Cong ty c phn hoang anh gia lai

Cơng ty Cổ phần Hồng Anh Gia Lai Đa ngành Mã giao dịch: HAG Báo cáo cập nhật Lợi nhuận sau thuế 2014 tăng trưởng đột biến nhờ ghi nhận doanh thu tài bất thường Triển vọng 2015 tích cực 30 tháng 10, 2014 OUTPERFORM Khuyến nghị Giá kỳ vọng (VND) 30,200 Giá thị trường (30/10/2014) 24,200 Lợi nhuận kỳ vọng 24.8% THÔNG TIN CỔ PHẦN Sàn giao dịch HSX 18.300-26.900 VNĐ/CP Khoảng giá 52 tuần 19.116 Tỷ VNĐ Vốn hóa SL cổ phiếu lưu hành 789.899.283 CP KLGD bình quân 10 ngày 3.056.992 CP % sở hữu nước 32,66% Room nước 49% Giá trị cổ tức/cổ phần - Tỷ lệ cổ tức/thị giá - Beta 1,08 BIẾN ĐỘNG GIÁ VNĐ/CP Cổ phiếu 30,000 14,000,000 25,000 12,000,000 10,000,000 20,000 8,000,000 15,000 6,000,000 10,000 4,000,000 5,000 2,000,000 - - Reuters: HAG.HM Bloomberg: HAG VN Nông nghiệp tăng trưởng tốt, doanh thu 2014 dự báo đạt 3,174 tỷ đồng, tăng 14.5%:  Mía đường: diện tích vùng nguyên liệu nâng lên 8,000 hecta từ mức 5,530 hecta năm 2013, qua sản lượng đường RS năm dự báo đạt 82,000 tấn, tăng 25%; doanh thu ước đạt 1,048 tỷ đồng, tăng trưởng 25%  Bắp: mảng trồng bắp lần đóng góp vào tổng doanh thu HAG Sản lượng bắp năm dự báo mức 45,000 tấn; doanh thu ước đạt 236 tỷ đồng  Cao su: diện tích cạo mủ nâng lên 7,200 ha, sản lượng ước đạt 9,194 mủ khô; doanh thu ước đạt 344 tỷ đồng, tăng trưởng 43% Ghi nhận doanh thu tài bất thường, lợi nhuận sau thuế 2014 đạt 3,229 tỷ đồng, tăng trưởng 233%: Trên quan điểm hợp nhất, việc phát hành riêng lẻ mệnh giá HAGL Myanmar xem hình thức HAG giảm sở hữu cơng ty Do phần thặng dư quy cho HAG dựa sở hữu 70% vốn điều lệ sau phát hành ghi nhận vào doanh thu tài hợp nhất, tổng cộng 2,040 tỷ đồng, 750 tỷ ghi nhận Q3 2014 1,290 tỷ lại ghi nhận Q4 2014 Triển vọng 2015 tích cực: Nhờ sản lượng cao su bắp năm 2015 tăng mạnh, BVSC dự báo tổng doanh nhu HAG đạt 5,491 tỷ đồng (+73%) lợi nhuận sau thuế đạt 1,845 tỷ đồng (-43%), giả định giá loại hàng hoá tiếp tục ổn định mức dự án khu phức hợp Yangon hoàn thành tiến độ Nếu xét hoạt động kinh doanh lợi nhuận HAG năm 2015 tăng trưởng đến 55% Khuyến nghị: BVSC đánh giá HAG cổ phiếu có tiềm tăng trưởng tốt mang tính ổn định cao dài hạn nhờ vào mảng nông nghiệp đầu tư bản, khoa học có lợi quy mơ Bên cạnh đó, dự án khu phức hợp Myanmar hứa hẹn mang lại lợi ích lớn cho công ty nhờ đầu tư thời điểm, định hướng sản phẩm vào nhu cầu thị trường bất động sản Yangon, mạnh giá thuê đất vị trí dự án Chúng khuyến nghị OUTPERFORM cổ phiếu HAG mục tiêu đầu tư dài hạn, giá kỳ vọng 30,200 đồng/cp Ở mức giá 24,200 đồng/cp ngày 30/10/2014, HAG giao dịch mức P/E dự phóng F2014 6.2x F2015 13.4x Nhà đầu tư cần lưu ý đến rủi ro tài trị liên quan đến HAG mà đề cập phần cuối báo cáo Một số số tài HAG HAG VN-Index ChỈ số tài 2011 2012 2013 2014F YTD 1T 3T 6T 20,6% -7,3% 4,8% 13,8% Doanh thu Tỷ VND 3,150 4,405 2,771 3,174 11,3% EBITDA Tỷ VND 2,302 1,244 796 1,447 EBIT Tỷ VND 2,167 1,020 469 1,177 LNST Tỷ VND 1,325 365 972 3,300 VND 2,174 651 1,180 3,718 P/E x 12.47 41.61 20.68 6.7 P/B x 1.35 1.49 1.34 1.21 ROA % 6% 1% 3% 4% ROE % 15% 4% 9% 9% 18,7% -3,7% -2,9% Chuyên viên phân tích Trương Sỹ Phú (84 8) 3914 6888 ext: 122 truongsyphu@baoviet.com.vn EPS Báo cáo cập nhật HAG THÔNG TIN SỞ HỮU Sở hữu nhà nước Chỉ số tài dự báo 0% Kết kinh doanh Sở hữu nước 32.66% Đơn vị (tỷ VND) 2010 2011 2012 2013 2014F Sở hữu khác 67.34% Doanh thu 3,969 3,150 4,400 2,773 3,174 Giá vốn 1,961 1,726 3,194 1,575 1,817 Lợi nhuận gộp 2,008 1,424 1,424 1,196 1,357 Doanh thu tài 1,262 1,227 502 1,003 2,750 217 537 677 754 643 2,081 1,325 365 972 3,229 Đơn vị (tỷ VND) 2010 2011 2012 2013 2014F Tiền & khoản tương đương tiền 3,589 2,896 2,518 2,448 1,029 Các khoản phải thu ngắn hạn 4,362 5,517 6,982 5,093 5,200 Hàng tồn kho 2,995 4,449 4,265 1,838 1,604 Tài sản cố định 4,410 7,883 13,051 14,146 18,900 Các khoản đầu tư tài dài hạn 2,855 3,758 CỔ ĐƠNG LỚN Đoàn Nguyên Đức 43.39% Credit Suisse (Hong Kong) Ltd 10.21% Chi phí tài Deutsche Bank AG & Asset Management (Asia) Ltd Lợi nhuận sau thuế 4.99% Bảng cân đối kế toán Tổng tài sản 19,043 25,577 Nợ ngắn hạn 7,051 6,778 Nợ dài hạn 3,211 Vốn chủ sở hữu 8,192 Tổng nguồn vốn 3,055 815 815 31,285 29,813 32,612 6,724 4,959 3,361 8,715 13,737 11,334 13,001 9,399 9,753 12,853 16,250 19,043 25,577 31,285 29,813 32,612 Chỉ số tài Chỉ tiêu 2010 2011 2012 2013 2014F -9,2% -21% 40% -37% 15% 62% -36% -72% 166% 233% Lợi nhuận gộp biên (%) 51% 45% 27% 43% 43% Lợi nhuận biên (%) 52% 42% 8% 35% 102% ROA (%) 13% 6% 1% 3% 4% ROE (%) 32% 15% 4% 9% 8% 57% 63% 69% 55% 50% 125% 165% 210% 127% 100% 4,176 2,174 651 1,180 3,850 30,289 20,113 18,172 17,900 20,364 Chỉ tiêu tăng trưởng Tăng trưởng doanh thu (%) Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (%) Chỉ tiêu sinh lời Chỉ tiêu cấu vốn Tổng nợ/Tổng tài sản (%) Tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu (%) Chỉ tiêu cổ phần EPS (đồng/cổ phần) Giá trị sổ sách (đồng/cổ phần) Báo cáo cập nhật HAG Lợi nhuận Quý đột biến - Dự báo năm 2014 Ghi nhận doanh thu tài chính, lợi nhuận Q3 2014 tăng đột biến so với kỳ: theo nghị HĐQT HAG ngày 15/10/2014, lợi nhuận sau thuế hợp Q3 thống mức 972 tỷ đồng, tăng 4.1 lần so với kỳ Nguyên nhân dẫn đến đột biến công ty ghi nhận 750 tỷ đồng doanh thu tài báo cáo hợp mà chất phần thặng dư quy cho công ty mẹ HAG dựa 70% sỡ hữu vốn điều lệ HAGL Myanmar sau phát hành riêng lẻ 29 triệu cổ phiếu với mức giá trung bình gần 38,000 VND/cp đợt Nếu loại bỏ phần doanh thu tài lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi HAG mức 225 tỷ đồng, giảm 5.5% so với kỳ tương đối sát với dự báo trước (228 tỷ đồng) Tiếp tục ghi nhận phần doanh thu tài cịn lại Q4 2014, lợi nhuận sau thuế năm đạt 3,229 tỷ đồng: HAG tiếp tục phát hành thêm 56 triệu cổ phiếu HAGL Myanmar qua ghi nhận thêm 1,290 tỷ doanh thu tài Q4 Như vậy, lợi nhuận sau thuế quý tới đạt 1,568 tỷ đồng (+512% yoy), phần từ hoạt động kinh doanh 278 tỷ đồng (+8% yoy); lợi nhuận sau thuế năm ước đạt 3,229 tỷ đồng (+233%), EPS F2014 đạt 3,850 VND/cp tương ứng với P/E dự phóng 6.2 lần Triển vọng 2015 – Hoạt động kinh doanh cốt lõi tiếp tục đà tăng trưởng tốt Nhìn chung, kết hoạt động kinh doanh năm 2015 HAG dự báo phản ánh nhiều hoạt động kinh doanh cốt lõi khoản bất thường năm 2014 Doanh thu từ mảng nông nghiệp dự báo tăng mạnh diện tích cạo mủ cao su nâng từ 7,200 lên 18,000 ha, diện tích trồng bắp nâng từ 5,000 lên 10,000 bắt đầu canh tác vụ/năm, ngồi cịn có đóng góp lần mảng dầu cọ bị thịt, riêng mảng mía đường tiếp tục giữ ngun mơ hình 8,000 năm 2014 khơng tiếp tục mở rộng Do tình hình kinh tế giới cịn nhiều khó khăn kèm nhiều bất ổn trị, quan điểm BVSC giá cao su, cọ dầu, bắp đường tiếp tục ngang mức thấp kỳ vọng năm 2015 đáy loại hàng hoá Đây giả định quan trọng để chúng tơi có dự báo hoạt động kinh doanh HAG năm 2015, năm mà mảng nông nghiệp bắt đầu nắm vai trò chủ đạo chu kỳ tăng trưởng dài hạn công ty Riêng mảng bất động sản, tạm thời chưa bao gồm dự án Myanmar vào dự báo cho năm sau quan ngại tiến độ xây dựng mà tách riêng để tiến hành định giá NPV Nếu thực kế hoạch, dự án đóng góp thêm 1,100 tỷ đồng doanh thu 316 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế năm 2015, tương ứng với EPS 1,800 VND/cp P/E F2015 13.4x Báo cáo cập nhật HAG Dự báo kết kinh doanh 2015 Chỉ tiêu Doanh thu 2014F 2015F Yoy (%) 3,174 5,305 +67% Cơ sở dự báo  Sản lượng cao su tăng mạnh 2.6 lần, đạt gần 24,000 năm 2015  Sản lượng bắp tăng lên 174,300 so với mức 45,000 năm 2014 tăng diện tích trồng lên gấp đơi canh tác vụ/năm  Giá vốn hàng bán 1,817 3,105 +71% Lợi nhuận gộp 1,357 2,201 +62% Chi phí SG&A DT tài 223 373 +67% 2,800 568 -80%   Cọ dầu lần đầu đóng góp doanh thu, ước tính 66 tỷ đồng, tương ứng với 4,140 dầu cọ thành phẩm Cao su (52%), đường (53%), cọ dầu (47%), bắp (62%), bò (38%)  Giả định giá loại hàng hố khơng biến động mạnh 2015  Doanh thu tài giảm mạnh khơng cịn khoảng bất thường từ Myanmar Thu nhập tài từ khoản cho An Phú vay ước tính 315 tỷ đồng năm 2015 Chi phí tài 643 787  +22% Chi phí lãi vay 570 tỷ, tăng 25%  LN trước thuế 3,350 1,609 -52% LN sau thuế 3,229 1,529 -53%  Tổng nợ vay đến hạn 4,225 tỷ Do doanh thu tài giảm mạnh, lợi nhuận sau thuế năm 2015 dự báo giảm 53% Tuy nhiên, so sánh hoạt động kinh doanh cốt lõi, lợi nhuận năm 2015 tăng trưởng 29% so với năm 2014 (mức lợi nhuận chưa bao gồm dự án Myanmar) Báo cáo cập nhật HAG Khả cân đối dòng tiền năm sau Áp lực huy động vốn lớn năm 2015: Theo tính tốn BVSC, tổng chi phí đầu tư HAG năm 2015 lên đến 10,700 tỷ đồng, 5,000 tỷ đồng cho dự án Myanmar để tiến độ hoàn thành giai đoạn Q3 2015, 1,400 tỷ đồng cho dự án trồng cọ dầu, 1,000 tỷ cho dự án thuỷ điện Lào phần lại bao gồm dự án cao su bị thịt Trong đó, tổng khoản trái phiếu nợ ngân hàng đến hạn năm 2015 gần 3,800 tỷ đồng Như vậy, sau bù trừ khoản cho dòng tiền dự kiến từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ dự án Myanmar khoản thu hồi nợ từ bên liên quan, trường hợp tiêu cực HAG phải huy động thêm gần 6,900 tỷ đồng số trái phiếu chuyển đổi đến hạn có tổng trị giá 2,230 tỷ đồng không chuyển đổi không gia hạn năm sau Tuy nhiên, BVSC cho khả trái chủ thực quyền cao xét tiềm tăng trưởng dài hạn cổ phiếu HAG, cộng thêm giá chuyển đổi sau điều chỉnh cho đợt chia tách 10:1 vừa qua ước tính mức 17,860 VND, thấp 28% so với giá thị trường Do đó, trường hợp tích cực, tổng nhu cầu huy động thêm vốn HAG dự báo mức 4,670 tỷ đồng Bảng 1: Dự phóng nhu cầu huy động thêm vốn HAG năm 2015-2016 6,000 4,000 2,000 -2,000 2015 2016 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 Dòng tiền từ HĐKD Dòng tiền từ Myanmar Thu hồi nợ từ bên liên quan Trái phiếu đến hạn Nợ ngân hàng đến hạn Đầu tư (Nguồn: BVSC) Dòng tiền cân đối kể từ năm 2016: Nếu HAG thu xếp vốn hồn thành dự án Myanmar tiến độ, dịng tiền từ dự án có đóng góp lớn để công ty đầu tư dứt điểm phần diện tích cịn lại dự án cọ dầu nhà máy thuỷ điện Nậm Kông Lào Như nhu cầu huy động thêm vốn HAG năm 2016 ước tính mức gần 1,000 tỷ đồng Kể từ năm 2017, chi phí đầu tư giảm mạnh dự án nông nghiệp, thuỷ điện bất động sản vào hoạt động ổn định cơng suất cao, HAG hồn tồn dùng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để giảm vay ngân hàng mua lại khoản trái phiếu nhằm cải thiện cấu tài vốn có tỉ lệ đòn bẩy cao Báo cáo cập nhật HAG Tổng quan chiến lược Tập Đoàn Hoàng Anh Gia Lai Tái cấu hoạt động, nông nghiệp trở thành mảng kinh doanh trọng điểm: Trong bối cảnh thị trường bất động sản Việt Nam trầm lắng, ngành thuỷ điện đòi hỏi chi phí đầu tư lớn giá điện khơng có cải thiện tích cực, ngành khống sản vấp phải nhiều khó khăn với quy định khắc khe mơi trường phủ, tập đồn Hồng Anh Gia Lai (HAG) hai năm qua triệt để tái cấu, thu gọn máy tổ chức, đưa các dự án không hiệu thuộc ngành nêu khỏi cấu trúc tập đoàn Riêng bất động sản giữ lại dự án Myanmar làm trọng tâm, mảng thuỷ điện lại dự án Nậm Kông Lào q trình thối vốn hồn tồn khỏi mảng khoáng sản Sự thay đổi lớn thể rõ nét lên cấu doanh thu HAG năm vừa qua, tỷ trọng mảng bất động sản giảm mạnh, dần vị mảng kinh doanh chủ đạo, mía đường trở thành mảng đóng góp doanh thu lớn năm 2013 kế hoạch năm 2014 Bảng 2: Cơ cấu doanh thu HAG giai đoạn 2011-2014P 100% Bất động sản 90% Khoáng sản 80% 70% Sản phẩm, hàng hoá 60% Xây dựng 50% Dịch vụ 40% Thuỷ điện 30% Cao su 20% Mía đường 10% Bắp 0% 2011 2012 2013 2014P Khác (Nguồn: HAG, BVSC) Tái cấu mang lại lợi ích lớn dài hạn: Do kinh tế cịn gặp nhiều khó khăn, ngân hàng trở nên thận trọng việc lựa chọn doanh nghiệp để cấp vốn Với cấu tài có nhiều nợ vay tại, việc huy động thêm vốn để đầu tư dự án không dễ dàng cho HAG Sở hữu cấu tổ chức gọn nhẹ làm giảm đáng kể áp lực phân bổ vốn đầu tư, tạo điều kiện cho HAG tập trung vào dự án có hiệu cao mang lại lợi ích tốt Ngồi ra, việc lý dự án tạo điều kiện để HAG cấn trừ khoản nợ vay lãi suất cao năm trước, điển hình việc chuyển nhượng dự án thuỷ điện năm 2013 giúp công ty giảm gần 2,000 tỷ đồng nợ vay Như vậy, sau đợt tái cấu vào năm 2013, mảng kinh doanh trực thuộc HAG nơng nghiệp, bất động sản thuỷ điện với tỷ lệ sở hữu 92.13%, 92.78% 98.18% Chiến lược lấy ngắn ni dài: Cao su cọ dầu nói hai dự án trọng điểm mảng nơng nghiệp HAG, loại trồng lâu năm có giá trị kinh tế cao lại địi hỏi mức đầu tư lớn tốn khoảng thời gian định để tạo dịng tiền (cao su trung bình năm cọ dầu năm) Do đó, HAG chủ động tiếp cận hai trồng ngắn ngày mía bắp, trồng mang tính ổn định cao vịng quay hoạt động nhanh, góp phần tạo điều kiện để HAG chi trả khoản lãi vay, trì hoạt động ổn định dự án trọng điểm vào khai thác Chiến lược bước cho thấy hiệu định mảng mía đường năm 2013 đóng góp đến 30.2% tổng doanh thu 45% lợi nhuận gộp biên tập đồn Riêng kế hoạch năm 2014, mía đường, bắp cao su dự kiến đóng góp 53% tổng doanh thu 69% lợi nhuận gộp biên Báo cáo cập nhật HAG Các lĩnh vực hoạt động Tập Đoàn Hoàng Anh Gia Lai Cao su – Biên lợi nhuận trì mức hấp dẫn dù giá bán giảm mạnh Diện tích vườn cao su hoàn thiện: HAG bắt đầu trồng cao su từ năm 2007 với 438 tỉnh Attapue, Lào Diện tích vườn cao su liên tục mở rộng đạt 44,500 vào cuối năm 2013 Công ty cho biết diện tích cuối dự án cao su, thấp 12.8% so với kế hoạch 51,000 ban đầu Về vị trí địa lý, vườn cao su HAG trải dài khu vực biên giới Việt Nam – Lào – Campuchia mà 26,000 trồng Lào (58% diện tích), 9,700 trồng Campuchia (22% diện tích) 8,800 cịn lại trồng tỉnh Gia Lai Đắc Lắc – Việt Nam (20% diện tích) Bảng 1: Diện tích cao su trồng cấu vườn theo khu vực trồng 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 44,500 39,541 8,800 29,124 18,989 5,024 9,3649,625 10,135 10,417 438 4,586 4,340 4,959 438 2007 2008 2009 Trồng (ha) 2010 2011 2012 26,000 9,700 2013 Luỹ kế (ha) Việt Nam Lào Campuchia (Nguồn: HAG, BVSC) Tập trung sản xuất loại mủ cao su dễ tiêu thụ: Để đảm bảo đầu ổn định, HAG chủ động thiết kế danh mục sản phẩm đầu bao gồm loại mủ khối SVR 5, SVR 10 mủ tờ RSS, loại cao su dùng chủ yếu ngành công nghiệp lốp xe Ngồi ra, cơng ty cịn hợp tác với chuyên gia từ Bridgestone Michelin để tư vấn kiểm định chất lượng sản phẩm mủ cao su nhà máy nhằm đáp ứng nhu cầu kĩ thuật khách hàng Năng suất giá thành mủ cao su cạnh tranh nhờ lợi vị trí địa lý – khoa học kỹ thuật: Thế mạnh lớn vườn cao su HAG nằm vùng đất phẳng, rộng lớn liền thửa, tạo điều kiện tốt cho công tác quản lý, chăm sóc thu hoạch Ngồi ra, nhờ khu đất công ty bao quanh sông, HAG xây dựng trạm bơm nhằm cung cấp nước phân bón liên tục cho diện tích cao su thơng qua hệ thống tưới nhỏ giọt theo công nghệ Israel Đây đặc điểm làm nên vượt trội suất giá thành sản phẩm HAG so sánh với doanh nghiệp Việt Nam diện tích cao su nước chủ yếu bón phân lao động phụ thuộc vào nguồn nước tự nhiên vào mùa mưa chi phí tưới tiêu thường xun cao Do đó, suất bình qn cao su Việt Nam năm 2013 theo ước tính đạt 1.74 quy khô/hecta vườn HAG đạt 2.5 quy khô/hecta Với ưu vậy, mảng cao su mang lại cho công ty 241 tỷ đồng doanh thu với tỉ suất lợi nhuận gộp lên đến 69% năm 2013, cao so sánh với doanh nghiệp cao su hàng đầu nước Cao su Đồng Phú (DPR) 38.6% Cao su Phước Hoà (PHR) 26.2% Trong riêng tháng đầu năm 2014, HAG ghi nhận doanh thu bán mủ cao su 144 tỷ đồng biên lợi nhuận gộp trì mức 58% dù giá cao su giảm đáng kể gần 37% tháng trở lại Báo cáo cập nhật HAG Diện tích khai thác thấp, chưa bị ảnh hướng mạnh giá cao su giảm: IRSG dự báo thị trường cao su giới thừa 652,000 năm 2014 483,000 năm 2015 Dựa mối tương quan giá cao su, cung – cầu tăng trưởng GDP giới, BVSC dự báo giá cao su tự nhiên tiếp tục ngang mức thấp năm 2015 trước có hồi phục kể từ năm 2016 Xu hướng giảm liên tục gần giá cao su có hệ tiêu cực đến ngành cao su Việt Nam, thể qua kim ngạch xuất cao su giảm đến 32% giá trí 10% sản lượng tháng đầu năm 2014 Tuy nhiên, HAG bắt đầu khai thác 16% tổng vườn tương ứng với 8% sản lượng tối đa năm nên hiệu dự án cao su chưa bị ảnh hưởng đáng kể Ở góc nhìn xa hơn, việc tiếp tục tích luỹ mức thấp tạo điều kiện để giá cao su bật lại tương lai cung – cầu cân đối, kinh tế giới cải thiện quan trọng lúc phần lớn vườn cao su HAG vào khai thác Như vậy, lợi ích dài hạn dự án cao su khả quan Bảng 2: Diện tích sản lượng cao su khai thác HAG qua năm 74,325 80,000 70,000 58,862 60,000 50,000 39,951 44,500 39,541 40,000 23,866 30,000 20,000 10,000 438 438 2012 9,194 3,925 7,200 5,024 2013 2014F Diện tích khai thác (hecta) 29,124 18,989 2015F 2016F 2017F 2018F Sản lượng khai thác (tấn quy khô) (Nguồn: BVSC dự phóng) Cọ dầu – Tiềm lớn Tiếp tục kế hoạch trồng 30.000 hecta cọ dầu Lào Campuchia: HAG bắt đầu trồng hecta cọ dầu từ năm 2012 đến cuối 2013 diện tích luỹ kế đạt 12.300 hecta Dự kiến cơng ty tiếp tục trồng thêm khoảng 7,000 hecta năm 2014, theo đến năm 2016 hồn thành kế hoạch 30,000 hecta Công ty tiến hành xây dựng nhà máy công suất 270,000 tươi/năm Campuchia với tổng đầu tư 15 triệu USD, cố gắng hoàn thành tiến độ vào cuối năm để chuẩn bị cho công tác sản xuất từ đầu năm 2015 So sánh với dự án cao su, cọ dầu tạo dịng tiền nhanh bắt đầu khai thác năm thứ thay năm thứ cao su Ngoài ra, tiềm phát triển dự án lớn hầu chưa có dự án cọ dầu tương tự phát triển khu vực Việt Nam – Lào – Campuchia Do đó, BVSC cho lý HAG dừng mở rộng vườn cao su mức 44,500 chuyển phần đất lại kế hoạch sang canh tác cọ dầu Tuy nhiên, thời gian đầu suất chưa cao, chúng tơi dự phóng lợi nhuận gộp mảng cọ dầu tương đối thấp – năm đầu khai thác Ở giai đoạn khai thác ổn định, dự án mang 3,500 tỷ đồng doanh thu năm cho HAG với mức biên lợi nhuận ổn định hơn, trung bình 55% Báo cáo cập nhật HAG Bảng 3: Diện tích sản lượng dầu cọ khai thác qua năm 140,000 122,383 120,000 103,282 100,000 26,300 25,000 75,279 19,300 20,000 46,782 60,000 20,000 30,000 30,000 80,000 40,000 35,000 22,800 20,551 4,140 8,150 15,800 2,000 28,150 30,000 15,000 12,300 8,300 10,000 5,000 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 7,000 7,000 4,000 4,000 3,700 2012 2013 2014 2015F 2016F Diện tích khai thác (hecta) Trồng (ha) Sản lượng dầu cọ (tấn) Luỹ kế (ha) (Nguồn: BVSC dự phóng, HAG) Tập trung khai thác nhu cầu nhập dầu cọ Việt Nam: Là nguyên liệu có mặt hầu hết nhu yếu phâm ngày bánh kẹo, thực phẩm, dầu tắm, dầu gội nhiều loại mỹ phẩm, thị trường tiêu thụ dầu cọ đánh giá mang tính ổn định cao có giá trị cao Tại thị trường nội địa, năm Việt Nam tiêu thụ lượng lớn dầu cọ phải nhập 100%, phần lớn để làm nguyên liệu sản xuất dầu thực vật Riêng năm 2013 theo USDA, Việt Nam nhập gần 600,000 dầu cọ, chủ yếu từ Malaysia, tương ứng với thị trường có quy mơ 400 triệu USD Con số đánh dấu mức tăng trưởng gần 232% tiêu thụ cọ dầu Việt Nam kể từ năm 2000 Với quy trình đầu tư khoa học làm với cao su, BVSC cho dầu cọ HAG hoàn tồn cạnh tranh tốt với sản phẩm dầu cọ từ Malaysia Indonesia, nhờ vào giá thành thấp lợi vị trí địa lý khâu vận chuyển thành phẩm Bảng 4: Nhập cọ dầu Việt Nam (Đvt: Nghìn tấn) 700 600 547 573 579 599 598 472 449 457 500 400 350 300 220 200 180 163 114 113 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 (Nguồn: USDA) Báo cáo cập nhật HAG Tiềm xuất sang thị trường khu vực giới đáng quan tâm: Kể từ năm 2000, tiêu thụ cọ dầu toàn giới tăng 140%, tương ứng với mức tăng trưởng kép (CAGR) 6.53%/năm, đến cuối năm 2013 vượt 57 triệu Với đặc tính vượt trội sản xuất khả ứng dụng nhiều lĩnh vực, dầu cọ vượt qua dầu đậu tương trở thành loại dầu thực vật chiếm tỷ trọng cao tổng tiêu thụ tồn giới Do đó, BVSC đánh giá cao tiềm xuất dầu cọ sang thị trường Việt Nam sức tiêu thụ mặt hàng toàn giới lớn không ngừng tăng trưởng 85% sản lượng dầu cọ sản xuất năm lại tập trung khu vực Malaysia Indonesia Bảng 5: Tiêu thụ dầu cọ giai đoạn 2000-2013 cấu tiêu thụ dầu thực vật toàn giới năm 2013 70 60 50 40 30 24 34 36 28 31 27 24 50 44 47 40 43 20 55 57 Oil, Cottonseed 40 10 Oil, Coconut 13 52 Oil, Olive Oil, Palm 23 Oil, Peanut Tiêu thụ dầu cọ (triệu tấn) (Nguồn: USDA) Mía đường – Nguồn lợi nhuận ngắn hạn Mía đường có biên gộp ấn tượng nhờ lợi quy mô khoa học – công nghệ: Với việc đường giới giảm mạnh với tình hình dư cung nước, doanh nghiệp ngành mía đường Việt Nam gặp nhiều khó khăn Nguyên nhân chủ yếu chi phí sản xuất cạnh tranh công ty nước không trực tiếp sở hữu vùng nguyên liệu mà hỗ trợ thu mua từ nơng dân Điều dẫn đến tình trạng canh tác manh mún, nhỏ lẻ không đồng sản lượng – chất lượng mía Trong bối cảnh khó khăn vậy, hoạt động sản xuất đường HAG năm 2013 ghi nhận mức lợi nhuận gộp biên lên đến 64% so với trung bình 13% nước Sở dĩ cơng ty đạt thành trực tiếp sở hữu vùng mía nguyên liệu rộng lớn liền thửa, tạo điều kiện để giới hoá 100% khâu gieo trồng chăm sóc, cộng thêm hệ thống tưới nước nhỏ giọt nhập từ Isreal với khả cung cấp đủ nước chất dinh dưỡng cho gốc mía cách tiết kiệm So sánh giá thành đường thành phẩm, HAG mức triệu đồng/tấn mức trung bình Việt Nam lên đến 10 triệu đồng/tấn Trong tháng đầu năm, công ty ghi nhận 968 tỷ doanh thu từ mảng mía đường lợi nhuận gộp biên trì mức 55% dù giá đường giảm gần 9% 12 tháng gần Năng suất chất lượng mía thuộc loại cao khu vực: Theo ước tính BVSC, vụ mía 2012/2013 HAG đạt suất 100 mía/hecta chữ đường bình quân khoảng 11 CCS Ở Việt Nam nay, suất chữ đường mía đạt bình quân 64 tấn/hecta 9.5 CCS, có số khu vực ĐBSCL đạt mức suất 80 tấn/hecta chữ đường lại thấp CCS Ngay Thái Lan, đối thủ cạnh tranh trực tiếp đường sản xuất Việt Nam nhiều năm qua đạt suất bình quân khoảng 75 tấn/hecta chữ đường từ 11-12 CCS (Theo USDA) 10 Báo cáo cập nhật HAG Bảng 6: Năng suất mía Việt Nam số nước khu vực (Đơn vị: tấn/hecta) 120 100 100 85 80 60 68 58 62 64 64 66 71 75 56 40 20 (Nguồn: VSSA, SBT, HAG, BVSC tổng hợp) Mía đường mang lại hiệu lớn ngắn hạn tiềm tăng trưởng không lớn: Theo dự báo OECD USDA, cuối năm năm 2014 tồn kho đường toàn giới đạt khoảng 43 triệu đường, tăng 26%; Việt Nam, VSSA khuyến cáo lượng tồn kho nước lên đến 700,000 tấn, tăng gần 300,000 so với năm trước Như vậy, khả mở rộng tiêu thụ khỏi thị trường Lào HAG tình cung cầu thấp Vùng mía ngun liệu vụ 2013/2014 cơng ty nâng từ 5,530 lên 8,000 hecta, qua sản lượng đường thành phẩm năm đạt đến 82,000 tấn, tăng 25% so với năm 2013 Trong thời gian tới, HAG cho biết quy hoạch tối đa 8,000 hecta để trồng mía (chuyển 2,000 hecta sang trồng bắp), đủ cung cấp nguyên liệu để khối nhà máy đường – nhiệt điện – phân bón vi sinh vận hành công suất cao Bắp chăn nuôi – Hướng đến thị trường tiềm nước Mảng trồng bắp bắt đầu đóng góp doanh thu năm 2014: Trong năm nay, HAG trồng 5,000 hecta bắp, đặt mục tiêu suất vụ đầu từ – 10 tấn/hecta/vụ trồng vụ để tập trung vào công tác chuẩn bị đất, tiến hành trồng 10,000 hecta bắp từ năm 2015, năm đặn vụ, suất tối đa lên đến 14 tấn/hecta/vụ Trên sở đó, BVSC dự báo sản lượng bắp năm 2014 đạt 45,000 trung bình khoảng 240,000 năm sau Trong riêng tháng đầu năm 2014, mảng trồng bắp đóng góp 202 tỷ đồng doanh thu cho HAG với lợi nhuận gộp biên lên đến 63%; chúng tơi ước tính cơng ty tiếp tục ghi nhận thêm 35 tỷ doanh thu từ mảng quý cuối năm Chi phí sản xuất thấp nhờ đầu tư quy mơ lớn, áp dụng công nghệ đại: Cũng mảng trồng mía, nhờ giới hố tối đa vùng ngun liệu tập trung, áp dụng hệ thống tưới nước nhỏ giọt, sử dụng phần mềm phân tích đất đại, q trình chăm sóc thu hoạch bắp thực cách khoa học tiết kiệm Bên cạnh đó, với khả cung cấp đủ nước cho bắp quanh năm, HAG tiến hành trồng mùa nắng, góp phần đẩy mạnh khả quang hợp bắp giảm thiểu sâu bệnh vốn phổ biến trồng vào mùa mưa Như vậy, giá thành bắp mà HAG sản xuất khoảng 2.5 triệu đồng/tấn so với mức 4.5 – triệu đồng/tấn Việt Nam 11 Báo cáo cập nhật HAG Tập trung vào thị trường bắp chăn ni có nhiều tiềm Việt Nam: Trong năm trở lại đây, nhu cầu sử dụng bắp khô chăn nuôi nước không ngừng tăng lên, đánh dấu mức tăng trưởng gấp 3.6 lần vào năm 2013 giai đoạn 2000 - 2013 BVSC cho quy mô thị trường thức ăn chăn ni, có bắp, Việt Nam tiếp tục tăng trưởng tốt hàng loạt công ty lớn Vinamilk (VNM) Đức Long Gia Lai (DLG) mở rộng dự án ni bị bối cảnh đàn bị thịt bò sữa nước chưa đáp ứng nhu cầu nguyên liệu nội địa Bên cạnh đó, nhập bắp tăng đặn hộ chăn ni có xu hướng ưa chuộng bắp ngoại nhờ giá cạnh tranh, độ ẩm phù hợp đảm bảo giảm thiểu rủi ro trình bảo quản Theo USDA, Việt Nam nhập khoảng triệu bắp ngoại năm 2013, tương ứng với thị trường nhập gần 500 triệu USD BVSC đánh giá cao khả cạnh tranh sản phẩm bắp sấy khô HAG thị trường Việt Nam nhờ vào chi phí sản xuất thấp, chất lượng bắp cao với độ ẩm mức 14% (độ ẩm chuẩn Mỹ 15% - theo World of Corns) Bảng 7: Tiêu thụ nhập bắp chăn nuôi Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013 6,000 4,636 5,000 3,500 4,000 2,818 3,000 4,909 5,000 4,364 4,545 3,818 3,909 3,091 1,955 2,000 2,000 1,397 2,000 1,606 1,364 1,000 1,000 45 111 283 185 187 432 591 1,545 1,182 1,000 455 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nhập Bắp dùng chăn nuôi (Nguồn: USDA; Đơn vị: nghìn tấn) Tiếp tục mở rộng sang mảng chăn ni bị thịt – bị sữa Lên kế hoạch ni 236,000 bị Việt Nam – Lào – Campuchia: HAG cho biết dự án có tổng đầu tư 6,300 tỷ đồng, giai đoạn triển khai năm 2014 – 2015 với mức đầu tư 3,150 tỷ đồng; giai đoạn tiến hành năm 2016 – 2017 Eximbank cho đơn vị ngân hàng cấp vốn để HAG thực dự án Về cấu đàn bị, cơng ty cho biết giai đoạn bao gồm 40,000 20,000 bị thịt nhập trước năm 2014 Về kỹ thuật nuôi bị, HAG sử dụng cơng nghệ ni bị tiên tiến Israel, quản lý tình hình sức khoẻ nhu cầu dinh dưỡng bò máy tính nhờ sản lượng sữa đạt 45 lít/con/ngày Biên lợi nhuận hấp dẫn nhờ tận dụng sản phẩm phụ phẩm nông nghiệp: Với việc 70% giá thành chăn nuôi thức ăn, chúng tơi cho biên lợi nhuận từ mảng ni bị HAG hấp dẫn cơng ty tận dụng nguồn đầu dự án khác hạt bắp, cùi bắp, mật rỉ, bánh dầu cọ cọ để làm thức ăn cho bị Ngồi ra, nhờ lợi quỹ đất lớn, cơng ty tiến hành trồng loại cỏ có suất cao quy mô lớn nên giá thành cỏ tươi cạnh tranh So sánh bò thịt bị sữa, chúng tơi dự đốn biên lợi nhuận bò thịt cao yêu cầu đầu tư hạ tầng công nghệ thấp bò sữa 12 Báo cáo cập nhật HAG Đầu bao tiêu nhà sản xuất phân phối thịt – sữa bò hàng đầu Việt Nam: Theo nội dung buổi lễ ký kết hợp đồng bên HAG, Vissan Nutifood, toàn sản phẩm thịt sữa tươi từ trang trại bò HAG hoàn toàn tiêu thụ Vissan Nutifood Ngoài ra, hai đơn vị trực tiếp xây nhà máy chế biến thịt sữa tươi Gia Lai với tổng đầu tư gần 6,000 tỷ đồng BVSC đánh giá thông tin tích cực vì: (1) rủi ro đầu đảm bảo (2) HAG tồn lực tập trung vào cơng tác ni bị mà khơng phải quan tâm đến việc đầu tư công nghệ xử lý, chế biến sản phẩm phát triển mạng lưới phân phối Tích cực khai thác thị trường nước giàu tiềm năng: Theo hiệp hội chăn nuôi Việt Nam, tiêu thụ thịt bò nước tăng nhanh khả đáp ứng dẫn đến tổng đàn bò giảm mạnh từ triệu vào năm 2007 đến triệu Tỷ trọng tiêu thụ thịt bò tổng tiêu thụ thịt Việt Nam vào khoảng 6% số bình quân giới 23% Điều có nghĩa tiêu thụ thịt bị cịn tiếp tục tăng trưởng thời gian tới Bên cạnh thịt bò, thị trường sữa bò nước hứa hẹn doanh số năm, theo Euromonitor, tăng từ mức 4.8 nghìn tỷ vào năm 2008 lên 14.4 nghìn tỷ đồng vào năm 2013, tức tăng 200% Tuy vậy, tiêu thụ sữa tính theo bình quân đầu người Việt Nam mức 16 lít/người/năm, thấp so với mức 21 lít/người/năm Thái Lan hay 27-28 lít/người/năm Trung Quốc Do đó, BVSC cho mức tiêu thụ bình qn tiếp tục tăng lên đời sống người Việt Nam ngày cải thiện Bảng 8: Dự báo tiêu thụ thịt bò sữa bò Việt Nam 415 300 410 408 410 250 406 404 405 200 400 190 201 210 2012 2013E 227 244 150 395 395 100 390 50 385 2011 2012 2013E 2014F 2015F 2011 Tiêu thụ thịt bị (nghìn tấn) 2014F 2015F Tiêu thụ sữa bị (nghìn tấn) (Nguồn: Euromonitor, USDA) Thuỷ điện Lào – Nguồn thu ổn định từ năm 2016 Tiếp tục khai thác thuỷ điện Lào: Sau trình tái cấu năm 2013, dự án thuỷ điện Việt Nam bao gồm nhà máy Đắksrông Bá Thước HAG chuyển nhượng, giúp công ty giảm nợ vay 1,876 tỷ đồng doanh thu 2,099 tỷ đồng Chỉ có dự án Lào Nậm Kông HAG giữ lại để tiếp tục xây dựng khai thác giá điện Lào mức 1,320 đồng/kWh, cao 65% so với mức trung bình khoảng 800 đồng/kWh Việt Nam Theo BVSC, chêch lệch giá chủ yếu sách phát triển thuỷ điện phủ Lào nhằm tận dụng triệt để lợi địa hình cao mưa nhiều, qua hồn thành định mức xuất lượng sang nước lân cận vào năm 2020 có Thái Lan 7,000MW Việt Nam 5,000MW (Theo Nepal Journals) 13 Báo cáo cập nhật HAG Bảng 9: So sánh giá điện đơn vị niêm yết nước năm 2013 (Đơn vị: VND/kWh) 1320 1400 1120 1200 945 1000 910 801 776 771 800 660 600 423 400 200 VSH SJD DRL NLC TBC TMP SBA Trung bình HAG (Nguồn: BVSC) Dự án thuỷ điện Nậm Kơng 2: nhà máy có cơng suất 66MW, tổng đầu tư dự kiến 1,975 tỷ đồng đến cuối 2013 hoàn thành 32%, tương đương với mức 575 tỷ đồng Theo kế hoạch, dự án hoàn thành vào Q4/2015 nhiều khả đưa vào hoạt động từ đầu năm 2016 BVSC ước tính sản lượng điện năm nhà máy đạt 260,000 MW, đóng góp 320 tỷ đồng doanh thu 154 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế năm cho HAG Dự án thuỷ điện Nậm Kông 3: nhà máy có cơng suất 45MW, tổng đầu tư dự kiến 1,399 tỷ đồng đến cuối 2013 hoàn thành 15%, tương đương với mức 192 tỷ đồng Nhiều khả nhà máy hoàn thành đưa vào khai thác từ cuối 2016 đầu 2017 BVSC ước tính sản lượng điện năm nhà máy đạt 177,000 MW, đóng góp 217 tỷ đồng doanh thu 95 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế năm cho HAG Khu phức hợp Yangon (Myanmar) – Thị trường BĐS nóng sốt Chi phí th đất rẻ tạo nên mạnh lâu dài: Dự án khu phức hợp Yangon (Myanmar) triển khai diện tích rộng 73,352 m2, giá thuê đất trung bình từ phủ Myanmar mức 740 USD/m2, thời gian sử dụng lên đến 70 năm Về vị trí, dự án HAG nằm giáp đường Kaba Aye Pagoda thuộc khu vực Bahan Township, có mặt trước hướng mặt hồ Inya BVSC đánh giá vị trí tốt, có cảnh quan rộng sang trọng nằm gần nhiều dự án chung cư khách sạn cao cấp khác Ngồi cịn khu vực có hạ tầng tương đối tốt nằm cách xa khu vực đông dân vốn thường ô nhiễm, giao thông ùn tắc kèm với dịch vụ tiện ích cộng đồng Giá trị mảnh đất mà công ty sở hữu 10,000 USD/m2, cao nhiều so với mức mà HAG phải đóng tiền sử dụng Như vậy, với gần 1,140 tỷ đồng, HAG khai thác khu đất vàng rộng lớn khoảng thời gian dài; mạnh quan trọng việc cạnh tranh với dự án triển khai khu vực Nguồn cung Yangon chưa đáp ứng nhu cầu, giá bất động sản tiếp tục tăng mạnh:  Mảng văn phịng: tổng diện tích cho th Yangon mức 60,000 m2 2H 2013, 0.7% nguồn cung Hồng Kông, 0.9% so với Bangkok 5% so với TP Hồ Chí Minh Do đó, mức lấp đầy trung bình cao 92% mặt giá thuê chung mức 77 USD/m2, tăng 7% so với 1H 2013; chí giá thuê số dự án tăng đến 19% (Theo Savills) Đây mức cao so sánh với giá thuê văn phòng loại A TP Hồ Chi Minh trung bình 35 USD/m2 BVSC cho 14 Báo cáo cập nhật HAG nhu cầu văn phòng Yangon tiếp tục mức cao nguồn vốn đầu tư FDI vào Myanmar tháng đầu 2014 vượt 50% số ước Chính Phủ tăng trưởng 11% so với kỳ Bảng 10: So sánh độ lấp đầy giá th văn phịng bình quân 120% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 100% 80% 60% 40% 20% 0% Độ lấp đầy (%) Giá trung bình (USD/m2/tháng) (Nguồn: Savills)  Mảng bán lẻ: tổng nguồn cung mặt bán lẻ đại Yangon mức 162,000 m2 2H 2013, đa số dự án hoạt động mức độ lấp đầy 100% Mật độ bán lẻ Yangon 0.04 m2/người, thuộc loại thấp khu vực so sánh với Viêng Chăn 0.058 m2/người, Hà Nội 0.13 m2/người Kuala Lumpur 0.64 m2/người Giá cho thuê mặt trung bình 32 USD/m2, tăng 39% so với 1H 2013 (Theo Savills)  Mảng khách sạn: tổng nguồn cung khách sạn từ đến Yangon mức 3,200 phòng, 13% Kuala Lumpur, 26% TP Hồ Chí Minh 41% Hà Nội Do đó, hầu hết khách sạn khu vực hoạt động với công suất cao 90% lượng khách du lịch đến không ngừng tăng, đạt 1.3 triệu lượt đến tháng đầu 2013, tăng trưởng 22% so với năm 2012 (Theo Savills) BVSC cho mảng kinh doanh khách sạn Yangon tiếp tục hưởng lợi nhờ tiềm phát triển du lịch khu vực có nhiều di tích lịch sử cảnh quan đẹp Bảng 11: So sánh nguồn cung khách sạn 3-5 Lượt du khách đến Myanmar từ 2003-2013 70 2500 60 2000 50 1500 40 30 1000 20 500 10 0 Qua máy bay Phịng (nghìn) Qua biên giới Tổng lượt khách đến (Nguồn: Savills & Myanmar Ministry of Hotels & Tourism)  Mảng hộ dịch vụ: tổng nguồn cung thời điểm 2H 2013 Yangon 750 căn, 35% Phnom Penh, 25% Hà Nội, 19% TP Hồ Chí Minh 4% Bangkok Tỉ lệ lấp đầy lên đến 94% với giá thuê hàng tháng dao động từ 2,300 đến 12,500 USD/căn tuỳ theo diện tích nội thất Hiện 15 Báo cáo cập nhật HAG có dự án nhắm vào thị trường hộ dịch tổng nguồn cung tương lai dự báo tăng thêm 3,000 300 chào thị trường năm 2014 (Theo Savills)  Căn hộ cao cấp: tổng số hộ chào bán thời điểm 2H 2014 Yangon 3,453 từ 19 dự án khác với bán trung bình dao động từ 1,075 đến 4,300 USD/m2 chưa bao gồm thuế Hiện dòng tiền đổ vào mảng hộ cao cấp mạnh, đặc biệt khu vực gần dự án khu phức hợp HAG mà ví dụ điển hình dự án 68 Residence bắt đầu khởi công xây dựng bán gần hết số hộ kế hoạch Cập nhật tình hình dự án khu phức hợp Yangon – Myanmar:  Giai đoạn 1: dự kiến hoàn thành đưa vào hoạt động từ đầu Q2 2015, bao gồm hai tồ cao ốc văn phịng, khách sạn trung tâm thương mại Tuy nhiên, riêng khu khách sạn cần đến tháng vận hành thử nghiệm trước đưa vào hoạt động thức từ đầu Q4 2015 Về tiến độ thực hiện, hai tồ cao ốc văn phịng xây xong 15 tầng, khách sạn xây xong tầng  Giai đoạn 2: bao gồm hộ tồ cao ốc văn phịng, dự kiến giao vào Q3 2015 Trong đó, block hộ cho thuê mức 3,000 USD/căn/tháng block lại chào bán mức giá 3,800 USD/m2 16 Báo cáo cập nhật HAG Một số rủi ro cần quan tâm Rủi ro từ tỷ lệ nợ vay tổng vốn chủ sở hữu cao Cuối năm 2013, tổng vay dài hạn ngắn hạn HAG lên đến 14,258 tỷ đồng vốn chủ sở hữu mức 12,852 tỷ đồng Việc có nhiều nợ vay cấu nguồn vốn không làm tăng rủi ro tài HAG mà cịn ảnh hưởng lớn đến khả huy động thêm vốn đầu tư, thời điểm HAG giai đoạn đầu tư trọng điểm nhiều dự án lớn cọ dầu, bất động sản, thuỷ điện tới dự án ni bị sữa – bị thịt Nói cách khác, thiếu hụt nguồn vốn làm chậm trễ tiến độ thực hiện, làm ảnh hưởng đến hiệu tương lai dự án Dịng tiền tài bị thắt chặt năm 2015 – 2016 Theo tính tốn BVSC, tổng số nợ vay đến hạn trả gốc 4,200 tỷ đồng 6,100 tỷ đồng vào năm 2015 – 2016 Trong đó, hai khoản trái phiếu chuyển đổi với tổng trị giá 2,230 tỷ đồng đến hạn vào năm 2015 điều khoản chuyển đổi bắt buộc mà phụ thuộc vào định trái chủ Do đó, thời điểm khó khăn HAG áp lực tái cấu nợ lớn Rủi ro nợ xấu từ bên liên quan sau trình tái cấu Sau đợt tái cấu trúc vào năm 2013, gần toàn dự án bất động sản Việt Nam HAG chuyển khỏi tập đồn Tuy nhiên, q trình chưa hồn tồn tạo dịng tiền thời điểm đó; ví dụ điển hình cơng ty bất động sản An Phú – trước công ty trực thuộc HAG nợ công ty khoản vay lên đến 3,600 tỷ đồng, thời hạn vay năm lãi suất năm khoảng 13% Thời gian gần đây, An Phú chuyển nhượng thành công dự án bất động sản Thủ Đức cho Him Lam thu 1,100 tỷ đồng; thơng tin tích phần làm giảm rủi ro cho khoản phải thu từ An Phú Ngồi ra, HAG cịn có khoản phải thu khác từ bên liên quan từ trước tái cấu với tổng giá trị lên đến 2,000 tỷ đồng vào cuối 2013; khoản đến hết Q3 2014 cịn mức cao Rủi ro trị: theo tờ The Financial Times (HK) vấn đề chiếm dụng đất Campuchia trình lên tồ án tội phạm quốc tế, điều tạo nên ảnh hưởng khó lường đến hoạt động kinh doanh HAG Quỹ đất Campuchia công ty sử dụng để làm dự án nông nghiệp ước tính 30,000 ha, chiếm gần 30% tổng quỹ đất nước Việt Nam – Lào – Campuchia Khuyến nghị đầu tư BVSC đánh giá HAG cổ phiếu có tiềm tăng trưởng tốt mang tính ổn định cao dài hạn nhờ vào mảng nông nghiệp đầu tư bản, khoa học có lợi quy mơ Bên cạnh đó, dự án khu phức hợp Myanmar hứa hẹn mang lại lợi ích lớn cho cơng ty nhờ đầu tư thời điểm, định hướng sản phẩm vào nhu cầu thị trường bất động sản Yangon, mạnh giá thuê đất vị trí dự án Chúng tơi khuyến nghị OUTPERFORM cổ phiếu HAG mục tiêu đầu tư dài hạn, giá kỳ vọng 30,200 đồng/cp Ở mức giá 24,200 đồng/cp ngày 30/10/2014, HAG giao dịch mức P/E dự phóng F2014 6.2x F2015 13.4x Nhà đầu tư cần lưu ý đến rủi ro tài trị liên quan đến HAG mà đề cập phần cuối báo cáo 17 Báo cáo cập nhật HAG THUYẾT MINH BÁO CÁO Giá kỳ vọng Là mức đánh giá chuyên viên dựa phân tích hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, yếu tố tiềm năng, triển vọng phát triển, rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải để xác định giá trị hợp lý cổ phiếu doanh nghiệp Phương pháp sử dụng để xác định giá trị kỳ vọng phương pháp sử dụng rộng rãi như: phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFE, FCFF, DDM); phương pháp định giá dựa vào tài sản NAV; phương pháp so sánh ngang dựa số (P/E, P/B, EV/EBIT, EV/EBITDA, etc) Việc áp dụng phương pháp tùy thuộc vào ngành, doanh nghiệp, tính chất cổ phiếu Ngồi ra, tâm lý thị trường ảnh hưởng tới việc xác định giá mục tiêu cổ phiếu HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA BVSC Hệ thống khuyến nghị BVSC xây dựng sở mức tăng/giảm tuyệt đối giá cổ phiếu để đạt tới giá kỳ vọng, có mức khuyến nghị BVSC sử dụng tương ứng với mức chênh lệch có độ lớn từ thấp đến cao Lưu ý khuyến nghị đầu tư thay đổi vào cuối quý sau BVSC thực đánh giá lại doanh nghiệp Các mức khuyến nghị Khuyến nghị Định nghĩa OUTPERFORM Giá thị trường thấp giá kỳ vọng 15% NEUTRAL Giá thị trường thấp giá kỳ vọng 0% - 15% UNDERPERFORM Giá kỳ vọng thấp giá thị trường 18 Báo cáo cập nhật HAG KHUYẾN CÁO SỬ DỤNG Tất thông tin nêu báo cáo xem xét cẩn trọng cho đáng tin cậy nhất, nhiên Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt (BVSC) khơng đảm bảo tuyệt đối tính xác đầy đủ thông tin nêu Các quan điểm, nhận định, đánh giá báo cáo quan điểm cá nhân chuyên viên phân tích thời điểm viết báo cáo thay đổi lúc Do đó, chúng tơi khơng có trách nhiệm phải thơng báo cho nhà đầu tư Báo cáo nhằm mục tiêu cung cấp thông tin mà không hàm ý chào bán, lôi kéo, khuyên nguời đọc mua, bán hay nắm giữ chứng khoán Nhà đầu tư nên sử dụng báo cáo phân tích nguồn thơng tin tham khảo BVSC có hoạt động hợp tác kinh doanh, tham gia đầu tư thực nghiệp vụ ngân hàng đầu tư với đối tượng đề cập đến báo cáo Người đọc cần lưu ý BVSC có xung đột lợi ích nhà đầu tư thực báo cáo phân tích BỘ PHẬN PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt Trụ sở chính: Lê Thái Tổ, quận Hồn Kiếm, Hà Nội Chi nhánh: Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp HCM Tel: (84 4) 928 8080 Fax: (8 44) 928 9888 Tel: (84 8) 914 6888 Fax: (84 8) 914 7999 19