4. Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ
4.1 Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ :
Trước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra, nhiều ngân hàng trung ương đã có quan điểm rằng việc xem xét ổn định tài chính không đóng vài trò gì khi ra quyết định về chính sách tiền tệ. Nhiều lý lẽ khác nhau đã được đưa ra để bảo vệ cho quan điểm này : -Lý lẽ đơn giản nhất là những cuộc khủng hoảng như vậy thì đơn giản không thể dự đoán trước kịp thời để mà có bất cứ hành động nào nhằm làm giảm những rủi ro đang tăng lên trong khu vực tài chính. Quan điểm này có vẻ đúng khi vấn đề được chọn ở đây là việc sử dụng chính sách tiền tệ để thắt chặt (hoặc thậm chí “làm vỡ”) bóng bóng tài sản- một hoàn cảnh trong đó giá thị trường của một vài tài sản cao hơn đáng kể so với giá trị nội
21Armand Fouejieu A., “Coping with the recent financial crisis, did inflation targeting make any difference?,” tháng 1 năm 2012.
tại của chúng. Làm thể nào ngân hàng trung ương có thể biết được trị giá đúng của tài sản nếu giá trị đó không rõ ràng cho những người tham gia thị trường, để mà có thể điều chỉnh đúng. Bởi vì “bong bóng”, về bản chất, là hoàn cảnh mà khó để nhận ra cho đến sau khi chúng vỡ ra, có lý lẽ cho rằng sẽ thực tế hơn nếu ngân hàng trung ương lập kế hoạch “dọn dẹp” sau khi bong bóng vỡ hơn là cố gắng ngăn chặn nó xảy ra.
Nhưng việc “dọn dẹp” trong một cuộc khủng hoảng tài chính trở nên khó khăn hơn nhiều như trong cuộc khủng hoảng thế giới gần đây; mặc dù những nỗ lực to lớn chưa từng có của nhiều ngân hàng trung ương, nhưng không thể ngăn chặn được sự thu hẹp nhanh chóng của thương mại thế giới và các hoạt động kinh tế, và ngay cả nhiều năm sau nhiều nền kinh tế vẫn đang chiến đấu với những ảnh hưởng thời kỳ hậu khủng hoảng. Và lý lẽ “những cuộc khủng hoảng không thể dự đoán được” không hấp dẫn như ban đầu. Sau tất cả, để điều chỉnh chính sách một cách hiệu quả để giảm rủi ro của khủng hoảng tài chính thì không nhất thiết phải dự đoán chính xác khi nào những cuộc khủng hoảng sẽ xảy ra. Sẽ là đủ nếu có thể nhận ra hoàn cảnh mà trong đó rủi ro của một cuộc khủng hoảng đang tăng lên ( và có những chính sách có thể ảnh hưởng lên những rủi ro này). Đúng là hiểu biết của chúng ta về cách đo lường những rủi ro như vậy chưa hoàn thiệt. Tuy nhiên, cũng có những chỉ số mà đã được tìm ra để đưa ra những giá trị dự đoán ( Borio và Drehmann, 2009)22, và khó để biện hộ cho việc không cố gắng để cải thiện những khả năng của chúng ta trong việc đo lường rủi ro khủng hoảng tài chính.
Quan trọng là vấn đề thật sự không phải là việc xác định được loại tài sản nào đang được định giá quá cao. Thay vào đó, điều ngân hàng trung ương cần để giám sát là một mức độ xác định mà ở đó vị thế nhận bởi các định chế sử dụng đòn bẩy đặt ra một rủi ro đối với ổn định tài chính. Các ngân hàng trung ương không nên chỉ dựa vào trung bình của phân phối xác suất giá trị ròng tương lai của các định chế là quá thấp, mà tốt hơn là dựa vào đuôi dưới của đường phân phối xác suất. Hơn nữa, câu hỏi đáng quan tâm nhất là không chỉ kích thước của đuôi dưới đường phân phối đầu ra của từng định chế riêng lẻ, mà là khả năng xảy ra một kết hợp với kết quả xấu. Vấn đề rủi ro hệ thống này không được
22
Borio, Claudio, and Mathias Drehmann, “Assessing the Risk of Banking Crises – Re-visited,”BIS Quarterly Review, tháng 3 năm 2009, trang 29-46
quan tâm nhiều khi các định chế riêng lẻ ra các quyết định tài chính của họ và như vậy tin rằng ngân hàng trung ương và những nhà quản lý khác có thể đánh giá rủi ro hệ thống tốt hơn.
Lý lẽ thứ 2 của những người hoài nghi về mối liên hệ giữa ổn định tài chính và quyết định chính sách tiền tệ dựa trên những nghi ngờ về khả năng tác động của chính sách tiền tệ lên những rủi ro đang gia tăng đối với ổn định tài chính, chấp nhận rằng chúng ta có thể xác định những rủi ro như vậy. Sự điều chính lãi suất ngắn hạn được kiểm soát bởi ngân hàng trung ương sẽ có một ít ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán hay bong bóng bất động sản, người ta thường tranh luận rằng, nếu lãi suất ngắn hạn liên quan đến việc định giá , sự thay đối trong chính sách tiền tệ cần thiết để tạo ra những khác biết phải rất mạnh mẽ, những ảnh hưởng của sự thay đổi đột ngột nhanh chóng trong chính sách tiền tệ rất khó để dự đoán. Một lần nữa, kết luận là sẽ dễ dàng hơn để “dọn dẹp” sau khủng hoảng hơn là cố gắng để kiểm soát một bong bóng khi nó phát triển, chính sách tiền tệ có thể làm rõ ràng hơn để giúp đỡ một khi vấn đề trở thành sự thiếu thanh khoản.
Nhưng một lần nữa, tôi nghĩ rằng nhiều thảo luận về điểm này đã bỏ qua mối quan hệ tiềm tàng của chính sách tiền tệ một cách quá dễ dàng, bằng cách đặt ra nghi vấn về việc sử dụng chính sách lãi suất để kiểm soát bong bóng trong giá tài sản. Vấn đề thật sự không nên là kiểm soát khả năng định giá sai trên thị trường-ngân hàng trung ương có lý do đúng để nghi ngờ liệu sự xét đoán của họ có hợp lý hơn những người tham gia thị trường khác- mà tốt hơn là tìm kiếm để ngăn chặn việc sử dụng đòn bẩy và sự chuyển đổi kỳ hạn quá mức (huy động kỳ hạn ngắn để cho vay kỳ hạn dài) trong khu vực tài chính. Một khi vấn đề được viết lại theo cách này, sự liên quan của các quyết định chính sách lãi suất - làm trầm trọng thêm vấn đề hoặc giảm thiểu nó là rõ ràng hơn. Ngay cả một thay đổi nhỏ trong lãi suất ngắn hạn có thể có một tác động đáng kể động lực của doanh nghiệp để tìm kiếm đòn bẩy mức cao hoặc các nguồn tài trợ ngắn hạn quá mức. Một lần nữa, đây là một cái gì đó mà chúng ta cần phải hiểu tốt hơn so với hiện tại, chấp nhận rằng những quyết định chính sách tiền tệ nên tính đến hậu quả quyết định chính sách đối với sự ổn định tài chính sẽ đòi hỏi một nỗ lực nghiên cứu bền bỉ, phát triển mô hình định lượng sẽ cần thiết làm cơ sở cho cuộc thảo luận như vậy. Tuy nhiên, chắc chắn
là không có lý lẽ nào, trên cơ sở kiến thức kinh tế hiện nay, để khẳng định rằng lãi chính sách lãi suất là hầu như không liên quan đến ổn định tài chính.
Một lý lẽ thứ ba cho việc hoài nghi khẳng định rằng, ngay cả khi nhượng bộ rằng chính sách tiền tệ có thể có thể ảnh hưởng đến nguy cơ xảy ra một cuộc khủng hoảng tài chính, thì chắc chắn có những công cụ tốt hơn cho mục đích này. Tốt nhất là chỉ phân công một mục tiêu cho mỗi công cụ chính sách có sẵn, phù hợp với những gì đôi khi được gọi là "nguyên tắc Tinbergen," và trong trường hợp đó chính sách tiền tệ không phải là công cụ đúng để sử dụng đảm bảo sự ổn định tài chính. Mà thay vào đó nên là nhiệm vụ của chính sách giám sát, quy định, hoặc có lẽ những công cụ mới của “chính sách vĩ mô thận trọng” như là những yêu cầu thắt chạt tỷ lệ vốn trên cho vay của ngân hàng.
Đúng là những khía cạnh khác của chính sách nên có một vai trò quan trọng trong việc duy trì ổn định tài chính. Tôi đã lập luận rằng là chính đáng để tin rằng chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến nguy cơ khủng hoảng tài chính, nhưng điều này không có nghĩa là chính sách lãi suất của ngân hàng trung ương có thể cho một giải pháp hoàn chỉnh cho vấn đề này. Điều đó sẽ chỉ đúng nếu tin rằng chính sách lãi suất không chỉ là một công cụ rất hiệu quả để đối phó với vấn đề, mà còn không có chi phí từ việc dựa vào chính sách lãi suất để giải quyết nó. Vế sau chắc chắn không đúng trong trường hợp này, như là mô hình phác thảo minh họa được đề xuất do Micheal Woodford (2009). Do đó, chấp nhận rằng các đề xuất chính sách tiền tệ là liên quan đến ổn định tài chính thì không là lý do để không để cải thiện các quy định ngân hàng, thắt chặt yêu cầu về vốn, hoặc phát triển các công cụ bổ sung của chính sách thận trọng vĩ mô.
Nhưng cũng vì vậy, sự tồn tại của các công cụ khác có thể giúp giảm nguy cơ của một cuộc khủng hoảng tài chính không biện minh cho việc lờ đi các vấn đề ổn định tài chính trong các quyết định chính sách tiền tệ. Điều đó sẽ là đúng chỉ khi ta có thể chỉ dựa vào các công cụ chính sách khác để hoàn toàn loại bỏ các vấn đề của bất ổn định tài chính, và không có các chi phí khác của việc sử dụng các công cụ này. Điều này là không đúng, ở bất kỳ mức độ nào.Các cuộc khủng hoảng gần đây chỉ ra sự yếu kém của chế độ quản lý và giám sát chế độ hiện có ở nhiều nước, và trong khi nhiều cải cách hiện đang được thảo luận, là quá sớm để chắc chắn về việc thay đổi bao nhiêu và các cấu trúc mới sẽ có hiệu quả như thế nào trong việc kiểm soát rủi ro trong lĩnh vực tài chính.Các ngân hàng trung
ương chắc chắn nên hoan nghênh sự phát triển của các công cụ khác có thể giúp giảm thiểu rủi ro cho sự ổn định tài chính, vì điều này có thể làm cho công việc của họ đơn giản và hiệu quả hơn, nhưng cho đến khi rõ ràng rằng vấn đề đã thực sự được giải quyết bằng những phương tiện khác, ngân hàng trung ương cũng chú trọng phát triển khả năng phân tích các tác động từ những hành động của họ đối với sự ổn định tài chính.
Vẫn còn một câu hỏi hợp lý nữa, có hay không sự mâu thuẫn giữa việc sử dụng chính sách tiền tệ để kiểm soát rủi ro đối với sự ổn định tài chính, và sử dụng nó để duy trì sự ổn định giá cả và ổn định hoạt động của nền kinh tế thực? Có, tôi nghĩ rằng có gần như chắc chắn sẽ là một sự căng thẳng giữa các mục tiêu này. Nhưng tôi muốn tranh luận căng thẳng này không khác nhau, về nguyên tắc, hơn mâu thuẫn giữa ổn định lạm phát và ổn định độ chênh sản lượng, trong lý thuyết thông thường của " lạm phát mục tiêu linh hoạt." Những người ủng hộ lạm phát mục tiêu nói chung thừa nhận chính sách lãi suất cần thiết để duy trì sự ổn định của giá cả sẽ không phải luôn luôn là một trong những chính sách tốt nhất để ổn định tổng sản lượng xung quanh mức hiệu quả của nó. Tuy nhiên, theo xu hướng của lạm phát mục tiêu- được tán thành bởi các nhà lý thuyết lạm phát mục tiêu, chẳng hạn như Mervyn King, Ben Bernanke, và Lars Svensson, những người đang thực sự thực thi chính sách tiền tệ - không phải là bỏ qua tất cả các mối quan tâm với những ảnh hưởng của chính sách lãi suất lên nền kinh tế thực. Thay vào đó, một các tiếp cận khôn ngoan sẽ tìm cách để cân bằng những ảnh hưởng của chính sách lãi suất lên các hoạt động kinh tế thực với những ảnh hưởng của nó lên lạm phát; và thêm vào đó nó lập luận rằng có thể sử dụng chính sách để giảm thiểu sự bất ổn ngắn hạn của độ chênh sản lượng mà không có bất kỳ sự hy sinh đáng kể nào của ổn định của kỳ vọng lạm phát trung hạn.
Quan điểm mà tôi muốn đề xuất về nội dung các mối quan ngại về ổn định tài chính trong việc đưa ra các chính sách tiền tệ cũng tương tự như vậy. Tôi nghĩ rằng các ngân hàng trung ương cần phải thừa nhận rằng chính sách tiền tệ cũng có thể có ảnh hưởng cho sự ổn định tài chính, chứ không phải giả vờ cho rằng vấn đề không phải là trách nhiệm của họ bởi vì họ không có ảnh hưởng đến nó, và rằng họ nên nhận ra rằng nó sẽ đòi hỏi may mắn đáng kể cho một chính sách tốt nhất phục vụ các mục tiêu ổn định truyền thống của họ luôn luôn trở thành chính sách trùng khớp hoàn hảo với một chính sách đứng từ quan
điểm của ổn định tài chính. Theo đó, tôi tin rằng thật là thích hợp để một ngân hàng trung ương " lạm phát mục tiêu linh hoạt " nỗ lực để cân bằng các mục tiêu ổn định tài chính so với cả hai mục tiêu ổn định giá cả và độ chênh sản lượng, khi lựa chọn trong số các con đường ngắn hạn cho nền kinh tế trong từng hoàn cảnh.
