Quyền kiểm soát công ty mục tiêu và chênh lệch giá trong hoạt động mua lại và sáp nhập tại Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Kinh doanh Châu Á Năm thứ 29, Số 10 (2018), 28–46 www.jabes.ueh.edu.vn Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Kinh doanh Châu Á http://www.emeraldgrouppublishing.com/services/publishing/jabes/index.htm Quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu chênh lệch giá hoạt động mua lại sáp nhập Việt Nam HỒ HỒNG HẢI * Trường Đại học Ngoại thương THƠNG TIN TĨM TẮT Ngày nhận: 10/10/2018 Nghiên cứu những nghiên cứu Việt Nam đánh giá ảnh hưởng động lực kiểm sốt cơng ty đến chênh lệch giá giao dịch mua lại sáp nhập (M&A) thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng việc sử dụng kết hợp phương pháp đánh giá tác động kiện hồi quy bội sở liệu M&A Việt Nam giai đoạn 2007–2016, kết nghiên cứu cho thấy hoạt động M&A Việt Nam đặc trưng động chiếm quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu động đầu tư tài Kết phù hợp với lý thuyết động lực kiểm sốt thay lý thuyết động lực đầu tư tài hoạt động mua lại doanh nghiệp Ngày nhận lại: 01/12/2018 Duyệt đăng: 04/12/2018 Mã phân loại JEL: G14; G32; G34 Từ khóa: Kiểm sốt cơng ty; Chênh lệch giá M&A; M&A Việt Nam Keywords: Corporate Control; M&A premium; M&A in Vietnam * Abstract This study is one of the first studies which evaluates the impact of the acquirer’s control motive on M&A premium in Vietnamese stock market Using a combination of impact analysis of an event and multivariate regression upon M&A data in the 2007–2016 period, this paper finds the strong motivation for control rights, rather than the financial gains, in M&A transactions Such finding is more consistent with the theory of the market for corporate control than the theory on the motivation for financial gain via M&A transactions Tác giả liên hệ Email: hai.ho@ftu.edu.vn, haiho.uk@gmail.com Trích dẫn viết: Hồ Hồng Hải (2018) Quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu chênh lệch giá hoạt động mua lại sáp nhập Việt Nam Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Kinh doanh châu Á, 29(10), 28–46 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Giới thiệu Làn sóng mua lại sáp nhập công ty (M&A) công ty bắt đầu tăng trưởng mạnh số lượng giao dịch quy mô giao dịch kể từ năm 2006 đến Nếu thời điểm năm 2006, số lượng thương vụ khoảng 50 với tổng giá trị giao dịch chưa đạt 500 triệu USD đến đỉnh cao năm 2016, tồn thị trường có gần 500 thương vụ với tổng giá trị giao dịch gần tỷ USD (M&A Vietnam 2017, 2017), có thương vụ đạt giá trị giao dịch 500 triệu USD Fraser & Neave Ltd mua 5,4% cổ phần công ty Vinamilk Trong bối cảnh đó, nghiên cứu vấn đề chênh lệch giá yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch giá hoạt động M&A chưa đươc thực thị trường Việt Nam Vì vậy, viết nghiên cứu đưa chứng thực nghiệm thị trường Việt Nam yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch giá giao dịch M&A Ngoài ý nghĩa học thuật, kết nghiên cứu đưa hàm ý giúp công ty mua lại công ty mục tiêu xác định mức giá giao dịch hợp lý dựa sở khoa học 7.000 600 6.000 500 5.000 400 4.000 300 3.000 Thương vụ Giá trị: Triệu USD 200 2.000 100 1.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Hình Làn sóng M&A Việt Nam 10 năm gần Nguồn: M&A Vietnam 2017 (2017) Về khái niệm, chênh lệch giá giao dịch M&A phần chênh lệch giá thỏa thuận giao dịch giá thị trường (Merger & Acquisition Premium) thời điểm thỏa thuận Chênh lệch giá giao dịch M&A tồn bên mua bên bán cho thị trường không hiệu giá thị trường không phản ánh giá trị thực hay tiềm doanh nghiệp Một lý thuyết tảng vấn đề chênh lệch giá giao dịch M&A lý thuyết thị trường hiệu quả, gồm ba dạng: (1) Thị trường hiệu dạng yếu, (2) thị trường hiệu dạng trung bình, (3) thị trường hiệu dạng mạnh (Fama, 1970) Giả thuyết thị trường hiệu dạng yếu cho giá cổ phiếu phản ánh hết thông tin khứ nên phản ứng với thông tin công bố thông tin nội gián Thị trường hiệu dạng trung bình cho thông tin công bố khơng gây ảnh hưởng có thơng tin nội gián làm giá thay đổi Trong đó, giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh cho giá cổ phiếu phản ánh tất thông tin liên quan, kể thông tin nội gián 29 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Giả thuyết thị trường hiệu mâu thuẫn trực tiếp với vấn đề chênh lệch giá giao dịch M&A theo lý thuyết, giá thị trường phản ánh tiềm doanh nghiệp nên nhà đầu tư khơng có lý để giao dịch với mức giá khác với giá thị trường Tuy nhiên, giả thuyết thị trường hiệu chủ đề gây nhiều tranh cãi, đặc biệt Việt Nam Hiện nay, chưa có chứng cho thấy thị trường Việt Nam thị trường hiệu quả, cho dù thị trường hiệu dạng yếu theo định nghĩa Fama (1970) Thậm chí, Guidi Gupta (2013) cịn chứng minh thị trường chứng khốn Việt Nam thị trường hiệu Trong khu vực Đơng Nam Á (ASEAN) có Thái Lan Singapore thỏa mãn kiểm định thị trường hiệu dạng yếu (Guidi & Gupta, 2013) Bằng chứng trạng thái không hiệu thị trường tương đồng với khả tồn mức chênh lệch giá đáng kể thị trường M&A Việt Nam chênh lệch giá thực tế giao dịch M&A công bố Tuy chứng thị trường không hiệu ủng hộ giả thuyết chênh lệch giá tồn giao dịch M&A chưa có chứng định lượng mức độ chênh lệch giá Việt Nam yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch Các nghiên cứu trước như: Dionne cộng (2015), Jackson Gart (1999), Shawky cộng (1996) chênh lệch giá thực tế giao dịch M&A bị ảnh hưởng nhiều yếu tố như: Đặc tính cơng ty bán hay đặc tính giao dịch cấu trúc sở hữu, quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, giá thị trường giá sổ sách, phương thức tốn; thái độ cơng ty mua thân thiện hay thù nghịch; yếu tố người đại diện, như: Thông tin bất cân xứng yếu tố nhà quản lý tự tin vào khả thành cơng giao dịch Ngồi ra, biến số vĩ mơ (như tình hình thị trường vào thời điểm giao dịch) ảnh hưởng đến giá trị khoản chênh lệch Đối với thị trường Việt Nam, nhân tố truyền thống doanh nghiệp ảnh hưởng đến lợi suất kể nghiên cứu Basu (1977), Banz (1981), Lakonishok cộng (1994), Fama French (1992) yếu tố tạo khác biệt cấu trúc sở hữu vấn đề người đại diện Việt Nam số thị trường tồn sở hữu nhà nước đồng hành sở hữu tư nhân Hai chế sở hữu dẫn đến hai dạng văn hóa doanh nghiệp hoàn toàn khác biệt tùy thuộc vào nhà nước hay tư nhân nắm giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp Đối với sở hữu nhà nước, vấn đề bất cân xứng thông tin rủi ro đạo đức nghiêm trọng ngun tắc tối ưu hóa lợi ích cổ đơng tơn trọng Ví dụ, Peng cộng (2016) xây dựng lý thuyết hành vi doanh nghiệp Nhà nước có mâu thuẫn cổ đơng Nhà nước cổ đơng nhỏ lẻ nhà quản lý cơng ty Nhà nước sẵn sàng hy sinh lợi ích nhóm cổ đơng nhỏ lợi ích cổ đơng Nhà nước Vì vậy, vấn đề chiếm quyền kiểm sốt để thay ban lãnh đạo doanh nghiệp động lực hoạt động M&A (Damodaran, 2005) động lực có quan hệ với phần chênh lệch cơng ty mua sẵn sàng trả Bên cạnh đó, vấn đề tham nhũng phổ biến môi trường kinh doanh Việt Nam làm méo mó hoạt động kinh doanh tính chất bất định khó dự đốn chi phí liên quan đến tham nhũng theo nghiên cứu Rand Tarp (2012) Fisman Svensson (2007) Theo Báo cáo xếp hạng môi trường kinh doanh Ngân hàng Thế giới (World Bank, 2018), Việt Nam đứng vị trí 68 190 quốc gia chất lượng mơi trường kinh doanh, vị trí khơng phải q thấp so với mặt chung có ba vấn đề nghiêm trọng: 30 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Thứ nhất, thời gian doanh nghiệp cần để hoàn thành nghĩa vụ nộp thuế Trung bình năm doanh nghiệp Việt Nam gần 500 để kê khai nộp thuế, gấp gần 2,5 lần so với trung bình khu vực gần 10 lần so với Estonia; Thứ hai, vấn đề chất lượng tín dụng cịn q thấp thể tỷ lệ thu hồi vốn người cho vay doanh nghiệp phá sản đạt 21,8%, so với mức 35,4% khu vực 93,1% Na Uy Việc tỷ lệ thu hồi vốn thấp doanh nghiệp phá sản nguồn gốc vấn đề khó tiếp cận vốn vay doanh nghiệp Việt Nam; Thứ ba, chất lượng xử án thấp so với khu vực giới làm tăng chi phí ngầm hoạt động kinh doanh Như vậy, vấn đề bất cân xứng thông tin, rủi ro đạo đức mơi trường kinh doanh khơng thuận lợi dẫn đến góc nhìn khác giá trị tương lai thực thương vụ mua lại sáp nhập, ảnh hưởng đến đề xuất giá/chênh lệch giá trình thương thảo Nghiên cứu tìm chứng việc yếu tố hiệu hoạt động năm gần nhất, tỷ lệ cổ phần giao dịch cấu trúc sở hữu công ty bán có ảnh hưởng đến chênh lệch giá Các chứng nghiên cứu làm rõ thông điệp: Công ty mua sẵn sàng trả giá cao để chiếm quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu có hiệu hoạt động thấp, định giá thấp thị trường cổ đơng nhà nước nắm giữ 50% cổ phần Ngồi ra, cơng ty mua phải trả chênh lệch giá cao cơng ty mục tiêu có cổ phần Nhà nước chi phối Kết phản ánh động kiểm soát doanh nghiệp mục tiêu gây ảnh hưởng đến định chiến lược doanh nghiệp thay mục tiêu tài ngắn hạn Để chứng minh cho kết đó, phần cịn lại nghiên cứu bố cục sau: Phần tổng quan lý thuyết quyền kiểm sốt yếu tố ảnh hưởng; phần mơ tả phương pháp nghiên cứu số liệu thực chứng; kết nghiên cứu phân tích phần trước đến kết luận hàm ý cho doanh nghiệp phần Lý thuyết quyền kiểm soát doanh nghiệp giao dịch M&A 2.1 Lý thuyết người đại diện Lý thuyết người đại diện Jensen Meckling (1976) cho việc tách rời quản lý sở hữu hoạt động quản trị công ty cổ phần dẫn đến lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức điều kiện thông tin khơng hồn hảo Vì nhà quản lý khơng sở hữu có quyền điều hành nên ln có động theo đuổi lợi ích cá nhân việc phân bổ nguồn lực, làm phương hại đến lợi ích cổ đông Khi đưa phương án đầu tư, nhà quản lý cổ đơng lớn có nhiều thông tin so với cổ đông nhỏ người cho vay họ trực tiếp tham gia vào trình thẩm định nghiên cứu dự án, dẫn đến tình trạng bất cân xứng thơng tin nhà quản lý cổ đông lớn với người cho vay cổ đông nhỏ Cụ thể hơn, lý thuyết người đại diện nhấn mạnh vào ba mâu thuẫn: (1) Mâu thuẫn người quản lý cổ đông, (2) mâu thuẫn cổ đông người cho vay (Jensen & Meckling, 1976), (3) mâu thuẫn cổ đông lớn cổ đông nhỏ (Shleifer & Vishny, 1997) Ở Việt Nam, mâu thuẫn cổ đông người cho vay thể việc tỷ lệ thu hồi vốn người cho vay Việt Nam đạt mức 21,8%, số thấp đáng kể so với mức 35,4% khu vực (World Bank, 2018) Mâu thuẫn 31 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 nhà quản lý cổ đơng có nguồn gốc từ lợi thông tin nhà quản lý so với cổ đơng Lợi thơng tin xuất phát từ vấn đề công bố thông tin quy định kế toán kiểm toán thị trường chứng khốn chẳng hạn Thơng tư số 155/2015 Bộ Tài Chính (2015) hướng dẫn việc công bố thông tin quy định thông tin bất thường liên quan đến việc phong tỏa tài khoản, tạm thời phong tỏa tài khoản, tạm dừng hoạt động kinh doanh, rút bớt ngành nghề thay đổi nhân thông tin ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu phải cơng bố vịng 24 Đây khoảng thời gian đủ để nhà quản lý người liên quan trục lợi Bên cạnh đó, quy định cơng bố thơng tin liên quan đến thời hạn công bố báo cáo tài chưa doanh nghiệp niêm yết tơn trọng, tạo nên thông tin riêng gây bất lợi cho cổ đơng bên ngồi Ngồi ra, vấn đề kế tốn kiểm tốn Việt Nam cịn số bất cập World Bank (2016) ba điểm yếu hệ thống kế toán kiểm toán như: (1) Chuẩn kế tốn Việt Nam cịn nhiều điểm khơng theo kịp phát triển chuẩn kế toán quốc tế; (2) quy định báo cáo tài định chế tài cơng ty nhà nước có giá trị pháp lý cao chuẩn kế toán; (3) nhà lập pháp trọng vào việc đưa sách kế tốn, kiểm toán nhiều việc thực thi giám sát, dẫn đến tình trạng giám sát tuân thủ chuẩn kế toán lỏng lẻo Cũng theo báo cáo này, cấp độ doanh nghiệp, thành viên ban giám sát hội đồng quản trị không thực tốt chức có thiên hướng hạn chế hoạt động kế toán kiểm toán độc lập Hơn nữa, đa số nhà đầu tư thị trường vốn Việt Nam nhà đầu tư nhỏ lẻ, kinh nghiệm không coi trọng thông tin báo cáo tài chính, vấn đề quản trị thu nhập (Alsharairi & cộng sự, 2016) Tóm lại, bất cập công bố thông tin hệ thống kế tốn kiểm tốn tạo lỗ hổng bất cân xứng thông tin để nhà quản lý khai thác làm phương hại đến cổ đông người cho vay Vấn đề bất cân xứng thơng tin cịn ngun nhân mâu thuẫn cổ đông lớn cổ đông nhỏ Cổ đông lớn, đặc biệt cổ đông chiếm cổ phần chi phối, có nhiều thơng tin có ảnh hưởng lớn đến ban giám đốc công ty cổ đông nhỏ (Bhaumik & cộng sự, 2012) Vì vậy, bên mua (Bidder/Acquirer) có xu hướng mua tỷ lệ cổ phần đủ lớn, sẵn sàng trả giá cao cho vị kiểm sốt, để tránh bị cổ đơng lớn chèn ép Tóm lại, với điều kiện Việt Nam, lý thuyết người đại diện liên quan đến động lực chiếm quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu Theo đó, cơng ty mua lại sẵn sàng trả giá sẵn sàng chi nhiều cho phần chênh lệch giá giao dịch M&A để thực mục tiêu Bên cạnh lý thuyết người đại diện, lý thuyết động lực kiểm soát doanh nghiệp đóng vai trị quan trọng giải thích hành vi cơng ty mua lại mức chênh lệch giá giao dịch M&A 2.2 Lý thuyết động lực kiểm soát doanh nghiệp hoạt động M&A Một động lực đáng kể hoạt động M&A động lực kiểm sốt doanh nghiệp Thơng qua quyền kiểm sốt, doanh nghiệp mua lại dùng quyền biểu gây áp lực để lựa chọn thành viên hội đồng quản trị (Berle & Means, 1932) Nắm quyền kiểm soát cho phép định bổ nhiệm, bãi nhiệm lương thưởng cấp quản lý cao (Jensen, 1982) Ngồi ra, kiểm sốt cịn giúp cơng ty mua lại hạn chế xung đột lợi ích với cổ đơng cơng ty bán quyền nghĩa vụ hợp đồng M&A không dễ dàng tuân thủ thực thi (Grossman & Hart, 1986) Chính tầm quan trọng quyền kiểm soát nên Jensen Ruback (1983) nhấn mạnh lý thuyết động lực kiểm soát doanh nghiệp (Theory of Market for Corporate 32 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Control) thị trường mua lại sáp nhập công ty thực chất nơi nhóm nhà quản lý cạnh tranh để giành quyền kiểm soát Đối với kinh tế Việt Nam, vấn đề hợp đồng khơng hồn chỉnh dẫn đến xung đột pháp lý diễn phổ biến (Antràs, 2003; Dyck & Zingales, 2004; La Porta & cộng sự, 1998), bối cảnh quyền kiểm soát động lực mạnh mẽ Các chứng định lượng ủng hộ lý thuyết động lực kiểm sốt tìm thấy nghiên cứu Damodaran (2005), Chari cộng (2004) hay phân tích Halpern (1983) Ví dụ, Halpern (1983) động M&A kiểm sốt cơng ty bên cạnh động đa dạng hóa tài sản, cộng hưởng tài sản tận dụng tăng trưởng công ty mục tiêu Tóm lại, lý thuyết động lực kiểm sốt nhấn mạnh ích lợi cơng ty mua lại chiếm quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu Vì vậy, cơng ty mua lại có xu hướng sẵn sàng trả giá/chênh lệch giá cao để đạt quyền kiểm soát Động lực kiểm soát doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp nhà nước Việt Nam loại hình doanh nghiệp tương đối độc đáo giới, Nhà nước đãi ngộ với chế đặc biệt, có quy trình bổ nhiệm lãnh đạo đặc biệt theo đuổi lúc nhiều mục tiêu, chẳng hạn như: Nghị định 91/2015/NĐ-CP đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp quản lý, sử dụng vốn, tài sản doanh nghiệp (Chính phủ, 2015) Để chiếm quyền kiểm sốt cơng ty nhà nước thơng qua M&A buộc công ty mua lại trả giá/chênh lệch giá cao số lý do: - Thứ nhất, cơng ty nhà nước, nguyên tắc, theo đuổi nhiều mục tiêu ngồi mục tiêu lợi nhuận đầu tư vào cơng trình cơng ích có lợi suất thấp, trì trạng thái có việc làm tuân thủ vượt mức quy định vấn đề trách nhiệm xã hội Nguyên tắc hoạt động mâu thuẫn với nguyên tắc tối đa hóa giá trị cổ đơng nên cơng ty mua lại có động lực trả giá cao nhằm chiếm quyền kiểm soát áp đặt nguyên tắc hoạt động - Thứ hai, cổ phiếu công ty nhà nước khó chuyển nhượng cổ phiếu cơng ty tư nhân (Dewenter & Malatesta, 2001) nên động mua lại doanh nghiệp nhà nước nghiêng hướng kiểm soát cơng ty đầu tư tài - Thứ ba, công ty nhà nước cổ đông chủ chốt doanh nghiệp thường thuộc ngành cơng nghiệp chủ chốt, có vị trí quan trọng ngành, có lợi nguồn lực thị trường ưu đãi thuế, phí thuê đất, giấy phép kinh doanh đặc biệt, chi phí thuê mặt nhà xưởng thấp, môi trường hoạt động ổn định đặc biệt có mối quan hệ tốt với quan cơng quyền (Guo & Ma, 2015) Trong trường hợp đó, cơng ty mua lại buộc phải tăng mức chênh lệch giá muốn nắm quyền kiếm sốt Ngược lại, cơng ty mục tiêu Nhà nước sở hữu đa số tỷ lệ sở hữu nhà nước khó bị đẩy lùi nhiều khả cơng ty mua lại chấp nhận chênh lệch giá thấp chưa đạt mục tiêu kiểm soát Như vậy, lý thuyết người đại diện (Jensen, 1986) lý thuyết động lực kiểm soát hoạt động M&A (Grossman & Hart, 1986; Hart & Moore, 2008) ủng hộ giả thuyết động lực chiếm quyền kiểm sốt hoạt động M&A Ngồi ra, với tính chất sở hữu nhà nước đặc trưng Việt Nam, cơng ty mua lại có nguy trả chênh lệch giá cao để chiếm quyền kiểm soát Nhà nước chấp nhận trả giá thấp chưa đạt mục tiêu Vì vậy, giả thuyết chủ chốt nghiên cứu là: Doanh nghiệp mua lại sẵn sàng trả phần chênh lệch giá cao nhằm chiếm quyền kiểm soát phần chênh lệnh giá thấp công ty mục tiêu chịu chi phối cổ đông nhà nước 33 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Các yếu tố khác ảnh hưởng đến chênh lệch giá Varaiya (1987) lý luận phần chênh lệch giá giao dịch M&A tùy thuộc vào lợi ích tiềm từ thương vụ M&A mà bên mua dự báo vị bên mua thương lượng Tuy nhiên, số thống kê nghiên cứu Varaiya (1987) không xác nhận giả thuyết Trước đó, Walkling Edmister (1985) cho tỷ lệ vay nợ tỷ lệ giá thị trường giá sổ sách (Market–to–book Ratio) thấp phần chênh lệch giá cao Ngồi ra, cơng ty mua phải trả phần chênh lệch giá cao vấp phải cạnh tranh từ công ty khác muốn mua lại 50% cổ phần công ty bán để nắm quyền kiểm soát (Walkling & Edmister, 1985) Nghiên cứu Walkling Edmister (1985) cịn cho thấy cơng ty mua nắm nhiều cổ phần công ty bán trước thương vụ M&A phần chênh lệch giá thấp cơng ty mua cần mua thêm lượng cổ phần chiếm quyền kiểm sốt Hơn nữa, nắm giữ cổ phần cơng ty bán nhiều ảnh hưởng tới định giá bán lớn thơng tin có cơng ty mua có giá trị Wickramanayake Wood (2009) nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch giá ngành khai khoáng Canada Úc phương thức toán tiền mặt, giao dịch với thái độ thù địch (Hostile Takeover), cấu trúc sở hữu trình độ quản lý yếu tố có ảnh hưởng đến chênh lệch giá giao dịch M&A Một kết đáng lưu ý nghiên cứu mối liên hệ ngược chiều lợi suất cổ phiếu khứ công ty mục tiêu (đo lường Tobin’s Q) phần chênh lệch giá Kết đồng với nghiên cứu trước Lang cộng (1989) Servaes (1991) Đây chứng cho thấy bên mua lại có xu hướng trả phần chênh lệch cao công ty quản lý hiệu trước thương vụ M&A Ngoài ra, Wickramanayake Wood (2009) cịn cho thấy cơng ty mua có nhiều cổ phần cơng ty bán trước giao dịch phần chênh lệch thấp Kết đồng với dự báo số mô hình tốn nghiên cứu Stulz (1988), Bulow cộng (1999) Goldman Qian (2005) Alexandridis cộng (2013) cho thấy quy mô công ty bán lớn phần chênh lệch giá thấp việc định giá cơng ty lớn xác đối thủ cạnh tranh Một lý khác cho việc phần chênh lệch giá thấp tích hợp với doanh nghiệp có quy mơ lớn tiềm ẩn nhiều bất định việc thực hóa lợi ích cộng hưởng tiềm Công ty lớn thường có cấu trúc sở hữu phân tán (Demsetz & Lehn, 1985) nên khả xảy việc cổ đơng lớn gây áp lực đẩy giá giao dịch Quy mơ doanh nghiệp biến kiểm sốt quan trọng nhiều nghiên cứu trước đây, theo nghiên cứu Collin cộng (1981), quy mô biến “tất-cả-trong-một” (All-in-One) đại diện kiểm sốt nhiều biến số khác Vì tính chất đại diện nên dấu biến quy mô phụ thuộc vào nghiên cứu không xác định rõ ràng Tốc độ tăng trưởng cơng ty mục tiêu yếu tố định đến phần chênh lệch giá cho dù tốc độ tăng trưởng tốt hay không Mua lại công ty tăng trưởng tốt có lợi cho việc củng cố vị cơng ty mua ngành mua lại công ty tăng trưởng có lợi từ việc thay ban giám đốc tái cấu doanh nghiệp Đại lượng đại diện cho tốc độ tăng trưởng công ty mục tiêu thường đo lợi nhuận ròng vốn chủ sở hữu (ROE) tỷ lệ giá thị trường giá sổ sách (P/B – Price-to-book Ratio) Theo Rau Vermaelen (1998), tỷ lệ P/B phản ánh nhận Tuy nhiên, hầu hết giao dịch M&A Việt Nam mang tính chất thân thiện, khơng “thù địch” (Hostile) nên có đối thủ cạnh tranh để gây áp lực giá 34 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 định thị trường tiềm tăng trưởng doanh nghiệp, tỷ lệ P/B cao tương ứng với doanh nghiệp danh giá (Glamour Firm) tỷ lệ P/B thấp gọi doanh nghiệp giá trị (Value Firm) Nghiên cứu sử dụng ROE tỷ lệ P/B để đo lường tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp mục tiêu Lợi suất số VN-Index thể tỷ lệ thay đổi VN-Index năm biến kiểm soát yếu tố vĩ mơ kinh tế Cách tính lợi suất số VN-Index nghiên cứu phản ánh kỳ vọng nhà đầu tư thị trường năm dựa diễn biến thị trường từ đầu năm đến thời điểm mua lại Theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), lợi suất thị trường yếu tố ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp Những biến động thuận lợi thị trường tài chính, phản ánh qua lợi suất VN-Index, làm tăng kỳ vọng tiềm thương vụ M&A, dẫn đến tâm lý sẵn sàng trả giá cao Ngược lại, biến động bất lợi VN-Index tác động tiêu cực đến tính tốn ích lợi M&A, gây ảnh hưởng tới giá cổ phiếu Vì vậy, nghiên cứu kỳ vọng quan hệ chiều lợi suất VN-Index chênh lệch giá giao dịch M&A Ngồi ra, vị địn bẩy tài công ty mục tiêu ảnh hưởng đến động lực công ty mua lại Bruner (1988) Walkling Edmister (1985) cho thấy công ty mua thường có tỷ lệ địn bẩy tài cao so với cơng ty bán thường gặp khó khăn tài hai năm trước diễn giao dịch M&A Địn bẩy tài thấp cơng ty mục tiêu góp phần giảm tỷ lệ vay cơng ty hợp nhất, giúp giảm chi phí lãi vay tăng khả vay nợ Ngược với Bruner (1988), Slusky Caves (1991) cho thấy mua lại cơng ty có địn bẩy tài lớn công ty thiếu vốn tạo nhiều giá trị giá trị cộng hưởng hoạt động sản xuất kinh doanh sau sáp nhập Kaufman (1988) kỳ vọng vào mối quan hệ tỷ lệ đòn bẩy tài chênh lệch giá khơng tìm chứng Ở góc nhìn khác, Billett Ryngaert (1997) khơng đồng quan điểm cho việc công ty mục tiêu phí phạm khả vay nợ hay khơng tận dụng chắn thuế yếu tố định đến lợi ích hoạt động M&A số giao dịch M&A thực với mục tiêu chiến lược khơng phải ép buộc cơng ty mục tiêu sử dụng hết khả vay nợ Như vậy, cơng ty bị mua lại mục tiêu chiến lược yếu tố địn bẩy tài khơng có ý nghĩa, cịn động tài mối quan hệ địn bẩy chênh lệch giá có ý nghĩa Sở Giao dịch mà công ty bán niêm yết biến kiểm sốt Việt Nam có hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Hà Nội Mỗi Sở Giao dịch có quy định khác nhau, đặc biệt khác biệt giao dịch biên độ giao động giá độ khoản cổ phiếu, dẫn đến phản ứng khác hai sở giao dịch M&A công bố Chẳng hạn, biên độ biến động giá độ khoản Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) lớn Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) nên bước nhảy giá lớn hơn, tác động nhiều đến tâm lý đầu tư Bên cạnh đó, u cầu cơng bố thơng tin HNX không gắt gao HOSE nên vấn đề bất cân xứng thông tin lợi cổ đơng lớn đáng kể Vì vậy, nghiên cứu kỳ vọng công ty mục tiêu niêm yết HNX chênh lệch cơng ty mua phải trả lớn so với trường hợp công ty mục tiêu niêm yết HOSE Trường hợp mua lại dẫn đến việc kiểm sốt cơng ty mục tiêu, cơng ty mua sử dụng lượng tiền mặt cơng ty mục tiêu để tài trợ cho giao dịch M&A Lượng tiền mặt nhiều Nghiên cứu kiểm soát biến số kết không báo cáo bảng kết cuối để đảm bảo cân đối số lượng biến bậc tự (Degree of Freedom) 35 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 cơng ty mua giảm chi phí tài sáp nhập, tạo nên động lực mua lại động tăng phần chênh lệch giá Mặt khác, lượng tiền mặt dư thừa cần trả lại cho cổ đơng khơng khuyến khích nhà quản lý công ty mục tiêu đầu tư vào dự án có lợi nhuận thấp, gây nguy giảm giá trị công ty (Jensen, 1986) Tỷ trọng tiền mặt cơng ty mục tiêu tín hiệu chất lượng quản trị công ty mục tiêu, tỷ trọng cao biến công ty thành mục tiêu M&A đáng lưu ý thị trường Như vậy, nghiên cứu có đề cập phần hàng loạt yếu tố có khả ảnh hưởng đến chênh lệch giá giao dịch M&A Việt Nam Tuy nhiên, để cân lượng biến kiểm soát quy mô mẫu, nghiên cứu lược bớt vài biến kiểm soát để lại số biến quan trọng Bảng Bảng Các yếu tố chiều ảnh hưởng đến chênh lệch giá Các yếu tố ảnh hưởng Kỳ vọng dấu Lý thuyết và/hoặc nghiên cứu liên quan Mua lại để chiếm quyền kiểm soát (+) Lý thuyết người đại diện Nhà nước sở hữu 50% cổ phần công ty bán (–) Lý thuyết động chiếm quyền kiểm soát giao dịch M&A ROE năm gần (+) (–) Wickramanayake Wood (2009), Rau Vemaelen (1998) Quy mô công ty bán (+) (–) Collin cộng (1981) Tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng tài sản (+) (–) Slusky Caves (1991), Bruner (1988), Walkling Edmister (1985), Billett Ryngaert (1997) Tỷ lệ Giá thị trường/Giá sổ sách Tỷ lệ Tiền mặt/Tổng tài sản (–) Walkling Edmister (1985) (+) (–) Jensen (1986) Sở Giao dịch cổ phiếu cơng ty mục tiêu (–) Phân tích phần Lợi suất số VNI (+) Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Phương pháp nghiên cứu dự liệu thực chứng 4.1 Phương pháp nghiên cứu Trên sở khung lý thuyết mô tả, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy chéo sau: Premim2 = b0 + b1ROE + b2GovControl + b3Control + b4VNIReturn + b5Price-to-Book + b6LtLev + b7Cash + b8Exchange + ei Trong đó, 𝛽" : Hệ số biến độc lập ( i từ đến 8) 36 (1) Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 ei : Sai số mô hình Các biến độc lập nghiên cứu mô tả Bảng Bảng Bảng mô tả biến số mơ hình hồi quy chéo Biến độc lập Ký hiệu Phương pháp đo lường Giao dịch 50% cổ phần công ty bán Control Control = quy mô giao dịch 50% cổ phần cơng ty bán; Control = trường hợp cịn lại Nhà nước sở hữu 50% cổ phần công ty bán GovControl RoE năm gần Quy mô công ty bán Tỷ lệ Giá thị trường/Giá sổ sách Tỷ lệ Tiền mặt/Tổng tài sản ROE TargetSize Price-to-Book Cash GovControl = nhà nước sở hữu 50% cổ phần công ty bán; GovControl = trường hợp lại RoE = Lợi nhuận ròng năm gần nhất Vốn chủ sở hữu ln(Tổng tài sản) Giá thị trường Giá sổ sách Tiền mặt Tổng tài sản Sở Giao dịch cổ phiếu công ty mục tiêu Exchange Exchange = cổ phiếu niêm yết HOSE; Exchange = cổ phiếu niêm yết HNX Lợi suất VN-Index tính đến thời điểm cơng bố M&A tính theo năm VNIReturn VN-Index ngày cơng bố – VN-Index ngày đầu năm Tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng tài sản LtLev Số ngày từ đầu năm đến ngày công bố x 360 ngày Tỷ lệ nợ dài hạn/Vốn chủ sở hữu Biến phụ thuộc Số liệu chênh lệch giá chốt giao dịch M&A (giá mua lại công ty) giá thị trường vào thời điểm công bố giao dịch thường không tiết lộ Ngay Thomson Reuters hay công ty chuyên cung cấp số liệu M&A – CapitalIQ thuộc S&P Global Market Intelligence thơng tin trường số liệu tồn sở liệu gốc Thực tế, CapitalIQ Thomson Reuters đo lường chênh lệch giá tỷ lệ chênh lệch giá giao dịch thực tế giá cổ phiếu ngày, tuần tháng trước số liệu cơng bố Việt Nam Trong tồn số liệu thị trường Việt Nam, sau xử lý có 11 giao dịch M&A có số liệu giá giao dịch thực tế Vì vậy, việc dự đốn chênh lệch giá để trì quy mơ mẫu nghiên cứu hợp lý cần thiết Nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng Jory cộng (2016) Schwert (1996), theo đó, phần chênh lệch giá xác định gồm hai phần: (1) Phần giá cổ phiếu tích lũy phản ứng thị trường trước thơng tin giao dịch M&A bị rị rỉ (phần run-up) (2) phần phản ánh tác động đến giá sau kiện M&A công bố (phần mark-up) Trong nghiên cứu này, phần runup chênh lệch giá cổ phiếu vào ngày công bố giá cổ phiếu thời điểm tháng trước ngày 37 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 công bố Khoảng thời gian tháng dùng để kiểm sốt hiệu ứng rị rỉ thơng tin dẫn đến tăng giá cổ phiếu trước công bố kiện M&A (Schwert, 1996) Theo Martynova Renneboog (2008), ba tháng khung cửa số kiện phổ biến lựa chọn nhằm kiểm soát ảnh hưởng đồn đoán thương vụ M&A trước ngày cơng bố Đó khoảng gian khơng q dài để doanh nghiệp thay đổi lớn rủi ro hệ thống (Beta) Bên cạnh mốc thời điểm tháng trước ngày công bố M&A, mốc 1, 2, tháng đưa vào phân tích nghiên cứu nhằm kiểm định tính bền vững mơ hình Phần mark-up tính chênh lệch giá cổ phiếu ngày sau ngày công bố (ước lượng giá chốt hợp đồng M&A) giá cổ phiếu ngày công bố Nếu tính tổng hai phần run-up mark-up, phần chênh lệch giá ước lượng chênh lệch giá sau ngày công bố giá thời điểm i tháng trước ngày công bố (i chạy từ đến tháng) Khoảng thời gian ngày cho phép nhà đầu tư bán cổ phiếu nắm giữ để mua cổ phiếu công ty mục tiêu theo quy định t + Ủy ban Chứng khốn Nhà nước Cơng thức cụ thể xác định phần chênh lệch giá phương trình (3): PremN mO = ln PPQO PP + ln PP PPST PremN mO = ln(PPQO /PPST ) (2) (3) Trong đó, PT+2: Giá thị trường hai ngày sau ngày công bố; PP : Giá thị trường vào ngày công bố; PPST : Giá thị trường i tháng trước ngày công bố (i = 1, 2, 3, 4); ln ln VWXY VW VW VWZ[ : Chênh lệch giá ngày sau ngày công bố giá ngày công bố (Mark-up); : Chênh lệch giá cổ phiếu ngày công bố giá cổ phiếu i tháng trước ngày công bố (Run-up) Các vấn đề liệu chéo Theo Gujarati (2010), vấn đề loại liệu chéo gồm có giả định phương sai sai số không đổi không thỏa mãn, vấn đề bỏ sót biến có khả giải thích, vấn đề đa cộng tuyến Đối với vấn đề phương sai sai số không đồng đều, nghiên cứu sử dụng phương pháp phổ biến White (1980) đề xuất, theo White (1980) đưa bước dự báo phương sai sai số áp dụng phương sai đồng vào công thức dự báo hệ số mơ hình hồi quy Vấn đề đa cộng tuyến biến giải thích cần kiểm sốt tham số VIF để tham số ước lượng không bị chệch Đối với vấn đề sót biến, mơ hình đưa vào số biến kiểm sốt mơ tả Bảng với mục đích giảm sai số kết định lượng Mặc dù vậy, mơ hình cuối khơng bao gồm hết biến kiểm soát tiềm nhằm trì cân đối quy mơ mẫu số biến mơ hình Việc đưa thêm nhiều biến dẫn đến hệ số bậc tự (Degree of Freedom) thấp giảm hiệu ước lượng Ngoài ra, để kiểm định vấn đề nội sinh, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phần dư mơ hình (1) theo biến giải thích Nếu phần dư có quan hệ với biến giải thích mặt thống kê mơ hình (1) tồn nội sinh cần giải 38 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 𝜀 = 𝛼 + 𝛽^ 𝑋^ + ⋯ + 𝛽a 𝑋a + 𝑢 (4) Trong đó, 𝜀 : Phần dư mơ hình hồi quy 𝛽" (𝑖 𝑡ừ 1 đế𝑛 𝑛) : Hệ số góc biến giải thích 𝑋" (𝑖 chạy từ đến n) mơ hình hồi quy gốc 𝑢 : Sai số ngẫu nhiên 𝛼 : Hệ số chặn 4.2 Mô tả số liệu Nguồn liệu Nghiên cứu sử dụng hai nguồn số liệu từ Capital IQ FiinPro Stoxplus Trong Capital IQ sở liệu tài lớn thơng tin M&A tồn cầu Nghiên cứu sử dụng thơng tin quy mô công ty bán, tỷ trọng giao dịch trước sau thời điểm M&A tỷ lệ sở hữu Bên cạnh đó, số liệu giá cổ phiếu, giá sổ sách, lợi suất VN-Index, sở giao dịch mà công ty niêm yết lấy từ sở liệu Stoxplus Mô tả thống kê liệu trình bày Bảng Dữ liệu M&A cơng ty phi tài Việt Nam sở liệu Capital IQ kéo dài từ năm 2007 đến 2016 Nghiên cứu sử dụng toàn liệu M&A Việt Nam sở liệu Capital IQ Mẫu liệu thu thập bao gồm 118 giao dịch M&A lĩnh vực sản xuất Việt Nam Các công ty mục tiêu ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm dịch vụ công không đưa vào mẫu nghiên cứu khác biệt đặc thù cách đo lường hiệu hoạt động cấu vốn Bên cạnh đó, thương vụ cá nhân khơng đưa vào mẫu nghiên cứu Sau sàng lọc theo tiêu chí trên, mẫu cịn 68 thương vụ M&A Sau lược bỏ tiếp giao dịch khơng có thông tin cấu trúc sở hữu, tỷ trọng giao dịch (do không tồn tại) nên mẫu nghiên cứu cuối cịn lại 63 giao dịch Thống kê mơ tả liệu biến độc lập biến phụ thuộc Trong biến độc lập, ROE năm gần đạt mức trung bình 14,1% khơng có cơng ty thua lỗ năm gần có khoảng 25% cơng ty mục tiêu có lợi nhuận năm gần đạt 30% Hơn 1/3 mẫu doanh nghiệp có cổ phần nhà nước với mức sở hữu trung bình gần 16% Các giao dịch với quy mô nhỏ bị loại giữ lại mẫu giao dịch với lượng tối thiểu 3% cổ phần Đáng lưu ý 17,5% giao dịch mẫu có 50% lượng cổ phiếu lưu hành mua lại Phần chênh lệch giá 𝑃𝑟𝑒𝑚" 𝑚O âm có ý nghĩa thống kê mức 1%, phản ánh xu hướng giá thị trường giảm so với giá giao dịch FiinPro tảng sở liệu tài Công ty Cổ phần Stoxplus Cơ sở liệu bao gồm thơng tin giá chứng khốn trích xuất để phục vụ nghiên cứu Stoxplus Cơng ty cung cấp liệu tài kinh tế Việt Nam (https://stoxplus.com) 39 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Bảng Bảng mô tả thống kê biến số mô hình Các biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn ROE 63 0,141 0,194 0,001 1,509 GovControl 63 0,159 0,368 Control 63 0,175 0,383 Cash 63 0,102 0,098 0,001 0,49 Exchange 63 0,54 0,502 Price-to-Book 63 1,152 0,803 0,3 4,64 TargetSize 63 6,723 1,757 3,082 12,209 VNIReturn 63 –0,086 0,566 –1,713 1,643 LtLev 63 0,26 0,453 1,81 Prem^ mO 63 –0,989*** 0,576 –3,165 0,262 PremO mO 63 –1,206*** 0,681 –3,407 0,561 Premn mO 63 –1,399*** 0,763 –3,604 0,855 Premo mO 63 –1,604*** 0,848 –4,066 0,742 Ghi chú: 𝐏𝐫𝐞𝐦𝐢 𝐦𝟐 (i=1,2,3,4) chênh lệch giá ngày sau ngày công bố giá cổ phiếu i tháng trước (xem cơng thức (3)); *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1% Kết nghiên cứu Kết nghiên cứu 63 giao dịch M&A lĩnh vực sản xuất Việt Nam cho thấy ROE năm gần nhất, Price-to-Book, GovControl TargetSize có chứng ý nghĩa thống kê Riêng biến Exchange có ý nghĩa thống kê mơ hình (2) mơ hình (4) Bảng cho thấy biến giả phản ánh vấn đề mua để chiếm quyền kiểm sốt có ý nghĩa thống kê mức 10% ba mơ hình phản ánh động kiểm sốt cơng ty mua lại Cụ thể, công ty mua sẵn sàng trả chênh lệch giá cao cho thương vụ có tỷ trọng quy mơ giao dịch 50% cổ phần công ty bán Động chiếm quyền kiểm sốt thay đầu tư tài ngắn hạn phù hợp với thị trường quy phạm pháp luật bảo vệ cổ đông nhỏ lỏng lẻo dẫn đến nhóm cổ đơng nhỏ thường bị cổ đông lớn hội đồng quản trị chèn ép tước đoạt giá trị cổ đông Bằng chứng phù hợp với giải thích mâu thuẫn nhóm cổ đơng lý thuyết người đại diện nghiên cứu Jensen Meckling (1976), Demsetz Lehn (1985) La Porta cộng (2000) Như vậy, mối tương quan thuận chiều giao dịch quy mô 50% cổ phần công ty bán chênh lệch giá giao dịch M&A phản ánh công ty mua lại sẵn sàng trả chênh lệch giá lớn nhằm nắm quyền kiểm soát gây ảnh hưởng đến định doanh nghiệp 40 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Bảng Các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch giá giao dịch M&A Các biến Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình Mơ hình (3) (4) Biến phụ thuộc Prem^ mO PremO mO Premn mO Premo mO ROE –1,9510*** –2,4076*** –2,6577*** –2,7451*** (–6,93) (–5,67) (–4,74) (–4,43) –0,1494* –0,2534** –0,3561** –0,4530** (–2,22) (–2,75) (–2,97) (–3,28) 0,1646* 0,3295* 0,3772* 0,3601 –2,07 –2,57 –2,55 –1,96 –0,4603 –0,6208 –1,1078* –1,0535 (–1,53) (–1,72) (–2,23) (–1,99) –0,1092 –0,2060* –0,2238 –0,2733* (–1,53) (–2,08) (–1,81) (–2,04) 0,0000 –0,0602 –0,0755 –0,1221 (–0,00) (–1,14) (–1,18) (–1,88) 0,0011 0,0187 0,0207 0,0226 –0,06 –0,63 –0,51 –0,5 0,0239 0,0077 0,0148 0,0102 –0,54 –0,1 –0,19 –0,11 –0,0386 –0,0363 –0,0436 –0,028 (–0,52) (–0,39) (–0,40) (–0,21) –0,2462* –0,5381** –0,6466* –0,7509* (–2,05) (–2,83) (–2,42) (–2,08) 63 63 63 63 R-bình phương 0,744 0,709 0,65 0,606 VIF bình quân 1,35 1,35 1,35 1,35 Phương sai không đồng Không Không Không Không Vấn đề nội sinh (Endogeneity) Không Không Không Không GovControl Control Cash Exchange Price-to-Book TargetSize VNIReturn LtLev Hệ số chặn Số quan sát Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1%; Mơ hình (1), (2), (3), (4) bốn mơ hình hồi quy với thiết lập khác biến phụ thuộc tính theo cơng thức (3) Ví dụ, mơ hình sử dụng biến phụ thuộc 𝑃𝑟𝑒𝑚^ 𝑚O 41 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 PremT mO (i=1,2,3,4) chênh lệch giá ngày sau ngày công bố giá cổ phiếu i tháng trước (xem cơng thức (3)); Số liệu ngoặc đơn ( ) giá trị thống kê t (𝑡 − 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒) Cũng theo Bảng 4, mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê bốn mơ hình vấn đề sở hữu nhà nước cho thấy cơng ty mua lại có xu hướng trả chênh lệch giá thấp công ty mục tiêu bị nhà nước nắm giữ 50% cổ phần Kết ủng hộ giả thuyết nghiên cứu việc tỷ lệ sở hữu chi phối nhà nước cơng ty mục tiêu vơ hiệu hóa quyền kiểm sốt lợi ích liên quan (ví dụ lợi ích từ cộng hưởng tài sản) công ty mua lại Một kết tương đối đặc biệt kết hoạt động năm gần công ty mục tiêu trước sáp nhập (ROE năm gần nhất) tỷ lệ nghịch với chênh lệch giá giao dịch M&A biến số có ý nghĩa thống kê cao bốn mơ hình định lượng Theo Damodaran (2005), quan hệ ngược chiều thước đo hiệu hoạt động giá trị ROE phần chênh lệch giá phản ánh động chiếm quyền điều hành kiểm sốt mục tiêu tài doanh nghiệp Cụ thể, Damodaran (2005) viết: “Công ty bị quản lý lợi ích từ chiếm quyền kiểm sốt cao ngược lại, cơng ty quản lý tốt chiếm quyền kiểm sốt mang lại giá trị Đặc biệt, công ty quản lý tối ưu chiếm quyền kiểm sốt cơng ty khơng cịn giá trị” Bằng chứng mối quan hệ ngược chiều ROE phần chênh lệch giá giao dịch M&A không tương đồng với kết luận số nghiên cứu trước Shawky cộng (1996), Jackson Gart (1999) Shawver (2002) Các nghiên cứu công ty có ROE cao chênh lệch giá lớn ngược lại, qua phản ánh mục đích M&A đầu tư tài thay mua lại để nắm quyền điều hành doanh nghiệp thị trường Mỹ Hơn nữa, tác động khơng có ý nghĩa thống kê địn bẩy tài ủng hộ mục tiêu đầu tư chiến lược hoạt động mua lại thay mục tiêu tận dụng địn bẩy tài thấp công ty mục tiêu Quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê mơ hình (3) biến số tiền mặt/tổng tài sản hỗ trợ quan điểm doanh nghiệp có nhiều tiền mặt biến thành mục tiêu mua lại đáng lưu ý công ty mua lại có xu hướng trả giá cao cho doanh nghiệp Ý nghĩa thống kê chiều tác động lên phần chênh lệch giá biến Exchange mơ hình (3) phù hợp với kỳ vọng Tóm lại, chứng định lượng tìm hướng đến động chiếm quyền kiểm soát điều hành cơng ty mục tiêu Với động lực đó, cơng ty mua lại sẵn sàng trả chênh lệch giá cao để mua tỷ lệ lớn (trên 50%) cổ phần công ty hoạt động hiệu (ROE thấp) e ngại cơng ty có cổ đơng nhà nước kiểm soát 50% vốn chủ sở hữu Kết luận Bài nghiên cứu tập trung phân tích yếu tố ảnh hưởng đến phần chênh lệch giá thị trường giá mua lại hoạt động mua lại sáp nhập cơng ty phi tài Việt Nam Sử dụng phương pháp hồi quy chéo số liệu 63 giao dịch M&A ngành sản xuất Việt Nam, kết nghiên cứu cho thấy công ty mua sẵn sàng trả chênh lệch giá cao để mua lượng cổ phần kiểm sốt cơng ty bán đạt hiệu thấp bị thị trường định giá thấp Ngồi ra, cơng ty mua lại có xu hướng trả chênh lệch giá thấp cơng ty mục tiêu bị nhà nước chiếm quyền kiểm soát Các chứng thực nghiệm đồng với lý thuyết động lực kiểm soát doanh 42 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 nghiệp thông qua M&A Grossman Hart (1986) mệnh đề Damodaran (2005) động mua lại để thay ban giám đốcn Lời cảm ơn Bài viết kết Dự án nghiên cứu cấp Trường năm 2017, Trường Đại học Ngoại thương tài trợ với tên dự án: “Hành vi thích ứng doanh nghiệp bối cảnh hội nhập quốc tế”, Mã số III.1 (Chủ nhiệm: Vũ Hoàng Nam) Tài liệu tham khảo Alsharairi, M., Black, E.L and Hofer, C (2016) The Impact of Pre-merger Earnings Management on Non-cash Acquisition Premia: Evidence from the European Market for Corporate Control Corporate Ownership and Control 12(4), 587–602 Alexandridis, G., Fuller, K P., Terhaar, L., & Travlos, N G (2013) Deal size, acquisition premia and shareholder gains Journal of Corporate Finance, 20, 1–13 Antràs, P (2003) Firms, contracts, and trade structure Quarterly Journal of Economics, 118(4), 1375–1418 Banz, R W (1981) The relationship between return and market value of common stocks Journal of Financial Economics, 9(1), 3–18 Basu, S (1977) Investment performance of common stocks in relation to their price–earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis Journal of Finance, 32(3), 663–682 Berle, A., & Means, G (1932) The Modern Corporation and Private Property Harcourt, Brace & World, Inc Bhaumik, S K., & Selarka, E (2012) Does ownership concentration improve M&A outcomes in emerging markets?: Evidence from India Journal of Corporate Finance, 18(4), 717–726 Bộ Tài Chính (2015) Thơng tư số 155/2015/TT-BTC Hướng dẫn cơng bố thơng tin thị trường chứng khốn Truy cập từ https://thuvienphapluat.vn/van-ban/Chung-khoan/Thong-tu-155-2015TT-BTC-cong-bo-thong-tin-tren-thi-truong-chung-khoan-2015-293015.aspx Billett, M., & Ryngaert, M (1997) Capital structure, asset structure and equity takeover premiums in cash tender offers Journal of Corporate Finance, 3(2), 141–165 Bruner, R F (1988) The use of excess cash and debt capacity as a motive for merger Journal of Financial & Quantitative Analysis, 23(2), 199–217 Bulow, J., Ming, H., & Klemperer, P (1999) Toeholds and takeovers Journal of Political Economy, 107(3), 427–454 Chari, A., Ouimet, P P., & Tesar, L L (2004) Acquiring control in emerging markets: Evidence from the stock market (No w10872) National Bureau of Economic Research Chính Phủ (2015) Nghị Định số 91/2015/NĐ-CP đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp quản lý, sử dụng vốn, tài sản doanh nghiệp Truy cập từ https://thuvienphapluat.vn/van-ban/Doanhnghiep/Nghi-dinh-91-2015-ND-CP-dau-tu-von-nha-nuoc-vao-doanh-nghiep-292804.aspx 43 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Collins, D W., Rozeff, M S., & Dhaliwal, D S (1981) The economic determinants of the market reaction to proposed mandatory accounting changes in the oil and gas industry Journal of Accounting & Economics, 3(1), 37–71 Damodaran, A (2005) The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials NYU Journal Of Law & Business, 8, 487–503 Demsetz, H., & Lehn, K (1985) The structure of corporate ownership: Causes and consequences Journal of Political Economy, 93(6), 1155–1178 Dewenter, K L., & Malatesta, P H (2001) State–owned and privately - owned firms: An empirical analysis of profitability, leverage, and labor intensity American Economic Review, 91(1), 320–334 Dionne, G., La Haye, M., & Bergerès, A S (2015) Does asymmetric information affect the premium in mergers and acquisitions? Canadian Journal of Economics, 48(3), 819–852 Dyck, A., & Zingales, L (2004) Private Benefits of Control: An International Comparison Journal of Finance, 59(2), 537–600 Fama, E F (1970) Efficient capital markets: A review of theory and empirical work Journal of Finance, 25(2), 383–417 Fama, E F., & French, K R (1992) The cross–section of expected stock returns Journal of Finance, 47(2), 427–465 Guo, F., & Ma, S (2015) Ownership characteristics and earnings management in China Chinese Economy, 48(5), 372–395 Fisman, R., & Svensson, J (2007) Are corruption and taxation really harmful to growth? Firm level evidence Journal of Development Economics, 83(1), 63–75 Grossman, S J., & Hart, O D (1980) Takeover bids, the free–rider problem, and the theory of the corporation Bell Journal of Economics, 11(1), 42–64 Grossman, S J., & Hart, O D (1986) The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration Journal of Political Economy, 94(4), 691–719 Guidi, F., & Gupta, R (2013) Market efficiency in the ASEAN region: Evidence from multivariate and cointegration tests Applied Financial Economics, 23(4), 265–274 Gujarati, D (2010) Basic Econometrics (5Rev ed.) McGraw-Hill Halpern, P (1983) Corporate acquisitions: A theory of special cases? A review of event studies applied to acquisitions Journal of Finance, 38(2), 297–317 Hart, O., & Moore, J (2008) Contracts as reference points Quarterly Journal of Economics, 123(1), 1–48 Jackson, R., & Gart, A (1999) Determinants and non–determinants of bank merger premiums Mid– Atlantic Journal of Business, 35(4), 149–158 Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers American Economic Review, 76(2), 323–330 Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360 44 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Jensen, M C., & Ruback, R S (1983) The market for corporate control Journal of Financial Economics, 11(1–4), 5–50 Jensen, R (1982) Adoption and diffusion of an innovation of uncertain profitability Journal of Economic Theory, 27(1), 182–194 Jory, S R., Ngo, T N., & Wang, D (2016) Credit ratings and the premiums paid in mergers and acquisitions Journal of Empirical Finance, 39, 93–104 Kaufman, D (1988) Factors affecting the magnitude of premiums paid to target–firm shareholders in corporate acquisitions The Financial Review, 23(4), 465–482 La Porta, R., Lopez–de–Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R W (1998) Law and finance Journal of Political Economy, 106(6), 1113–1155 La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R W (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of Finance, 55(1), 1–33 Lakonishok, J., & Shapiro, A C (1984) Stock returns, beta, variance and size: An empirical analysis Financial Analysts Journal, 40(4), 36–41 Lang, L H P., Stulz, R M., & Walkling, R A (1989) Managerial performance, Tobin's Q, and the gains from successful tender offers Journal of Financial Economics, 24(1), 137–154 Martynova, M., & Renneboog, L (2008) A century of corporate takeovers: What have we learned and where we stand? Journal of Banking & Finance, 32(10), 2148–2177 M&A Vietnam 2017 (2017) Báo cáo thị trường M&A Việt Nam 2016–2017 Tìm bước đột phá Truy cập từ http://maf.vn/hinhanh/tintuc/Bao%20cao%20M&A%202016-2017%20%20Can%20mot%20cu%20hich%20moi%20.pdf Peng, M., Bruton, G., Stan, C., & Huang, Y (2016) Theories of the (state-owned) firm Asia Pacific Journal of Management, 33(2), 293–317 Rand, J., & Tarp, F (2012) Firm–level corruption in Vietnam Economic Development & Cultural Change, 60(3), 571–595 Rau, P R., & Vermaelen, T (1998) Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms Journal of Financial Economics, 49(2), 223–253 Schwert, G W (1996) Markup pricing in mergers and acquisitions Journal of Financial Economics, 41(2), 153–192 Servaes, H (1991) Tobin's Q and gains from takeovers Journal of Finance, 46(1), 409–419 doi:10.1111/j.1540-6261.1991.tb03758.x Shawky, H A., Kilb, T., & Staas, C F W (1996) Determinants of bank merger premiums Journal of Economics & Finance, 20(1), 117–133 Shawver, T J (2002) Determinants of bank merger premiums Bank Accounting & Finance, 15(6), 26–30 Shleifer, A., & Vishny, R W (1997) A survey of corporate governance Journal of Finance, 52(2), 737–783 Slusky, A R., & Caves, R E (1991) Synergy, agency, and the determinants of premia paid in mergers Journal of Industrial Economics, 39(3), 277–296 45 Hồ Hồng Hải, JABES năm thứ 29(10), 2018, 28–46 Stulz, R M (1988) Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control Journal of Financial Economics, 20(1/2), 25–54 Varaiya, N P (1987) Determinants of premiums in acquisition transactions Managerial & Decision Economics, 8(3), 175–184 Walkling, R A., & Edmister, R O (1985) Determinants of tender offer premiums Financial Analysts Journal, 41(1), 25–45 Wickramanayake, J., & Wood, A (2009) Determinants of acquisition premiums: Empirical evidence from mining industry in Australia and Canada In EFMA Annual Meetings, Paper (No 412) World Bank (2016) Report on The Observance of Standards and Codes Retrieved from http://documents.worldbank.org/curated/en/220021512482581847/pdf/121901-ROSC-PUBLICFinalROSCEN.pdf World Bank (2018) Doing Business 2018: Reforming to create jobs – Vietnam Retrieved from http://documents.worldbank.org/curated/en/608731510222788341/Doing-Business-2018reforming-to-create-jobs-Vietnam 46 ... vọng công ty mục tiêu niêm yết HNX chênh lệch cơng ty mua phải trả lớn so với trường hợp công ty mục tiêu niêm yết HOSE Trường hợp mua lại dẫn đến việc kiểm sốt cơng ty mục tiêu, cơng ty mua. .. quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu Vì vậy, cơng ty mua lại có xu hướng sẵn sàng trả giá /chênh lệch giá cao để đạt quyền kiểm soát Động lực kiểm soát doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp nhà nước Việt. .. hữu công ty bán có ảnh hưởng đến chênh lệch giá Các chứng nghiên cứu làm rõ thông điệp: Công ty mua sẵn sàng trả giá cao để chiếm quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu có hiệu hoạt động thấp, định giá