Thương mại song phương càng tăng, sự phụ thuộc kinh tế tài chính giữa hai quốc gia càng lớn, điều này đẩy mạnh sự đồng bộ chu kỳ kinh tế. Quốc gia nhập khẩu nhiều suy giảm kinh tế khiến nhu cầu nhập khẩu giảm sẽ tác động đến giá trị và khối lượng xuất khẩu tại các quốc gia xuất khẩu làm cho tác động của chu kỳ kinh tế được lan toả. Điều này đã được đề cập trong hệ thống các mối liên kết kinh tế tài chính của World Bank như phần 2.1.2. Frankel and Rose (1998) cũng khẳng định mối liên hệ giữa thương mại song phương với sự đồng bộ chu kỳ kinh tế. Walti (2005), Hasthak (1995) khẳng định hệ số tương quan giữa hai chỉ số thị trường chứng khoán là hàm tăng theo tỷ trọng thương mại song phương và đầu tư trực tiếp song phương.
Beine and Candelon (2007) tìm thấy bằng chứng vững chắc để khẳng định tự do hoá thương mại và thương mại song phương tác động tích cực đến tính đồng biến giữa các thị trường chứng khoán các nước mới nổi.
Kết quả của Chinn and Forbes (2004) cho thấy thương mại song phương là kênh hiệu quả truyền dẫn các cú sốc từ thị trường chứng khoán các nền kinh tế lớn tới thị trường khác. Hai tác giả này cũng khẳng định kênh thương mại trực tiếp là yếu tố lớn và chủ yếu mang tới hiệu ứng lan toả từ thị trường lớn ra toàn thế giới.
Beine and Candelon(2011) sử dụng dữ liệu bảng cho 25 quốc gia đang phát triển với 15 năm cho thấy thương mại song phương và cải cách tự do hoá tài chính có tác động tích cực đến mức độ liên kết giữa các thị trường chứng khoán.
Moore and Wang (2014) nghiên cứu tính đồng bộ thị trường một số nước châu Á so sánh với Mỹ thì cho thấy thương mại song phương có ảnh hưởng tích cực.
Ma trận W đo lường bằng cầu nối thương mại song phương được tính toán dựa trên tỷ lệ thương mại song phương của quốc gia i với quốc gia đối ứng j so với toàn bộ các quốc gia (trong mẫu) có quan hệ thương mại với i.
= , + ,
= ∑
i là quốc gia báo cáo, j là quốc gia đối ứng 4.2.3. Đầu tư trực tiếp FDI
Đầu tư trực tiếp được coi là cầu nối mang đến sự ràng buộc bền vững về kinh tế giữa các quốc gia đầu tư và nhận đầu tư, có tác dụng đồng bộ chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn khủng hoảng kinh tế xảy ra ở nước đầu tư dẫn tới các công ty của nước này phải thu hẹp hoạt động ở nước ngoài, khiến kinh tế các quốc gia nhận đầu tư cũng chịu ảnh hưởng lây lan. Cơ chế này có thể dẫn tới sự biến động cùng hướng của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán giữa các quốc gia. Chinn and Forbes (2004) trong khi tìm thấy bằng chứng vững chắc về hiệu ứng này của kênh thương mại song phương thì kênh đầu tư trực tiếp lại không có ý nghĩa thống kê. Fernández- Avilés et al. (2012) lại khẳng định FDI là yếu tố quan trọng chính mang tới sự đồng bộ giữa các thị trường chứng khoán. Hasthak (1995) khẳng định hệ số tương quan giữa hai chỉ số thị trường chứng khoán là hàm tăng theo tỷ trọng thương mại song phương và đầu tư trực tiếp song phương.
Asgharian et al. (2013) cũng dùng tỷ lệ FDI song phương so với FDI toàn bộ của một quốc gia với các quốc gia trong mẫu. Trước đó, Fernadez-Aviles et al. (2012) cũng đo lường FDI như luồng đơn thuần nhưng lấy chuẩn hoá theo GDP trong nghiên cứu bằng mô hình gravity. Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng đo lường tương tự của Asgharian et al. (2013).
= +
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =∑ }NxN
4.2.4. Nợ ngân hàng nước ngoài Foreign claim
Allen and Gale (2000) mô tả mối liên kết liên ngân hàng xuyên quốc gia là một nguyên nhân tạo nên sự lây lan tài chính. Khi một quốc gia bị khủng hoảng, tài sản của các quốc gia khác tại quốc gia bị khủng hoảng bị đe doạ. Chiếu theo định nghĩa của World Bank về các mối liên kết, mối liên kết bằng foreign claims (Nợ xuyên quốc gia giữa các ngân hàng) có thể được xếp vào nhóm liên kết tài chính. Buchhol and Tonzer (2013) nghiên cứu về lây lan rủi ro tiền tệ thì cho thấy mối liên kết tài chính này có kết quả khá khác nhau nhưng nghiêng về phía liên kết này làm giảm tính đồng biến của rủi ro tín dụng khu vực Eurozone. Trong nghiên cứu này, tôi xem xét khám phá xem liệu foreign claims nó có ảnh hưởng đáng kể hay không tới sự đồng biến của các thị trường chứng khoán.
= +
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =∑ }NxN
4.2.5. Đầu tư gián tiếp FPI
Đầu tư gián tiếp cũng là một kênh phản ánh mối quan hệ tài chính giữa các quốc gia. Về hiệu ứng tác động của FPI lên sự biến đổi cùng hướng của thị trường chứng khoán đến nay chưa thấy có nghiên cứu nào thực hiện. Theo suy luận chủ quan, nhà đầu tư gián tiếp ra thị trường nước ngoài có nhiều mục đích, trong đó có mục đích đa dạng hoá danh mục để giảm rủi ro, vì vậy có thể có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lợi hai thị trường với đầu tư gián tiếp song phương.
Nghiên cứu này đưa yếu tố liên kết qua FPI vào với mục tiêu khám phá tác động của nó với tính đồng bộ của các thị trường chứng khoán. Xây dựng ma trận W cho FPI cũng giống như FDI.
= +
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =∑ }NxN
4.2.6. Hội tụ lạm phát
Đầu tư vào tài sản trong đó có chứng khoán là một cách phòng ngừa trước lạm phát. Theo Ely and Robinson (1997), giá chứng khoán duy trì tương đối so với chỉ số CPI, cho dù nguồn gốc của cú sốc lạm phát đến từ vấn đề lĩnh vực tiền tệ hay không. Do vậy, nếu hai quốc gia có cùng mức độ lạm phát sẽ làm giảm cân nhắc lựa chọn nơi đầu tư cho nhà đầu tư, nhà đầu tư có thể dễ dàng phân chia tỷ lệ đầu tư trong nước và nước ngoài.
Theo hiệu ứng Fisher, i = (1+ρ).(1+π) -1 ≈ ρ + π , lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực tế + kỳ vọng lạm phát. Vì vậy kỳ vọng lạm phát giống nhau ở cá quốc gia khiến lãi suất danh nghĩa giống nhau với giả định lãi suất thực tế giống nhau, vì vậy tác động tích cực đến tính đồng bộ giữa các thị trường.
Asgharian et al. (2013) cho thấy hội tụ kỳ vọng lạm phát có tác động tích cực đến tính đồng bộ giữa các thị trường chứng khoán. Nhóm tác giả này cũng tính cho trường hợp điều chỉnh chênh lệch tỷ lệ lạm phát với ngang giá sức mua PPP, kết quả cho cũng tích cực như trường hợp không điều chỉnh.
Hội tụ kỳ vọng lạm phát (Fij) được tính bằng giá trị tuyệt đối của chênh lệch kỳ
vọng lạm phát hằng tháng (EInfDiffij,t) trong thời kỳ nghiên cứu. Chỉ số lạm phát
tháng t được tính mỗi tháng bằng thay đổi logarith chỉ số CPI tháng t với chỉ số CPI tháng t năm trước. Kỳ vọng lạm phát tháng t được tính bằng chỉ số thực tế phát sinh (actual, realized) tháng trước đó, t-1.
, = . ,
, = | , − ( , )| (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
4.2.7. Hội tụ lãi suất
Mức độ ngang bằng lãi suất giữa các quốc gia phản ánh khả năng tự do luân chuyển vốn giữa chúng, bằng chứng cho sự tồn tại của Arbitrage. Asgharian et al. (2013) sử dụng độ khác biệt lãi suất danh nghĩa cho thấy hệ số này có tác động tích cực đến tính biến động cùng hướng giữa các thị trường. Kết quả đo lường với điều chỉnh theo ngang giá sức mua cũng cho kết quả tích cực.
Nghiên cứu của Moore and Wang (2014) cũng cho thấy sự khác biệt lãi suất (interest rate differentials) có tác động tích cực đến tính đồng biến giữa thị trường chứng khoán các nước châu Á với Mỹ, đặc biệt là các nước phát triển.
Nghiên cứu này sử dụng lại đo lường của Asgharianet al. (2013), nhưng lấy chênh lệch lãi suất cho vay danh nghĩa hằng tháng rồi tính trung bình trong thời kỳ nghiên cứu.
, = | − |
=∑ ,
Ma trận W cũng được chuẩn hoá: W={ =∑ }NxN
4.2.8. Mở cửa thị trường vốn, Hội nhập tài chính – KaOpen song phương (Bilateral KaOpen)
Beine and Candelon (2011) sử dụng dữ liệu bảng cho 25 quốc gia đang phát triển với 15 năm cho thấy thương mại song phương và cải cách tự do hoá tài chính có tác động tích cực đến mức độ liên kết song phương giữa các thị trường chứng khoán. Didier et al. (2011) cho rằng yếu tố chính tạo nên sự đồng bộ giữa các thị trường chứng khoán là các cầu nối tài chính chứ thương mại không đóng vai trò quan trọng. Walti (2005) lại cho rằng cả hội nhập tài chính và thương mại song phương đều có tác động dương đến tính chất đồng bộ hoá chu kỳ kinh tế, thị trường chứng khoán.
Hội nhập tài chính được đo lường thông qua chỉ số KAOPEN do Chinn and Ito (2008) đề xuất và được cập nhật hằng năm dựa trên các cam kết pháp lý của các quốc gia được đánh giá. Một quốc gia có chỉ số này cao ngụ ý quốc gia đó kiểm soát vốn ít, các dòng vốn tự do luân chuyển vào ra. Như thế có thể đặt giả thuyết quốc gia có độ mở tài khoản vốn cao thì thị trường chứng khoán quốc gia đó sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào thị trường quốc tế. Nói cách khác, KAOPEN có tác động tích cực đến tính đồng bộ của các thị trường chứng khoán.
KAOPEN được tính toán dựa trên các cam kết của quốc gia đó, do vậy nó ngụ ý cho một quốc gia đối với toàn thế giới chứ không cho một quốc gia đối với một quốc gia khác, do vậy khi áp dụng vào nghiên cứu ảnh hưởng của mở cửa thị trường vốn, tôi đề xuất một đo lường song phương (bilateral) dựa trên chỉ số này.
, = , = , ∗ ,
- BKaOpenij,t, Fij,t: Hội nhập tài chính song phương giữa quốc gia i với quốc gia j,
- KaOpeni,t, KaOpenj,t: Chỉ số KAOPEN quốc gia i và j tại năm
t theo Chinn and Ito (2008)
Chỉ số này sẽ phản ánh được mức độ mở thị trường vốn song phương giữa các quốc
gia. Quốc gia i có mức độ mở cao hơn quốc gia j theo KaOpen thì BKaOpenik,t>
BKaOpenjk,t với mọi k – Tức là sự hội nhập song phương của 1 quốc gia k bất kỳ
với 2 quốc gia i và j thì nếu quốc gia i có chỉ số KaOpen cao hơn quốc gia j thì hội nhập song phương của k với i lớn hơn hội nhập song phương của k với j. Như thế,
mối quan hệ song phương i với j đo lường bằng chỉ số BkaOpen có thể phản ánh tốt
sự (cam kết) hội nhập song phương giữa các thị trường.
Thực chất KaOpen với các chỉ tiêu như thương mại, đầu tư, dao động tỷ giá song phương … đều nhằm đo lường sự hội nhập tài chính quốc tế nhưng KaOpen là đo lường lý thuyết (de jure) dựa trên các cam kết của mỗi chính phủ về mở cửa tài khoản vốn và hạn chế giao dịch kiểm soát vốn thì các đo lường còn lại là các đo lường thực tế (de facto), dựa trên giá trị giao dịch thực phát sinh.
Ma trận trọng số không gian W được tính toán như các đo lường trước.
W={ =∑ }NxN
Do cách tính mà BKaOpenij, t = BKaOpenji, t với mọi i,j. Song khi ma trận W được chuẩn hoá thì wij có thể khác wji vì Fij = Fji nhưng ∑kFik có thể khác ∑kFjk.
4.2.9. Khoảng cách địa lý
Trong nghiên cứu kinh tế địa lý (regional economics), người ta phát hiện ra rằng các quốc gia gần nhau có xu hướng chịu những cú sốc giống nhau như bệnh lây gần nhanh hơn xa. Theo Fernandez – Aviles et al. (2012), các nghiên cứu của Fazio (2007), Orlov (2009) cho rằng những quốc gia gần nhau thì mối quan hệ kinh tế thương mại tài chính mạnh mẽ hơn; Portes and Rey (2005) và Flavin et al. (2002) cho rằng khoảng cách địa lý là rào cản thương mại đầu tư và hội nhập thị trường. Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng cách đo lường “độ gần” tính toán từ “độ xa” bằng cách lấy nghịch đảo khoảng cách địa lý. Như thế hai quốc gia có khoảng cách
địa lý càng xa thì giá trị độ gần đo bằng Fij càng nhỏ, phù hợp để nghiên cứu giả
thuyết đặt ra mức độ gần có ảnh hưởng tích cực đến tính đồng bộ hoá của thị trường chứng khoán. Khoảng cách địa lý hai quốc được đo bằng khoảng cách giữa hai thủ đô hoặc thành phố kinh tế chính của quốc gia.
= 1 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
,
W={ =∑ }NxN
4.3.Nhóm biến giải thích
Nhiều nghiên cứu chỉ ra các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong đó có giá dầu, tăng trưởng GDP, tăng trưởng sản lượng công nghiệp,
tỷ giá hối đoái…. Trong nghiên cứu này, tôi tham khảo sử dụng các biến giải thích của Chen-Roll-Ross (1986) và một số nghiên cứu khác.
4.3.1. Giá dầu
Chen-Roll-Ross (1986) nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1958- 1984, chia thành nhiều kỳ nhỏ, phối hợp biến giá dầu cùng các biến khác mô tả ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán cho thấy tuỳ cách phối hợp biến, tuỳ thời kỳ mà ảnh hưởng của giá dầu có ý nghĩa hay không.
Chang and Yub (2013) cho bằng chứng giá dầu thô tuỳ thời kỳ có tác động rất khác nhau tới tỷ suất sinh lợi. Reboredo and Rivera-Castro (2014) lại cho thấy giá dầu thô không có ảnh hưởng gì đến thị trường Mỹ và châu Âu trước khủng hoảng (2008), nhưng trong và sau giai đoạn khủng hoảng 2008 thì có tương quan rất rõ nét.
Cunado and Perez de Gracia (2013)nghiên cứu thị trường 12 nước châu Âu lại cho thấy hiệu ứng ngược của giá dầu tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Fillis (2010) nghiên cứu thị trường chứng khoán Hy Lạp, giá dầu, CPI cũng cho thấy mối quan hệ âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường với thay đổi giá dầu.
Còn nghiên cứu của Nader and Dohaiman (2013), Mollick and Assefa (2013) cho kết quả giá dầu thô có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
4.3.2. Giá vàng
Vàng, chứng khoán, bất động sản đều là những tài sản lựa chọn đầu tư có khả năng thay thế nhau, tuỳ thời điểm, tuỳ tình hình kinh tế và quan điểm nhà đầu tư. Do vậy có thể tồn tại mối liên hệ giữa giá chứng khoán và giá vàng, thay đổi trong giá vàng có liên hệ với thay đổi trong giá chứng khoán.
Kumar (2014) cho rằng thay đổi trong giá vàng có tác động đến giá chứng khoán tại Ấn Độ. Cinera et al . (2013) cho rằng vàng là công cụ trú ẩn an toàn cho các tài sản trước lạm phát.
Thay đổi trong giá vàng được tính bằng thay đổi logarit giá vàng trung bình tháng. GoldPricemontht = DailyAverage(DailyGoldPrice days in month t)
ChangeInGoldPricet= log(GoldPricet) - log(GoldPricet-1) 4.3.3. Tỷ lệ tăng trưởng GDP
Thị trường chứng khoán phần nào thể hiện sức khoẻ của nền kinh tế. Kinh tế vĩ mô phát triển tốt thường mang tới tin tức tốt lành ủng hộ cho thị trường tăng giá. Tỷ lệ tăng GDP là một trong số những đo lường đại diện cho sức khoẻ kinh tế quốc gia. Tuy nhiên các nghiên cứu lại cho thấy những bằng chứng không nhất quán về mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Hassapis and Kalyvitis (2002), Birz and Lott (2011) vàO’Neill et al. (2011) tìm thấy bằng chứng cho rằng tin tức về GDP có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi. Colea et al. (2008) cho thấy tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngân hàng. Ritter (2005) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần lại là con số âm.
Ahmed (2000), Ahmed And Osman (2007), Karamustafa and Kucukkale (2003) đều đưa ra bằng chứng không có mối liên hệ nhân quả giữa tăng trưởng GDP với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kleintop (2013) qua một bài viết phân tích kinh doanh cho năm 2013 trên BusinessInsider cũng cho rằng hầu như không có mối quan hệ nào giữa tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán.
Dimson, Marsh and Staunton (2003) lại chứng tỏ cho thấy mối quan hệ tăng trưởng GDP và tỷ suất sinh lợi chứng khoán không hề ổn định. Sandte (2012)cũng cho rằng mối quan hệ tăng trưởng GDP với thị trường chứng khoán là một mối quan hệ không rõ ràng và phức tạp.
Thực tế cho ta nhận định quả thực thị trường chứng khoán không phản ánh hoàn toàn một nền kinh tế, nên các nghiên cứu cho các kết quả khác hay trái ngược nhau