3.2.1 Nguồn dữ liệu
Do số lượng các công ty trong ngành Dược phẩm được niên yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam còn hạn chế, nên trong bài nghiên cứu này chỉ thu thập được 21 doanh nghiệp đáp ứng điều kiện trên và có đầy đủ dữ liệu phù hợp với việc tính toán các biến. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 21 doanh nghiệp trong ngành Dược phẩm niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014. Như vậy, chúng ta có được bộ dữ liệu dạng bảng với 105 quan sát.
3.2.2 Xử lý số liệu
Xử dụng chương trình excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán các chỉ số cần thiết.
Để đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, phân tích và kiểm định mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, luận văn sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu.
3.3 Mô hình nghiên cứu đề nghị
Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước cũng như trên thế giới trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hầu hết đề sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các yếu tố được cho là tác động đến nó.
Mô hình cụ thể như sau:
Y = α + βi Xi + ε (i = 1,n)
Trong đó: Y : Biến phụ thuộc βi : Hệ số hồi quy Xi : Biến độc lập α : Hệ số chặn ε : Sai số ngẫu nhiên
Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mô hình hồi quy xuất phát từ nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014): Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm ở Pakistan, tác giả đang nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam. Dựa vào mô hình bài nghiên cứu tại Pakistan, tác giả có thể so sánh được kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam có điểm nào giống và khác so với doanh nghiệp dược phẩm Pakistan. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Các biến độc lập trong nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014) gồm quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình, tăng trưởng, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế phi nợ, quy mô hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của giám đốc điều hành và giám đốc điều hành kiêm nhiệm. Tuy nhiên do hạn chế trong việc thu thập số liệu, tác giả đưa ra chín biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn vào mô hình nghiên cứu để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành dược phẩm Việt Nam. Chín biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lợi nhuận – PROF, quy mô – SIZE, tài sản hữu hình – TANG, tốc độ tăng trưởng – GROW, tính thanh khoản – LIQ, rủi ro kinh doanh – VOL, tấm chắn thuế phi nợ - TAXSH, quy mô hội đồng quản trị - BSIZE, giám đốc điều hành kiêm nhiệm – DUALTY.
Như vậy mô hình cụ thể như sau:
TD = α +β1(PROF)it +β2(SIZE)it +β3(TANG)it +β4(GROW)it +β5(LIQ)it +β6(VOL)it
3.3.1 Biến nghiên cứu
Bảng 3.1 Công thức đo lường các biến
Biến Công thức đo lường
Biến phụ thuộc TD: Cấu trúc vốn Tổng nợ/ Tổng tài sản Biến độc lập
SIZE : quy mô doanh nghiệp Logarithm của doanh thu TANG: tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định/tổng tài sản
GROW: cơ hội tăng trưởng Tỷ lệ phần trăm thay đổi trong tổng doanh thu
PROF: khả năng sinh lời EBIT/Tổng doanh thu
LIQ: khả năng thanh toán hiện hành Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn VOL: Rủi ro kinh doanh Độ lệch chuẩn EBIT/Tổng tài sản TAXSH: tấm chắn thuế phi nợ Khấu hao/tổng tài sản
BSIZE: quy mô HĐQT Logarithm của số lượng thành viên hội đồng quản trị
DUALTY: giám đốc điều hành kiêm nhiệm
1 nếu CEO là chủ tịch HĐQT, 0 nếu CEO không là chủ tịch HĐQT.
3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, các doanh nghiệp quy mô lớn có thể được vay vốn nhiều hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Cụ thể, để có được vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp nhỏ chịu chi phí cao hơn so với doanh nghiệp lớn. Do đó, các doanh nghiệp lớn thuận lợi hơn các doanh nghiệp nhỏ khi tiếp cập vào các thị trường vốn, điều đó chỉ ra rằng có tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp. Quan điểm này được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trong nhiều nước, bao gồm Booth et al. (2001, Saylgan và cộng sự (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid
Saeed và cộng sự (2014). Tuy nhiên, Fama và Jensen (1983) cho rằng bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp lớn thì ít hơn so với các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Do đó, họ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay. Quan điểm này được hỗ trợ bởi một số nghiên cứu như của Icke & Ivgen (2011), Titman và Wessels (1988). Ở Việt Nam, mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn cũng được chứng minh trong nhiều nghiên cứu như Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015). Theo lý thuyết đánh đổi và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm thu được cũng như các đặc điểm quy mô của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, tác giả cho thấy giả thuyết :
H1: Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với cấu trúc vốn.
SIZE = Ln (Doanh thu)
Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tài sản cố định hữu hình được coi là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng thì tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn. Theo hai lý thuyết này, các nhà nghiên cứu trước đây cho rằng các doanh nghiệp có giá trị tài sản cố định hữu hình lớn thường nhận được khoản vay với các điều kiện tương đối thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp với giá trị tài sản cố định hữu hình thấp, bởi vì sử dụng tài sản hữu hình như tài sản đảm bảo sẽ làm cho một tín hiệu tích cực hơn cho các chủ nợ. Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này là Tarari (2013), Rashid Saeed và cộng sự (2014). Ngược lại, một số quan điểm cho rằng mối quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn là tiêu cực. Họ lập luận rằng ở các nước đang phát triển nợ ngân hàng là nguồn vốn của các doanh nghiệp. Hơn nữa, các ngân hàng trong nước thích cho vay ngắn hạn hơn là dài hạn. Điều này làm cho các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ngắn hạn để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn. Kết quả là, trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp này, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ dài hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các nước phát triển hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al. (2001), Saylgan et
và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo các kết quả thực nghiệm của các nhà nghiên cứu trước đó ở các nước đang phát triển, tác giả đưa ra giả thuyết như sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
H2: Tài sản cốđịnh hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn.
TANG =
Cơ hội tăng trưởng (GROW): Dựa trên lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn hơn thường duy trì một tỷ lệ nợ thấp, và chỉ ra một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn. Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này là Akhtar & Oliver (2009). Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng tin rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao sẽ có nhu cầu vay nợ nhiều hơn trong tương lai. Nói cách khác, tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng với cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Saylgan et al. (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Tarari (2013). Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cơ hội phát triển có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Trần Đình Khôi Nguyễn và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012). Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc điểm của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H3:Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với cấu trúc vốn.
GROW =
Khả năng sinh lời (PROF): Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ thích các nguồn tài chính nội bộ chứ không phải là những khoản vay bên ngoài. Cụ thể, các nguồn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại sẽ được sử dụng đầu tiên, tiếp theo là trái phiếu mới phát hành. Cuối cùng, cổ phiếu mới sẽ được phát hành như là nguồn ưu tiên cuối cùng nếu cần thiết. Điều này cho thấy rằng có tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al. (2001), Saylgan et al. (2006), Rashid
Saeed và cộng sự (2014)... Mặt khác, theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc khấu trừ thuế thu nhập. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho thấy rằng các doanh nghiệp có chi phí đại diện càng nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn. Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al. (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng và các đặc tính của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H4: Khả năng sinh lời có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn.
PROF =
Tính thanh khoản (LIQ): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi tìm kiếm nguồn vốn doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì vậy, các doanh nghiệp có khả năng tạo ra lợi nhuận giữ lại cao, nhu cầu vốn bên ngoài sẽ không quan trọng nếu tài sản hiện tại là đủ để tài trợ cho việc đầu tư. Điều này đề cập đến một mối quan hệ tiêu cực giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Afza et al. (2011), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014). Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tính thanh khoản cao thường duy trì một tỷ lệ nợ cao hơn, chỉ ra một mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và cấu trúc vốn. Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm của Dũng et al. (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc điểm của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H5: Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong các doanh nghiệp có biến động thu nhập cao thường đối mặt với nguy cơ lớn hơn trong việc thanh toán các khoản nợ. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có biến động thu nhập cao sẽ vay ít hơn và thích các quỹ nội bộ. Như vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc vốn. Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al. (2001). Tuy nhiên, có một số nghiên cứu phát hiện một mối quan hệ tích cực giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn như nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam. Theo lý thuyết đánh đổi vốn cấu trúc, lý thuyết trật tự phân hạng và thực tế của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả gợi ý giả thuyết sau đây:
H6: Rủi ro kinh doanh có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn
VOL =
Tấm chắn thuế phi nợ (TAXSH): Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố định. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) lập luận rằng tấm chắn thuế phi nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích về thuế khi các doanh nghiệp không sử dụng tài trợ bằng nợ vay. Một doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ lớn đồng nghĩa với việc sử dụng ít nợ. Điều này cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tấm chắn thuế phi nợ và cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Saylgan và cộng sự (2006), Tarazi (2013). Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa tấm chắn thuế phi nợ và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H7: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn
TAXSH =
Quy mô hội đồng quản trị (BSIZE): Các lý thuyết cho rằng không tìm thấy được mối quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn. Trên một mặt các
nhà nghiên cứu lại tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa hai biến trên là Mehran (1992), Abor (2005), Rashid Saeed và cộng sự (2014) và những người khác chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn như Jensen (1996). Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H8: Quy mô hội đồng quản trị có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn
BSIZE = Ln (Số lượng thành viên hội đồng quản trị)
Giám đốc điều hành kiêm nhiệm : Đề tài sử dụng thêm biến giám đốc điều hành kiêm nhiệm, những doanh nghiệp nào giám đốc điều hành là chủ tịch hội đồng quản trị thì nhận giá trị 1, các doanh nghiệp còn lại nhận giá trị 0. Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi có sự tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, nếu chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ sở hữu. Mặt khác, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, họ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn. Do đó có mối tương quan giữa quyền sở hữu (bao gồm cả quyền sở hữu và nhà quản lý) và cấu trúc vốn. Theo nghiên cứu của Abor (2007) có một mối quan hệ tích cực giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm và cấu trúc vốn, Fosberg (2004) lại tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa hai biến này tuy nhiên mối quan hệ này được tìm thấy là không có ý nghĩa. Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H9: Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn