Sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan ta được kết quả:
Bảng 4.13 Bảng kết quả mô hình hồi quy
(1) FEM2 VARIABLES TD PROF -0.233*** (0.0182) SIZE -0.0899** (0.0430) TANG 0.943*** (0.219) GROW 0.105*** (0.0348) LIQ -0.0630*** (0.0140) o.VOL - TAXSH -5.440*** (1.583) BSIZE -0.00549 (0.152)
Constant 1.746** (0.636)
Observations 105 Number of id 21 R-squared 0.738
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình STATA
Bảng trên trình bày kết quả hồi quy ảnh hưởng của các yếu tố lên cấu trúc vốn (TD) sử dụng mô hình FEM, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Thống kê (t) được trình bày trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy.
(*) có ý nghĩa ở mức thống kê 10% (**) có ý nghĩa ở mức thống kê 5% (***) có ý nghĩa ở mức thống kê 1%
Mô hình ước lượng biến phụ thuộc tổng nợ (TD) theo phương pháp FEM được viết lại như sau:
TD = 1,746 – 0,233*PROF – 0,0899*SIZE + 0,943*TANG + 0,105*GROW – 0,063*LIQ – 5,44*TAXSH – 0,00549*BSIZE – 0,0117*DUALTY
Khả năng sinh lời (PROF)
Hệ số β của tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi trên tổng doanh thu (PROF) trong bảng kết quả hồi quy là -0,233 với mức ý nghĩa 1% tức là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi trên tổng doanh thu (PROF) có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Hệ số này cho thấy khi lợi nhuận của doanh nghiệp trong ngành dược phẩm tăng 1 đơn vị sẽ tác động làm cho việc tài trợ từ nợ giảm 0,233 đơn vị. Mối tương quan này có thể lý giải theo lý thuyết trật tự phân hạng. Nếu doanh nghiệp có lợi nhuận cao doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận) hơn là việc đi vay mượn ở bên ngoài. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Booth et al. (2001), Saylgan et al. (2006), Rashid Saeed và cộng sự (2014), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012), Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015) và phù hợp với giả thuyết của đề tài: Khả năng sinh lời có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn
Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Hệ số β của quy mô doanh nghiệp (SIZE) trong bảng kết quả hồi quy là -0,0899 với mức ý nghĩa 5% tức là quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Icke & Ivgen (2011) cho rằng bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp lớn thì ít hơn so với các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Do đó, họ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay. Kết quả này bác bỏ giả thuyết: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn.
Tài sản cố định hữu hình (TANG)
Hệ số β của tỷ lệ tài sản trên tổng tài sản (TANG) trong bảng kết quả hồi quy là 0,943 với mức ý nghĩa là 1% tức là tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính, nghĩa là khi tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản tăng thì đòn bẩy tài chính tăng và ngược lại. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có giá trị tài sản cố định hữu hình lớn thường nhận được khoản vay với các điều kiện tương đối thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp với giá trị tài sản cố định hữu hình thấp, bởi vì sử dụng tài sản hữu hình như tài sản đảm bảo sẽ làm cho một tín hiệu tích cực hơn cho các chủ nợ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Tarari (2013), Rashid Saeed và cộng sự (2014) nhưng không đúng với giả thuyết H2: Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn.
Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Hệ số β của biến giải thích cơ hội tăng trưởng là 0,105 với mức ý nghĩa 1%, tức là cơ hội tăng trưởng có tương quan cùng chiều đến cấu trúc vốn, nghĩa là 1% thay đổi trong tỷ lệ tăng trưởng (được đo lường bằng % thay đổi trong tổng doanh thu) thì dẫn đến 0,105% thay đổi trong đòn bẩy tài chính. Mặc dù mối tương quan này trái ngược với những dự báo của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Tuy nhiên nó lại ủng hộ thuyết trật tự phân hạng với giải thích rằng các doanh nghiệp tăng trưởng thì cần nhiều vốn hơn nhưng không đủ lợi nhuận giữ lại nên doanh nghiệp phải ưu tiên tài trợ các dự án bằng nợ hơn là vốn cổ phần. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với kết quả nghiên cứu
Đình Khôi Nguyễn và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012). Kết quả thu được đúng với giả thuyết H3 : Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn.
Thanh khoản (LIQ)
Hệ số β của biến thanh khoản (LIQ) trong kết quả hồi quy là -0,063 với mức ý nghĩa 1%, tức là tính thanh khoản có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn. Mối tương quan giữa biến thanh khoản và cấu trúc vốn ủng hộ những dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng đó là khi tìm kiếm nguồn vốn doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Afza et al. (2011), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014), Dũng et al. (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015). Như vậy giả thuyết H5 : Tính thanh khoản có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn.
Tấm chắn thuế phi nợ (TAXSH)
Hệ số β của tấm chắn thuế phi nợ (TAXSH) trong kết quả hồi quy là -5,44 với mức ý nghĩa 1%, tức là biến tấm chắn thuế phi nợ có tương quan âm với cấu trúc vốn. Hệ số này giải thích 1% gia tăng trong tỷ số khấu hao trên tổng tài sản sẽ làm giảm 5,44% trong tỷ số cấu trúc vốn. Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) thì tấm chắn thuế phi nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích về thuế khi các doanh nghiệp không sử dụng tài trợ bằng nợ vay. Một doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ lớn đồng nghĩa với việc sử dụng ít nợ. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006), Tarazi (2013) và đúng với giả thuyết H7 : Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn.
Ngoài ra các biến quy mô hội đồng quản trị (BSIZE), giám đốc điều hành kiêm nhiệm (DUALTY) tuy không có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%, nhưng cũng cho ta thấy mối tương quan ngược chiều của các biến với cấu trúc vốn và phù hợp với kết quả của lý thuyết về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trình bày ở trên.
Bảng 4.14: So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây
Yếu tố Các nghiên cứu trước đây
Tương quan với cấu trúc vốn Theo các nghiên cứu trước đây Theo luận văn Quy mô doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn , Booth et al. (2001, Saylgan và cộng sự (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014).
+
_ Lý thuyết trật tự phân hạng, Icke & Ivgen
(2011), Titman và Wessels (1988) _
Tài sản cố định hữu hình
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Tarari (2013),
Rashid Saeed và cộng sự (2014). +
_ Booth et al. (2001), Saylgan et al. (2006), Trần
Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012), Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015)
_
Cơ hội tăng tưởng
Lý thuyết trật tự phân hạng, Saylgan et al. (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Tarari (2013)
+
+ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn , Akhtar &
Oliver (2009). -
Khả năng sinh lời
Lý thuyết trật tự phân hạng, Booth et al. (2001), Saylgan et al. (2006), Rashid Saeed và cộng sự
Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015)
Lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn, Jensen (1986) +
Tính thanh khoản
Lý thuyết trật tự phân hạng, Afza et al. (2011), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014), Dũng et al. (2012), Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015)
_
_
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn + Rủi ro
kinh doanh
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, Booth et
al. (2001). _
Rashid Saeed và cộng sự (2014), Trần Đình
Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) + Tấm chắn thuế phi nợ Saylgan và cộng sự (2006), Tarazi (2013) _ _ Quy mô hội đồng quản trị
Mehran (1992), Abor (2005), Rashid Saeed và
cộng sự (2014) _ _ Jensen (1996). + Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Abor (2007) _ _ Fosberg (2004) Kết luận chương 4.
Chương 4 trình bày nội dung chính của đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt
Nam và phân tích kết quả nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy có sáu yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó là: khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định hữu hình (TANG), cơ hội tăng trưởng (GROW), tính thanh khoản (LIQ), tấm chắn thuế phi nợ (TAXSH). Ba nhân tố rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô hội đồng quản trị (BSIZE), giám đốc điều hành kiêm nhiệm (DUALTY) được tìm thấy là không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Dược phẩm.
Các kết quả mô hình đã phần nào trả lời cho câu hỏi đề ra trong mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Sau khi phân tích một số biến có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, chúng ta đi đến kết luận rằng có nhiều yếu tố khác nhau có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Dược phẩm.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận
Nghiên cứu này nhằm kiểm định xem các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của mẫu 21 doanh nghiệp Dược phẩm niêm yết niêm yết trên SGD chứng khoán TP HCM và SGD chứng khoán Hà Nội bằng cách dử dụng phương pháp hồi quy OLS. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của mỗi doanh nghiệp trong suốt giai đoạn 2010 đến 2014. Mô hình hồi quy theo hiêu ứng cố định (Fixed effect) được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của chín biến giải thích như tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro tài chính, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô hội đồng quản trị, giám đốc điều hành kiêm nhiệm lên tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, tấm chắn thuế phi nợ tương quan âm có ý nghĩa lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu cũng cho thấy cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình tương quan dương và có ý nghĩa lên cấu trúc vốn. Trong khi đó các yếu tố quản trị như quy mô hội đồng quản trị và giám đốc điều hành kiêm nhiệm có tương quan âm nhưng không có ý nghĩa lên cấu trúc vốn. Nhìn chung các kết quả thì hầu hết phù hợp với các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn.
5.2 Gợi ý chính sách
Những gợi ý chính sách cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
5.2.1 Chuyển đổi cơ cấu vốn.
Như đã phân tích ở chương 4, các doanh nghiệp ngành Dược phẩm đã sử dụng cấu trúc vốn vẫn chưa hiệu quả và còn mất cân đối khi sử dụng nợ vay, đã gây khó khăn cho các doanh nghiệp khi xây dựng chiến lược phát triển dài hạn mà nhu cầu sử dụng vốn cần phải ổn định lâu dài và có hiệu quả. Vì vậy các doanh nghiệp cần phải chuyển sang một cấu trúc vốn thích hợp hơn bằng cách sử dụng các biện pháp sau :
Các khoản nợ
Do nhu cầu vốn ngắn hạn rất cao, nhưng hiện nay các doanh nghiệp Dược rất khó có được nguồn vốn trên ổn định và tăng thêm với một mức chi phí hợp lý. Để có được các khoản tài trợ ngắn hạn nhằm đáp ứng cho nhu cầu, các doanh nghiệp dược
phẩm nên chuyển đổi các khoản nợ ngắn hạn nhằm đáp ứng cho nhu cầu, các doanh nghiệp nên chuyển đổi các khoản nợ ngắn hạn không thường xuyên thành các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên bằng cách các doanh nghiệp ký hợp đồng dài hạn với nhà cung cấp, đây là khoản nợ rất cần thiết vì doanh nghiệp sử dụng mà không cần phải trả phí.
Mặt khác, để giảm tỷ trọng nợ ngắn hạn hiện tại, các doanh nghiệp phải tích cực thu hồi các khoản phải thu và dự trữ hàng tồn kho thích hợp, lúc đó doanh nghiệp mới có khả năng thanh toán các khoản nợ ngăn hạn và tạo được nguồn vốn lưu động cần thiết để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh.
Vốn cổ phần.
Ngoài nợ vay, các doanh nghiệp cần quan tâm nhiều hơn đối với vốn cổ phần, đặc biệt là nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại, hay phát hành thêm vốn cổ phần ra bên ngoài.
Như vậy nếu thực hiện đồng bộ và linh hoạt các giải pháp đã nêu trên thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ phù hợp hơn trong việc giảm thiểu rủi ro, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị tài sản cổ đông.
5.2.2 Nâng cao năng lực quản trị vận hành nhằm tạo chủ động trong sử dụng vốn của doanh nghiệp
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp luôn cần một lượng vốn để giải quyết những vấn đền phát sinh thường xuyên trong hoạt động, như tiền mặt và một số khoản có thể chuyển nhanh thành tiền như hàng tồn kho, các khoản phải thu của khách hàng. Nếu những nguồn vốn được quản lý tốt có ảnh hưởng đến sự cân bằng tài chính và gia tăng hiệu quả của việc sử dụng nợ vay.
Hàng tồn kho : Với nguyên liệu nhập khẩu từ nước ngoài thì cũng cần phải tính đến cách phòng ngừa rủi ro về tỷ giá bằng cách sử dụng công cụ tài chính như quyền chọn (option), hợp đồng tương lai (future) để han chế tối đa sự biến động về tỷ giá và tỷ giá làm ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh. Xác định chuẩn xác về nhu cầu hàng dự kiến trong tương lai: xây dựng mức tồn kho tối ưu để đáp ứng nhu cầu sản
Đối với các khoản phải thu: cần phải xây dựng một hệ thống quản lý nhằm theo dõi, đôn đốc vè thu hồi các khoản phải thu. Để giảm thiểu các khoản nợ phải thu quá hạn phát sinh mới, doanh nghiệp cần phải xây dựng quy trình quản lý kiếm soát phù hợp đồng thời rà soát, phân loại chính xác tuổi nợ, đối tượng nợ… của từng khoản nợ để thuận tiện cho việc thu hồi và lập các khoản dự phòng phải thu khó đòi hợp lý.
5.2.3 Đa dạng hóa sản phẩm thông qua nghiên cứu và phát triển
Yếu điểm lớn nhất của doanh nghiệp dược trong nước là hầu hết chỉ sản xuất thuốc Generic (những loại thuốc chữa bệnh thông thường có giá thấp), chưa sản xuất được các loại thuốc đặc trị. Do đó các doanh nghiệp dược cần gia tăng lợi thế cạnh tranh bằng cách liên tục nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới nhằm đa dạng hóa sản phẩm, nhất là các sản phẩm thuốc đặc trị, điều này giúp tăng thị phần và tăng doanh thu. Qua đó góp phần giảm thiểu rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và có được nguồn vốn cần thiết để đầu tư cho nghiên cứu và phát triển sản phẩm dược ngày càng mới và có hiệu quả trong chăm sóc và điều trị bệnh nhân.
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu
Luận văn chỉ sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản làm biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn. Chưa xem xét các định nghĩa khác về cấu trúc vốn như tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu …để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định về cấu trúc vốn.
Số lượng mẫu quan sát của mô hình bị giới hạn do số lượng các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán chưa nhiều, việc công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết chưa đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu. Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc tính toán các các số liệu tài chính được hoàn toàn xây dựng từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, nghĩa là giá