Kết quả nghiên cứu phần trên cho thấy, trong dài hạn, cung tiền và giá chứng khoán không có mối quan hệ với nhau. Ở điểm này, nghiên cứu có kết quả giống với các nghiên cứu của Mustafa và các cộng sự (2013), Ahmad và Lai (2011) nhưng lại trái ngược với nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2011), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013). Điều này có thể được giải thích do xu hướng biến động trong dài hạn của hai thị trường: thị trường tiền tệ (cung tiền) và thị trường chứng khoán ở Việt Nam có sự khác biệt nhau rất lớn. Đồ thị hình 4.1 trong phần thống kê mô tả phần nào đã cho thấy điều này. Trong khi giá chứng khoán có xu hướng biến động tương đối phức tạp trong dài hạn thì cung tiền gần như chỉ có xu hướng tăng.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường còn non trẻ, do đó biến động của nó là khá lớn cả về khả năng sinh lời lẫn rủi ro. Nhà đầu tư khi tham gia thị trường chủ yếu kiếm lợi về chênh lệch về giá hơn là đầu tư vì lợi nhuận dài hạn (cổ tức). Dòng tiền vào thị trường chứng khoán chỉ là dòng tiền ngắn hạn, thị trường chứng khoán chưa thực sự là nơi huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế. Chính vì thế, xu hướng biến động của giá chứng khoán khá phức tạp trong dài hạn, tùy theo tình hình chung của nền kinh tế và chịu tác động mạnh bởi các chính sách vĩ mô của Chính phủ.
Như vậy, có sự khác biệt rất lớn về xu hướng biến động giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam cho nên, trong dài hạn, cung tiền và giá chứng khoán độc lập với nhau.
4.6.1 Trong ngắn hạn
Trong dài hạn cung tiền và giá chứng khoán không có mối liên hệ với nhau. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy, trong ngắn hạn, tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền và chứng khoán. Mối quan hệ này chỉ là một chiều, từ cung tiền tác động đến giá chứng khoán, chiều ngược lại không xảy ra. Nghiên cứu này, về cơ bản, cho kết quả giống với kết quả của Mustafa và các cộng sự (2013) xét mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu ở Pakistan trong giai đoạn tháng 01/1992 đến 06/2009.
Giá chứng khoán không tác động đến cung tiền có thể giải thích như sau: cung tiền là một thành phần của chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ là một trong số các chính sách vĩ mô mà các nhà làm chính sách sử dụng để điều tiết nền kinh tế theo mục tiêu mong muốn của quốc gia mình. Cung tiền là một công cụ của Ngân hàng Nhà nước nhằm duy trì ổn định kinh tế vĩ mô. Vì vậy, lượng cung tiền thay đổi tùy vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Nhà nước muốn là: thắt chắt hay nới lỏng, chứ không phụ thuộc vào giá chứng khoán, do đó, giá chứng khoán không tác động đến cung tiền.
Ở chiều ngược lại, cung tiền có tác động đến giá chứng khoán. Điều này có thể giải thích: khi lượng cung tiền tăng (Ngân hàng Nhà nước thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng) sẽ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán dẫn đến sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa và các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó. Khi cung tiền tăng sẽ làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu tăng vượt trội ảnh hưởng tích cực đến thị trường chứng khoán. Còn khi lượng cung tiền giảm (Ngân hàng Nhà nước thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt) sẽ làm cho lãi suất nền kinh tế cao, làm tăng lãi suất chiết khấu của chứng khoán, làm giảm thanh khoản của cổ phiếu, làm tăng chi phí của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán. Điều này một lần nữa khẳng định lại kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trước là cung tiền và giá chứng khoán có
quan hệ cung chiều nhau. Tuy kết quả nghiên cứu này cho thấy thay đổi cung tiền có tương quan thuận, nghịch đến thay đổi giá chứng khoán Việt Nam đan xen nhau ở những độ trể khác nhau nhưng ở độ trể k = 1, k = 6, k = 8 cung tiền tác động cùng chiều đến giá chứng khoán, đại diện là chi số VN-Index: chỉ số giá chứng khoán ra đời đầu tiên ở Việt Nam với độ tin cậy khá cao (95%; 99%), điều này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp khi chính sách tiền tệ thay đổi. Cụ thể, khi Ngân hàng Nhà nước phát đi tín hiệu thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng thì nhà đầu tư nên mua ngay cổ phiếu và sẽ chốt lời ở tháng thứ 6 hoặc tháng thứ 8 sau đó. Ngược lại, khi Ngân hàng Nhà nước phát đi tín hiệu thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt thì nhà đầu tư nên bán ngay cổ phiếu để giảm bớt rủi ro.
4.7 Tóm tắt chương 4
Trong chương 4 nghiên cứu đã trình bày và phân tích kết quả nghiên cứu bao gồm thống kê mô tả, kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu phân tích, kiểm định đồng tích hợp Johansen, kiểm định quan hệ nhân quả Granger và hồi quy mô hình Granger. Kết quả tìm được có thể tóm tắt lại như sau:
- Kết quả thống kê mô tả cho thấy cung tiền, chỉ số VN-Index và chỉ số HNX- Index trong khoảng thời gian tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013 có sự biến động rất lớn. Cung tiền có mức chênh lệch lớn nhất và nhỏ nhất hơn 6 lần, chỉ số HNX-Index xấp xĩ là 8,5 lần, chỉ số VN-Index hơn 4,5 lần.
- Kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng cách sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị. Theo đó, các chuỗi cung tiền, chỉ số VN-Index, chỉ số HNX- Index là những chuỗi không dừng nhưng các chuỗi sai phân bậc nhất bao gồm thay đổi cung tiền, thay đổi chỉ số VN-Index, thay đổi chỉ số HNX- Index là những chuỗi dừng.
- Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen cho kết quả các cặp biến cung tiền và chỉ số VN-Index, cung tiền và chỉ số HNX-Index đều không có quan hệ đồng tích hợp. Điều đó có nghĩa là giữa cung tiền và giá chứng khoán không có quan hệ cân bằng trong dài hạn.
- Kết quả kiểm định Granger về mối quan hệ giữa thay đổi cung tiền và thay đổi giá chứng khoán cho thấy thay đổi cung tiền ảnh hưởng đến thay đổi giá
chứng khoán nhưng chiều ngược lại không xảy ra. Điều này đúng cho cả 2 chỉ số VN-Index và HNX-Index.
- Kết quả hồi quy Granger cho thấy, thay đổi cung tiền có tương quan thuận, nghịch đến thay đổi giá chứng khoán Việt Nam đan xen nhau ở những độ trể khác nhau. Kết quả cũng cho thấy mặc dù các chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index có độ dài khác nhau nhưng sự thay đổi của chỉ số VN-Index tương quan thuận với sự thay đổi của chính nó ở những độ trể k như nhau, chỉ khác nhau ở sự tương quan nghịch là ở độ trể k = 7.
K É T L U Ậ N
5.1 Kết luận đạt được từ nghiên cứu
Nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam”, sử dụng dữ liệu của cung tiền, chỉ số VN-Index và HNX-Index trong khoảng thời gian từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013, cũng như dữ liệu của cung tiền và chỉ số VN-Index trong khoảng thời gian từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013, nhằm mục đích xác định xem có mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán trong dài hạn và ngắn hạn hay không. Nghiên cứu sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị ADF để kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu nghiên cứu, xác định bậc tích hợp I (d) của các biến. Kiểm định đồng tích hợp với phương pháp của Johansen được sử dụng để xác định có tồn tại mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa cung tiền và giá chứng khoán hay không. Kiểm định Granger được sử dụng để xác định có mối quan hệ nhân quả trong ngắn hạn giữa cung tiền và giá chứng khoán hay không.
Kiểm định tính dừng cho thấy các chuỗi dữ liệu của các biến nghiên cứu là cung tiền, chỉ số VN-Index và chỉ số HNX-Index dừng ở sai phân bậc nhất, tức I(1). Dựa vào kết quả kiểm định đồng tích hợp Joahnsen nghiên cứu đi đến kết luận: trong dài hạn, cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam không có mối quan hệ với nhau.Tuy nhiên, kết quả kiểm định Granger cho thấy: trong ngắn hạn có mối quan giữa cung tiền và giá chứng khoán. Mối quan hệ này là mối quan hệ một chiều, từ cung tiền đến giá chứng khoán. Nghĩa là, sự thay đổi của cung tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá chứng khoán nhưng sự thay đổi của giá chứng khoán không ảnh hưởng đến sự thay đổi của cung tiền. Đồng thời, nghiên cứu còn cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán còn phụ thuộc vào chính nó ở những phiên giao dịch trước. Cụ thể:
Với chỉ số VN-Index, thay đổi của VN-Index tại thời điểm hiện tại có tương quan thuận với thay đổi cung tiền ở tháng thứ 1, 6, 8 trước đó và tương quan nghịch với thay đổi cung tiền trước đó ở tháng 2, 5, 11, 12; đồng thời cũng tương quan
thuận với chính nó trước đó ở tháng 1, 4, 9, 11 trước đó. Hay nói một cách khác, khi thay đổi cung tiền tháng hiện tại tăng 1% thì sau 1 tháng thay đổi của chỉ số VN-Index sẽ tăng 1,016% và HNX-Index tăng 2.115%, đến tháng thứ 2 sau đó thay đổi của chỉ số VN-Index sẽ giảm 1,250% và tháng thứ 5 sau đó thay đổi của chỉ số VN-Index và HNX-Index sẽ giảm lần lượt 1,204%; 1,498%. Đồng thời, khi thay đổi chỉ số VN-Index ở thời điểm hiện tại tăng 1% thì thay đổi của chính chỉ số này ở ngay tháng tiếp theo, 4, 9, 11 tháng sau đó sẽ tăng lần lượt là 0,194%, 0,397%, 0,286% và 0,270%.
Với chỉ số HNX-Index, thay đổi của HNX-Index tại thời điểm hiện tại có tương quan nghịch với cung tiền trước đó ở tháng thứ 5, 11, 13; đồng thời nó cũng tương quan thuận với chính nó trước đó ở tháng thứ 1. Hay nói một cách khác, khi thay đổi cung tiền tăng 1% thì sau 5, 11,13 tháng sau thay đổi của chỉ số HNX- Index sẽ giảm lần lượt 1,498%, 1,865%, 1,489%. Đồng thời, khi thay đổi chỉ số HNX-Index ở thời điểm hiện tại tăng 1% thì thay đổi của chính chỉ số này ở ngay tháng tiếp theo sau đó sẽ tăng là 2,115%.
Ngoài ra, kết quả còn cho thấy: Mặc dù độ dài của các chuỗi dữ liệu là khác nhau (giữa chuỗi cung tiền và chuỗi VN-Index từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013 và chuỗi cung tiền và chuỗi VN-Index từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013) nhưng ta thấy kết quả tương quan thuận, nghịch tương tự nhau. Đặc biệt là sự thay đổi của chỉ số VN-Index tương quan thuận với sự thay đổi của chính nó ở những độ trể k như nhau, chỉ khác nhau ở sự tương quan nghịch là ở độ trể k = 7 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013) thay cho k = 10 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013). Còn sự thay đổi của chỉ số VN-Index ở thời điểm hiện tại có tương quan thuận với sự thay đổi của cung tiền thì ở độ trể k = 3 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013) thay cho k = 6 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013), sự thay đổi của chỉ số VN-Index ở thời điểm hiện tại có tương quan nghịch với sự thay đổi của cung tiền ở độ trể k = 9 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013) thay cho k =
5 (chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013). Với chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013 thì ở độ trể k = 12 không thấy có tương quan giữa cung tiền và VN-Index, trong khi đó với chuỗi dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013 thì ở độ trể này sự thay đổi của chỉ số VN-Index ở thời điểm hiện tại có tương quan nghịch với sự thay đổi của cung tiền.
Như vậy, về cơ bản, mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán, được đại diện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-Index, là tương tự nhau. Nghiên cứu là bằng chứng khoa học nữa khẳng định mối quan hệ một chiều từ cung tiền đến giá chứng khoán ở Việt Nam trước cũng như sau khủng hoảng kinh tế. Tuy nhiên, chiều hướng tương quan (thuận nghịch) có khác nhau ở những độ trể khác nhau. Nếu như trong nghiên cứu trước đây của Mustafa và cộng sự (2013) cho kết quả là cung tiền tương quan nghịch với giá cổ phiếu, còn nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), hay Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2013), kết quả cho thấy Cung tiền tương quan thuận với thị trường chứng khoán thì trong nghiên cứu này sự tương quan thuận, nghịch của cung tiền với giá chứng khoán đan xen nhau ở những độ trễ khác nhau. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy giá chứng khoán còn chịu tác động bởi chính nó nhanh hơn và mạnh không kém so với tác động của cung tiền.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trãi qua hơn 13 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những đóng góp tích cực vào sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu đạt được thì thị trường chứng khoán Việt Nam đang phải đối mặt với những khó khăn, thách thức do sự biến động bất thường của thị trường trong thời gian gần đây. Ngoài một số nguyên nhân như khủng hoảng tài chính thế giới, tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư, giao dịch với thông tin nội gián, ... thì những bất ổn trong kinh tế vĩ mô Việt Nam đã có tác động và gây ra sự biến động thăng trầm của thị trường chứng khoán non trẻ nước ta.
5.2 Kiến nghị
Trên cơ sở những kết luận tìm được trên, nghiên cứu đưa ra một số kiến nghị mang tính tham khảo như sau:
Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng, CSTT có tác dụng kích thích tăng trưởng và ổn định nền kinh tế vĩ mô khi được thực hiện một cách phù hợp, mà cung tiền là một thành phần của chính sách này. Việc ban hành và quản lý các chính sách vĩ mô, cũng như chính sách tiền tệ của chính phủ cũng như của Ngân hàng Nhà nước không chỉ hướng đến việc điều hành nền kinh tế mà còn phải quan tâm đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, tránh các ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán, từ đó tạo môi trường lành mạnh cho thị trường chứng khoán phát triển bền vững. Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh lượng cung tiền trong chính sách tiền tệ phải thân trọng và hợp lý, Ngân hàng Nhà nước phải chú trọng xem xét về sự biến động của lượng cung tiền sẽ có tác động tích cực đến giá chứng khoán từ đó tạo ra các cú sốc cho thị trường chứng khoán, khi ra quyết định ảnh hưởng đến cung tiền cần đánh giá hiện trạng kinh tế vĩ mô nhằm tạo ổn định không chỉ cho thị trường tài chính mà còn cả thị trường chứng khoán nhằm tránh các biến dạng trong hoạt động kinh tế quốc dân. Đồng thời, những chính sách tiền tệ linh hoạt và phù hợp với thị trường chứng khoán sẽ tạo điều kiện để các doanh nghiệp mở rộng hoạt động, gia tăng lợi nhuận.