Trên c s tham kh o có tính k th a theo th i gian các nghiên c u c a Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous (2012) v ch đ c u trúc s h u đ n c c u n c a doanh nghi p; tác gi đư quy t đ nh tham kh o vƠ ng d ng các nghiên c u nƠy vƠo đ tƠi c a mình.
Lý do c a vi c xơy d ng mô hình nghiên c u t Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous trong nghiên c u ắOwnership structure and debt leverage: Empirical test of a trade-off hypothesis on French firms”, ch không ch n các nghiên c u khác lƠ do tính phù h p v i tình hình th c ti n tri n khai nghiên c u c a ng i vi t. C th lƠ
- ơy lƠ các nghiên c u có đ tin c y cao, đư t ng h p có phê phán các nghiên c u tr c đơy, có k th a các nghiên c u tr c đơy; đ c gi i nghiên c u th a nh n vƠ đánh giá cao. H n n a l i phù h p v i m c tiêu nghiên c u đ t ra c a tác gi .
- NgoƠi ra đơy lƠ m t trong các nghiên c u đư đ c p t i c u trúc s h u trong m i quan h v i đòn b y c a doanh nghi p; vƠ vì th góp ph n giúp ng i vi t có đ c nhi u ý t ng, nhi u ng d ng trong nghiên c u c a mình; nh t lƠ trong b i
c nh l nh v c đòn b y đư có r t nhi u các nghiên c u trong n c vƠ r t khó tìm đ c đi m m i, khác bi t cho đ tƠi.
- NgoƠi ra các nghiên c u đ u s d ng các k thu t tính toán so sánh các t l , ch tiêu tƠi chính, các k thu t th ng kê mô t , h i quy đa bi n…khá phù h p v i vi c tìm hi u, ng d ng cho ng i vi t vƠo nghiên c u.
Do đó, trong ph m vi nghiên c u nƠy, tác gi s d ng mô hình nghiên c u c a 2 tác gi nƠy v i d li u c a các doanh nghi p Vi t Nam.
3.2.2. Các bi n s nghiên c u
tính toán các bi n nghiên c u, tác gi c n c vƠo báo cáo tƠi chính c a các doanh nghi p đư đ c công b vƠ t đó l y các kho n m c t ng ng trong báo cáo tƠi chính đ a vƠo tính toán giá tr các bi n nghiên c u.
a) Bi n ph thu c: o l ng đòn b y
Ba ch s khác nhau đ c tác gi Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous s d ng đ xác đ nh đòn b y c a doanh nghi p. Trong đó, tác gi s d ng 2 lo i giá tr c a doanh nghi p: giá tr s sách ho c giá tr th tr ng c a doanh nghi p. Chúng ta tính toán các ch s DT_TA, DT_CE vƠ DT_CMV nh sau:
DT_TA lƠ t l giá tr s sách t ng s n so v i t ng tƠi s n.
DT_CE lƠ t l gi a giá tr s sách c a t ng s n trên giá tr s sách c a t ng s n vƠ v n ch s h u.
DT_CMV lƠ t l giá tr s sách t ng n trên giá tr th tr ng c a v n ch s h u c ng v i giá tr s sách c a t ng n .
H n ch c a d li u lƠ chúng ta m i ch đo l ng n d a trên giá tr s sách. Do giá tr s sách c a t ng s n vƠ v n ch s h u t ng ng v i giá tr s sách c a t ng tƠi s n nên giá tr DT_TA t ng t giá tr DT_CE. Do đó, trong nghiên c u nƠy, chúng ta s d ng 2 ch s DT_TA vƠ DT_CMV đ nghiên c u.
b) Bi n gi i thích
Bi n đ i di n cho c đông ki m soát
Bi n s quy n s h u c a c đông ki m soát đ c đo b ng cách s d ng ph ng pháp t ng t đ c s d ng b i La Porta et al.(1999). Do đó, tác gi thu th p quy n
s h u vƠ ki m soát tr c ti p cho các c đông l n nh t. Tác gi phơn bi t tr ng h p các c đông t nhơn, các t ch c tƠi chính, t p đoƠn vƠ nhƠ n c. Trong tr ng h p c đông l n nh t lƠ nhƠ n c hay các thƠnh viên cùng gia đình, thì bi n PERC_CAP đ c l y lƠ t ng s c ph n c a các c đông đ i di n cho NhƠ n c ho c t ng s c ph n c a các thƠnh viên trong gia đình (Maury vƠ Pajuste, 2002). Sau đó, theo Le Maux (2002), tác gi chia m u tùy thu c công ty b chi ph i b i c đông ki m soát thi u s , b chi ph i b i m t c đông ki m soát đa s , ho c t ch c r ng rưi. Hi n nay, Vi t Nam không có quy đ nh chính th c đ phơn bi t c đông ki m soát thi u s v i c đông ki m soát đa s . Nh ng c n c theo Lu t doanh nghi p Vi t Nam vƠ các v n b n h ng d n, cùng v i th c ti n ho t đ ng c a các doanh nghi p. Tác gi ch n m c 50% quy n bi u quy t lƠ đi m phơn bi t gi a c đông ki m soát đa s vƠ thi u s . C đông ki m soát đa s lƠ ng i n m gi t 50% tr lên quy n bi u quy t m t mình ho c v i cùng c đông khác (thƠnh viên gia đình ho c các c đông khác cùng tham gia vƠo th a thu n c đông). C đông ki m soát
thi u s lƠ ng i n m gi d i 50% quy n bi u quy t nh ng có kh n ng chi ph i
h i đ ng qu n tr v i các thƠnh viên liên k t v i h . ThƠnh viên H QT liên k t v i các c đông ki m soát c a m t công ty lƠ các nhƠ qu n lý, các cá nhơn, ngơn hƠng, công ty b o hi m, nhơn viên, các chi nhánh nhƠ n c, vƠ các c đông khác liên quan đ n các c đông ki m soát trong m t th a thu n c đông. Do đó, vi c c đông ki m soát có th bao g m m t s đ ng minh trong liên minh ki m soát. M t công ty đ c
coi là t ch c r ng rãi khi nó không b chi ph i, ho c b i m t c đông ki m soát đa
s ho c m t c đông ki m soát thi u s .
Bi n PERC_ CAP đ i di n cho quy n bi u quy t c a c đông ki m soát, đ c tính b ng t l c a s c phi u do c đông ki m soát n m gi , ho c có th chi ph i so v i t ng s l ng c phi u c a công ty.
Bi n ki m soát
Tác gi c ng nghiên c u các bi n đi u khi n thông th ng, có nh h ng đ n c u trúc n c a công ty trong các nghiên c u tƠi chính tr c. Các bi n nƠy bao g m: c
h i phát tri n, quy mô doanh nghi p, n ng l c tƠi chính, l i nhu n, r i ro ho t đ ng, thu , vƠ phơn lo i ngƠnh doanh nghi p.
Theo nghiên c u c a Rajan vƠ Zingales (1995), bi n s MTB lƠ t l giá tr th tr ng c a c phi u so v i giá tr s sách c a c phi u, đ c s d ng đ i di n cho c h i t ng tr ng. Titman (1984), Bradley vƠ các c ng s (1984) vƠ Titman vƠ Wessels (1988) tìm th y m t m i quan h ngh ch chi u gi a đòn b y vƠ c đông khác cho c h i phát tri n. Myers (1977) v n đ thi u đ u t cho th y m i quan h ngh ch chi u gi a t ng tr ng vƠ n .
Bi n LOGTA lƠ quy mô doanh nghi p, s d ng logarit c a t ng tƠi s n theo nghiên c u c a Faccio et al. (2002). Rajan vƠ Zingales (1995) cho r ng quy mô doanh nghi p có th đ i di n cho kh n ng phá s n, quy mô cƠng nh thì kh n ng phá s n cƠng cao. M t s nghiên c u tìm th y k t qu không rõ rƠng v m i quan h gi a đòn b y vƠ quy mô doanh nghi p (Kim vƠ Sorensen,1986; Rajan vƠ Zingales, 1995).
Bi n FIXED_ASS_TA lƠ t l tƠi s n h u hình trên t ng tƠi s n theo nghiên c u c a Kremp vƠ Bloch (1999). Rajan vƠ Zingales (1995) kh ng đ nh r ng tƠi s n h u hình có th đ c c m c th ch p nh tƠi s n đ m báo cho các kho n vay vƠ do đó có th gi m chi phí n . Do đó, tác gi k v ng m i quan h thu n chi u gi a đòn b y vƠ tƠi s n h u hình. Bên c nh đó, t l hƠng hóa tƠi s n vô hình đ c xác đ nh trong b ng cơn đ i lƠ m t đ i di n quan tr ng c a tƠi s n vô hình trong công ty. TƠi s n nƠy bao g m b ng sáng ch vƠ công tác R&D c a doanh nghi p. Nó có th bi n minh cho vi c s d ng v n c ph n vì công ty không tƠi s n th ch p.
L i nhu n doanh nghi p đ c đo b ng các t s v l i nhu n (tr c tr lưi su t, thu trên t ng tƠi s n nh EBITDA_TA. Chúng ta c ng có th s d ng l i nhu n sau kh u hao tƠi s n h u hình vƠ tƠi s n vô hình nh EBIT_TA. Myers vƠ Majluf (1984) cho th y r ng các công ty có l i nhu n nhi u h n s d ng ít n h n vì h có đ qu n i b cho vi c đ u t vƠ phát tri n. M t s nghiên c u th c nghi m tìm th y m t m i quan h ngh ch chi u gi a l i nhu n vƠ đòn b y (Friend vƠ Lang, 1988). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
M t bi n s đ c đ c p đ n lƠ s bi n đ ng c a doanh thu thu n. R t nhi u nghiên c u đ c p đ n bi n s nƠy nh Titman vƠ Wessels (1988); Friend vƠ Lang (1988). Bi n đ ng thu nh p t ng đ c coi lƠ m t m i đe d a nghiêm tr ng đ i v i ch n (Ferri vƠ Jones, 1979; Bradley vƠ c ng s , 1984; Mehran, 1992). Bi n đ ng thu nh p có quan h ng c chi u v i đòn b y. Vi c tính toán bi n đ ng thu nh p b ng đ l ch chu n c a l i nhu n k toán c a công ty v i d li u c a 4 n m tr c vƠ thu đ c hai bi n RISK_EBIT vƠ RISK_EBITDA. Tuy nhiên, trong nghiên c u nƠy, tác gi không s d ng bi n s nƠy. Do vi c tính toán đ l ch chu n c n d li u c a 4 n m tr c, trong khi chu i th i gian chúng ta kh o sát lƠ 6 n m. N u s d ng s li u nƠy thì s l ng quan sát ch s d ng đ c t n m 2011 đ n 2013, do đó nh h ng tiêu c c đ n tính chính xác c a k t qu nghiên c u. Vì v y, chúng ta lo i bi n RISK_EBIT vƠ RISK_EBITDA ra kh i mô hình.
Bi n NDTS lƠ t l kh u hao hƠng n m trên t ng tƠi s n đ c s d ng đ n m b t đ c lƠ ch n thu , theo l p lu n đ a ra b i De Angelo vƠ Masulis (1980). H cho r ng, các công ty v i m t m c đ cao c a t k kh u hao d ki n s nh n đ c ít l i ích t vi c s d ng đòn b y, d n đ n ít s d ng v n vay h n. Tuy nhiên, c ng có nhi u nghiên c u th c nghi m ch ng th c cho quan đi m cho r ng lá ch n thu không n có liên quan ơm đ n v i đòn b y (Wald, 1999; Chaplinsky vƠ Niehaus, 1993; Brailsford vƠ c ng s , 2002). Trong nghiên c u nƠy, tác gi không s d ng bi n s nƠy do mu n t p trung vƠo vai trò c a c u trúc s h u đ n m c đ s d ng n c a doanh nghi p.
Các đ c tính riêng c a t ng ngƠnh công nghi p đ c xem lƠ quan tr ng trong vi c gi i thích đòn b y c a công ty. Doanh nghi p thu c các ngƠnh công nghi p ph i đ i m t v i đi u ki n th tr ng t ng t nh nhau vƠ có các đ c đi m r i ro nh nhau (Ferri vƠ Jones, 1979). Titman vƠ Wessels (1988) cho r ng các công ty trong l nh v c công nghi p s d ng ít n h n. D a trên phơn lo i c a y ban ch ng khoán, tác gi xơy d ng các bi n gi đ ki m soát các tác đ ng c a phơn lo i l nh v c trên m c đ t l n . Tác gi s d ng b n bi n d ki n đ ki m soát xem các công ty thu c ngƠnh công nghi p, hƠng tiêu dùng, d ch v , ho c l nh v c công ngh
m i. Phơn ngƠnh trong bƠi d a vƠo tiêu chí phơn ngƠnh c a các công ty ch ng khoán vƠ trang web vietstock. Vi c phơn ngƠnh nƠy d a trên tiêu chu n NAICS 2007 (The North American Industry Classification System) đ áp d ng cho vi c phơn ngƠnh, vì các lý do nh : tính ph bi n, bao quát cao; đ c s h tr c a nhi u t ch c qu c t ; có nhi u đi m t ng đ ng v i h th ng phơn ngƠnh VSIC 2007 c a Vi t Nam; có tr t t logic cao trong vi c s p x p th t ngƠnh.
B ng 3.1: Các bi n s s d ng trong mô hình Bi n Bi n s KỦ hi u Gi i thích K v ng quan h v i bi n ph thu c Bi n ph thu c DT_TA T l giá tr s sách t ng s n so v i t ng tƠi s n
DT_CMV T l giá tr s sách t ng n trên giá tr th tr ng c a v n ch s h u c ng v i giá tr s sách c a t ng n .
Bi n đ c l p
PERC_ CAP S l ng c ph n s h u b i c đông ki m soát + (m c đ s h u nh ) - (m c đ s h u l n) MTB T l giá tr th tr ng c a c phi u so v i giá tr s sách c a c phi u -
LOGTA Quy mô doanh nghi p +
FIXED_ASS _TA
T l tƠi s n h u hình trên t ng tƠi s n + EBITDA_T
A
T s v l i nhu n (tr c tr lưi su t, thu ) trên t ng tƠi s n
- TYPE SECTOR: Bi n gi v ngƠnh ngh
DS dùng
INDUST Bi n gi đ i di n ngƠnh hƠng s n xu t vƠ công nghi p
SERV Bi n gi đ i di n cho ngƠnh d ch v TECH_INF
O
Bi n gi đ i di n cho ngƠnh công ngh cao
Ngu n: T ng h p c a tác gi 2
3.2.3. Mô hình
DT(k)it = 0 + 1 * PERC_CAPit + 2 * MTBit+ 3 * LOGTAit + 4 * FIXED_ASS_TAit+ 5 * EBITDA_TAit+ 6 (bi n gi ngƠnh ngh ) + i,t.
3.3. Ph ng pháp nghiên c u
B c 1: Th ng kê mô t bi n ph thu c vƠ bi n gi i thích c a mô hình đ đ a ra các nh n đ nh ban đ u v đ c đi m c a m u nghiên c u .
B c 2: Ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n bi n ph thu c vƠ ý ngh a th ng kê c a các tham s h i quy: L a ch n mô hình h i quy phù h p gi a mô hình h i quy g p (Panel OLS model), mô hình tác đ ng c đ nh (Fixed Effect Model ậ FEM) vƠ mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Model ậ REM) b ng ph ng pháp ki m đ nh F-limer test vƠ ki m đ nh Hausman test.
D li u b ng lƠ d ng d li u có nhi u u đi m nh ng gơy nhi u khó kh n cho ng i nghiên c u khi c l ng. Gi s mô hình h i quy đ n gi n c a d li u b ng có d ng sau:
i lƠ các đ n v chéo (i= 1,2,3,…,N) t lƠ các th i gian chéo (t= 1,2,3,…,N)
Có 3 ph ng pháp ph bi n dùng đ h i quy d li u b ng:
2D u (-) bi u th t ng quan ngh ch gi a 2 nhơn t D u (+) bi u th t ng quan thu n gi a 2 nhơn t
- Ph ng pháp h i quy g p (Panel OLS): ơy lƠ ph ng pháp đ n gi n nh t khi h i quy d li u b ng vì không k đ n tính ch t không gian vƠ th i gian c a d li u, t c xem các h s , không thay đ i theo th i gian vƠ không gian. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- Ph ng pháp tác đ ng c đ nh (FEM): ơy lƠ ph ng pháp đ c dùng khá ph bi n. Trong ph ng pháp nƠy, h s ch n thay đ i theo không gian ( ). M i công ty s có m t h s ch n riêng. K thu t đ tính toán h s g c thay đ i l dùng cách đ t bi n gi :
S có (N-1) bi n gi theo không gian.
- Ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên (REM): Trong ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên REM, ch có m t h s g c chung cho các quan sát, lƠ giá tr trung bình c a NxT quan sát. Chênh l ch ng u nhiên h s g c s đ c đ a vƠo sai s