Các yếu tố tác động đến tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp hcm

Trang 1

‹ BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀOTẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HÒ CHÍ MINH œes4EÐ@œs& -~- "Go HOA NGỌC LAM

CAC YEU TO TAC ĐỘNG DEN TY SUAT CO TUC CUA CAC CONG TY NIEM YET TREN SAN GIAO DICH CHUNG KHOAN TP HO CHi MINH

Chuyên ngành : Tài chính — Ngân hàng Mã sô chuyên ngành: 60 30 24

Người hướng dẫn khoa học:

Tiến sĩ Vương Đức Hoàng Quân

TP Hồ Chí Minh, Năm 2012

Trang 2

Lời Cam đổOaH ¿5c 6s 222 12x22 E2 211111111114111111111111111 11111111 rrve i Lời cảm ơn . - + 5< St St v2.2 2101 1121 1121017111110111111111 1p ii Tom tat I0 0/1117 iv Céc bang biéu va Wink oo cece eseseceeseneseseseneeesescseeesseceenenensasecseaseneeee vii 6n 4 1 viii CHUONG l1 Giới thiệu -©+ttttttttttrtiriiiiriiiirrkrkerrree 1

1.1 Cơ sở nghiÊn CỨU - - +52 S213 vn vn nh nh rươn 1 1.2 Câu hỏi nghiên CỨU + + + +12 tt 1v nh ri 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu . ¿- + k2 HH HH trên 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ccc:-+ccccvvverrrrrrrrrrerrrrrrrr 3 1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu ¿ -c+v++t2EEEvvvrrrtrttrrtrrrrrtrrtrrrirrrrrrrrer 4 1.6 Cấu trúc luận _" 4 CHƯƠNG 2 Cơ sở lý thuyết 2.1 Các lý thuyết về cô tức 2.1.1 Lý thuyết chỉ phí đại diện

2.1.2 Lý thuyết tín hiệu .2 ©22+222+cE2x221t2EEE E211 rrrrrrrrrrree 6

2.1.3 Lý thuyết về “con chim trong bàn tay” -s-c++ccvevrrveerrxrsrrrree 8

2.1.4 Lý thuyét M&M 2.1.5 Ly thuyét vé thué

2.2 Cac nghién cttu thuc nghiém eee eeesceseesesesenecseseseeseeeeeteneeesseee 12 CHUONG 3 Phương pháp nghiên ctu .scesssssssessesssesssessssssesssesssseseesseeeneess 17

Trang 3

3.1.1 Biến phụ thuỘc c:- 5s tt khi 17 3.1.2 Biến E017 18

3.1.2.1 Cơ hội tăng trưởng .-. cà chọn 01111 1 te 18

3.1.2.2 Sở hữu cỗ đông nội bộ . .2 222cc 19

3.1.2.3 Lợi nhuận tương lai - chén re 19

3.1.2.4 Lịch sử trả cỗ tức ¿+ 22tr 20

3.1.2.5 Quy mô công y - -c: + set t1 re 21 3.1.3 Bảng tổng hợp các biến trong mô hình bo NA 22 3.2 Phương pháp nghiên cứu ¿-+- ¿2+5 *+xt+x£xetexersrrerrrrrrrrrrerie 22

k5 (n0) 8 ố ẻ 23 3.2.2 Mô hình REM -©22222++++22EEEYvzrrttrEEtktrrrrirrtrrrrrrrrrrrtrrrrrie 24 3.2.3 Kiểm định Hausman (1978) 5s-cc+cettirrrtretrkrrrrkirrrerrrrre 24 3.2.4 Khảo sát thực tẾ -csxtv kvrrtkktrrtttrtrrrrtriirrririrrrrirrieerii 25 3.3 Giả thiết nghiên cứu .-: 2vvv+ceEvverterkrrrrttrtrrrrtrtrrrtirirriierrii 28

3.4 Mô hình nghiên cứu e-:seE241111111.1.eereer 28

3.5 Mô tả dữ liệu 2v: tre 29

3.6 Quy trình phân tích dữ liệu -222tcccc2EEccvEEEErrevrrrrrrrserrre 30

CHƯƠNG 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận . s«<-cccsscccee 32

4.1 Thống kê mô tả chung -.¿¿:22222++t+22EEYEvvvrrttttrrtrrrrrrtrrrrrrrree 32

4.2 Phân tích tương quan . ¿(52c S+ St 2xtevtvrrrvererrrrrrrtrererirrrrrree 33

4.3 Kết quả hồi qui . 222: 222xvtttEEkvrrtrrtrtrttttrirttriirrrirreierke 33

4.3.1 So sánh hai mô hình :¿ 52222vv+++£+£EEEEYvvrrtrrttrtrrrrrrrrtrtrrerrree 35

4.3.1 Kiểm định Hausman (1978) s¿2csc2c vtstrtrsrrtrrrrrrrrrrrrrrrerrke 35

4.4 Phân tích kết quả ¿222tr kxrttEktrrrttktrrtrtrtrrrtirrrriiieeeriie 36

4.5 So sánh kết quả với các nghiên cứu trước đây - -ccc -ccccee 40

4.6 Thảo luận kết quả khảo sát 5cc:cc2vvzcScxxrrttrtttrrrtrtrrrtrirrerrri 41

Trang 4

CAC BANG BIEU VÀ HÌNH VẼ

Bảng 3.1 Công thức tính các biẾn quan Sắt 2v 2S vvtttrrrerrrtrrrrrrrrer Bảng 3.2 Bảng khảo sát mức độ bo

Bảng 3.3 Câu hỏi lý do các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức - Bảng 3.4 Câu hỏi khi nào các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cỗ tức

Trang 5

viii

CAC TU VIET TAT

mò — Tỷ suất cổ tức

2 GROW Cơ hội tăng trưởng B DY py Ty suat cé tire nam t-1 c2 Quy mô công ty

5 OWN — ƠỎ Tỷ lệ cổ đơng nội bộ

Trang 6

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU

Chương mở đầu này sẽ trình bày vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, cũng nhụ tằm quan trọng của nó Từ vẫn đề quan tâm sẽ dan đến những thắc mắc trong phần “Câu hỏi nghiên cứu” Đề tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên

cứu, mục tiêu nghiên cứu sẽ được đưa ra Phan cudi cùng của chương này sẽ

giới hạn phạm vỉ và đối tượng nghiên cứu 1.1 Cơ sở hình thành luận văn

Thị trường vốn và nền kinh tế của Việt Nam có một số tính năng quan trọng,

để kiểm tra sự năng động của chính sách cổ tức Thứ nhất, Việt Nam đang

chuyển động theo hướng phát triển và nâng cao vị thế nền kinh tế trên thế giới Thị trường vốn phát triển hơn trước Nhiều nghiên cứu kết luận rằng các công ty có khả năng chỉ trả cổ tức ổn định trong suốt thời kỳ tăng trưởng cao và thật thú vị để tìm ra chính sách cổ tức tối ưu nào được lựa chọn trong nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam Thứ hai, công ty niêm yết ở Việt nam phần lớn được cổ phần hóa từ công ty nhà nước do đó phần lớn công ty được nắm giữ bởi cỗ đông là nhà nước và công ty thường được đặc trưng bởi sự thống trị của _

chủ sở hữu công ty cũng chính là người quản lý, vì vậy có thể ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức một cách dễ dàng Thứ ba, Ở Việt Nam luật pháp không qui định cụ thể tỷ lệ thanh toán cổ tức của các công ty mà do các công ty quyết định

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến nay có hơn 600 công ty niêm yết Tuy vậy, số lượng vẫn còn quá ít và chỉ số VNINDEX bị chỉ phối phần lớn bởi các công ty có vốn điều lệ lớn và nắm vai trò dẫn dắt thị trường

Chính sách cổ tức hiện nay trở thành một phần cốt lõi của tài chính doanh nghiệp Việc nhà quản trị quyết định tỷ lệ cổ tức là rất quan trọng bởi vì vừa

ảnh hưởng rất lớn đến lợi ích kinh tế của công ty vừa ảnh hưởng tới thu nhập

Trang 7

Chương 1: Giới thiệu 2

vì nó ảnh hưởng đến tình hình tài chính và chiến lược phát triển tông ty nguồn

vốn đáp ứng được nhu cầu đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng

được đòi hỏi của cổ đông để có thé tạo lòng tin và thu hút nhà đầu tư Ngoài

việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách chỉ trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần hay không Nhất là ở những nước thị trường, chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chỉ trả cổ tức như là tín hiệu cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai

Việc trả cổ tức bằng tiền được xem là nhu cầu cần thiết cho cô đông Ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương, lai thì chính sách chỉ trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định tham gia đầu tư

Chính sách cổ tức được thể hiện qua việc trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu, đồng thời để so sánh với các công ty khác thì người ta thường sử dụng tỷ suất cỗ tức

Thường các nhà quản trị xem xét và dựa vào một số yếu tố ảnh hưởng tới chính

sách cỗ tức để quyết định mức trả cỗ tức cho cổ đông

Nhận thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức công ty cụ thể là tỷ suất cổ tức Vì vậy, trong bài nghiên cứu này tác giả cần xác định những yếu tố

ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài này tập trung chủ yếu vào các yếu tố tác động đến tỷ suất cổ tức của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM Do đó, câu hỏi nghiên cứu của đề tài này có thể được nêu như sau:

+ Những yếu tố nào ảnh hưởng có ý nghĩa đến tỷ suất cỗ tức của các công ty trên?

Trang 8

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Và các yếu tố nào ảnh hưởng, đến quyết định lựa chọn mức chỉ trả cổ tức của công ty? Đề tài nghiên cứu nhằm mục dich tim ra các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức công ty và đo lường mức ảnh hưởng của từng yếu tố đó lên tỷ suất cỗ tức công

ty

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào những công ty niêm yết từ năm 2008 trở về

trước trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh với số liệu được lấy

từ năm 2006 đến 2010 Các công ty này phải trả cổ tức bằng tiền trong bốn

năm Những công ty không đáp ứng về số liệu phục vụ cho nghiên cứu được loại bỏ

Ở Việt Nam, có 2 phương thức chỉ trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền

mặt, cổ tức bằng cổ phiếu Tuy nhiên trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chỉ

trả cỗ tức theo đúng nghĩa, vì nó không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi mà làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành, làm giảm đi giá trị của mỗi cổ phần theo tác giả Nguyễn Minh kiều (2008) Ngồi ra, cơ tức bằng tiền cũng là phần lợi nhuận của nhà đầu tư từ việc đầu tư cỗ phiếu Vì vậy, việc trả cổ tức bằng tiền là cần thiết đối với cổ đông Việc trả cổ tức bằng tiền được xem như một khoản lợi nhuận để nhà đầu tư so sánh với lợi tức và các khoản đầu tư khác

Xuất phát từ nhu cầu trên, Đề tài tập trung nghiên cứu các công ty trả cỗ tức bằng tiền mặt tìm ra mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng đến nó Việc tìm ra mô hình cổ tức thích hợp, đứng về phía cổ đông và những nhà đầu tư cho phép họ có thể ước lượng được mức cỗ tức sẽ được nhận từ những thông tin tài chính sẵn có trên thị trường Về phía nhà quản trị công ty cho phép họ có cái nhìn tổng quát để từ đó xác định được chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu công ty

Trang 9

Chương 1: Giới thiệu 4

triển vọng phát triển công ty Đồng thời một dữ liệu mang tính đồng nhất giữa các công ty sẽ đem lại kết quả chính xác hơn cho nghiên cứu vì phan lớn ta sử dụng các chỉ tiêu tài chính công ty để phân tích

1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu

Trong nhiên cứu này tác giả tập trung nghiên cứu tìm ra các yếu tố tác động đến tỷ suất cổ tức công ty Kết quả của nghiên cứu này giúp kiểm nghiệm lại kết quả các nghiên cứu trước ở các nước, ngoài ra kết quả của nó góp phần thực tiễn cho cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Về mặt thực tế, giúp các nhà quản trị nghiên cứu các nguyên lý kinh tế học, ứng dụng lý thuyết tài chính

doanh nghiệp hiện đại khi xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược

phát triển công ty Đồng thời, giúp nhà đầu tư tìm hiểu và dự đoán các yếu tố tác động đến mức chỉ trả cổ tức của công ty, từ đó nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt nhất cho mình

1.6 Cấu trúc luận văn

Luận văn này được thiết kế thành 5 chương Trong đó chương 1 mô tả tổng quan vấn đề nghiên cứu, trình bày câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu cần đạt được Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất cổ tức Chương nhằm mô tả các biến và lựa chọn mô hình ước lượng Phương pháp ước lượng và các giả thuyết cũng được đưa ra Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận Cuối cùng là chương 5 néu kết luận và gợi ý của đề tài

Kết thúc chương 1, tác giả đã giới thiệu và trình bày khái quát về đề tài

Trang 10

CHƯƠNG 2:

CO SO LY THUYET

Nghiên cứu này cần phải dựa vào cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây Do đó, chương này sẽ giới thiệu những lý thuyết về chính sách cỗ tức công ty Đồng thời, nêu một số nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức của công ty để làm cơ sở cho nghiên cứu này

2.1 Các lý thuyết về cỗ tức

Các nhà nghiên cứu đã đề xuất nhiều giả thuyết khác nhau về các yếu tô ảnh

hưởng đến chính sách cổ tức công ty Mặc dù có nhiều lý thuyết giải thích nhưng lý thuyết phổ biến và thường được sử dụng như là: lý thuyết chỉ phí đại

diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết con chim trong bàn tay, lý thuyết M&M, lý

thuyết thuế

2.1.1 Lý thuyết chỉ phí đại diện

Theo Lý thuyết chi phi dai dién ctia Jensen va Meckling (1976), dẫn theo Hafeez Ahmed, Attiya Javid (2009) giữa nhà quản lý và cổ đông công ty có sự xung đột về quyền lợi Lý do của điều này là do lợi ích của nhà quản lý không, nhất thiết phải giống như lợi ích của cổ đông và họ có thể tiến hành các hoạt động gây tốn kém cho cổ đông nhưng có lợi cho mình như phân bổ tiền quá nhiều vào lương bổng và khen thưởng Easterbrook (1984) nói rằng có hai hình thức chỉ phí đại diện, một là chỉ phí giám sát và hai là chỉ phí rủi ro không mong muốn ở phần quản lý Tức là cổ đông phải chịu chỉ phí đại diện liên quan đến việc quản lý (lương bỗng và thù lao cho nhà quản lý), giám sát hành vi của người quản lý

Trang 11

Chương 2: Cơ sở lý thuyết 6

nhận được các khoản lợi khác thông qua các đặc quyền hoặc các hình thức thanh tốn khác khơng qua chia cổ tức (tăng giá trị công ty) Ngược lại, một

công ty được điều hành bởi các nhà quản lý mà không có sự quan tâm của chủ sở hữu có thể trả cổ tức cao hơn vì hai lý do Trước tiên, các nhà quản lý có thé bị thúc đẩy phải hành động phối hợp với mong muốn của chủ sở hữu nếu họ

cảm thấy áp lực để duy trì và cải thiện việc trả cỗ tức Thứ hai, các nhà quản lý

không phải chủ sở hữu có thể sử dụng cổ tức như một công cụ đề báo hiệu giá trị của công ty theo Bhattacharya (1979); Miller và Rock (1985)

Theo Rozeff (1982) trích dẫn trong nghién ctru cia Yuan Wen, Jingyi Jia (2010) cho rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ cao sẽ làm giảm chỉ phí đại diện và có xu hướng trả cổ tức thấp, trong khi các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ thấp thường trả cổ tức cao Rozeff (1982) cũng cho

rằng trả tiền cho các cô đông làm giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của

người quản lý, do đó làm giảm quyền lực của người quản lý Việc chỉ trả cổ tức

làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử

dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn bán cổ phần ra bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường, vốn hay vay vốn từ các tổ chức tín dụng làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn), ngân hàng và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức

năng giám sát thành quả của ban điều hành Nhờ thế sẽ làm giảm chỉ phí đại diện giữa các cô đông (chủ sở hữu) và ban điều hành (do đã có người giám sát) 2.1.2 Lý thuyết tín hiệu

Theo lý thuyết tín hiệu cô tức, nhà đầu tư bên ngoài và các nhà quản lý bên

trong có thông tin bat đối xứng về tình hình hoạt động công ty Nhà quản lý hiểu rất rõ tình hình hoạt động công ty và thường che dấu thông tin với bên

Trang 12

cổ tức làm giảm bớt những thông tin bất đối xứng giữa các nhà quản lý và các cỗ đông bằng cách nhà quản trị cung cấp thông tin nội bộ của công ty về triển vọng phát triển trong tương lai của công ty cho cỗ đông thông qua việc chỉ trả

cổ tức cho cổ đông

Trong m6 hinh Miller va Rock (1985) trích trong Yiu Man Leung (2006) chỉ ra rằng thông báo cổ tức cung cấp thiếu thông tin về nguồn hoặc quỹ để chỉ

trả do bất đối xứng thông tin Việc thông báo chỉ trả cổ tức cho phép thị trường

ước lượng lợi nhuận hiện tại của công ty Dựa vào khoản lợi nhuận hiện tại để dự báo mức lợi nhuận của công ty trong tương lai Thông báo cổ tức thì không

ảnh hưởng đến các khoản lợi nhuận dự kiến của công ty Bhattacharya (1979)

và Miller và Rock (1985) dẫn theo Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003) cho rằng nhà quản lý có thể sử dụng cổ tức như là cách để báo

hiệu giá trị thực sự của công ty Cổ tức cao hơn hiện tại có thể là tín hiệu cho

lợi nhuận lớn hơn trong tương lai Ngược lại, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một tín hiệu xấu về sụt giảm lợi nhuận trong tương lai, và giá cổ phiếu sau đó có thể giảm Vì vậy, các nhà quản lý sẽ không muốn công bố giảm cổ tức Lintner (1956) dẫn theo Yiu Man Leung (2006) lập luận rằng các công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nhà quản lý tin rằng thu nhập sẽ tăng vĩnh viễn Điều này nói lên việc tăng cổ tức bao hàm sự bền vững về thu nhập trong dài hạn

Lintner (1956) dan theo Yiu Man Leung (2006) nhận thấy yếu tố quan trong

nhất của chính sách cổ tức của công ty là sự thay đổi lợi nhuận đáng kể Và khi

các nhà quản lý và nhà quản trị tin rằng các cô đông thích cô tức ôn định, do đó trong ngắn hạn công ty nên trả một khoản cổ tức ổn định Lintner còn cho rằng cỗ đông muốn trả cô tức ổn định hơn là cổ tức thay đổi Fama và Babiak (1968) và Fama (1974) đã thử nghiệm các mô hình khác để giải thích hành vi cổ tức và phát hiện của họ cũng ủng hộ kết quả của Lintner Vì vậy, cổ tức quá khứ ổn định cho cái nhìn tốt đẹp về cỗ tức tương lai của công ty

Trang 13

là lợi nhuận dự kiến trong tương lai và cỗ tức trong quá khứ Bằng chứng cũng cho thấy nhà quản lý có liên quan tới việc chỉ trả cổ tức liên tục và tin rằng

chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu Và điều này cũng phù hợp

với nghiên cứu của Fama và French (1998), nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng cô tức thì quan trọng bởi vì giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai Farrelly và Baker (1989) cũng cho thấy các nhà đầu tư tỉnh vi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Phát hiện này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trong mô hình hành vi cỗ tức của Lintner

Pruitt và Gitman (1991) đã làm một cuộc khảo sát 1.000 công ty lớn nhất ở Mỹ về việc quyết định đầu tư, tài chính, và cỗ tức trong công ty Kết quả cho

thấy rằng yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cỗ tức là các khoản thu

nhập trong tương lai Pruitt và Gitman (1991) dẫn theo Yiu Man Leung (2006)

cũng cho thấy cổ tức của các năm trước ảnh hưởng lớn đến cỗ tức hiện hành

Bằng chứng cũng được chứng minh trong khảo sát của Farrelly, Baker, và Edelman (1986) Qua bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự duy trì cỗ tức én định là yếu tố quan trọng khi các công ty quyết định chính sách cổ tức Vì vậy, các công ty mong muốn trả cổ tức ổn định hơn là thay đồi

Cũng theo lý thuyết tín hiệu công ty có cơ hội tăng trưởng cao trả cổ tức thấp hơn Tăng trưởng là tín hiệu cho thấy công ty đang phát triển với nhiều cơ hội đầu tư Vì vậy công ty sẽ cần lượng vốn phục vụ cho nhu cầu đầu tư của mình Ngoài ra, công ty có qui mô lớn trả cé tite cao hon Theo Barclay, Smith, va Watts (1995) trich trong Yiu Man Leung (2006) cho rằng các công ty có doanh thu cao hơn ngụ ý rằng các công ty có xác suất phá sản thấp hơn và công ty tạo ra doanh thu cao hơn thì họ sẽ trả cổ tức được nhiều hơn Hơn nữa, tỷ suất cổ tức cao còn ám chỉ rằng các công ty có ít cơ hội tăng trưởng và đầu tư, kết quả là ảnh hưởng đến doanh thu năm tiếp theo và cổ tức mục tiêu

2.1.3 Lý thuyết về “con chim trong bàn tay”

Trang 14

Bản chất của lý thuyết “con chim trong bàn tay” của Myron Gordon cho rằng cổ đông sợ rủi ro và thích nhận thanh toán cỗ tức chứ không phải tăng vốn trong tương lai Việc thanh toán cỗ tức ở hiện tại thì chắc chắn hơn việc tăng vốn trong tương lai - “một con chim trong tay trị giá hơn hai con trong bụi cây” Gordon cho rằng việc thanh toán cổ tức hiện tại "giải quyết sự không chắc chắn cho nhà đầu tư" Nhà đầu tư thích thu nhập hiện tại hơn thu nhập tương lai cao hơn, nhưng rủi ro hơn Theo Gordon, cô tức làm giảm tính bất trắc của các cô đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại Theo Litner và Gordon, các ông lập luận vì bản chất cổ tức ít rủi ro, các cổ đông và nhà đầu tư sẽ giảm giá dòng cổ tức của công ty với tỷ lệ thấp hơn lợi nhuận, do đó tăng giá trị cổ phần của cơng ty Ngồi ra, việc tồn tại chỉ phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cỗ

tức bằng tiền mặt bay lãi vốn Các khoản chỉ phí môi giới và chênh lệch lô lẻ

(số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị

trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cé phần bị tốn kém và không

thé thay thế một cách hoàn hảo cho các chỉ trả cổ tức thường xuyên Ông đã chứng mỉnh những giả thuyết này trong mô hình hồi quy với bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong hai năm

1951 và 1954 Gordon đã tìm thấy kết quả như giả thuyết mình đưa ra Nghiên

cứu của Fisher (1961) cũng cho kết quả tương tự

Tuy nhiên Miller và Modigliani (1961) đã lập luận chống lại điều này và

gọi giả thuyết “con chim trong bàn tay” là sự sai lầm Trong mô hình nghiên cứu của họ, M & M cho rằng tỷ lệ lợi vốn yêu cầu hoặc chỉ phí vốn độc lập với chính sách cổ tức Họ cho rằng rủi ro của một công ty (ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi vốn yêu cầu của nhà đầu tư) là một yếu tố của đầu tư và các quyết định tài

chính, chứ không phải là chính sách cổ tức Và nhà đầu tư thờ ơ giữa cỗ tức và

lợi vốn - đó là do họ không quan tâm giữa tỷ lệ lợi vốn và tốc độ tăng trưởng của công ty Lý do cho sự thờ ơ này, theo M & M, là cỗ đông chỉ đơn giản tái đầu tư cỗ tức của họ vào cổ phần của công ty như là sự chia sẻ rủi ro Lý thuyết

Trang 15

2.1.4 Lý thuyết M&M

Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối cổ tức trong một thế giới không có thuế, không có chỉ phí giao dịch, không có chỉ phí phát hành và không có các bất hoàn hảo của thị trường Lập luận của MM (1961) dẫn theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010) dua ra

rằng: Giả sử một doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định

được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ

lại Số tiền thặng dư còn lại được dùng để chỉ trả cỗ tức Do đó, nếu doanh

nghiệp muốn tăng tỷ lệ chỉ trả cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư

và vay nợ thì chỉ còn cách là phải phát hành thêm cổ phần để lấy tiền chỉ trả

thêm cổ tức Nhưng các cổ đông mới chỉ sẵn lòng trở thành thành viên của công ty khi công ty chào bán cho họ những cổ phần có giá trị tương đương hoặc lớn hơn những gì họ bỏ ra Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ

hội đầu tư và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều không thay đổi, để làm được

Trang 16

nghiệp Miller và Modigliani gia định rằng quyết định chia cổ tức là độc lập với

quyết định đầu tư

MM (1961) cũng cho rằng có sự tồn tại hiệu ứng khách hàng, các nhà đầu tư thích cổ tức sẽ mua cổ phiếu trả cổ tức cao Sự ưa thích chính sách cỗ tức của nhà đầu tư sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần của một doanh nghiệp

nào đó Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp khi thay đổi chính sách cổ tức có

thể mắt đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này lại có thể đưa đến việc sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh

nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng

cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua cổ phiếu của công ty này Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tôn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cỗ phần giữ nguyên không đồi

Các nghiên cứu Miller và Scholes (1978,1982), Hess (1981), Miller (1986),

va Bernstein (1996) ủng hộ quan điểm của MM các kết quả của họ khẳng định

rằng sự khác biệt về tỷ suất cổ tức khống dẫn đến sự khác biệt trong giá cễ phiếu Tuy nhiên một số nghiên cứu khác không đồng tình với ý kiến của các ông như là Brown, Finn va Hancock (1977), Farrelly va Baker (1989), Baskin (1989), Fama and French (1998), Brooks (1998), Laux, Starks, va Yoon

(1998), và Dyl va Weigand (1998) cho rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến

giá cỗ phiếu

2.1.5 Lý thuyết về thuế

Theo lý thuyết thuế nói rằng có một mối quan hệ nghịch đảo giữa mức trả cổ tức và mức thuế Nếu thuế suất cổ tức cao hơn thuế lợi vốn nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào cổ phiếu dé trả thuế thấp Nếu thuế suất thấp hơn thuế lợi vốn

nhà đầu tư sẽ thích trả cổ tức cao Fama & French (1998) dẫn theo Husam-

Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010) noi rằng các công ty nên giữ các khoản thanh toán cổ tức thấp, nếu họ muốn tối đa hóa giá trị công ty Do ảnh hưởng thuế khác nhau trên các nhà đầu tư khác nhau, nhà

Trang 17

cảnh thuế cụ thể của mình Các nhà nghiên cứu gọi khái niệm này là hiệu ứng

của khách hàng về thuế Những điều khác là như nhau, cổ phiếu trả cỗ tức thấp thu hút các nhà đầu tư trong khung thuế suất cao, và ngược lại cổ phiếu trả cổ tức cao thu hút các nhà đầu tư trong khung thuế suất thấp Ở mức đánh thuế lợi vốn thấp hơn thuế lợi tức các nhà đầu tư thích cổ phiếu hơn là trả cổ tức cao Ngay cả khi hai mức thuế suất này là ngang nhau thì lãi vốn vẫn có một lợi

điểm về thuế nhất định so với thu nhập cổ tức, đó là: thu nhập cỗ tức bị đánh

thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn (và thuế tương ứng) có thể được hoãn đến các năm sau Vì vậy, đối với hầu hết các nhà đầu tư, hiện giá

của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn (tương lai) ít hơn thuế đánh trên một số

lượng tương đương thu nhập cổ tức (hiện tại)

“Thuế là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị công ty và lợi nhuận dự kiến trong tương lai Ví dụ, chiết khấu dòng tiền sau thuế có thể được sử dựng như là một yếu tố quyết định cho giá trị thị trường của công ty

Về mặt này, sự khác biệt giữa thuế lợi vốn và cổ tức có thé ảnh hưởng đến lợi

nhuận sau thuế của nhà đầu tư và ảnh hưởng đến nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư

Các nhà kinh tế đã kết luận rằng các quyết định đầu tư cá nhân và quyết định

chia cổ tức của công ty cả hai bị ảnh hưởng bởi thuế Brennan (1970) dẫn theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai (2010) là người đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro điều chỉnh lợi nhuận trong thị trường có đánh thuế Ông đã chứng minh rằng việc sử dụng,

mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), lợi vốn trước thuế có quan hệ dương và

tuyến tính với lợi tức và rủi ro hệ thống cổ phiếu Nói cách khác, việc đánh

thuế cổ tức đối với các nhà đầu tư sẽ được bù đắp bằng lợi nhuận trước thuế

cao hơn Điều này cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu Litzenberger và Ramaswamy (1979)

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

Trang 18

Miller and Rock (1985), Rozeff (1982) and Easterbrook (1984); Barclay, Smith, and Watts (1995), Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph

` (2003) Hầu hết, những nghiên cứu thực nghiệm hiện có về chính sách cổ tức

chủ yếu tập trung vào những nước phát triển Nhưng gần đây cũng có nghiên

cứu vấn dé nay 6 thị trường mới nổi và các nước đang phát triển điển hình

(Hafeez Ahmed, Attiya Javid (2009), Talat Afza va Hammad Hassan Mirza (2010) thị trường Pakistan, Mondher Kouki (2009) thi trang Tunisia, Okpara, Godwin Chigozie (2010) thị trường Nigieria)

Các nghiên cứu trước đây có kết quả đều ủng hộ giả thuyết tín hiệu, lý

thuyết chỉ phí đại điện Họ chứng mỉnh rằng qui mô của công ty có mối quan

hệ đồng biến với tỷ suất cỗ tức Chẳng hạn, trong mô hình nghiên cứu Dickens,

Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003) về các công ty công nghiệp ở Mỹ với mẫu 4.112 công ty công nghiệp về tác động các yếu tố đến tỷ suất cổ

tức bằng phương pháp định lượng từ năm 1998 đến năm 2000 kết quả cho thay

qui mô của công ty có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cô tức Các nghiên cứu của Barclay, Smith, and Watts (1995), Newman (2002) có kết quả tương tự Trong mô hình của các ông qui mô công ty được đo bằng log của doanh thu có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cổ tức, các ông đưa ra lời giải thích rằng công ty có doanh thu cao hơn thì tỷ lệ phá sản thấp hơn, vì vậy mà công ty trả cổ tức cao hơn Yiu Man Leung (2006) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức ở công ty Anh giai đoạn 2001 đến 2004 bằng phương pháp định

lượng, kết quả cho thấy qui mô công ty cũng có mối quan hệ đồng biến với tỷ

suất cổ tức Theo nghiên cứu của Moh'd, Perry, và Rimbey (1995) thì tỷ lệ cổ

đông nội bộ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất cổ tức Tỷ lệ cổ đông nội

Trang 19

pháp định lượng kết quả cũng cho thấy tỷ suất cỗ tức có mối quan hệ nghịch

biến với tỷ lệ sở hữu cổ đông nội bộ Các kết quả này ủng hộ lý thuyết tín hiệu,

lý thuyết chỉ phí đại diện cổ đông nội bộ mong muốn giá trị công ty hơn là trả

cổ tức cao Trong mô hình nghiên cứu của Fama và Babiak (1968), Pruitt and Gitman (1991), Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003) cho kết quả tỷ suất cổ tức có mối quan hệ đồng biến với lịch sử trả cổ tức của công ty Kết quả này có nghĩa là cổ tức lịch sử đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích cỗ tức hiện tại, các công ty cố gắng duy trì mức cổ tức quá khứ Hay kết quả nghiên cứu của Belans và cộng sự (2007) và Amidu, Abor (2006) cũng cho thấy rằng tỷ suất suất cổ tức hiện tại có quan hệ đồng biến với lịch sử trả cổ tức Trong nghiên cứu của Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003), Barclay, Smith, va Watts (1995) hay Moh'd, Perry, va Rimbey

(1995) cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ âm với tỷ suất cổ tức Các công ty có

cơ hội tăng trưởng cao sẽ hạn chế trả cổ tức để lượng tiền mặt cho đầu tư Nghiên cứu của Hafeez Ahmed, Attiya Javid (2009) cũng cho rằng cơ hội tăng, trưởng công ty cũng có mối quan hệ âm với tỷ suất cổ tức

Trang 20

Từ những nghiên cứu thực nghiệm cho ta thấy các điểm không đồng nhất trong mô hình nghiên cứu về chính sách cô tức ở thị trường phát triển và thị trường đang phát triển có thể tập trung vào những điểm nổi bật sau đây Đầu tiên, các nghiên cứu thực nghiệm có các biến tác động khác nhau đến tỷ suất cỗ tức công ty Qua đó có thể nói rằng các mô hình về cỗ tức chưa thống nhất các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Thứ hai, không có mối quan hệ chính xác giữa các biến độc lập và tỷ suất cổ tức công ty Nguyên nhân của mâu thuẫn này là do sự định nghĩa khác nhau của các biến Ngoài ra, các nghiên cứu sử dụng những phương pháp thống kê khác nhau cũng đem đến sự khó khăn khi so sánh kết quả giữa chúng Do đó, việc đây mạnh nghiên cứu ở nhiều quốc gia khác nhau cùng với sự so sánh giữa các quốc gia trong cùng khu

vực kinh tế càng bổ trợ cho cơ sở lý thuyết và cho thấy những bức tranh kinh tế

khác biệt nhau

Từ những nghiên cứu của các nước ta có thể tìm kiếm mô hình thích hợp với Việt Nam Cùng với kết quả nghiên cứu ở thị trường đang phát triển ta thấy rằng Việt Nam cũng có những nét tương đồng, với đa phần các công ty cổ phần từ doanh nghiệp nhà nước, qui mô tương đối nhỏ, tuổi đời còn non trẻ, công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh, thị trường chứng khoán còn sơ khai, vấn đề minh bạch thông tin còn hạn chế Thực tế có nhiều yếu tổ tác động đến tỷ suất cổ tức công ty, tuy nhiên ta có thể xoay quanh một số yếu tố tác động, đến tỷ suất cỗ tức đã được các nghiên cứu trước chứng minh có quan hệ có ý nghĩa với ty suất cổ tức tại các thị trường phù hợp với tình hình cũng như đặc thù các công ty

niêm yết của Việt Nam cũng như phù hợp với lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chỉ

phí đại diện, lý thuyết về thuế Từ thực nghiệm các mô hình nghiên cứu trước

Trang 21

phù hợp với Việt Nam, hình thành nên mô hình riêng trên cở sở các nghiên cứu

trước đây Do điều kiện riêng ở Việt Nam, nên cách tính một số biến có khác

` với các nghiền cứu trước, cụ thể sẽ được trình bày ở chương 3

Trang 22

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương này giới thiệu phương pháp nghiên cứu trong việc chọn lựa các biến liên quan, xây dựng mô hình được ước lượng và mô tả dữ liệu mẫu Trong

chương vừa rồi, những khái niệm chính và lý thuyết cơ sở cùng với những

nghiên cứu thực tiễn về những yếu tố tác động đến tỷ suất cỗ tức cũng đã được thảo luận Trong chương này, những khái niệm được đo lường cụ thể và được đưa vào mô hình tương ứng Trước khi mô hình được ước lượng, mô tả dữ liệu được trình bày khái quát

3.1 Mô tả các biến

3.1.1 Biến phụ thuộc

Trong các nghiên cứu trước đây, có nhiều cách đo lường biến cổ tức công

ty Chẳng hạn tỷ lệ chỉ trả cỗ tức (payout ratio) được sử dụng nhằm đo lường

mức độ duy trì việc trả cổ tức, và nó được tính bằng cô tức trên một cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (dividend per share / earning per share) Tỷ lệ này cũng được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng như Basil Al Najjar và Peter Taylor (2008) Hay biến tỷ lệ cổ tức trên doanh thuần Tuy nhiên, Trong nghiên cứu này biến phụ thuộc (DY) tỷ suất cô tức Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ giữa cổ tức

mỗi cổ phiếu và thị giá cỗ phiếu Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một

nhà đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính riêng từ cổ tức của một cổ phiếu dựa trên giá

thị trường Ví dụ, nếu bạn nhận được 2.000 đồng hàng năm từ mỗi cỗ phiếu và thị giá cổ phiếu là 50.000 đồng thì tỷ suất cỗ tức sẽ là 4%

Tỷ suất cổ tức rất quan trọng nó là công cụ đo lường lợi nhuận có được từ cổ tức với mức giá mà nhà đầu tư đã bỏ ra Nó là một công cụ hữu hiệu giúp nhà đầu tư quyết định nên chọn đầu tư vào doanh nghiệp nào Chỉ số nảy phản

ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mà

nhà đầu tư mua vào Nếu nhà đầu tư mua chứng khoán để đầu tư lâu dài thì tất nhiên họ sẽ quan tâm tới việc thu lợi nhuận hàng năm, hàng quý Khi đó Yield là mục tiêu chính để họ quan tâm Ngoài ra, nó báo hiệu khả năng trả cổ tức công ty Chẳng hạn, tỷ suất cổ tức hiện tại rất cao gần như chắc chắn là một

F——-

TRƯỜNG ĐẠI Đột OTP Host

Trang 23

Chương 3: Phương Pháp Nghiên Cứu 18

dấu hiệu cho thấy cỗ tức sẽ được thanh toán giảm hoặc thậm chí công ty không, trả cổ tức Điều này cho thấy giá cổ phiếu giảm có thé do tình hình hoạt đông, ` công ty không tốt công ty gặp khó khăn về tài chính dẫn đến thu nhập giảm, công ty cân nhắc trong việc trả cổ tức Các nha đầu tư thường dùng giá trị dự đoán tỷ suất cô tức để đưa ra quyết định đầu tư Nếu tỷ lệ này cao nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức cao và có thể giá cổ phiếu đang ở mức chấp nhận được, vì vậy rất đáng xem xét để đầu tư vào cỗ phiếu của công ty đó Đồng thời, nhà

đầu tư còn dùng tỷ lệ này để so sánh thu nhập từ cổ phiếu và các hình thức đầu

tư tài sản khác và phản ảnh mức độ thu hồi vốn tương, đối từ cổ tức của các cổ phiếu qua các năm Tỷ suất cổ tức được tính bằng công thức:

Tỷ suất cỗ tức = cổ tức mỗi cô phiếu / giá thị trường của mỗi cổ phiếu

3.1.2 Biến độc lập

3.1.2.1 Cơ hội tăng trưởng

Theo nghiên cứu Baker et al (2007) và lý thuyết tín hiệu những công ty có cơ hội tăng trưởng mạnh thường chỉ trả cổ tức ôn định hơn Vì vậy, yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức

Trong các nghiên cứu trước đây, cơ hội tăng trưởng được đo lường theo giá trị thị trường so với giá trị số sách của tài sản (Barclay (1995), Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003) Tuy nhién, co hội tăng trưởng còn có

một cách tính khác đó là dựa trên sự thay đổi của tài sản Sự biến đổi tài sản lớn có thể phản ánh sự quyết tâm của công ty trong việc tăng cường năng suất

sản xuất và cho thấy công ty có cơ hội đầu tư mới Phương cách đo lường này cũng thường được áp dụng cho các công ty chưa niêm yết hoặc không niêm yết Trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn đo lường biến cơ hội tăng trưởng theo sự thay đổi của giá trị số sách của tài sản Theo tác giả nếu đo lường theo giá trị thị trường so với giá trị số sách của tài sản của các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2009 sẽ gặp phải

vấn đề dữ liệu Do những biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam

Trang 24

trường để đo lường biến cơ hội tăng trưởng trong khoảng giai đoạn này tạo nên sự tăng trưởng hay sụt giảm bất thường, và nó không đánh giá đúng thực trạng, của công ty mà tác giả nghiên cứu Vì vậy, tác giả do lường biến cơ hội tăng trưởng dựa vào tốc độ tăng trưởng của tài sản trong giai đoạn 2007-2009

Tốc độ tăng trưởng của tài sản (GROW) được tính tốn bằng cơng thức sau: don vi tinh là %

GROW = (Tài sản năm; — Tài sản năm,.¡y// Tài san nam;.,)(%)

3.1.2.2 Sở hữu cổ đông nội bộ

Cổ đông nội bộ là các thành viên hội đồng quản trị, ban giám đốc và cổ

đông lớn (sở hữu 5% cổ phần công ty trở lên) Họ là những người chủ sở hữu nắm phần lớn cỗ phần công ty, họ nắm quyền kiểm soát, điều hành hoạt động công ty

Rozeff (1982) dẫn theo Yuan Wen, Jingyi Jia (2010) cho rằng các công ty

có tỷ lệ quyền sở hữu cỗ phiếu nội bộ cao sẽ giảm chỉ phí đại diện có xu hướng

trả cỗ tức nhỏ, trong khi các công ty có quyền sở hữu cổ phiếu nội bộ thấp có xu hướng thanh toán cổ tức cao Khi cổ đông nội bộ sở hữu nhiều cổ phần công ty thì nhu cầu về cỗ tức của họ giảm và ngược lại Vì vậy tỷ lệ trả cổ tức thấp làm tăng chỉ phí đại diện

Ở Việt Nam Ban giám đốc, Hội đồng quản trị (cũng là những người nắm giữ phần lớn cổ phiếu công ty), cổ đông lớn thường có quyền quyết định chính sách hoạt động của công ty Vì vậy có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức một cách dễ dàng Họ mong đợi giá trị công ty tăng lên hơn là cổ tức Vì vậy, hi vọng tỷ lệ cổ đông nội bộ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất cổ tức (DY)

Do đó, tác giả sử dụng biến tỷ lệ sở hữu cổ đông nội bộ để đo lường mức độ ảnh hưởng tới tỷ suất cổ tức (DY)

3.1.2.3 Lợi nhuận tương lai

Trang 25

nhập trong tương lai có thể không được duy trì ở một mức độ cụ thể hoặc không chắc chắn, nó sẽ cho một tín hiệu là các công ty chấp nhận rủi ro hơn trong tương lai Hơn nữa, cổ tức đến từ các khoản thu nhập, do đó nó ảnh hưởng trực tiếp đến sự giàu có của cỗ đông Bhattacharya (1979) và Miller va

Roek (1985) giải thích làm thé nào quản lý sử dụng cỗ tức để báo hiệu một giá

trị đích thực của công ty Miller và Modigliani (1961) minh họa cho các nhà

đầu tư có khả năng để giải thích một sự thay đổi trong tỷ lệ cổ tức là sự thay

đổi trong quan điểm quản lý của các khoản thu nhập trong tương lai triển vọng cho công ty Mặt khác, dự báo công ty có lợi nhuận cao hơn dự kiến, công ty trả cỗ tức hiện tại cao hơn Vì vậy, tác giả kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận ròng tương lai

Cách đo lường biến lợi nhuận ròng trong tương lai là tỷ lệ phần trăm của sự thay đổi lợi nhuận ròng trong năm tới, được tính bằng công thức:

Fe = (Lợi nhuận ròng năm tới — Lợi nhuận ròng năm nay)/ Lợi nhuận ròng năm nay

3.1.2.4 Lịch sử trã cỗ tức

Theo Fama and Babiak (1968) nhiều công ty chỉ đơn giản là lựa chọn cho mình một chính sách cổ tức ổn định và cô tức hiện hành căn cứ vào cổ tức quá khứ Trong thực tế, hầu hết các nhà quản lý tin rằng các công ty phải trả cổ tức ổn định trong ngắn hạn là thích hợp hơn bởi vì các cổ đông thích cổ tức ổn định

chứ không phải là một sự thay đổi đáng kể Fama và Babiak (1968) kiểm tra

một số mô hình để giải thích các hành vi cổ tức và kết luận rằng các nhà quản

lý muốn có một chính sách cổ tức ổn định chứ không phải là sự thay đổi lớn

Trang 26

lấy tỷ suất cổ tức năm trước để xem xét mối quan hệ với tỷ suất công ty Và kỳ vọng biến này có mối quan hệ dương với tỷ suất cổ tức công ty Ký hiệu là

ˆ DY,¡ Công thức tính:

- DY,¡= (Cổ tức mỗi cổ phiếu năm trước /giá cổ phiếu năm trước) (%) 3.1.2.5 Quy mô công ty

Trong nhiều nghiên cứu trước đây quy mô công ty được xem là một trong các yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cỗ tức công ty Kết quả đều cho thấy quy mô công ty có tác động đến tỷ suất công ty Các công ty có doanh thu cao hơn sẽ có xác suất phá sản thấp hơn và hoạt động kinh doanh của họ sẽ ổn định hơn vì vậy sẽ trả cổ tức nhiều Ngoài ra, Công ty trả cổ tức cao có nghĩa là nó có ít cơ hội tăng trưởng và đầu tư, kết quả cuối cùng là ảnh hưởng đến doanh thu và tỷ lệ trả cổ tức năm tiếp theo Vì vậy, tác giả giả định nó có thể có mối quan hệ cùng, chiều tồn tại giữa quy mô công ty và tỷ suất cổ tức

Có nhiều cách khác nhau để đo lường quy mô công ty Đo lường bằng sự

thay đổi giá trị tổng tài sản, hay thay đổi về doanh thu của công ty hay giá trị thị trường của công ty Tuy nhiên, cũng giống như đã giải thích ở đo lường biến Cơ hội tăng trưởng, tác giả không đề cập phương pháp đo lường theo giá trị thị thường do những, biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian nghiên cứu khảo sát Bên cạnh đó, giá trị của tài sản hay doanh thu đều rất lớn, do đó để tránh vấn đề về giá trị quá lớn nghiên cứu lấy logarit tự nhiên của tài sản và doanh thu Trong các nghiên cứu của Barclay, Smith, va Watts (1995), Dickens, Ross, Casey, Michael, Newman, Joseph (2003) các yếu tố quy mô công ty cũng được định nghĩa là logarit của doanh

thu bán hàng để tránh vấn đề về giá trị quá lớn

Trang 27

3.1.3 Bảng tổng hợp các biến trong mô hình đề xuất Bảng 3.1 Công thức tính các biến quan sát ˆ Ghi Tên biên Ký hiệu Công thức tính chú

Tỷ suất cỗ tức DY (Cỗ tức mỗi cỗ phiểu/giá cỗ phiếu)(%)

Quy mô công ty SIZE Ln(Doanh thu ròng)

Sở hữu cô đông nội bộ OWN "Tỷ lệ sở hữu cô đông nội bộ(%)

Lợi nhuận ròng, — lợi nhuận ròng,)/lợi

Lợi nhuận tương lai FE ( Se &) lợi

nhuận ròng,) (%)

Lịch sử trả cô tức DY(¡ (Cổ tức mỗi cô phiếu, /giá cỗ phiếu,) (%)

(Tông tài san, — Tong tài sản,y/ Tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng GROW s ‘ w0/ Tong

nam,1)(%)

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, đề tài sử dụng các phương pháp Sau:

Trước tiên để nhận dạng chính sách chỉ trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên HoSE, để tài sử dụng các phương pháp thống kê mô tả, Phương pháp lich

SỬ

Phương pháp thông kê mô tả: nhằm tập hợp các số liệu và tìm hiểu thực trạng, cho chúng ta một cái nhìn tổng quát về những chính sách cỗ tức đang được áp dụng tại các công ty niêm yết

Phương pháp lịch sử: nhằm so sánh, đối chiếu thông tin trong quá khứ để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp

Mục tiêu thứ hai cũng là mục tiêu chính của đề tài là kiểm tra những biến

tác động đến tỷ suất cổ tức và lựa chọn mô hình phù hợp Do đó đề tài sử dụng

phương pháp định lượng chạy hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu

cho dạng đữ liệu bảng Do dữ liệu dạng bảng có ưu điểm số liệu bảng là sự mở

Trang 28

thông thường do đó tác giả sử dụng mô hình mô hình hồi qui tác động có định (FEM) và mô hình hồi qui tac dong ngau nhiên (REM) Sau đó dùng kiểm định Hausman (1978) để lựa chọn mơ hình thích hợp

Ngồi việc nghiên cứu định lượng, chạy hồi qui mô hình, tác giả còn sử dụng việc khảo sát lấy ý kiến của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp về chính sách cổ tức xung quanh vấn đề nghiên cứu Mục tiêu làm rõ ý nghĩa của các biến quan sát, cũng như tìm

hiểu thực tế, đánh giá của họ về các các yếu tố ảnh hưởng, đến tỷ suất cổ tức 3.2.1 Mô hinh FEM

Do mô hình FEM có những đặc điểm tối ưu hơn Nó không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian và không gian hay nói cách khác tung độ gốc của mỗi đơn

vị chéo thay đổi được nhưng vẫn giả định độ đốc có định đối với từng biến

Mô hình FEM phù hợp trong những tình huống mà tung độ gốc của từng cá nhân có thê

tương quan với một hay nhiều biến độc lập

Yit = Pit + B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit (1) Mô hình (1) cũng có thể tách ra thành hai mô hình: Yit= BIt+ B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit (1A) Yit = B1i + B2 X2it + B3 X3it + + Bk Xkit + uit (1B)

Trong đó, mô hình (1A) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát, được biết như hồi qui tác động cố định thời gian Khi đó, tác động thời gian cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau

khi thời gian thay đổi Những tác động theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đối với các công ty

Đối với mô hình (1B), giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi

nhưng vẫn giả định độ đốc của các đơn vị chéo không thay đổi Ý nghĩa của tác động chéo cố định là đù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó

lại không thay déi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc

có thể là do sự khác biệt về đặc thù của mỗi công ty, phong cách quản lý hay

Trang 29

3.2.2 Mô hình REM

Trong mé hinh hồi qui tác động cố định, những, yếu tố không quan sát được

được xem xét như tham số được ước lượng, trong khi ở mô hình hồi qui ngẫu

nhiên, chúng được xem như là kết quả của những biến ngẫu nhiên Ý tưởng cơ

bản này bắt nguồn từ mô hình (1)

Yit = Pli+ P2 X2it + P3 X3it+ + Pk Xkit + uit

Thay vì xử lý B1i cố định, chúng ta giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá

trị BI (không có ký hiệu ¡ ở đây) Và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo được biểu điễn như sau:

Bli=Bl+ei ,i=1,2, „N với si là sai số ngẫu nhiên

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định cộng thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát không tương quan với tất cả các

biến giải thích Giả định này kiểm tra bằng kiểm định Hausman

Mô hình này giúp cho việc nghiên cứu kiểm soát những tác động không quan sát được mà những đơn vị chéo khác nhau nhưng không đổi theo thời gian Những ảnh hưởng không quan sát được như đặc thù công ty chẳng hạn như chính sách công ty, nguồn nhân lực, Tuy nhiên, nếu không giữ giả định

tác động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì mô hình hồi qui tác động cố định lại thích hợp hơn Vì vậy, mô hình hồi qui tác động cố định

nên được ước lượng

3.2.3 Kiếm định Hausman (1978)

Để xem xét, lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình các tác động cố định và mô hình các tác động ngẫu nhiên, dé tài sử dụng kiểm định Hausman (1978) Đây là kiểm định giúp lựa chọn nên sử dụng mô hình tác động cố định hay là mô hình tác động, ngẫu nhiên Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa sai số ngẫu nhiên và các biến giải thích hay

không? Với giả thiết:

Trang 30

Khi giá trị p-value <0.05 thì ta bác bỏ giả thiết H0, khi đó Sai số-ngẫu nhiên

và biến giải thích có tương quan, khi đó ta chọn mô hình tác động cố định Và : ngược lại, khi gia tri tri p-value >0.05, giả thiết H0 được chấp nhận, có nghĩa là Sai số ngẫu nhiên và biến giải thích không tương quan, mô hình tác động ngẫu

nhiên sẽ được sử dụng

3.2.4 Khảo sát thực tế

Để thực hiện cuộc sát thực tế với các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và các công ty niêm yết tác giả sử dụng bảng câu hỏi được thiết kế với các biến nghiên cứu bể trợ cho mô hình cổ tức Số lượng mẫu là 15 công ty

niêm yết trên sàn HOSE và 15 nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp Bảng

câu hỏi khảo sát các công ty niêm yết được xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết, mô hình nghiên cứu định lượng

Để đánh giá cường độ tác động của các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cô tức tác gia str dung thang do 5 điểm (1: không đồng ý, 3: bình thường, 5: hoàn toàn đồng ý) Với bảng câu hỏi như sau:

Bảng 3.2: Bảng khảo sát mức độ đồng ý

1 2 3 4 5

3 Tỷ suất cô tức quá khứ ảnh hướng cùng

Trang 31

Để giải thích phần lý thuyết cũng như củng cố kết quả nghiên cứu định

lượng tác giả khảo sát lấy ý kiến về lý do tại sao các biến ảnh hưởng đến tỷ suất ` cỗ tức và các biến này khi nào ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức

Bảng 3.3: Câu hỏi lý do các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cô tức

Câu hỏi Trả lời

1 Tại sao qui mô công ty ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cỗ tức?

1 Qui mô công ty thê hiện khả năng tiêp cận nguôn

vốn bên ngồi Cơng ty qui mô lớn dễ dàng tiếp cận

nguồn vốn bên ngoài nên có thể trả cổ tức cao và

ngược lại

2 Ý kiến khác

3 Tại sao cơ hội tăng trưởng ảnh

hưởng ngược chiều đến tỷ suất cỗ

tức công ty?

I Công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì có xu hướng, giữ lại lợi nhuận để đầu tư thay vì trả cỗ tức và ngược lai

P Ý kiến khác

4 Tại sao tỷ suất cô tức quá khứ ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất

cỗ tức công ty?

1 Công ty muốn trả cô tức ôn định thay vì thay đôi

2 Ý kiến khác

5 Tại sao Lợi nhuận tương lai ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cỗ tức công ty?

1 Công ty kỳ vọng lợi nhuận tương lai cao, hoạt đông kinh doanh hiệu quả, họ có khuynh hướng trả cỗ tức cao và ngược lại

2 Ý kiến khác cceseehireererrrey

6 Tại sao Tỷ lệ sở hữu cỗ đông nội

bộ ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ suất cỗ tức công ty?

1 Cô đông nội bộ có quyên quyết định chính sách

hoạt động công ty cũng như chính sách cổ tức

công ty Họ thường mong muốn giá trị công ty hơn

là cỗ tức

2 Ý kiến khác ccscssstsersererree

Trang 32

Bảng 3.4: Câu hỏi khi nào các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cô tức

Qui Qui mô | Qui mô Qui

mô vừa lớn | mô rất

Nhỏ lớn

1 Khi nào Qui mô công ty ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức công ty?

Cơ hội | Cơhội | Cơhội | Cơ hội

tăng tăng tăng tăng

trưởng | trưởng | trưởng | trưởng rất thấp | thấp vừa cao

2 Khi nào Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng, ngược chiều đến tỷ suất cỗ tức công ty?

3 Khi nào Tỷ suất cô tức quá khứ ảnh hưởng

cùng chiều đến tỷ suất cỗ tức của công ty?

Lợi Lợi Lợi Lợi

nhuận tương nhuận | nhuận k nhuận tương

lai rẤt |tương lai |tương lai | lai rất

thấp thấp cao cao

4 Khi nào Lợi nhuận tương lai ảnh hưởng cùng

chiều đến tỷ suất cỗ tức công ty?

Tỷ lệsở | Tỷ lệ sở | Tỷ lệsở | Tỷ lệ

hữu cỗ | hữu cổ | hữu cổ | SỞ hữu

Trang 33

3.3 Giả thiết nghiên cứu

Nếu các yếu tố quy mô công ty, sở hữu cổ đông nội bộ, lợi nhuận tương lai, Tịch sử trả cổ tức tác động đến tỷ suất cổ tức thì sẽ tồn tại mối quan hệ giữa các yếu tố này và tỷ suất cổ tức Mối quan hệ này được chứng mỉnh ở các nước phát triển như Anh, Mỹ và các nước đang phát triển như Pakitan, Nigieria, Ghana, Tunizi những nơi có nền kinh tế phát triển gần tương đồng với Việt

Nam, do đó, giả thiết rằng:

“ Giả thiết 1: Có mối quan hệ dương giữa tỷ suất cỗ tức và Quy mô công ty

»_ Giả thiết2: Có mối quan hệ âm giữa tỷ suất cổ tức và sở hữu cổ đông nội bộ = Gia thiét 3: Có mối quan hệ dương giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận tương lai

“ Giả thiết 4: Có mối quan hệ dương giữa tỷ suất cổ tức và lịch sử trả cổ tức

»_ Giả thiết 5: Có mối quan hệ âm giữa tỷ suất cỗ tức và cơ hội tăng trưởng Bảng 3.5 Kỳ vọng về dấu của các biến

Tên biến Tuon: y von:

DY Bién phu thu SIZE + OWN - FE + DY(\ + GROW -

3.4 Mô hình nghiên cứu

Trang 34

Bài viết này đánh giá chính sách cổ tức, do đó biến phụ thuộc-là tỷ suất cỗ tức (DY) để thử nghiệm các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến chính sách cỗ

ˆ tức, Lý do không sử dụng tỷ lệ trả cổ tức của công ty là do sự khác biệt giữa các công ty đang biến động rất nhiều và để có thể so sánh giữa các công ty, vì vậy tỷ suất cổ tức là hợp lý để xem xét hiệu suất thực tế của các công ty về chính sách cỗ tức

Trong nghiên cứu này có năm biến độc lập (giải thích) sẽ được kiểm tra để xem xét mức độ tác động đến tỷ suất cổ tức công ty: Cơ hội tăng trưởng (GROW), Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ sở hữu cổ đông nội (OWN), Lợi nhuận tương lai (FE), Lịch sử trả cỗ tức (DY,¡)

Mô hình hồi qui tác động cố định (FEM)

Mô hình hồi qui REM được biểu diễn như sau:

DY = Bli+ B2 * SIZE + B3 *OWN + j4 * FE + B5 * DY,¡ + B6 * GROW +u Trong đó, ¡ = 1, 2, 103;

Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

Mô hình hồi qui REM được biểu diễn nhữ sau:

DY = B1+ B2 * SIZE + B3 * OWN + j4 * FE + B5 * DY,.; + B6 * GROW + gỉ

+u

Trong d6, i= 1, 2, 103; Bli=B1 + ei

Kiểm định Hausman được áp dụng để xác định mô hình phù hợp giữa mô

hình FEM và REM Sau đó, mô hình phù hợp nhất được lựa chọn để thảo luận,

nghiên cứu

3.5 Mô tả dữ liệu

Dữ liệu thứ cấp được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE (các cơng ty đều có vốn điều lệ tối

thiểu từ 80 tỷ trở lên), giai đoạn từ 2006 đến hết năm 2010, với các tiêu chuẩn

sau:

Trang 35

Chương 3: Phương Pháp Nghiên Cứu 30 2) Các dữ liệu tải chính không bị mắt mát trong toàn bộ thời gian nghiên cứu Các công ty trả cổ tức bằng tiền từ 2006-2009 3) Không phải là Ngân hàng, cơng ty chứng khốn, công ty tài chính, công ty bảo hiểm

Như vậy, sau khi áp dụng các điều kiện trên để loại bỏ các doanh nghiệp mà

nghiên cứu này không quan tâm, kết quả thu được là 103 công ty Biến Lịch sử trả cổ tức (DY¿¡) được tính theo năm (t-1), làm cho năm 2006 không thể hiện

trên dữ liệu hồi qui Những năm công ty không trả cổ tức cũng không được lấy

vào để đảm bảo tính liên tục của dữ liệu Phần dữ liệu này tác giả sẽ để trống

Dữ liệu được thu thập tại các trang web chứng khoán

Dữ liệu sơ cấp là một mẫu không xác suất và thuận tiện bao gồm 15 công ty niêm yết sàn HOSE và 15 nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp được dùng

để khảo sát qua bảng câu hỏi đã thiết kế sẵn

Các bước tính toán ở trên được thực hiện trên phần mềm Excel Sau khi tính

toán xong các biến quan sát, đữ liệu Excel được đưa vào phần mềm EVIEW để xử lý Kết quả xử lý số liệu sẽ được trình bày ở chương 4

3.6 Quy trình phân tích dữ liệu

Bước 1: Phân tích thống kê mô tả

Trình bày các nội dung như tên biến, số mẫu, độ lệch chuẩn, giá trị trung

bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất Kết quả của phân tích này cho chúng

ta một cái nhìn tổng quát về tính chất của mẫu lấy được trong nghiên cứu Mẫu

được mô tả qua các biến tỷ suất cổ tức, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nội bộ, lịch sử trả cổ tức, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tương lai, quy mô công ty

Bước 2: Phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập

Xem xét ma trận hệ số tương quan: xem xét mối tương quan tuyến tính giữa các biến độc lập Nếu hệ số tương quan giữa các biến lớn hơn 0,5 thì mô hình hồi quy có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến theo Hoàng Ngọc Nhậm (2008)

Trang 36

Bước này tiến hành chạy hồi quy các mô hình để tìm ra các yếu: tố tác động

đến tỷ suất cổ tức, thông qua kiểm định Hausman (1978) để lựa chọn mô hình

_ thích hợp giữa hai mô hình FEM và REM

Bước 4: Kiểm định sự phù hợp mô hình và các giả thiết nghiên cứu sau đó phân tích và đánh giá kết quả

Dùng kiểm định T-student và kiểm định F đánh giá sự phù hợp của mô hình và các giả thiết nghiên cứu Ngoài ra đề tài dùng R” điều chỉnh đẻ đánh giá mức giải thích của mô hình đối với tỷ suất cỗ tức Sau cùng, đề tài phân tích và thảo

luận kết quả dựa vào các lý thuyết đã nghiên cứu kết hợp với điều kiện môi

trường khảo sát ở Việt Nam để đưa ra kết luận

Bước 5 Khảo sát thực tế

Sau khi khảo sát các công ty niêm yết và nhà đầu tư chứng khoán tác giả

tổng hợp ý kiến và so sánh với kết quả nghiên cứu định lượng

Trang 37

Chương 4: Kết quả Nghiên cứu và Thảo luận 32

CHƯƠNG 4:

KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Dựa trên phương pháp nghiên cứu đã thảo luận ở chương trước, chương này chủ yếu đưa ra kết quả mô hình, thảo luận và đưa ra nhận xét

4.1 Thống kê mô tả chung

Dựa vào nguồn đữ liệu thu thập được, để có cái nhìn tổng quát về mẫu dữ

liệu như giá trị trung bình, giá trị tối thiểu cũng như giá trị tối đa, độ lệch chuẩn

của các biến số, nghiên cứu đề cập đến thống kê mô tả dữ liệu như Bang 4.1

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả cơ bản các biến Observations Minimum Maximum Mean Std Dev by 273 | 0.006944 0.246154 0.080149 0.054604 SIZE ?73| 2472806 30.54359 27.14261 1.143969 OWN 273 | _ 0112200 0.899400 0.498171 0.171047 FE 273 | _ -9.629135 7.644662 0.268690 1.426664 DY 273 0 0.189873 0.047668 0.046965 GROW 273 | 0.438777 5.722288 0.392171 0.613094

Nguôn: Kết quả truy suat tir EVIEW

Qua Bảng 4.1 Cho thấy tỷ suất cổ tức (DY) của công ty được quan sát nằm

trong khoảng 0,0069 đến 0,2461 và trung bình là 0,0801 Điều này cho thấy tỷ

suất cổ tức (DY) kha thấp, suất sinh lời cỗ tức thấp trung bình là 8,01%, nhà đầu tư bỏ ra khoảng, tiền lớn để mua cỗ phiếu nhưng nhận lại cổ tức thấp

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) đo lường bằng logarith doanh thu có giá trị thấp

nhất 24.72 và lớn nhất 30.54 giá trị trung bình là 27,14 Độ lệch chuẩn là 1,1439 cho thấy qui mô giữa các doanh nghiệp không đồng đều có những

doanh nghiệp có qui mô rất lớn

Tỷ lệ cổ đông nội bộ nằm trong khoảng 11,22% đến 89,94% và trung bình

là 49,81% Cho thấy tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông nội bộ trong công ty

Trang 38

Lợi nhuận tương lai (FE) nằm trong khoảng -9,6291 đến 7,6446 với độ lệch

chuẩn là 1,4266 cho thấy tốc độ tăng lợi nhuận giữa các công ty không đồng _ đều có công ty lợi nhuận năm sau giảm rất nhiều so với năm trước Thậm chí

một số công ty hoạt động kinh đoanh thua lỗ

Cơ hội tăng trưởng (GROW) cao nhưng không đồng đều: có giá trị thấp nhất -0,4387 và lớn nhất 5,7222 giá trị trung bình là 0,3921, độ lệch chuẩn là 0,6157, cho thấy bình quân tăng trưởng của các công ty là 39,21%, đây là mức

tăng trưởng cao Tuy nhiên, với giá trị tối đa 572% và giá trị tối thiểu khoảng -

43,87%, cho thấy mức tăng trưởng giữa các công ty không, đồng đều 4.2 Phân tích tương quan

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình DY SIZE OWN FE DY,+ GROW DY 1 SIZE -0.074769 1 OWN ~0.141417 0.214957 1 FE 0.085687 | -0.059998 | _-0.021557 1 DY,¡ 0503345 | -0.049043 | -0.061833 | -0:040800 1 GROW -0.262466 0.037767 0.033753 | -0.057196 | -0.144623 1

Nguôn: Kết qua truy suât từ EVIEW

Khi tương quan cặp giữa các biến giải thích cao (lớn hơn 0,5) thì có thể xây ra hiện tượng đa cộng, tuyến Bảng 4.2 cho thấy hệ số tương quan giữa các cặp biến giải thích đều có kết quả nhỏ hơn 0,5; chứng tỏ các cặp biến không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu Từ kết quả này tạo điều kiện tiếp cho ta chạy được các mô hình hồi quy

4.3 Kết quả hồi quy

Phần này tiến hành phân tích nhằm xây dựng mô hình hồi quy, xác định

mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức với các biến giải thích Việc phân tích này được thực hiện bằng cách sử dụng EVIEW chạy hồi quy đa biến các mô hình FEM

Trang 39

Chương 4: Kết quả Nghiên cứu và Thảo luận 34

hợp Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy của các mô hình xác định mức độ ảnh

hưởng của các biến giải thích tới tỷ suất cổ tức

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của các mô hình nghiên cứu ok ae ae Mô hình FEM Mô hình REM Các biên độc lập Dk ad Hệ số Prob Hệ số Prob Hang so -1,386460* 0.0002 0.098133 0.1315 SIZE 0.055392* 0.0001 -0.000839 0.7297 OWN -0.086452*** 0.0544 -0.031978** 0.0495 FE 0.006910** 0.0162 0.003491*** 0.0677 DY ur 0.242570* 0.0013 0.550273* 0.0000 GROW -0.018394* 0.0015 -0.016455* 0.0003 F 2.274055* | 0:000001 23.99317* 0.000000

R Binh phuong (R-Squared) 0.595909 0.310017

R Binh phuong điêu chỉnh

(Adjusted R-Squared) 0.333862 0.297096

Durbin-Watson stat 2.687581 2.115873

S6 quan sat 273 273

Nguồn: Kết quả truy suat tir EVIEW

Ghi chú: * ý nghĩa ở mức 1%, ** ý nghĩa ở mức 5%, *** ý nghĩa ở mức 10%

Theo kết quả hồi qui tại Bảng 4.3 trên, các biến giải thích có ý nghĩa thống

kê như sau:

- — Lịch sử trả cổ tức (DY,¡) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở cả hai mô

hình FEM và REM

- Lợi nhuận tương lai (FE) có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ở mô hình FEM và có ý nghĩa thông kê ở mức 10% trong mô hình REM

- _ Tỷ lệ sở hữu cổ đông nội bộ (OWN) có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ở mô hình REM; có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình FEM

- — Cơ hội tăng trưởng (GROW) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở hai mô hình

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở mô hình

FEM và không có ý nghĩa thống kê ở mô hình REM

Thông thường, các nhà nghiên cứu hay sử dụng mức có ý nghĩa là 1% và 5% Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập

chưa dầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức ý nghĩa là 10% Vì vậy, ta có thể chấp

Trang 40

4.3.1 So sánh hai mô hình

Bảng 4.3 cho thấy cả hai mô hình đều không có hiện tượng tư tương quan do giá trị Durbin-Watson mô hình FEM là 2.68 và giá trị Durbin-Watson của mô hình REM là 2.11 đều lớn hơn 1 và nhỏ hơn 3 (theo Hoàng Ngọc Nhậm

(2008)[2]) R? của mô hình FEM (R? = 0.5959) lớn hơn RỶ của mô hình REM

(R? = 0.31001) Chứng tỏ mô hình FEM giải thích biến DY cao hơn mô hình REM Cũng trong mô hình FEM các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê Còn ở mô hình REM biến Size lại không có ý nghĩa thống kê Để quyết định mô hình nào thích hợp hơn thì phải tiến hành kiểm định Hausman (1978)

4.3.2 Kiểm định Hausman (1978)

Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định Hausman Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects Chi-Sq Test Summary Statistic Chi-Sq d.f Prob Cross-section random 51.623992 5 0.0000" Cross-section random effects test comparisons: Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob SIZE 0.055392 -0.000839 0.000178 0.0000 OWN -0.086452 -0.031978 0.001729 0.1902 FE 0.006910 0.003491 0.000004 0.1060 DYT 0.242570 0.550273 0.002098 0.0000 GROW -0.018394 -0.016455 0.000012 0.5823

Nguồn: Kết quả truy suất từ EVIEW

Định dạng
Số trang	55
Dung lượng	7,5 MB