Trong 10 công ty được nghiên cứu với việc áp dụng mô hình tối ưu cho mỗi cổ phiếu, ta tổng hợp được có 4 cổ phiếu bị hiện tượng phương sai sai số thay đổi đó là MSN, BVH, STB và DPM. Tuy nhiên đối với 3 cổ phiếu MSN, BVH và STB thì hiện tượng này xảy ra ở mức độ nhẹ và đã được khắc phục phần nào trong mô hình hồi quy tối ưu nên không ảnh hưởng lớn đến kết quả, duy nhất chỉ có mã cổ phiếu DPM là có hiện tượng phương sai sai số thay đổi rất nặng nên không có giá trị phục vụ cho mục đích nghiên cứu. Song song với đó là hiện tượng tự tương quan ở mức cao xuất hiện ở cổ phiếu MSN nên ta cũng tiến hành loại bỏ kết quả hồi quy của mô hình.
Với 8 mã cổ phiếu còn lại ta không tìm thấy các hiện tượng sai số và đồng thời hầu hết mô hình đều có ý nghĩa ở mức 1%, kèm theo biên độ dao động của R2 và Adj R2 nằm trong khoảng từ 30% - 55% khá tốt. Riêng mô hình của cổ phiếu GAS cho R2 ở mức cao là 70% và R2 điều chỉnh đạt 53,26%. Ta có thể thấy ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu như sau:
- Biến VN-Index hay tỷ suất sinh lời thị trường giải thích rất tốt cho sự biến động tỷ suất sinh lời của cổ phiếu với mối tương quan thuận ở hầu hết các mô hình và ý nghĩa luôn duy trì ở mức 1%. Duy nhất biến VN-Index sớm 1 thời kỳ của cổ phiếu GAS đạt ý nghĩa ở mức thấp là 10%.
- Biến giá vàng có mối tương quan nghịch đến 2 mã cổ phiếu thuộc lĩnh vực ngân hàng đó là CTG và VCB với mức ý nghĩa lần lượt là 10% và 1%.
- Biến tỷ giá hầu như không có ý nghĩa khi tiến hành hồi quy dữ liệu cùng thời kỳ với biến phụ thuộc mà chỉ có ý nghĩa khi hồi quy sớm hơn 1 thời kỳ. Cụ thể biến tỷ giá sớm 1 thời kỳ tương quan nghịch đối với 1 mã cổ phiếu đó là VCB với mức ý nghĩa 5%, song song với đó là tương quan thuận với mã cổ phiếu VIC với mức ý nghĩa 10% và GAS với mức ý nghĩa 5%.
- Biến CPI chỉ có ý nghĩa duy nhất đối với mã cổ phiếu CTG với mối tương quan thuận đạt ý nghĩa ở mức 5%. Còn lại khi tiến hành hồi quy sớm 1 thời kỳ thì biến CPI sớm 1 thời kỳ có ý nghĩa đối với 2 mã cổ phiếu đó là GAS và BVH. Cụ thể đối với GAS đó là mối tương quan nghịch với mức ý nghĩa 10% và đối với BVH thì đó là mối tương quan thuận ở mức 5%.
Với những kết quả sơ bộ trên cho 10 công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất hiện nay trên sàn chứng khoán Việt Nam ta có thể rút ra được những kết luận mang tính tổng quát cho sự tác động của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
1/ Phần lớn sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào sự biến động của tỷ suất sinh lời thị trường và những biến động này cùng chiều với nhau, nó cũng phản ánh những biến vĩ mô khác ta đưa vào mô hình ảnh hưởng không đáng kể đến thị trường chứng khoán trong nước. Tuy nhiên sự biến động của VN-Index chỉ ảnh hưởng đến với các mã cổ phiếu có thời gian niêm yết lâu dài mang tính ổn định, đối với những mã cổ phiếu có thời gian niêm yết gần đây thì sự tác động của Vn-Index đến với các mã cổ phiếu này là không rõ, ta có thể thấy qua mô hình hồi quy của mã cổ phiếu GAS với thời gian niêm yết khoảng 2 năm. Với những mã chứng khoán mới này các nhà đầu tư thường có quyết định dè chừng và mang tính thăm dò nhiều hơn là đầu tư thực sự cho nên những dữ liệu quá khứ thường được đem ra cân nhắc và mang tính chủ yếu khi ra quyết định đầu tư, do đó VN-Index khi hồi quy sớm 1 thời kỳ sẽ có ý nghĩa hơn trong trường hợp này.
2/ Các biến vĩ mô khác ngoài VN-Index không có ý nghĩa nhiều trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Tuy nhiên đối với một số mã chứng khoán cá biệt thì vẫn có xuất hiện những yếu tố mang ý nghĩa tác động vào mô hình.
- Biến giá vàng chủ yếu tác động vào lĩnh vực tài chính và ngân hàng. Khi xem xét với thực tế thì điều đó là hợp lý khi đây là những công ty có đối tượng kinh doanh chủ yếu là tiền tệ. Vì vậy những biến chuyển về giá vàng cũng như tỷ giá, cung tiền Chính phủ,… sẽ nhạy cảm với những công ty ở lĩnh vực này hơn là những công ty kinh doanh những mặt hàng thông thường, do đó thể hiện rõ hơn trong mô hình nghiên cứu. Biến giá vàng biến động nghịch chiều với tỷ suất sinh lời các loại cổ phiếu này cũng thể hiện được phần nào bối cảnh Việt Nam với nền kinh tế bất ổn, lạm phát tăng cao, người dân mất lòng tin vào tiền bạc và xu hướng tích trữ vàng làm khó khăn cho việc lưu chuyển nguồn vốn và tái đầu tư.
- Hai biến CPI và tỷ giá hầu như chỉ tác động vào tỷ suất sinh lời cổ phiếu thông qua kỳ vọng của thị trường, hay nói cách khác đây là sự tác động gián tiếp khi các nhà đầu tư nhìn vào 2 chỉ số này và liên tưởng đến những chính sách của Chính phủ rồi đặt kỳ vọng vào tương lai để đầu tư, do đó 2 chỉ số này tác động dựa theo lý thuyết kỳ vọng hợp lý và xu thế cung cầu chứng khoán trên thị trường. Chúng ta không phủ định sự tác động của hai biến vào kết quả kinh doanh hiện tại của công ty bởi vì dựa vào kết quả nghiên cứu ta vẫn tìm thấy được trường hợp cổ phiếu CTG vẫn chịu ảnh hưởng của CPI hiện tại, tuy nhiên CTG là cổ phiếu của ngân hàng nên sẽ nhạy cảm hơn những loại hình công ty khác nên những chỉ số này mới được dịp bộc lộ. Trường hợp những loại hình công ty còn lại những chỉ số này sẽ khó thể hiện ra hơn cũng như 2
chỉ số này phụ thuộc rất lớn vào độ trễ chính sách mà Chính phủ đưa ra thi hành nên chủ yếu phải dựa vào lý thuyết kỳ vọng hiệu quả để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lời.
3/ Như vậy điểm đặc biệt nào của sự kỳ vọng thị trường tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu? Câu trả lời được chia ra đó là kỳ vọng ngắn hạn và kỳ vọng dài hạn. Với kỳ vọng ngắn hạn thì biến độc lập hồi quy sớm 1 thời kỳ trong mô hình sẽ được giải thích theo lý thuyết kinh tế ngắn hạn và thường là rất đơn giản, tuy nhiên đối với kỳ vọng dài hạn thì hệ số β thu được khi hồi quy sớm 1 thời kỳ sẽ được giải thích theo lý thuyết kinh tế dài hạn với cơ sở là các biến vĩ mô sẽ có ảnh hưởng qua lại lẫn nhau hay chính sách điều tiết của Nhà nước sẽ để lại những tác động trong tương lai ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên những phân tích và nhận định này xuất phát từ phía những nhà đầu tư nên nó sẽ không chuyên sâu như trong lý thuyết kinh tế đã học mà chỉ là những vấn đề hay nói đến thường ngày như cung cầu tiền, tỷ giá, lạm phát…Những biến độc lập hồi quy sớm 1 thời kỳ có ý nghĩa trong bài đều là những kỳ vọng dài hạn và đặc biệt cổ phiếu GAS thể hiện rất rõ điều này.
Tuy nhiên liệu có chính xác khi mô hình sớm 1 thời kỳ ta thực hiện có khoảng cách số liệu chỉ là 1 tháng mà kỳ vọng lại là dài hạn? Thực sự mô hình ta thực hiện chỉ là mô hình chung lý thuyết tổng thể nhằm tìm ra những vấn đề kinh tế trong đó, cũng như trên thực tế quan niệm về độ dài ngắn thời gian giữa mỗi người là tương đối, thời điểm thích hợp để đầu tư vào cổ phiếu này hay cổ phiếu kia sẽ khác nhau giữa các nhà đầu tư. Do đó khi ra quyết định đầu tư ngoài việc dựa vào số liệu quá khứ hay thông tin cập nhật tháng trước thì kinh nghiệm cũng như việc nhớ và ứng dụng lại thông tin xa hơn vẫn có thể được thực hiện và vô tình làm giá trị cổ phiếu đi vào quỹ đạo kỳ vọng mà thị trường đưa ra.
4/ Dựa vào cơ sở kỳ vọng thị trường hiệu quả thì nhà đầu tư phải có kiến thức tương đối tốt trong lĩnh vực kinh tế, đặc biệt là kinh tế vĩ mô và số lượng nhóm người này phải lớn thì mới có thể tác động vào thị trường làm cho các biến kinh tế hồi quy sớm một thời kỳ như phân tích có ý nghĩa trong mô hình. Nhưng mặt khác khi áp dụng vào nền kinh tế Việt Nam vẫn còn đang trong giai đoạn phát triển thì điều này có vẻ vô lý và không được chấp nhận bởi số lượng những nhà đầu tư như vậy là rất ít. Tuy nhiên mặc dù rất ít nhưng không phải là không có khả năng và trên thực tế thì vẫn tồn tại những nhà đầu tư có hiểu biết và kinh nghiệm, nhóm những người này trong quá trình phân tích thị trường và ra quyết định đã vô tình là những người mở đầu xu thế trên sàn giao dịch và những người theo sau là những người chạy theo xu thế mà chúng ta
hay gọi chung là tình trạng “tâm lý bầy đàn”. Như vậy tùy vào xu thế và số lượng người theo có lớn hay không sẽ tác động vào giá trị cổ phiếu qua đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời mang lại cũng như làm các chỉ số kinh tế kỳ vọng trong mô hình có ý nghĩa hay không.
5/ Cổ phiếu một công ty sẽ có nhiều xu thế đầu tư bởi tùy nhận định của mỗi người phân tích dựa vào chỉ số kinh tế vĩ mô nào là chủ yếu: giá vàng, CPI, tỷ giá,...Vì vậy ta có thể thấy 1 mô hình trong bài có thể có nhiều biến độc lập hồi quy sớm 1 thời kỳ có ý nghĩa và những biến có ý nghĩa này đại diện cho xu thế kỳ vọng chung của những người đầu tư vào cổ phiếu này trong một thời kỳ. Bên cạnh đó nó cũng gợi cho ta nghĩ đến những biến không có ý nghĩa trong mô hình là những biến không tạo được xu thế rõ ràng trong giao dịch cũng như việc nên dựa vào số liệu hiện tại hay quá khứ đã làm cho nhiều nhà đầu tư hoang mang, qua đó dẫn đến tình trạng các xu thế chồng chất lên nhau trong cùng một thời điểm ra quyết định và cuối cùng thể hiện ra mô hình là những con số không hề có giá trị ứng dụng.
Như vậy lý thuyết kỳ vọng hợp lý được áp dụng vào mô hình nghiên cứu đem lại cho ta nhiều cái nhìn mới về sự tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng như giải thích và khắc phục được phần nào những tác động từ độ trễ của những chính sách Nhà nước lên thị trường. Tuy nhiên mô hình vẫn còn đó những khiếm khuyết mà bắt nguồn từ những nguyên nhân:
- Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, số lượng cổ phiếu không nhiều, thời gian niêm yết khá ngắn, một số cổ phiếu của các công ty lớn mới được niêm yết gần đây nên không đủ dữ liệu thời gian để chạy mô hình. Ngoài ra việc phân tích 10 công ty đại diện vẫn chưa mang tính chất bao quát hết toàn bộ thị trường nên vẫn không thể phản ánh hết được thực tế.
- Mô hình có thể đã bỏ qua các yếu tố vĩ mô quan trọng. Các yếu tố kinh tế vĩ mô thì có rất nhiều, nhưng trong một bài nghiên cứu không thể đưa vào hết được, và vì mẫu nghiên cứu cần có một số liệu đủ dài để có thể chạy mô hình nên chỉ có thể đưa vào những yếu tố vĩ mô có số liệu cụ thể và số liệu được tính hàng tháng.
- Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hoàn hảo do đó không đáp ứng được giả định về thị trường trong mô hình APT.
CHƯƠNG 5
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ