h c kin ng im co V it Nam
3.6.1.4.T ng kt giá theoph ng phápt ng đ i
D a trên k t qu c a c 3 ph ng pháp, tác gi chia t tr ng trung bình là 33.3% cho m i tình hu ng, k t qu trong b ng 3.14cho th y k t qu đ nh giá theo ph ng pháp t ng đ i c a DTL m c 11,120 đ/ c phi u. B ng3.14: K t qu đnh giá t ng h p theo ph ng pháp t ng đ i T NG H P P_DTL (P/B) 10,670 P_DTL (P/S) 14,546 P_DTL (P/E) 8,144 P_DTL (t ng đ i) 11,120
3.6.2.1. Xác đnh t l chi t kh u (hay t su t sinh l i mong đ i)
Chi phí s d ng v n c ph n (CAPM)
E(RDTL) = E(RFR) + BetaDTL(E(RMaket – E(RFR))
Trong đó: RDTLlà lãi su t mong đ i c a DTL. RFR là lãi su t phi r i ro.
Beta là r i ro h th ng c a DTL.
RMarketlà t su t sinh l i mong đ i c a th tr ng.
Lãi su t phi r i ro, đ c tác gi c ch ng kho ng 8%, d a trên b ng lãi su t trái phi u chính ph Vi t Nam 1 n m.Theo đó, b ng 3.15 là các quan sát lãi su t trái phi u ch nh ph Vi t Nam k h n 1 n m trong h n 10 n m qua theo s li u đ c công b b i IMF. M c dù có nhi u bi n đ ng theo các chu k kinh t khác nhau, nh ng gi đã l a ch n m c trung bình c a 10 n m là 8%.
B ng3.15: Lãi su t trái phi u chính ph Vi t Nam k h n 1 n m (%)
YEAR 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
T.Bills 5.7 6.1 4.7 4.2 12.1 8.0 11.1 12.4 8.8 6.6
T.Bill: Treasury Bills, Ngu n: IMF
H s Beta c a DTL đ c tác gi rút ra t mô hình h i quy theo t su t sinh l i c a th tr ng (VNINDEX): RDTL= + *RM
V i RDTL: T su t sinh l i theo ngày c a DTL. là h s ch n.
là h s Beta c a DTL.
Khi h i quy s d ng t su t sinh l i theo ngày c a 1110 quan sát (t 2010-2014), h s beta là 0.496. Theo k t qu đ c trình b y trong hình3.16.
Hình3.16: K t qu h i quy h s Beta
T su t sinh l i c a th tr ng
B ng3.16: T su t sinh l i hàng n m c a VNINDEX
Year Index Return
101.55 2000 206.83 71.1% 2001 235.4 12.9% 2002 183.33 -25.0% 2003 166.94 -9.4% 2004 239.29 36.0% 2005 307.5 25.1% 2006 751.77 89.4% 2007 927.02 21.0% 2008 315.62 -107.7% 2009 494.77 45.0% 2010 484.66 -2.1% 2011 351.55 -32.1% 2012 413.73 16.3% 2013 504.63 19.9% Trung bình 11.5%
K t h p t t c các k t qu trên, t su t sinh l i k v ng cho DTL nh sau:
E(RDTL) = E(RFR) + BetaDTL(E(RMaket – E(RFR)) = 9.7%.
Chi phí s d ng v n bình quân (WACC)
WACC = re * E/(E+D) + rD(1-TC)* D/(E+D)
Trong đó rE: t su t thu nh p mong mu n c a c đông rD: lãi su t mong mu n c a ch n .
E/(E+D) : t tr ng v n c ph n. D/(E+D): t tr ng n .
TC: thu su t thu thu nh p doanh nghi p.
B ng 3.17 th ng kê m t s ch tiêu c a DTL liên quan đ n tình hình vay n và v n c ph n trong giai đo n t n m 2008- 2013.
B ng3.17:B ng th ng kê chi phí s d ng v n c a DTL qua các n m
WACC 2008 2009 2010 2011 2012 2013 T ng ngu n v n 728,396 1,473,746 1,966,987 1,808,998 1,912,376 2,278,837 N ph i tr 391,383 804,443 1,180,461 1,045,390 1,187,631 1,536,216 T ng v n ch s h u 337,013 669,303 786,526 763,608 724,745 742,621 T tr ng n _ WD 54% 55% 60% 58% 62% 67% T tr ng VCP_WE 46% 45% 40% 42% 38% 33%
Chi phí lãi vay 45,008 36,814 79,659 81,181 87,070 75,569
Chi phí lãi vay/ N p.tr 11% 5% 7% 8% 7% 5%
L i nhu n tr c thu 134,810 207,521 177,338 14,481 18,910 36,617
Thu TNDN 12,803 19,906 14,953 1,296 129 1,831
Thu / LN tr c thu 9% 10% 8% 9% 1% 5%
T b ng3.18, tác gi rút ra t tr ng c a N trung bình là 58.7% và t tr ng v n c ph ntrung bình là 40.7%. Chi phí s d ng n bình quân là 7.1% và chi phí s d ng v n c ph n là 9.7% (theo mô hình CAPM đã rút ra ph n tr c). K t qu trong b ng 3.18, chi phí s d ng v n bình quân WACC c a DTL là 7.9%.
B ng3.18: B ng tính chi phí s d ng v n bình quân (WACC)
T tr ng
trung bình
Chi phí s
d ng Thu Chi phí s d ng v n sau thu
N 59.3% 7.1% 7.0% 6.6%
V n c ph n 40.7% 9.7% 9.7%
WACC 7.9%
Ngu n: tác gi tính toán
3.6.2.2. Xác đnh t l t ng tr ng và các giai đo n t ng tr ng c a DTL
D a trên các gi đnh d phóng đã đ c trình bày trên. T c đ t ng tr ng c t c, t ng tr ng dòng ti n trong giai đo n 2014-2018 s đ c tác gi th o lu n k trong các mô hình d báo. Tác gi tính toán c ch ng t l t ng tr ng đ n vinh vi n c a DTL trong ph n này. C n c k t qu d phóng b ng cân đ i k toán và ho t đ ng kinh doanh giai đo n 2014-2018 c a DTL, tác gi tính toánđ c t l tái đ u t c a DTL m c trung bình là 47.2%. T su t sinh l i trên v n c ph n (ROE) c ng m c trung bình là 8.3%. T c đ t ng tr ng DT (g = ROEbq x b) kho ng 3.9%.
Ngoài ra, c n c vào m t s d báo c a Hi p h i thép th gi i (WSA) d báo ngành thép th gi i ch t ng tr ng 2-3%/ n m trong các n m t i. Hi p h i Thép Vi t Nam (VSA) d báo ngành thép Vi t Nam t ng 6-7%/ n m. Các d báo c a WB, IMF v t ng tr ng GDP Vi t Nam c ng đ t 5-6%/ n m. D a trên các thông s trên, tác gi gi đnh ngành thép Vi t Nam s t ng tr ng m c kho ng 6%/ n m trong các n m ti p theo. V i t tr ng 50% cho m i k ch b n, k t h p t c đ t ng tr ng c a DTL và ngành thép, k t qu cho th y t c đ t ng tr ng đ n v nh vi n c a DTL m c 4.96%/n m (b ng 3.19)
T L T NG TR NG SAU 2018 2014 2015 2016 2017 2018 Average T l tái đ u t (b) 19.8% 44.6% 51.8% 56.8% 63.0% 47.2% ROE 4.3% 7.0% 8.5% 9.9% 11.9% 8.3% T c đ t ng tr ng DTL: g = ROE bq x b 3.9% T c đ t ng tr ng trung bình ngành thép Vi t Nam 6.0% T c đ t ng tr ng trung bình c a DTL 4.96%
Ngu n: WSA, VSA, i Thiên L c, tác gi d phóng và t ng h p
3.6.2.3. nh giá theoph ng pháp hi n giá dòng c t c (DDM)
Mô hình chi t kh u dòng ti n c t c gi đnh r ng giá tr c a c ph n là hi n giá c a các m c c t c nh n đ c trong t ng lai. B ng3.20: nh giá ph ng pháp hi n giá dòng c t c (DDM) NH GIÁPH NG PHÁPHI N GIÁ DÒNG C T C (DDM) 2014 2015 2016 2017 2018 2019- v nh vi n C t c (D) (đ ng) 500 550 605 665.5 732.05 768.37 T l chi t kh u (Re) 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% T c đ t ng tr ng (g) 10% 10% 10% 10% 10% 4.96% Hi n giá (PV) 455.8 457.0 458.2 459.5 460.7 10197.1 P_DTL (DDM) 12,488 Ngu n: Tác gi d phóng và tính toán
M c c t c b ng ti n m t c a DTL đang có xu h ng gi m d n trong các n m g n đây. DTL chia c t c 30%/ m nh giá trong n m 2010, 20%/ m nh giá trong n m 2011 và không chia c t c b ng ti n trong n m 2012 và 2013. Trong n m 2014, t l c t c mà DTL d ki n chia là 5%, d a trên m c k ho ch l i nhu n sau thu 40 t đ ng (theo k
ho ch c a h i đ ng qu n tr ). D a trên vi c d phóng doanh thu, l i nhu n, đánh giá kh n ng hoàn thành k ho ch kho ng 34.7 t đ ng. M c l i nhu n này đ m b o đ c m c c t c 5% mà DTL đ ra. D a trên các m c l i nhu n sau thu đã d phóng, tác gi gi đnh r ng c t c c a DTL s t ng tr ng 10%/n m trong các n m ti p theo cho đ n n m 2018 và sau đó gi m v m c t ng tr ng trung bình4.96% cho đ n v nh vi n. T l chi t kh u là chi phí s d ng v n c ph n (tính theo CAPM) đã đ c trình bày trên. K t qu trong b ng 3.20, cho th y, giá c a m i c ph n theo ph ng pháp hi n giá dòng c t c là 12.488 đ ng.
3.6.2.4. nh giáph ng pháp hi n giá dòng ti n t do v n c ph n (FCFE)
Dòng ti n t do v n c ph n c a doanh nghi p đ c tính nh sau:
FCFE = Thu nh p ròng + Chi kh u hao -Chi tiêu v n - S thay đ i trong v n luân chuy n - Chi tr n g c + N m i
D a vào k t qu d phóng đ c trình bày trên, tác gi tính toán dòng ti n t do v n c ph n c a DTL nh sau: (b ng 3.21) B ng3.21: B ng tính dòng ti n t do v n c ph n (FCFE) DÒNG TI N T DO V N C PH N (FCFE) 2014 2015 2016 2017 2018 Thu nh p ròng (+) 34,786 60,944 77,061 94,726 121,441 Kh u hao (+) 55,077 64,970 76,101 88,623 102,710
Thay đ i trong v n luân chuy n (-) 279,384 114,052 133,095 148,963 166,717
Chi tiêu v n (-) (171,466) (192,899) (217,011) (244,138) (274,655)
N ròng(+) 288,588 173,094 199,612 223,779 250,869
FCFE 270,532 377,856 436,691 502,304 582,958
trên. K t qu trong b ng 3.22 cho th y, giá c a m i c ph n theo ph ng pháp chi t kh u dòng ti n t do v n c ph n (FCFE) là 15,830 đ ng.
B ng3.22: nh giá theo ph ng pháp FCFE
NH GIÁ THEP PP CHI T KH U DÒNG TI N T DO V N C PH N (FCFE)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- v nh vi n FCFE 270,532 377,856 436,691 502,304 582,958 611,877 T l chi t kh u (Re) 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% T c đ t ng tr ng (g) 4.96% Hi n giá (PV) 246,604 313,970 330,762 346,807 366,893 8,120,286 T ng giá tr c a DTL 9,725,321 S l ng c ph n c a DTL 61,435,050 Giá tr m i c ph n (đ ng)_DTL (FCFE) 15,830 Ngu n: Tác gi d phóng và tính toán
3.6.2.5. nh giá theo ph ng pháp hi n giá dòng ti n ho t đ ng t do (FCFF)
Dòng ti n ho t đ ng t do c a DTL đ c tính nh sau:
FCFF =EBIT (1 - tax) + Kh u hao - Chi tiêu v n - t ng gi m trong v n luân chuy n - S thay đ i trong tài s n khác
D a vào k t qu d phóng đ c trình bày trên, tác gi tính toán dòng ti n t do v n c ph n c a DTL đ c th hi n trong b ng 3.23.
T l chi t kh u là chi phí s d ng v n bình quân (tính theo WACC) đã đ c trình bày trên. K t qu trong b ng 3.24, cho th y, giá c a m i c ph n theo ph ng pháp chi t kh u dòng ti n t do v n c ph n (FCFE) là 7,960 đ ng.
B ng3.23: B ng tính dòng ti n t do (FCFF)
DÒNG TI N T DO (FCFF)
2014 2015 2016 2017 2018
L i nhu n tr c thu 36,617 67,716 90,660 118,408 151,802 Chi phí lãi vay 121,584 138,170 157,299 178,742 202,782
L i nhu n tr c thu và lãi vay
(EBIT) 158,201 205,886 247,959 297,151 354,584
EBIT*(1-t) (+) 150,291 185,298 210,765 237,720 283,667
Chi đ u t TSC (-) (171,466) (192,899) (217,011) (244,138) (274,655)
Kh u hao TSC (+) 55,077 64,970 76,101 88,623 102,710
Thay đ i v n l u đ ng ròng (-) (279,384) (114,052) (133,095) (148,963) (166,717)
Thay đ i tài s n ng n h n không bao
g m ti n và kho n t.đ ng ti n (-) (346,768) (175,102) (204,745) (229,092) (256,326)
Thay đ i n ng n h n không bao g m
vay n ng n h n th ng m i (+) 67,384 61,051 71,650 80,129 89,609
Dòng ti n t do toàn DN (FCFF) 245,483 56,682 63,240 66,757 54,996
Ngu n: Tác gi d phóng và tính toán B ng3.24: nh giá theo ph ng pháp FCFF
NH GIÁ THEP PP CHI T KH U DÒNG TI N T DO V N C PH N (FCFE)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- v nh vi n FCFE 245,483 56,682 63,240 66,757 54,996 57,724 T l chi t kh u (WACC) 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% T c đ t ng tr ng (g) 4.96% Hi n giá (PV) 62,458 52,451 57,058 59,145 61,307 1,349,813
Giá tr toàn doanh nghi p 1,642,233
Ti n và t ng đ ng ti n (+) 115,567 Vay và n ng n h n (-) 938,444 Vay và n dài h n (-) 330,350 Giá tr v n ch s h u 489,005 S l ng c ph n c a DTL 61,435,050 Giá tr m i c ph n (đ ng)_DTL (FCFF) 7,960 Ngu n: Tác gi d phóng và tính toán
đnh giá ti p c n t trên xu ng đ giúp nhà đ u t ki m tra nh h ng c a toàn b n n kinh t và nh ng th tr ng ch ng khoán đ n Doanh nghi p. Sau đó phân tích
tri n v ng ngành d a trên nh ng vi n c nh trong môi tr ng kinh t đó. Sau đó, tác
gi đi vào gi i thi u v DTL, sau đó phân tích chi ti t v ho t đ ng kinh doanh, phân tích tri n v ng, d phóng và cu i cùng là đnh giá DTL b ng nhi u ph ng
CH NG 4:K T LU N V QUÁ TRÌNH NH GIÁ VÀ M T S GI I PHÁP
4.1. XÁC NH M C GIÁ T NG H P VÀ KI N NGH U T
Nh đã th o lu n Ch ng 1, s l ng N T cá nhân v n chi m t l áp đ o trên TTCK Vi t Nam.Trong khi đó, các mô hình chi t kh u dòng ti n, chi t kh u c t c g p m t s khó kh n trong vi c xác đ nh các tham s (t l chi t kh u, t c đ t ng tr ng…), khó kh n trong vi c d báo l i t c c ph n, dòng ti n trong t ng lai… Vi c đ nh giá t i Vi t Nam đòi h i m t ph ng pháp d , cho k t qu nhanh chóng đ ra quy t đ nh k p th i. Do v y, các ph ng pháp đ nh giá t ng đ i đ c s d ng r ng rãi và ph bi n t i Vi t Nam. Trong lu n v n, tác gi s d ng ph ng pháp đnh giá t ng đ i (P/B, P/S, P/E) cho các N T cá nhân, đ u c ng n h n, v i m c giá trung bình c a DTL là 11,120 đ ng/cp.
Tuy nhiên, các ph ng pháp đ nh giá t ng đ i th ng mang n ng tính kinh nghi m, không đ a ra đ c c s đ các nhà đ u t phân tích, đánh giá v kh n ng t ng tr ng và r i ro tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p. i u này có th làm cho giá c ch ng khoán b đ nh giá sai và di n bi n xa d n v i giá tr n i t i c a doanh nghi p. Do v y các ph ng pháp đnh giá chi t kh u đ c s d ng cho các N T trung và dài h n. Trong lu n v n, tác gi s d ng các ph ng pháp chi t kh u dòng c t c (DDM), chi t kh u dòng ti n (FCFE, FCFF) cho các N T trung và dài h n, v i m c giá trung bình c a DTL m c 12,259 đ ng/ c phi u. S chênh l ch giá c a 2 ph ng pháp là không l n (11,120 và 12,259).
Cu i cùng, c ng gi ng nh các thông l trên th gi i và kinh nghi m s d ng các ph ng pháp đnh giá, trong lu n v n tác gi áp d ng k t h p các ph ng pháp v i t tr ng là ngang b ng nhau. K t qu trong b ng 5.1 cho th y giá tr n i t i c a m i c phi u DTL là 11,689 đ. M c giá này cao h n kho ng 30% so v i giá tr th tr ng c a
9,000 đ/c phi u). Vì v y, tác gi khuy n ngh mua v i mã c phi u này.
D a trên k t qu c a các ph ng pháp đã trình bày trên, tác gi th ng kê l i nh sau:
B ng4.1: K t qu t ng h p các ph ng pháp đ nh giá PP Chi t kh u Giá PP Chi t kh u Giá P_DTL (DDM) 12,488 P_DTL (FCFE) 15,830 P_DTL (FCFF) 8,457 P_DTL (chi t kh u) 12,259 PP t ng đ i Giá P_DTL (P/B) 10,670 P_DTL (P/S) 14,546 P_DTL (P/E) 8,144 PP_DTL(t ng đ i) 11,120 T ng h p Giá P_DTL (chi t kh u) 12,259 PP_DTL (t ng đ i) 11,120 P_DTL 11,689 Ngu n: Tác gi tính toán
4.2. ÁNH GIÁ HO T NG NH GIÁ C PHI U DTL
4.2.1. Các m t đ t đ c trong quá trình đ nh giá
Qua quá trình th c hi n phân tích, đnh giá DTL, giúp tác gi t ng quan l i các ph ng pháp đ nh giá., ki m nghi m tính hi u qu c a các mô hình đ nh giá đang đ c s d ng t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Phát hi n các đi m khó kh n, các h n ch khi th c hi n m t phân tích đ nh giá doanh nghi p.
V i quy trình đ nh giá đ c ti p c n t trên xu ng đã giúp tác gi ki m tra nh ng nh h ng c a toàn b n n kinh t và th tr ng ch ng khoán lên DTL. Sau đó là các phân tích ngành d a trên nh ng vi n c nh trong môi tr ng kinh t , ch ng khoán v a phân