Lịch sử hỡnh thành, khỏi niệm chứng khoỏn húa và chủ thể tham gia

- Rủi ro do mụi trường kinh tế khụng ổn định

2.Lịch sử hỡnh thành, khỏi niệm chứng khoỏn húa và chủ thể tham gia

Chứng khoỏn húa là một kỹ thuật tài chớnh ra đời từ thị trường tài chớnh Hoa Kỳ vào đầu những năm 1970 với việc phỏt triển của thị trường chứng khoỏn được đảm bảo bằng cỏc khoản vay cú thế chấp (mortgage back securities - MBS). Việc huy động vốn thụng qua hỡnh thức này bựng nổ vào những năm tiếp theo với cỏc giao dịch phỏt hành chứng khoỏn được đảm bảo bằng cỏc tài sản khụng cú thế chấp (asset backed securities - ABS) kể từ năm 1985.

Chứng khoỏn húa được du nhập vào Chõu Âu vào giữa những năm 80 đỏnh dấu bằng giao dịch chứng khoỏn húa đầu tiờn được tiến hành ở Anh năm 1987 dưới dạng MBS. Giỏ trị cỏc giao dịch chứng khoỏn húa đó tăng lờn rất nhanh với cỏc đợt phỏt hành trờn thị trường Chõu Âu thống nhất mà chủ yếu là cỏc thị trường Phỏp, Đức và í.

Tại Chõu Á, cỏc giao dịch chứng khoỏn húa trở nờn phổ biến đầu tiờn tại Nhật Bản và Hồng Kụng, là những quốc gia cú thị trường bất động sản rất phỏt triển vào đầu những năm 1990. Cỏc giao dịch chứng khoỏn húa với việc phỏt hành ABS trở nờn phổ biến tại Thỏi Lan, In-đụ-nờ-xia, Phi-lớp-pin và Hàn Quốc vào những năm tiếp theo mặc dự cú một giai đoạn tạm lắng xuống do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chớnh Chõu Á vào năm 1997-1998.

Ngày nay cỏc giao dịch chứng khoỏn húa đó trở nờn rất phổ biến trờn cỏc thị trường tài chớnh khu vực và quốc tế, trong đú rất nhiều giao dịch được thực hiện ở phạm vi đa quốc gia (cross-border) và phỏt hành trỏi phiếu Chõu Âu (euro bonds).

Tại Việt Nam, cho tới nay kỹ thuật chứng khoỏn húa chưa được phổ biến, mặc dự trờn thực tế đó cú một số giao dịch phỏt hành chứng khoỏn cú bảo đảm bằng tài sản đó được thực hiện.

Cú bốn loại chủ thể liờn quan đến quỏ trỡnh chứng khoỏn húa, đú là: (1) người thế chấp và đi vay, (2) tổ chức tập hợp tài sản thế chấp rồi phỏt hành chứng khoỏn, (3) nhà đầu tư mua bỏn chứng khoỏn, và (4) tổ chức tớn dụng cho vay. Với bốn loại chủ thể kinh tế, thay vỡ hai loại là người thế chấp - đi vay và tổ chức tớn dụng cho vay, rủi ro được chuyển từ tổ chức tài chớnh sang nhà đầu tư trỏi phiếu đảm bảo bằng tài sản. Việc gộp nhiều loại tài sản thế chấp khỏc nhau vào một tập hợp cũng là một hỡnh thức phõn tỏn rủi ro. Vỡ thế, đó cú cỏch gọi cỏc trung gian tài chớnh tham gia vào chứng khoỏn húa là những người tạo ra và phõn tỏn rủi ro. Hai loại chủ thể kinh tế trung gian giữa người đi vay và tổ chức tớn dụng cho vay đúng vai trũ trung gian - mụi giới, nờn giỳp cho người vay và tổ chức tớn dụng dễ “gặp nhau” hơn. Ngoài ra, chứng khoỏn húa cũn giỳp giảm chi phớ huy động tài chớnh. Dự người đi vay cú mức xếp hạng tớn nhiệm khụng cao nhưng với tài sản đem thế chấp tốt thỡ chứng khoỏn đảm bảo bằng tài sản này vẫn cú thể được xếp hạng tớn nhiệm cao và dễ bỏn. Chớnh vỡ thế, chứng khoỏn húa tạo thuận lợi cho việc vay và cho vay cú thế chấp.

3. Sự cần thiết phải ứng dụng trong hoạt động huy động vốn của cỏc doanh

nghiệp Việt Nam

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chớnh Chõu Á những năm 1997-1998 và đặc biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, cỏc nhà hoạch định chớnh sỏch càng chỳ trọng đến vai trũ của hệ thống ngõn hàng và thị trường vốn ở những nước đang phỏt triển. Với những kinh nghiệm đỳc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều nghiờn cứu đó chỉ ra sự cần thiết phải phỏt triển thị trường trỏi phiếu trong nước để làm sao việc huy động vốn thụng qua hỡnh thức này trở thành nguồn huy động nợ thay thế khụng chỉ ở những nền kinh tế trực tiếp trải qua cuộc khủng hoảng mà cả ở những nền kinh tế đang phỏt triển cú

quỏ nhiều khoản nợ với ngõn hàng. Sự cần thiết phỏt triển thị trường trỏi phiếu trong nước được rỳt ra từ những luận luận điểm chủ yếu sau đõy:

- Thứ nhất, sự phụ thuộc quỏ mức vào hệ thống ngõn hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn đến sự suy yếu của hệ thống ngõn hàng, từ đú ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Việc thiết lập một thị trường vốn trong nước hiệu quả, cụ thể là thị trường trỏi phiếu, sẽ mang đến cho cỏc doanh nghiệp cỏc cụng cụ huy động nợ thay thế khi khả năng cấp tớn dụng của ngõn hàng đó bị hạn chế, đồng thời sẽ giỳp loại bỏ được những tỏc động xấu tiềm ẩn mà một sự tăng trưởng tớn dụng ngõn hàng quỏ mức cú thể gõy ra cho nền kinh tế. Mặt khỏc, sự phỏt triển thị trường trỏi phiếu trong nước cú thể giỳp đẩy nhanh tiến trỡnh cải cỏch hệ thống ngõn hàng bằng việc cho phộp hệ thống này cấu trỳc lại bảng cõn đối của mỡnh thụng qua chứng khoỏn húa cỏc khoản nợ khú đũi.

- Thứ hai, thị trường trỏi phiếu trong nước giỳp cỏc doanh nghiệp giảm được chi phớ tài trợ bằng hai cỏch. Một là bằng việc phỏt hành trỏi phiếu, doanh nghiệp vay trực tiếp từ nhà đầu tư, bỏ qua vai trũ trung gian của ngõn hàng thương mại, do vậy giảm bớt được chi phớ trung gian. Hai là, khi phỏt hành trỏi phiếu, doanh nghiệp hạn chế tốt hơn rủi ro khụng phự hợp về thời hạn và tiền tệ giữa tài sản và nguồn nợ, từ đú giỳp giảm chi phớ vốn tổng thể của doanh nghiệp.

- Thứ ba, thị trường trỏi phiếu đem lại một sự đỏnh giỏ tớn dụng hiệu quả. Trong cỏc nền kinh tế mà chưa cú hoặc cú nhưng thị trường trỏi phiếu chưa phỏt triển, lói suất cho vay của cỏc ngõn hàng đưa ra cú thể được ấn định dựa trờn cơ sở cạnh tranh, do vậy khụng phản ỏnh được chi phớ cơ hội thực sự của vốn. Chẳng hạn, cỏc ngõn hàng cú thể thỏa thuận với nhau để ấn định mức lói suất mà doanh nghiệp phải chấp nhận vỡ khụng cú lựa chọn nào khỏc. Trờn thực tế, nhiều ngõn hàng khụng cú đủ năng lực trong thẩm định rủi ro tớn dụng, và những thước đo sai lệch về chi phớ cơ hội cú thể khiến cho doanh nghiệp sử dụng vốn vay kộm hiệu quả. Với một thị trường trỏi phiếu phỏt triển, lói suất trỏi phiếu là thước đo sự đỏnh giỏ mức độ tớn nhiệm của thị trường đối với trỏi phiếu đú. Núi cỏch khỏc, với việc sử dụng giỏ cả làm tớn hiệu trong một thị trường trỏi phiếu phỏt triển, cỏc doanh nghiệp sẽ xỏc định đỳng được chi phớ vốn khi đưa ra cỏc quyết định đầu tư. Điều này gúp phần phõn bổ hiệu quả cỏc nguồn vốn trong nền kinh tế.

- Thứ tư, thị trường trỏi phiếu đem lại sự phỏt triển bền vững về tài chớnh. Ở những nền kinh tế khụng cú thị trường trỏi phiếu, phần lớn nợ của doanh nghiệp đều được huy động từ ngõn hàng và cỏc tổ chức tớn dụng phi ngõn hàng. Với việc cung cấp cỏc khoản vay tớn dụng dài hạn, cỏc ngõn hàng đứng trước nguy cơ rủi ro rất cao do sự khụng phự hợp về thời hạn giữa nguồn (nhận tiền gửi ngắn hạn) và tài sản (cỏc khoản vay cú thời hạn dài). Mặt khỏc, trong cỏc nền kinh tế đang phỏt triển như ở Việt Nam, chỉ cú một số ớt ngõn hàng chiếm thị phần lớn trong tổng tớn dụng cho nền kinh tế. Hơn nữa, tớn dụng phõn bổ khụng đều mà được chỳ trọng vào một số khu vực (chẳng hạn như tập trung vào khu vực doanh nghiệp nhà nước), điều này làm tăng mức độ rủi ro hệ thống trong một nền kinh tế dựa quỏ nhiều vào vay nợ từ ngõn hàng.

Từ những phõn tớch trờn đõy về những nguy cơ đối với một nền kinh tế quỏ phụ thuộc vào tớn dụng ngõn hàng để đầu tư phỏt triển (mà Việt Nam là một điển hỡnh) và những lợi ớch của việc cú một thị trường trỏi phiếu của mỡnh đó cho thấy sự cần thiết phải cú một thị trường trỏi phiếu tại Việt Nam.

Phỏt triển thị trường trỏi phiếu, một mặt là giải phỏp cho những khú khăn trong hoạt động huy động vốn dài hạn của cỏc doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, mặt khỏc sẽ gúp phần đưa lại sự phỏt triển ổn định, bền vững cho toàn bộ nền kinh tế. Chứng khoỏn húa là

một trong những kỹ thuật tài chớnh phỏt triển nhất đó và đang được sử dụng rộng rói tại nhiều thị trường trỏi phiếu khu vực và quốc tế do đem lại rất nhiều lợi ớch riờng cho doanh nghiệp huy động vốn. Vỡ vậy, đó đến lỳc cỏc doanh nghiệp Việt Nam cần nghĩ đến việc ứng dụng chứng khoỏn húa trong hoạt động huy động vốn dài hạn của mỡnh. Một mặt, chứng khoỏn húa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ớch cho những doanh nghiệp cú tài sản tài chớnh phự hợp cho cỏc quy trỡnh chứng khoỏn húa, mà nhiều lợi ớch trong số đú khụng thể cú được với cỏc phương thức huy động vốn khỏc. Mặt khỏc, với trỡnh độ phỏt triển ở mức sơ khai của thị trường chứng khoỏn Việt Nam, phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp thụng qua kỹ thuật chứng khoỏn húa sẽ dễ thu hỳt sự quan tõm, chấp nhận của cụng chỳng đầu tư do tớnh an toàn cao của trỏi phiếu, do vậy khả năng thành cụng của đợt phỏt hành là rất cao, đồng thời qua đú sẽ thỳc đẩy nhanh hơn sự phỏt triển của thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp.

Bờn cạnh đú, sự cần thiết ứng dụng chứng khoỏn húa ở Việt Nam đó được Chớnh phủ chớnh thức ghi nhận. Kế hoạch hành động Hà Nội vào năm 2000 trong khuụn khổ ASEAN mà cỏc nước thành viờn cam kết thực hiện đó đưa ra phương ỏn hợp tỏc về phỏt triển thị trường vốn bao gồm 11 điểm, trong đú cú cam kết về thức đẩy sự phỏt triển của thị trường chứng khoỏn húa, mà Ủy ban Chứng khoỏn Nhà nước là cơ quan chịu trỏch nhiệm phối hợp với cỏc nước bạn thực hiện cam kết này. Như vậy, Chớnh phủ đó chớnh thức cú một cam kết quốc tế về phỏt triển thị trường chứng khoỏn húa ở Việt Nam. Trong khuụn khổ hợp tỏc, khung thời gian đặt ra là năm 2003 cỏc nước cần cú những biện phỏp để thỳc đẩy và phỏt triển thị trường chứng khoỏn húa tại nước mỡnh. Riờng đối với cỏc thành viờn mới như Việt Nam thỡ thời hạn này cú thể kộo dài hơn. Như vậy, cam kết của Chớnh phủ với cỏc nước thành viờn ASEAN trong lĩnh vực phỏt triển thị trường chứng khoỏn húa trong giai đoạn sắp tới càng khẳng định sự cần thiết phải ứng dụng chứng khoỏn húa trong hoạt động huy động vốn của cỏc doanh nghiệp Việt Nam.

Hiện nay chỳng ta đó cú một số tiền đề thuận lợi để doanh nghiệp cú thể huy động vốn thụng qua ứng dụng chứng khoỏn húa. Tiền đề đầu tiờn là đó cú những tài sản tài chớnh phự hợp cho chứng khoỏn húa được hỡnh thành từ hoạt động sản xuất kinh doanh của nhiều doanh nghiệp. Cỏc doanh nghiệp hoạt động trong cỏc lĩnh vực dầu khớ, viễn thụng, điện lực, sản xuất hàng xuất khẩu (nụng sản, may mặc, chế biến thủy hải sản…) hay phỏt triển hạ tầng kinh doanh nhà ở là cỏc đối tượng cú nguồn tài sản tài chớnh phự hợp với giao dịch chứng khoỏn húa. Cỏc doanh nghiệp này cú thị trường tiờu thụ sản phẩm ổn định và do vậy cỏc tài sản tài chớnh do cỏc doanh nghiệp này khởi tạo sẽ phỏt sinh dũng tiền ổn định. Thờm vào đú, tớnh phõn tỏn rủi ro của tập hợp cỏc tài sản tài chớnh trong cỏc lĩnh vực này tương đối lớn, đặc biệt trong lĩnh vực viễn thụng, dầu khớ hay điện lực, với mạng lưới khỏch hang trải rộng khụng chỉ trong nước mà ngay cả ra quốc tế.

Về điều kiện thị trường, thị trường chứng khoỏn tập trung đó hỡnh thành với sự ra đời và chớnh thức hoạt động của Sở Giao dịch Chứng khoỏn thành phố Hồ Chớ Minh và gần đõy là Sở Giao dịch Chứng khoỏn Hà Nội. Sau vài năm hoạt động, ngoài việc đúng vai trũ là một sàn giao dịch cho cỏc chứng khoỏn tạo ra từ ứng dụng chứng khoỏn húa trong tương lai, cỏc Sở Giao dịch Chứng khoỏn đó tạo ra một thế hệ cỏc nhà đầu tư mới, những người đó làm quen với cỏc kỹ thuật đầu tư trờn thị trường chứng khoỏn và khụng khú để thuyết phục họ đầu tư vào cỏc chứng khoỏn này.

Trong thời gian gần đõy, cỏc đợt phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ và trỏi phiếu ngõn hàng trờn thị trường tập trung (Ngõn hàng Đầu tư và Phỏt triển Việt Nam, Ngõn hàng Quõn đội) và trỏi phiếu doanh nghiệp (Tập đoàn Điện lực Việt Nam, Tập đoàn Cụng

nghiệp Than và Khoỏng sản Việt Nam, Tổng Cụng ty Lắp mỏy Việt Nam, Tập đoàn Cụng nghiệp Tàu thủy Việt Nam) thành cụng đó tạo tiền lệ tốt để cỏc doanh nghiệp dựa vào đú định giỏ chứng khoỏn.

Cỏc ngõn hàng và cỏc tổ chức tài chớnh Việt Nam khỏc đang trong quỏ trỡnh cải tổ và tiếp thu được cỏc cụng nghệ ngõn hàng hiện đại. Cỏc tổ chức tài chớnh này là những tổ chức tiềm năng cung cấp cỏc dịch vụ tài chớnh mới phự hợp với cỏc giao dịch chứng khoỏn húa khi cú nhu cầu. Ngoài ra, sự cú mặt của năm ngõn hàng 100% vốn nước ngoài, hơn 30 chi nhỏnh ngõn hàng nước ngoài và ngõn hàng liờn doanh là một thuận lợi đỏng kể để cỏc doanh nghiệp Việt Nam cú thể tiếp cận với cỏc dịch vụ tài chớnh hay tư vấn cần thiết trong chứng khoỏn húa.

Tốc độ phỏt triển tương đối nhanh của thị trường bảo hiểm nhõn thọ Việt Nam dẫn tới việc cỏc cụng ty bảo hiểm nhõn thọ tại Việt Nam (trong đú cú ba cụng ty bảo hiểm 100% vốn nước ngoài do cỏc tập đoàn bảo hiểm quốc tế hàng đầu thành lập) tỡm kiếm cỏc kờnh đầu tư mới để đầu tư tiền thu về từ phớ bảo hiểm. Cỏc cụng ty này cú thể là cỏc nhà đầu tư tiềm năng nhất của chứng khoỏn MBS/ABS.

Hiện nay, Việt Nam đang trong quỏ trỡnh xõy dựng hệ thống phỏp luật và hệ thống cỏc chuẩn mực kế toỏn mới. Đõy là dịp để cỏc nhà quản lý tham khảo kinh nghiệm ở cỏc nước khỏc trong việc xõy dựng và quản lý thị trường chứng khoỏn húa để đưa nghiờn cứu ỏp dụng vào hệ thống phỏp luật và kế toỏn Việt Nam sao cho cỏc doanh nghiệp cú thể ứng dụng thành cụng kỹ thuật chứng khoỏn húa trong điều kiện Việt Nam.

Mặc dự cú những tiềm năng như phõn tớch trờn đõy, nhưng cho đến nay, ở Việt Nam vẫn chưa cú một doanh nghiệp nào ứng dụng chứng khoỏn húa trong hoạt động huy động vốn của mỡnh. Thực tế này xuất phỏt từ những nguyờn nhõn sau đõy:

- Thứ nhất, chỳng ta chưa cú hệ thống phỏp lý phự hợp cho chứng khoỏn húa. Hơn nữa, mặc dự đó cú cam kế chớnh thức trong khuụn khổ ASEAN về phỏt triển thị trường chứng khoỏn húa nhưng trờn thực tế, Chớnh phủ chưa đề ra một chớnh sỏch hay chương trỡnh hành động nào để thỳc đẩy thực hiện cam kết này.

- Thứ hai, thị trường chứng khoỏn mặc dự đó cú nhưng cũn ở trỡnh độ phỏt triển rất sơ khai, thị trường phi tập trung cũn chưa được hỡnh thành, mà từ thực tế ở cỏc nước thỡ đõy là thị trường rất quan trọng đối với cỏc giao dịch chứng khoỏn húa để chứng khoỏn được phỏt hành và mua bỏn.

- Thứ ba, mặc dự cỏc ngõn hàng thương mại quốc doanh cú vai trũ chủ đạo trờn thị trường tài chớnh ở Việt Nam, nhưng tiến trỡnh cải cỏch của cỏc ngõn hàng này diễn ra rất chậm chạp nờn chưa đỏp ứng được yờu cầu về năng lực quản lý và khả năng tài chớnh để cú thể thực hiện được vai trũ tổ chức tài chớnh trung gian trong giao dịch chứng khoỏn húa.

- Thứ tư, trong nhiều năm qua cỏc doanh nghiệp Việt Nam đó quỏ quen với tập quỏn vay tớn dụng ngõn hàng trong nước vỡ phương thức này đơn giản, thuận tiện, phự hợp với thực trạng trỡnh độ quản trị tài chớnh yếu kộm của cỏc doanh nghiệp hiện nay. Mặt khỏc, theo đỏnh giỏ của IMF, trong những năm qua, do năng lực quản lý và khả năng đỏnh giỏ rủi ro tớn dụng của cỏc Ngõn hàng Việt Nam yếu kộm, dẫn đến tỡnh trạng cho