự chệch hướng của các mức giá khỏi mục tiêu dài hạn của nó được giải thích bởi một đánh giá các biến trong rủi ro khủng hoảng biên dự sau, sẽ phải được đảo ngược sau đó. Hơn nữa, một mức độ nhất định của sự gia tăng trong các đánh giá rủi ro khủng hoảng biên sẽ không giải thích tỷ lệ lạm phát đang diễn ra trên phương diện tỷ lệ mục tiêu dài hạn, thậm chí nếu điều đó vẫn tồn tại trong nhiều năm: nó sẽ chỉ giải thích cho một sự gia tăng hay sụt giảm
về độ lớn một thời gian nhất định trong mức giá, và sau khi việc điều chỉnh mức giá này đã xảy ra, sự dai dẳng của rủi ro khủng hoảng bất thường sẽ đòi hỏi mức giá để tiếp tục phát triển với một tốc độ tương đương với mục tiêu lạm phát dài hạn. Sau đó, khi các điều kiện bất thường cuối cùng cũng giảm xuống, cho dù độ lệch của các mức giá khỏi xu hướng mục tiêu dài hạn của nó sẽ phải được đảo ngược.
Một cam kết đáng tin cậy về một mức giá mục tiêu của đề xuất ở đây cũng sẽ giúp giảm thiểu một nỗi sợ hãi phổ biến về việc sử dụng chính sách tiền tệ hạn chế bong bóng tín dụng. Điều này lo sợ rằng, nếu xảy ra bong bóng tín dụng trong một thời gian khi lãi suất đang được giữ ở mức thấp vì lạm phát đang ở dưới mức mục tiêu trung hạn của nó, chính sách thắt chặt để kiềm chế sự tăng trưởng của đòn bẩy trong lĩnh vực tài chính sẽ có nguy cơ đưa nền kinh tế rơi vào vòng xoáy giảm phát - một rủi ro mà các ngân hàng trung ương nghiên cứu rất thận trọng, do lo sợ rằng chính sách nới lỏng sẽ không còn hiệu quả một khi kỳ vọng giảm phát được thiết lập, vì lãi suất danh nghĩa không thể nhỏ hơn 0. (Điều sợ hãi này chắc chắn là một yếu tố quan trọng trong quyết định của FED trong suốt những năm giữa thập niên 2000 không để tăng lãi suất nhanh hơn, bất chấp cảnh báo về một "bong bóng" nhà đất). Một kịch bản thảm họa như vậy có vẻ hợp lý trong trường hợp của một ngân hàng trung ương theo đuổi lạm phát mục tiêu kỳ vọng, bởi vì một khi giảm phát kỳ vọng dẫn đến giới hạn 0 bị đạt tới, và hậu quả trong giai đoạn giảm phát lớn hơn so với các ngân hàng trung ương muốn, bản chất của mục tiêu mà các ngân hàng trung ương được mong đợi theo đuổi sau đó - từ chối cho phép bất kỳ lạm phát quá mức, thậm chí để bù tình trạng giảm phát không mong muốn trong quá khứ - chính nó sẽ có xu hướng tạo ra một "vòng luẩn quẩn", trong đó giảm phát đồng thời là một hệ quả và nguyên nhân cho những kỳ vọng giảm phát (Krugman, 199824; Eggertsson và Woodford, 200325). Nhưng có rất ít căn cứ cho những nỗi sợ hãi như vậy theo một cam kết chính sách đề xuất ở đây. Với cam kết một mức giá mục tiêu dài hạn bất biến, bất kỳ khoảng
24
Krugman, Paul, “It’s Baaack! Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap,” Brookings Papers on Economic Activity1998:2, trang 137-187
25
Eggertsson, Gauti B., và Michael Woodford, “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy,”Brookings Papers on Economic Activity2003:1, trang 139-211
thời gian nào mà mức giá giảm xuống dưới xu hướng mục tiêu của nó ngay lập tức phải tạo ra một kỳ vọng của một thời kỳ lạm phát cao hơn mức trung bình trong tương lai để trở lại con đường mục tiêu. Cho phép lạm phát dưới mức mục tiêu để hạn chế bong bóng tín dụng không nên tạo ra kỳ vọng giảm phát tiếp tục, vì những giai đoạn như vậy dự đoán sẽ được theo sau bởi một thời kỳ lạm phát để khắc phục. Và ngay cả khi ràng buộc không để ràng buộc tạm thời, số lượng giảm phát không mong muốn sẽ dẫn đến hậu quả không đáng kể, bởi vì mức giá càng giảm sâu dưới xu hướng mục tiêu, thì mức lạm phát càng lớn sẽ được kỳ vọng để khắc phục trong tương lai.
Tóm lại, khuôn khổ lạm phát mục tiêu có thể và nên được điều chỉnh để tính đến xác suất gián đoạn liên tục của các trung gian tài chính theo các kinh nghiệm trong giai đoạn 2007-2009. Thách thức này đòi hỏi một chương trình nghiên cứu mới, để đưa các giá trị định lượng vào mô hình cách điệu phác thảo trên. Nhưng không nên, theo quan điểm của tôi, thay đổi đáng kể cấu trúc cơ bản của “mục tiêu dự báo” như là một khuôn khổ cho việc thực hiện các quyết định về chính sách lãi suất, cũng không hủy bỏ các cam kết của ngân hàng trung ương về sự ổn định giá cả trong trung hạn. Những đổi mới quan trọng của hai mươi năm qua có thể vẫn còn rất hữu ích cho dù có những thách thức mới phải đối mặt. Hai xác suất chạm đến giới hạn không và xác suất cần sử dụng chính sách lãi suất để kiềm chế sự phát triển của rủi ro đối với sự ổn định tài chính làm cho những cải cách trong thực hành lạm phát mục tiêu càng cấp bách hơn. Tuy nhiên, những cải cách cần thiết là mở rộng bản của logic lạm phát mục tiêu dự báo, chứ không phải thoái thác một mục tiêu trung tâm của nó.