CONG TY c PHN THY SN VINH HOAN VHC

  Hà Nội ‐ 03/2011    Hà Nội ‐ 03/2011  Báo cáo Phân tích Doanh nghiệp  CƠNG TY CỔ PHẦN THỦY SẢN  VĨNH HỒN (VHC)       [1] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC  Biến cơ hội thành giá trị    Hà Nội ‐ 03/2011    NỘI DUNG CHÍNH   CƠ HỘI: THƠNG TIN CỔ PHẦN  Mã chứng khoán: Sàn giao dịch: Giá cao 52 tuần (đ/cp) Giá thấp 52 tuần (đ/cp) Giá cp ngày 17/03/2011 (đ/cp) Giá kỳ vọng: Số lượng cổ phần lưu hành: KLGD trung bình 10 ngày (cp): Tỷ lệ chi trả cổ tức 2010: ƒ VHC HOSE 40.380 22.500 22.900 43.700 45.952.523 13.000 30% THÔNG TIN SỞ HỮU Bà Trương Thị Lệ Khanh 50,9% Red River Holding 15,6% Quỹ đầu tư Việt Nam Cổ đông khác ƒ ƒ 7,6% 26,0% ƒ ĐỒ THỊ GIÁ  ƒ Vĩnh Hồn doanh nghiệp có tốc độ phát triển quy mô chiếm lĩnh thị trường mạnh Từ vị trí thứ kim ngạch xuất cá Tra, Basa năm 2008 vươn lên thứ năm 2009, đến năm 2010 Vĩnh Hoàn trở thành doanh nghiệp xuất cá Tra lớn ngành Hiệu hoạt động tốt Năm 2010 năm khó khăn với ngành cá Tra phải đối mặt với khủng hoảng thiếu nguyên liệu cho sản xuất Tuy nhiên, Vĩnh Hoàn đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu lợi nhuận mức 10% Tỷ lệ nợ thấp rủi ro khả toán Các số ROE, ROA đứng mức cao so với doanh nghiệp chế biến xuất cá Tra đầu ngành Các chứng chất lượng đạt được: AquaGap cho vùng nuôi, GlobalGap cho vùng nuôi Dự kiến Công ty đạt chứng GlobalGap cho vùng ni cịn lại 2011 Các chứng tạo điều kiện cho Vĩnh Hoàn mở rộng thị trường Mỹ Thuế CBPG Mỹ giai đoạn POR6 có kết cuối 0%, thấp so với mức 130% theo phán sơ trước Điều giúp loại bỏ rủi ro khả Vĩnh Hoàn phải từ bỏ thị trường Mỹ - thị trường tiêu thụ lớn Vĩnh Hoàn Dự án collagen cá chẽm diễn theo kế hoạch giúp tăng trưởng doanh thu biên lợi nhuận mức cao RỦI RO: ƒ ƒ Thiếu hụt nguyên liệu cho sản xuất khiến cho Cơng ty khơng hồn thành kế hoạch sản xuất làm chậm tốc độ tăng trưởng, Công ty chủ động đáp ứng khoảng 50-60% nhu cầu sản xuất Chi phí đầu vào tăng mạnh từ giống, thức ăn, cá nguyên liệu, điện, chi phí tài Quan điểm đầu tư Chúng tơi đánh giá cao ổn định tiềm tăng trưởng Vĩnh Hồn Chúng tơi ước tính giá hợp lý cổ phiếu VHC mức 43.700 đồng/cp Đây mức giá xác định sở kết hợp phương pháp định giá P/E, P/B, FCFE FCFF với giả định đưa thận trọng chặt chẽ Khuyến nghị đưa VHC MUA/NẮM GIỮ với mục tiêu đầu tư trung dài hạn.  TĨM TẮT MỘT SỐ THƠNG TIN TÀI CHÍNH: Các tiêu tài Tổng tài sản (triệu Đồng) Vốn chủ sở hữu (triệu Đồng) Doanh thu (triệu Đồng) Lợi nhuận sau thuế (triệu Đồng) ROA (%) ROE (%) EPS (Đồng) 2009A 2010E 2011F 2012F 2013F 1.516.257 642.319 2.771.003 207.981 0,14 0,32 1.795.742 930.425 3.019.065 225.135 0,13 0,24 1.993.013 1.089.278 3.305.398 305.686 0,15 0,28 2.224.331 1.236.805 3.582.440 285.433 0,13 0,23 2.454.376 1.386.915 3.844.376 290.474 0,12 0,21 5.933 4.491 6.090 5.652 5.751 Nguồn: VHC, SHS Research    [2] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà N Nội ‐ 03/2011 TỔN NG QUAN NGÀNH N NUÔ ÔI TRỒNG, CHẾ C BIẾN VÀ À XUẤT KHẨ ẨU CÁ TRA Nhu u cầu thủy sảản nuôi trồn ng tiếp tục tăăng thờ ời gian tới Theo T dự báo, dân số giới ước tính tăng g từ tỷ ngư ười lên tỷ ngư ười vào năm 20300 tới 20500 tỷ ng gười Giả sử thận trọng rằằng, nhu cầu tiêu thụ thủy sản thời gian tới n giữ mức 17,3 kg/ngườii/năm (theo ước tính năm 20100 FAO), giới cần thêm khoảng k 20 triệệu thủy sảản nuôi trồng vào năm 2030 vàà 40 triệu vào năm 20550 Nhu cầu u tiêu thụ thủy sản giới g (Kg/người//năm) Sản n lượng thủy sản năm (T Triệu tấn) 200 150 17.1 100 16.7 50 17.2 17.3 166.8 2006 2007 2008 2009E 2010F F 2030F 2050F Đánh bắắt 2006 20007 2008 2009E 2010F Nuôi trồnng Nguồn: N FAO t nằm tron ng top sản phẩm thủy sản nuôi trồồng lớn giới Cá Cá tra Tra loài cá bảản địa, phân p bổ chủ yếu đồngg sông Cửu C Long ngàyy ưa chuộng giới doo loại cá thhịt trắng có hương h vị tinh khiếết, giống với cá Catfissh tiêu thụ phổ biếnn Mỹ nhưn ng lại có giá thànnh rẻ Cáá tra có xuất xứ x từ Việt Naam lọt vvào top 10 th hủy sản ưa chuộng c t giới 2010 (nguồn: Bộ NN&PTNT Việt Nam) Tuy T nhiên, cá Tra thực đ phát triểển theo quy mô m công nghiệệp kể từ phương p pháp cho cá sinh sản nhân n tạo đượcc nghiên cứu thành công vvào năm 1996 6, nhờ hợp tác g nhàà nghiên cứu Pháp Việệt Nam Tronng vòng 10 năm n qua, sản lượnng ni trồngg cá Tra có ó tăng trưở ởng ấn tượng, trở thành mặt m hàng thủy sản ni trồng cóó sản lượng lớ ớn thứ tư trênn giới sau tôm, cá hồi v cá rô phi Top p thủy sản nu uôi trồng 2008 (Triệu tấn) t 3.5 22.87 T Tôm Rô R phi 1.4 1.25 Cá hồi Cá tra Nguồn: SHS S tổng hợp    [3] BÁO CÁ ÁO PHÂN TÍCH DOA ANH NGHIIỆP |VHC   Hà Nội ‐ 03/2011  Việt Nam nước xuất cá tra lớn giới Tính đến năm 2008, ngành cá tra Việt Nam có bước tăng trưởng ấn tượng Giai đoạn 2001 - 2008, diện tích ni cá tra tăng 2.6 lần, sản lượng thu hoạch tăng 11.1 lần, kim ngạch xuất tăng gần 250 lần, đưa Việt Nam trở thành nước sản xuất cá tra lớn giới, chiếm 90%; đồng thời cung cấp gần 99% tổng sản lượng cá tra xuất Kim ngạch xuất cá tra (Tỷ USD) Tình hình sản xuất cá tra Việt Nam 1,200 7,000 1,000 6,000 5,000 800 4,000 600 3,000 400 2,000 200 1,000 - 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sản lượng (nghìn tấn) 200% 1.6 1.4 1.2 0.8 0.6 0.4 0.2 150% 100% 50% 0% -50% 2003 2005 Giá trị Diện tích (ha) 2007 2009 % tăng trưởng Nguồn: VASEP, SHS tổng hợp Sản phẩm cá tra Việt Nam xuất tới 100 nước giới, thị trường nhập lớn EU, Mỹ, Asean, Mexico Nga Trong thời gian gần đây, thị trường có sức tăng trưởng mạnh khu vực Trung Nam Mỹ Mexico, Colombia, Brazil Costa Rica, nước có ngành ni trồng cá rơ phí quy mơ lớn, điều chứng tỏ sức hấp dẫn cá tra Việt Nam Cơ cấu thị trường xuất (Đơn vị: nghìn tấn) EU Russia Ukcraina Asean China & HK USA Mexico Egypt Others 2005 55.2 na na 22.0 16.5 14.8 6.6 na 25.6 2006 123.2 42.7 na 28.5 17.7 24.3 9.8 na 40.4 2007 172.8 48.7 23.0 33.8 18.2 21.2 14.3 6.3 48.7 2008 224.3 118.2 74.4 34.0 18.5 24.2 23.2 26.6 97.6 2009 224.1 39.5 37.7 43.5 19.4 41.6 31.1 26.1 144.7 2010 221.9 30.4 21.8 41.7 23.8 55.8 39.4 26.6 198.2 Total 140.7 286.6 387.0 640.8 607.7 659.4 Nguồn: Vietfish Mặt hàng xuất chủ yếu loại fillets, cá có kích thước lớn cắt thành khoanh Tỷ lệ thành phẩm thu vào khoảng 80% cá nguyên bỏ ruột, 60% cá khoanh 34% fillets Cá tra, với màu sắc khác thịt cá (phụ thuộc loại thức ăn, môi trường, cách chế biến …), có giá bán khác Thơng thường, cá thịt trắng đánh giá cao chất lượng, có giá bán cao    [4] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Kim ngạch xuất cá tra có dấu hiệu chững lại sau giai đoạn tăng trưởng nóng Đây điều chỉnh mang tính chất chu kỳ sau giai đoạn tăng trưởng nóng với đỉnh cao thiết lập vào năm 2008 Năm 2010, xuất cá tra đạt 1,427 tỷ USD, khơng hồn thành kế hoạch đặt từ đầu năm 1,5 tỷ USD, thấp chút so với kim ngạch 1,45 tỷ USD năm 2008, sản lượng xuất tăng nhẹ ngành thủy sản giới bước phục hồi Có nhiều nguyên nhân để lý giải, nhiên nguyên nhân chính yếu yếu tố nội ngành công nghiệp cá tra Việt Nam Thiếu chiến lược phát triển thị trường hợp lý Việc xuất cá tra nhiều năm qua có xu tăng mạnh ạt vào thị trường thời gian ngắn Điều mặt cho thấy ưu cá tra so với mặt hàng cá nước khác việc chiếm lĩnh thị trường, mặt khác lại trực tiếp gây tâm lý bị đe dọa ngành công nghiệp nuôi trồng cá địa Và kết cá tra thời gian qua liên tục vấp phải kháng cự nước nhập Đầu tiên việc Mỹ thông qua thuế chông bán phá giá (CBPG) không cho phép cá tra Việt Nam mang thương hiệu catfish vào năm 2002 Gần đây, Mỹ dự định áp dụng biện pháp mạnh tay nâng thuế chống bán phá giá lên 130% hay tăng cường kiểm tra chất lượng Farm Bill 2008 thông qua Tại châu Âu, cá tra Việt Nam năm 2009 bị bôi xấu loạt thị trường 2010 có thời điểm cá tra bị WWF đưa vào danh sách đỏ mặt hàng thủy sản không khuyến khích tiêu dùng Gần đây, Brazil Mexico bắt đầu đưa biện pháp để hạn chế việc nhập cá tra từ Việt Nam Cạnh tranh giá doanh nghiệp xuất Quan sát biểu đồ dưới, thấy tăng trưởng vượt bậc kim ngạch xuất cá tra qua năm chủ yếu nhờ vào yếu tố tăng trưởng sản lượng xuất với chiến lược cạnh tranh giá Trong chi phí đầu vào cho ngành cơng nghiệp cá tra tăng, điển giá thức ăn (chiếm khoảng 70% giá cá nguyên liệu) năm 2010 tăng khoảng 70% so với 2006 - Điều gây tổn hại lớn cho ngành công nghiệp cá tra nước, lại làm lợi cho nước nhập khẩu, lợi ích mà không hẳn nước nhập trông đợi Giá xuất trung bình năm (USD/kg) 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010E Nguồn: SHS tính tốn    [5] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Thiếu thương hiệu chất lượng xuất không đồng Qua 15 năm phát triển, ngành cá tra Việt Nam chưa xây dựng cho thương hiệu uy tín Các nhà máy chế biến cá tra xuất dạng sơ chế, giá trị gia tăng thấp giá thành rẻ Giá bán thấp kéo theo nhiều doanh nghiệp buộc phải giảm chất lượng sản phẩm xuất Tỷ lệ mạ băng vượt mức cho phép, sử dụng phụ gia gốc photphat nhằm mục đích tăng trọng, nhiễm vi sinh vượt ngưỡng cho phép… khiến cá tra nhiều lần bị nước lên tiếng cảnh báo chất lượng Điển hình việc Nga, top thị trường nhập cá tra lớn nhất, đóng cửa sản phẩm cá tra vào cuối 2008 đến tháng 4/2009 mở cửa lại cho số doanh nghiệp phía Nga đánh giá đủ tiêu chuẩn xuất Liên kết dọc ngành yếu Liên kết dọc thể mối quan hệ hộ nuôi trồng doanh nghiệp chế biến, xuất Theo VASEP, nước có 281 doanh nghiệp xuất cá tra, có khoảng 100 doanh nghiệp có nhà máy chế biến số chủ động nguồn nguyên liệu Phần lớn doanh nghiệp thu mua cá nguyên liệu qua đại lý trực tiếp vùng ni, nhiên gần khơng có quan hệ ràng buộc chắn người nuôi sở chế biến Kết đến mùa cao điểm sản xuất doanh nghiệp lại thiếu nguyên liệu, cịn người ni gần buộc phải treo ao nhiều năm khơng có lãi giá thu mua thấp, chi phí đầu vào lãi suất vay tăng cao Bốn nhóm giải pháp VASEP đưa hội nghị Doanh nghiệp chế biến xuất cá tra năm 2010 với mục đích hướng tới phát triển ngành cơng nghiệp cá tra bền vững, bao gồm: • Tăng giá xuất trung bình • Ổn định sản lượng ngun liệu • Tăng cường quản lý chất lượng • Đẩy mạnh công tác quảng bá xúc tiến thương mại Trong đó, tăng giá xuất trung bình đặt mục tiêu đầu tiên, với biện pháp cụ thể thiết lập giá sàn xuất Giữa tháng 12/2010, 20 doanh nghiệp xuất cá tra hàng đầu họp thống với mức giá sàn tháng 1/2011 mức USD/kg cá tra fillet trimmed, net weight 100% 2,05 USD/kg cá tra fillet untrimmed, net weight 100% Bước đầu mức giá sàn thị trường chấp nhận Triển vọng ngành cá tra năm 2011 Năm 2011 tiếp tục dự báo năm thuận lợi ngành thủy sản nói chung Bộ NN&PTNT đặt kế hoạch tăng trưởng thủy sản năm 2011 7% so với năm 2010 với tổng sản lượng thủy sản phấn đấu đạt 5,3 triệu tấn, ni trồng triệu kim ngạch xuất tỷ USD Mục tiêu riêng đặt cho cá tra diện tích nuôi đạt 6.300 ha, sản lượng ước đạt từ 1,2 đến 1,3 triệu tấn, kim ngạch xuất năm 2011 đạt từ 1,45 đến 1,55 tỷ USD.Có thể tóm tắt số nhân tố tích cực tiêu cực có ảnh hưởng đến ngành năm 2011 sau:    [6] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Nhân tố tích cực Nhân tố tiêu cực - Nhu cầu tiêu thụ thủy sản tăng: Do kinh tế bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng Đối với mặt hàng cá tra nói riêng, theo VASEP, năm nhu cầu tiêu thụ cao so với sản lượng cung cấp - Tình hình thiếu hụt cá nguyên liệu trầm trọng: năm nước nuôi trồng khoảng 800.000 - 1.000.000 cá nguyên liệu, đáp ứng cho việc xuất 360.000 - 380.000 cá (nguồn VASEP), gần nửa so với năm 2010 Do vậy, tình hình thiếu cá nguyên liệu cho sản xuất trầm trọng năm 2011 - Chi phí đầu vào tăng mạnh: giá điện, giá xăng dự kiến tăng quý 1/2011 với việc lãi suất ngân hàng mức cao Ngồi ra, chi phí thức ăn, chiếm khoảng 70% giá cá nguyên liệu, khả cao tăng tiếp năm 2011 giá lương thực giới dự báo tăng mạnh tỷ giá tăng khiến cho giá nguyên liệu thức ăn nhập tăng - Rủi ro thị trường xuất khẩu: + Thị trường Mỹ: Hiện có quy định mà thông qua khiến thị trường gần đóng cửa với sản phẩm cá tra Việt Nam Một là, theo đạo luật Farm Bill 2008, định xếp cá tra vào nhóm catfish Nếu định thông qua khiến cá tra phải đối mặt với kiểm soát gắt gao Bộ Nông nghiệp Mỹ Hai là, thuế chống bán phá giá (CBPG) lên tới 130% xem xét khiến cho cá tra khó cạnh tranh đồng thời việc phải ký quỹ khoản tiền lớn khiến nhà nhập e ngại + Thị trường Brazil: Đang xem xét áp thuế CBPG 35%, đồng thời hạn chế nhập cá tra Việt Nam - Rủi ro hàng rào kỹ thuật: Xuất cá tra 2011 tiếp tục phải đối mặt với hàng rào kỹ thuật nước nhập dựng lên thuế CBPG, tiêu chuẩn chất lượng … - Giá xuất cá tra cao nhờ: Giá thủy sản giới mức cao năm 2011 Tại Mỹ, giá thủy sản dự báo tăng 3.5 4.5% so với mức 1.1% năm 2010 Chủ động nâng giá xuất cá tra thông qua việc thiết lập giá sàn với việc ổn định sản lượng sản xuất - Chất lượng cá tra nâng cao: Nhiều doanh nghiệp xuất cá tra xây dựng mơ hình sản xuất khép kín từ giống, thức ăn, ni trồng chế biến xuất nhằm mục đích kiểm sốt tốt chất lượng, đáp ứng yêu cầu thị trường xuất cao cấp Năm 2010, nhiều doanh nghiệp đạt chứng Global Gap cho vùng nuôi cá tra Dự kiến 2011, số lượng vùng nuôi đạt tiêu chuẩn quốc tế tăng lên - Tỷ giá tăng: Quyết định Ngân hàng Nhà nước việc tăng tỷ giá liên ngân hàng từ ngày 11/02/2011 từ mức 18.932 VND/USD lên mức 20.693 VND/USD nhìn chung đem lại lợi ích cho doanh nghiệp xuất khẩu, có xuất thủy sản          [7] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà N Nội ‐ 03/2011 GIỚ ỚI THIỆU CÔ ÔNG TY CP P THỦY SẢN N VĨNH HỒ ÀN (VHC) CTC CP Thủy sản Vĩnh Hồn doanh ngiệệp hoạt động lĩnh vự ực kinh doanhh thủy sản Được thhành lập năm m 1997 từ công ty nhhỏ chuyên vềề chế biến vàà xuất cá tra basa đôn ng lạnh, với chiến c lược phát triển đún ng đắn tậpp trungg nâng cao chhất lượng sản n phẩm, Côngg ty đạt đư ược kếết hết sứcc ấn tư ượng tạo dựng d thư ương hiệu uyy tín Năm 2010, Vĩnh Hoààn đứng thứ kiim ngạch xuấất thủy sản s (sau CTC CP Tập đoàn Thủy sản Miinh Phú) làà côngg ty xuất khẩuu cá tra lớn Việtt Nam Cổ pphiếu Vĩn nh Hoàn hiệnn đangg niêm yết Sở GDCK G TP.Hồồ Chí Minh (HOSE) với mã niêm yếết VHC C - Quy mô niêm n yết 47.15 51.300 cổ phiếu Quá trình tăng VĐL qua năm (Triệu đồng) 471,513 300,000 3000 2,300 17,300 1997 1998 2000 2007 325,,680 20009 2010 Nguồ ồn: Vĩnh Hoànn Cơ cấu c cổ đông v Ban lãnh đạo Ban lãnh đạo Vĩnnh Hồn n người có trình độ cchun mơn v gắn bó lâuu dài với v Cơng ty từ ngày y đầu thành lậập Trừ bà Trrương Thị Lệ Khanh, cácc thànhh viên lạii Ban Giám G đốc Hội H đồng quảản trị nắm m giữ tỷ lệệ cổ phhần nhỏ tạại Công ty Xét v cấu cổ đông, bà Kh hanh ngườii sáng lập Vĩĩnh Hồn, hiệện nắm giữ vị v trí Chủ tịch HĐQ QT kiêm Tổng Giám đốc, đồng thời cũũng người nắm cổ phầnn chi phối p Côngg ty Điều y có khả dẫn đến rủủi ro cổ đơng thiểu số cóó quyềền tham gia quuyết định tron ng vấn đềề hoạt động ccủa Công ty Tuy nhiên, soo với mặt m tích cực việc thể gắn bó lợi ích lââu dài thàành viên sángg lập với v Công ty, chúng c cho o rủi ro n không đánng quan ngại Hai cổ c đông lớn khác k công g ty Quỹ đầầu tư Red Rivver Holding v Quỹ đầu tư Việt Nam, với tỷ lệ sở hữu 23.2% triệu cổ pphiếu quỹ o giá cổ phiếuu Tronng năm 2010,, Vĩnh Hoàn mua lại 1,2 xuốnng mức giá hợ ợp lý theo đán nh giá Côông ty    [8] BÁO CÁ ÁO PHÂN TÍCH DOA ANH NGHIIỆP |VHC   Hà N Nội ‐ 03/2011 H tên Họ Chức vụ Trình độ Trư ương Thị Lệ Khanh K Chủ tịch HĐQT, TGĐ Cử nhân kinh tế Trư ương Tuyết Phư ương TV HĐQT Phó TGĐ Cử nhân kinh tế Đặn ng Văn Viễn n TV HĐQT Phó TGĐ Kỹ sư CNTP Huỳỳnh Đức Trung TV HĐQT Phó TGĐ Kỹ sư CNTP Ngu uyễn Ngô Vi Tâm T TV HĐQT Phó TGĐ Cử nhân luật Ngu uyễn Thị Kim m Đào TV HĐQT Cử nhân kinh tế Cơ cấu cổ đông (24/3/2010) 7.6% 26.0% 15.6% 50.9% Trương Thị Lệ Khanh Red Rivver Holding Quỹ đầuu tư VN Khác K Kinh nghiệm Là người sánng lập Cty TNHH T Vĩnh Hoàn, C CTCP Thủy sản n Vĩnh Hoàn Các vị trí kinnh nghiệm: Cán n Sở Tài tỉnh Ann Giang, KTT Phó GĐ Cty XNK Chââu Thành - An Giang, G trợ lý TGĐ FIDECO O Công tác V VHC từ năm 19 998, giữ chức vụ: K KTT chi nhánh, Phó GĐ tài VHC Hiện Ph hó TGĐ phụ trách tài chínhh Cơng tác V VHC từ năm 2002 Hiện phó TGĐ phụ trách mảng n ôi trồng uất VHC Công tác bbộ phận sản xu từ năm 2001 Hiện đồng thờ ời Trưởng Đ phụ trách ban kiểm sốát Phó TGĐ mảng sản xuấtt Luật văn pphòng luật YKV VN Từ năm 2003 cơng tác VHC phịng kinh doanh Hiện làà Phó TGĐ phụ ụ trách mảng kinh doanh Công tác V VHC từ năm 2003 Hiện kế tốn trưởngg Cơng ty PH ÂN TÍCH HO OẠT ĐỘNG SX-KD Lĩnh h vực hoạt độộng công g ty bao gồm:: • Chế biến Xuất u thủy sản • Ni trồnng thủy sản nộ ội địa • Kinh doaanh phụ phẩm m • Sản xuất mua bán thức t ăn thủy sản s • Kinh doaanh dịch vụ du u lịch sinh thái • Kinh doaanh bất động sản s • Xay xát thóc t lúa, đánh h bóng gạo, mua m bán, xuấtt nhập gạo g • Nhập khẩẩu, mua bán phân p bón • Mua bán nơng sản ngu un liệu sơ s chế Hiện nay, Vĩnh Hoàn H tậập trung phátt triển bốn m mảng làà chế biến vàà xuất cá tra, nuôi trồng th hủy sản, kinhh doanh phụ phẩm sản n xuất & muaa bán thức t ăn thủy sản s Cơ cấu doanh thu t 2010 theo lĩnh vực hoạtt động D Dịch vụ 0.9% CBXK thủy sản n 77.7% Phụ phẩm 10.1% nh Kinh doan thức ăn thủy y sản 11.2% đ từ BCTC C Nguồồn: SHS xác định    [9] BÁO CÁ ÁO PHÂN TÍCH DOA ANH NGHIIỆP |VHC   Hà Nội ‐ 03/2011  Hoạt động chế biến xuất thủy sản Sản phẩm Sản phẩm chủ yếu fillets cá tra, chiếm 95% cấu mặt hàng thủy sản Vĩnh Hồn, chủ yếu fillet trắng, phân khúc có giá xuất cao Thông thường giá xuất fillet trắng cao khoảng 20-50% so với fillet thịt đỏ cao nhiều so với cá cắt khoanh Biên lợi nhuận gộp fillet cá tra khoảng 18% Trong thời gian tới, Vĩnh Hồn có kế hoạch tăng tỷ trọng mặt hàng giá trị gia tăng mở rộng thêm sản phẩm fillet cá chẽm mặt hàng có biên lợi nhuận cao hơn, khoảng 20-25% Giá bán cá tra thành phẩm tăng năm 2010 Giá bán trung bình năm 2010 đạt gần USD/kg, tăng 5% so với năm 2009, giá bán bình quân toàn ngành lại giảm Nguyên nhân chủ yếu năm 2010, Vĩnh Hoàn tăng cường xuất cá tra vào thị trường có giá thu mua cao giảm tỷ trọng thị trường có giá mua thấp Chất lượng sản phẩm đánh giá cao cộng với việc đạt chứng chất lượng quốc tế AquaGap Global Gap nhân tố giúp Vĩnh Hồn trì giá bán Giá bán thành phẩm Vĩnh Hoàn dự kiến tiếp tục tăng 2011 Giá xuất bình quân tháng năm lên tới 3,38 USD/kg Giá bán trung bình cá tra thành phẩm (USD/kg) 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2007 2008 VHC 2009 2010 Ngành Nguồn: VASEP, SHS Research Tiêu thụ Sản phẩm chủ yếu phục vụ cho xuất Gần toàn sản phẩm cá tra Công ty xuất bán sang thị trường nước Năm 2010, kim ngạch xuất cá tra thành phẩm Công ty đạt 126 triệu USD, tương đương gần 43 nghìn sản phẩm, tăng 15,3% giá trị 9,9% sản lượng Đây năm vòng năm trở lại tăng trưởng kim ngạch xuất Công ty có đóng góp yếu tố tăng giá xuất    [10] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Tình hình xuất cá tra công ty qua năm 50 140 120 40 100 30 80 20 60 40 10 20 0 2007 2008 Sản lượng (nghìn tấn) 2009 2010 Kim ngạch (triệu USD) Nguồn: VASEP Thị trường tiêu thụ Mỹ EU hai thị trường xuất chiến lược Vĩnh Hoàn, chiếm tỷ trọng khoảng 80% Đây thị trường có giá xuất cao, nhiên lại có yêu cầu cao chất lượng sản phẩm mà khơng có nhiều doanh nghiệp Việt Nam có khả đáp ứng Đơn giá XK cá tra/basa trung bình tồn ngành đến số thị trường quan trọng 11/2009 - 11/2010 (USD/kg) Cơ cấu thị trường xuất Vĩnh Hoàn 2007 2008 2009 2010 Châu Âu 30% 30% 39% 32% Mỹ 49% 46% 36% 45% Hồng Kong 10% 11% 7% 5% Úc 9% 11% 6% 6% Nga 0% 5% 1% TT khác 3% 2% 7% 11% Nguồn: Vĩnh Hoàn Nguồn: Agromonitor Để đáp ứng tiêu chuẩn xuất sang thị trường này, Vĩnh Hoàn định vị hướng doanh nghiệp xuất cá tra chất lượng hàng đầu Để thực mục tiêu này, Cơng ty xây dựng mơ hình sản xuất khép kín, đạt tiêu chuẩn quốc tế Cơng ty đạt chứng AquaGap cho vùng nuôi, Global Gap cho vùng nuôi Trong năm 2011, Công ty dự định đạt chứng Global Gap cho trại cá giống nhà máy thức ăn Các chứng tạo điều kiện cho sản phẩm Vĩnh Hoàn dễ dàng việc thâm nhập thị trường, đồng thời giúp giá xuất tăng khoảng 10% Tháng 4/2010, Vĩnh Hoàn cấp chứng nhận sở chế biến thủy sản theo chương trình kiểm sốt DOC (USDC) doanh nghiệp thủy sản Việt Nam đạt chứng - Chứng tạo thuận lợi cho Vĩnh Hoàn mở rộng xuất sang thị trường Mỹ    [11] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Rủi ro thị trường Mỹ, thị trường xuất lớn Vĩnh Hồn, loại trừ Trước đó, doanh nghiệp xuất cá tra Việt Nam nói chung Vĩnh Hồn nói riêng lo ngại khả xuất sang thị trường Mỹ gặp khó khăn mức thuế chống bán phá giá (CBPG) sơ cho giai đoạn 1/8/2008 đến 31/7/2009 kết luận cao, với Vĩnh Hoàn 4,22 USD/kg Tuy nhiên, theo kết luận cuối Bộ Thương Mại Mỹ (DOC) cơng bố thuế CBPG cá tra Việt Nam vào thị trường Mỹ áp dụng cho Vĩnh Hoàn giai đoạn 1/8/2008 - 31/7/2009 0% Với mức thuế này, nguy từ thị trường Mỹ loại trừ Đây năm thứ liên tiếp Vĩnh Hoàn hưởng mức thuế suất CBPG = 0% Giai đoạn 01/8/2008 - 31/7/2009 Thuế sơ Thuế cuối Biên độ phá giá trung bình (USD/kg) 4.22 0.00 2.44 0.00 4.22 0.02 4.22 0.02 4.22 0.02 0.93 0.00 2.11 2.11 Doanh nghiệp VHC Vinh Quang AGF ESS LLC South Vina ACL Vietnam-wide Nguồn: VASEP Cạnh tranh ngành vị Cạnh tranh gay gắt Tính đến hết 2010, nước có 100 doanh nghiệp xuất cá tra, xây dựng số HHI tồn ngành khoảng 300, điều chứng tỏ cạnh tranh gay gắt công ty chế biến xuất cá tra việc tìm kiếm thị trường gia tăng thị phần Xét riêng top doanh nghiệp xuất cá tra hang đầu năm 2010 khơng có nhiều chênh lệch xét sản lượng xuất Top doanh nghiệp XK cá tra lớn năm 2010 140 120 100 80 60 40 20 Vĩnh Hồn Hùng Vương Anvifish Sản lượng (nghìn tấn) Agifish Navico Giá trị (triệu USD) Nguồn: VASEP Vị thăng hạng Mặc dù phải cạnh tranh mạnh với doanh nghiệp ngành, nhiên với hướng riêng hướng đến chất lượng giá bán, vị xuất cá tra Vĩnh Hoàn liên tục cải thiện Nếu năm 2008, Vĩnh Hồn    [12] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  đứng thứ số doanh nghiệp xuất cá tra lớn nhất, với kim ngạch ½ so với doanh nghiệp đứng đầu Navico, tới 2010 Vĩnh Hoàn vượt lên Hùng Vương, trở thành doanh nghiệp có kim ngạch xuất cá tra lớn nước Thị phần Vĩnh Hoàn chiếm gần 9% tổng kim ngạch xuất cá tra nước (số liệu thống kê năm 2010) Năng lực sản xuất Quy mô sản xuất lớn Cơng ty có nhà máy cơng suất lớn với dây chuyền sản xuất khép kín, cơng nghệ đại, đạt tiêu chuẩn cao chất lượng cấp EU Code với tổng công suất 400 cá nguyên liệu/ca sản xuất, gồm: - Nhà máy 1: Công suất 100 tấn/ca sản xuất Nhà máy 2: Công suất 80 tấn/ca sản xuất Nhà máy 3: Công suất 250 tấn/ca sản xuất Nhà máy đưa vào sử dụng từ năm 1997 tu bảo dưỡng năm 2009 - 2010 Hai nhà máy lại đưa vào sử dụng từ tháng 2/2007 tháng 8/2008 Chúng đánh giá lực sản xuất có Vĩnh Hồn hồn tồn đáp ứng cho nhu cầu phát triển năm tới Công ty mà không cần triển khai kế hoạch mở rộng Nhà máy có kế hoạch dừng hoạt động tháng nhằm mục đích nâng cấp chuyển đổi sang sản xuất mặt hàng xuất có giá trị gia tăng Dự kiến nhà máy hoạt động trở lại vào tháng 8/2011 Điều phù hợp với kế hoạch trước Công ty nâng cao tỷ lệ mặt hàng có giá trị gia tăng cao có tỷ trọng thấp cấu doanh thu Công ty Tuy nhiên, đánh giá biên lợi nhuận Công ty chưa cải thiện 2011 hoạt động nâng cấp nhà máy khoảng tháng Tuy nhiên, ảnh hưởng việc ngừng hoạt động nhà máy đến doanh thu xuất Công ty không nhiều, bởi: - - Thứ nhất, nhà máy có cơng suất thấp chiếm chưa đến 20% tổng công suất Công ty Thứ hai, cơng suất thiết kế nói áp dụng cho ca sản xuất, Cơng ty tăng sản lượng cách tăng ca sản xuất nhà máy khác để đảm bảo sản lượng Thứ 3, tình hình thiếu hụt nguyên liệu cho sản xuất căng thẳng nửa đầu năm 2010, sản lượng nuôi trồng Công ty không gia tăng mạnh Do vậy, cho nhà máy Công ty không chạy tối đa công suất Hoạt động nuôi trồng thủy sản Diện tích ni trồng Vĩnh Hồn có vùng ni trồng thủy sản Tân Hịa, Tân Thuận Tây, Tân Thuận Đông, Cồn Tân Thanh, Mỹ Xương, Bình Thạnh    [13] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  với tổng diện tích 140 Trong năm 2010, Công ty mở rộng thêm 60 ha, nâng tổng diện tích ni trồng lên 200 Trong đó, có vùng ni đạt chứng AquaGap vùng nuôi đạt chứng Global Gap Các vùng nuôi Công ty chủ yếu nhằm cung cấp nguyên liệu cho hoạt động chế biến Năm 2010, vùng nuôi Công ty cung cấp khoảng 40.000 cá tra nguyên liệu, đáp ứng 50% nhu cầu sản xuất Vĩnh Hoàn Với diện tích tăng them, cải tạo để sẵn sàng nuôi thả 2011, sản lượng cá tra nguyên liệu tự cung cấp dự kiến đạt khoảng 70.000 tấn, đáp ứng khoảng 70-80% nhu cầu sản xuất Công ty Thiếu nguyên liệu cho sản xuất Do tỷ lệ nguyên liệu tự cung sở chế biến cá tra xuất thấp nên từ quý 3/2010 trở lại đây, sở chế biến này, có Vĩnh Hồn, gặp khó việc thu mua cá tra bên ngồi nhiều diện tích ni cá tra bị treo ao nơng dân thua lỗ kéo dài Khan nguyên liệu cho chế biến nguyên nhân khiến sản lượng xuất cá tra Vĩnh Hoàn năm 2010 thấp so với 2011 Nếu sản lượng nuôi trồng không đạt dự báo, với việc khơng có biến động lớn thị trường tiêu thụ, chúng tơi đánh giá Vĩnh Hồn tiếp tục phải đối mặt với khó khăn việc thu mua đủ nguyên liệu cho sản xuất năm Kỳ vọng lợi nhuận đột biến từ vùng nuôi Những năm trước, giá cá Tra nguyên liệu liên tục giảm, nên vùng ni Vĩnh Hồn thường không đem lại lợi nhuận Các vùng nuôi chủ yếu giúp cho Vĩnh Hồn chủ động kiểm sốt chất lượng hồn thành chuỗi cung ứng khép kín để đạt tiêu chuẩn xuất sang thị trường Mỹ EU Tuy nhiên, trước tình trạng khan nguyên liệu với nhu cầu tiêu thụ giới tăng nên đẩy giá cá tra liên tục tăng từ quý trở lại Với mức giá bán cá tra nguyên liệu khoảng 23.000 - 25.000 đồng/kg, người ni cá có mức lãi khoảng 2.000 - 4.000 đồng/kg Nếu mức lợi nhuận từ ni cá trung bình năm 2011 khoảng 2.000 đồng/kg, Vĩnh Hồn tiết kiệm chi phí nguyên liệu khoảng 150 tỷ đồng, giúp giảm giá vốn hàng bán tăng biên lợi nhuận gộp Công ty Kinh doanh phụ phẩm Phụ phẩm cá tra đóng góp nguồn doanh thu đáng kể Nguồn phụ phẩm từ chế biến cá tra tương đối cao Hiện mức tỷ lệ cho 1kg fillet ngành 2,7kg cá nguyên liệu Với công suất hoạt động lên tới 400.000 cá tra/ngày, Vĩnh Hồn có khả tạo nguồn phụ phẩm lớn Nguồn phụ phẩm chủ yếu bán làm nguyên liệu cho nhà máy chế biến thức ăn thủy sản (trừ thức ăn cá tra), với nhu cầu giá bán tăng mạnh năm qua Tại Vĩnh Hoàn, phụ phẩm chuyển sang CTCP Thức ăn thủy sản Vĩnh Hồn (VH1) để gia cơng trước xuất bán bên ngồi Chi phí gia cơng Cơng ty mẹ tốn    [14] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Doanh thu lợi nhuận gộp từ phụ phẩm 306,112 238,451 86,539 57,078 46,806 3,441 2008 2009 Doanh thu 2010 Lợi nhuận gộp Nguồn: BCTC Vĩnh Hoàn Kinh doanh thức ăn thủy sản CTCP Thức ăn thủy sản Vĩnh Hồn (VH1) Cơng ty Vĩnh Hồn sở hữu 69,8% cổ phần VH1 vào hoạt động từ tháng 5/2008 với công suất ban đầu 70.000 tấn/năm Năm 2009, nhà máy nâng công suất lên gấp đơi (140.000 tân/năm) Việc Vĩnh Hồn đưa nhà máy sản xuất thức ăn vào hoạt động mặt nhằm gia tăng doanh thu lợi nhuận, mặt khác để kiểm soát chất lượng thức ăn phục vụ cho vùng ni Cơng ty, hồn tất chuỗi sản xuất khép kín từ giống - thức ăn - nguyên liệu - chế biến Năm 2010, doanh thu nhà máy đạt 1.124 tỷ đồng lợi nhuận đạt 55,5 tỷ đồng, 60% phục vụ cho vùng nuôi Công ty Mức lợi nhuận thấp nhiều so với kế hoạch 80 tỷ đồng đặt từ đầu năm, nguyên nhân Công ty không tăng giá bán tương ứng với chi phí đầu vào tăng lên, đồng thời nhu cầu tiêu thụ giảm mạnh Quý 1/2010 nên Quý 2/2010 nhà máy thức ăn có lãi trở lại Chi phí đầu vào nhà máy thức ăn tiếp tục tăng năm 2011 giá nông sản giới tăng, đồng thời với 30-40% nguyên liệu đầu vào phụ thuộc vào nhập khẩu, việc VNĐ bị giá khoảng 7% vào đầu năm khiến cho chi phí nguyên liệu tăng lên Tuy nhiên, giá thức ăn thủy sản điều chỉnh tháng đầu năm dự kiến tiếp tục tăng, theo đánh giá chúng tơi mảng thức ăn thủy sản có tăng trưởng tốt năm 2011 Tình hình hoạt động VH1 DTT (triệu đồng) LNST (triệu đồng) 2008 2009 2010 419.900 726.347 1.124.000 9.798 56.392 55.500 Nguồn: Vĩnh Hoàn    [15] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Hai dự án có khả tạo tăng trưởng tốt cho Vĩnh Hoàn tương lai: • Dự án sản xuất collagen Vĩnh Hồn nghiên cứu thí nghiệm thành cơng việc chiết xuất collagen từ phụ phẩm da cá trình sản xuất cá tra basa Công ty đầu tư 12 triệu USD để tiến hành xây dựng nhà máy sản xuất collagen với công suất 1.000 tấn/năm - Dự kiến nhà máy vào hoạt động quý 1/2012 Với công suất 430 nguyên liệu/ngày Vĩnh Hồn có khả cung cấp lượng da cá lớn cho nhà máy; đồng thời giá bán da cá thấp, khoảng 0,5 USD/kg, giá bán collagen giới 25-30 USD/kg, tỷ suất lợi nhuận theo ước tính Cơng ty đạt tới 40% Do vậy, dự án đem lại nguồn doanh thu lợi nhuận cao cho Vĩnh Hoàn trung hạn Tuy nhiên, cần phải đợi nhà máy thức vào hoạt động để đánh giá phân tích cụ thể • Dự án ni cá chẽm Cá chẽm sản phẩm Vĩnh Hoàn, chủ yếu xuất sang thị trường Mỹ, EU Úc với giá bán khoảng USD/kg fillet biên lợi nhuận khoảng 20-25%, cao nhiều so với xuất cá tra Tháng 9/2010, Vĩnh Hoàn tiến hành nuôi thử nghiệm cá chẽm Bến Tre diện tích 170 dự kiến diện tích ni tăng lên 300 vào 2012 Dự kiến hiệu dự án nuôi xuất cá chẽm Dự án cá chẽm Đơn vị Sản lượng Tấn Doanh thu LNTT 2011 2012 2013 700 4.100 6.100 Triệu đồng 44.000 245.000 359.000 Triệu đồng 5.500 30.000 43.000 Nguồn: Vĩnh Hoàn ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA VĨNH HOÀN Doanh thu - Lợi nhuận Doanh thu tăng trưởng tốt tốc độ tăng trưởng giảm dần Doanh thu hợp năm 2010 Công ty đạt 3.000 tỷ đồng, tăng 9% so với năm 2009 Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng thấp so với mức 13,5% 2009 thấp nhiều so với mức 71,3% năm 2008 Nguyên nhân chủ yếu doanh thu xuất cá tra, chiếm 80% cấu doanh thu, tăng trưởng chậm lại Khó kỳ vọng mảng doanh thu tăng trưởng mạnh thời gian tới nguồn cung nguyên liệu cho sản xuất dự báo thiếu hụt, khả tự cung cấp Công ty mức 70%-80% Nếu loại trừ dự án collagen dự án cá chẽm tăng trưởng Vĩnh Hồn thời gian tới đạt khoảng 8%-10%/năm    [16] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Doanh thu qua năm 3,500 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2006 2007 2008 2009 DTT (tỷ đồng) 2010 % tăng trưởng Nguồn: BCTC Vĩnh Hoàn Lợi nhuận cao với biên lợi nhuận cao so với bình quân ngành Khủng hoảng thiếu nguyên liệu cho sản xuất năm 2010 khiến nhiều doanh nghiệp hoạt động 50% công suất, nhiên, Vĩnh Hồn trì tăng trưởng lợi nhuận song song với tăng trưởng doanh thu, tốc độ tăng trưởng chậm lại đáng kể Năm 2010, lợi nhuận gộp đạt 532 tỷ đồng, lợi nhuận ròng đạt 225 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng 18% 8% so với năm 2009 Biên lợi nhuận Cơng ty nhìn chung tốt năm 2009 cao so sánh với doanh nghiệp chế biến xuất cá tra hàng đầu ngành Lợi nhuận hoạt động Biên lợi nhuận công ty ngành 2010 600 20.2% 17.6% 11.4% 300 6.4% 5.6% 500 400 14.1% 14.0% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7.5% 5.2% 2.8% 200 100 HVG AGF Biên LN gộp AVF ANV VHC Biên LNST 2006 2007 2008 LN gộp Biên LN gộp 2009 2010 LNST Biên LNST Nguồn: Vĩnh Hoàn, SHS Research Tỷ suất sinh lời cao Vào thời điểm cuối năm 2009 đầu năm 2010, Vĩnh Hoàn phát hành thành công qua chào bán riêng lẻ triệu cổ phiếu cho đối tác chiến lược với giá không thấp 45.000 đồng/cổ phần, Vốn chủ sở hữu Tổng tài sản Công ty tăng mạnh Điều làm cho tiêu ROE ROA Vĩnh Hoàn sụt giảm so với năm 2009 (ROE ROA năm 2010 29% 14%) Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời đánh giá cao so với doanh nghiệp ngành    [17] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Tỷ suất sinh lời 50% 40% 30% ROE 20% ROA 10% 0% 2007 2008 2009 2010 Nguồn: SHS tính tốn từ BCTC So sánh với doanh nghiệp chế biến xuất cá tra, thấy tỷ suất sinh lời VHC nằm mức tốt ngành Tỷ suất sinh lời 36.4% 29% ROE 15.7% 14% 6.1% HVG 8.2% 7.8% 3.8% AGF 5.1% AVF ROA 3.6% ANV VHC Nguồn: SHS tính tốn từ BCTC Tài sản - Nợ Khả tốn Nhìn chung Vĩnh Hồn khơng có nhiều rủi ro khả toán số toán thời qua năm lớn tăng mạnh kể từ năm 2008 trở lại Lượng tiền mặt Công ty cải thiện nhiều so với giai đoạn trước, mức thấp đặc thù chung ngành cần nhiều vốn lưu động với nguồn tiền liên tục biến đổi Chỉ số tốn nhanh có giảm so với năm 2009 hàng tồn kho tăng đột biến Trong tình hình căng thẳng nguyên liệu cá tra nay, với lượng hàng tồn kho tăng gấp đôi so với cuối năm ngối, dự đốn kết kinh doanh Cơng ty Quý 1/2011 tốt Khả toán 200% 150% Current ratio Quick ratio 100% Cash ratio 50% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 Nguồn: SHS tính tốn từ BCTC    [18] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Cơ cấu vốn Cơ cấu vốn Vĩnh Hoàn cải thiện đáng kể năm qua, tỷ lệ nợ/tài sản có xu hướng giảm dần Năm 2010, tỷ lệ nợ phải trả khoảng 40% tổng tài sản, nợ vay khoảng 20%, thấp nhiều so với mức bình quân số doanh nghiệp ngành Hùng Vương (58% 41%), AVF (73% 59%)… Có cấu nhờ khoản phát hành riêng lẻ thành công vào cuối 2009 giúp Vĩnh Hoàn giảm tỷ lệ nợ vay bổ sung vốn lưu động cho sản xuất - Đây lợi lớn Vĩnh Hồn năm 2011 mà Chính phủ áp dụng biện pháp thắt chặt tiền tệ lãi suất mức cao 2006 2007 2008 2009 2010 Nợ phải trả Tổng tài sản 54.4% 39.5% 65.8% 54.8% 44.4% Nợ vay/ Tổng tài sản 31.4% 23.4% 55.8% 40.2% 24.3% 6.1% 8.9% 17.5% 13.8% 4.9% Vay nợ dài hạn/ Tổng tài sản Nguồn: SHS tính tốn từ BCTC TRIỂN VỌNG KINH DOANH NĂM 2011 Sản lượng xuất cá tra ổn định Thiếu hụt nguyên liệu ảnh hưởng tới hoạt động sản xuất Công ty, nhiên Vĩnh Hoàn đạt sản lượng xuất tương đương năm 2010 Công ty có lượng hàng tồn kho lớn vào cuối 2010, thời điểm thu hoạch cá tra từ vùng nuôi Công ty dự kiến tập trung vào quý 2, quý đầu năm không bị tác động nhiều Bước sang quý cuối năm, đánh giá sản lượng thu hoạch cá tra toàn ngành cao mức lợi nhuận cao hoạt động nuôi trồng nay, với thong tin tích cực cho cá tra Việt Nam khuyến khích nơng dân khơi phục lại việc ni trồng Giá xuất cá tra tăng Giá sàn cho xuất cá tra VASEP ấn định bước đầu thu kết khả quan Giá xuất cá tra tháng trung bình tăng 15% so với kỳ Riêng Vĩnh Hồn, giá xuất tăng 10% Chúng tơi cho giá xuất cá tra trung bình năm 2011 Vĩnh Hồn tiếp tục giữ mức cao thời điểm Thuế CBPG vào Mỹ giữ nguyên mức 0% Theo phán DOC mức thuế CBPG Vĩnh Hồn vào Mỹ cho giai đoạn từ 1/8/2008 31/7/2009 giữ nguyên mức 0%, thấp nhiều so với mức thuế sơ 130% công bố trước Do vậy, rủi ro thị trường lớn Vĩnh Hồn bị đóng cửa khơng xảy Chúng tơi cho thị trường xuất Vĩnh Hoàn khơng có nhiều biến động năm 2011        [19] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Chúng tơi sử dụng nhóm phương pháp để định giá cổ phiếu VHC, bao gồm: Market based valuation Free cash flow valuation Market based valuation: Hai phương pháp sử dụng P/E P/B sở so sánh với công ty hoạt động lĩnh vực chế biến xuất cá tra 5.1 1.3 P/E tỷ trọng 0.3 ACL ATA 10.0 5.2 5.5 5.3 5.4 4.6 4.7 0.5 0.6 0.4 0.7 0.8 1.2 1.4 1.8 0.1 0.4 1.7 0.3 0.3 0.2 ABT AAM 5.5 4.5 1.2 0.7 0.7 0.2 P/E AGD ANV ICF AGF HVG TS4 P/B P/B tỷ trọng 0.1 5% Marketcap (Tỷ đồng) 216 0.1 0.0 0.0 0.2 0.0 0.1 0.1 18% 3% 7% 32% 5% 7% 5% 748 108 268 1.308 196 273 214 0.1 0.0 13% 5% 514 203 Weight 6.1 0.8 1.0 P/E P/B tính theo giá đóng cửa phiên giao dịch ngày 16/3/2011 Nguồn: SHS tính tốn từ BCTC • P/E: Với mức P/E bình quân ngành 6.1 EPS 2010 VHC = 4.608 đồng, mức giá mục tiêu VHC 28.003 đồng/cp • P/B: Với mức P/B bình qn ngành 0.8 P/B 2010 VHC = 20.248 đồng, mức giá mục tiêu VHC 16.315 đồng/cp Free cash flow valuation: Các giả định: • Hoạt động sản xuất kinh doanh diễn ổn định, khơng có nhiều biến động thị trường tiêu thụ sản phẩm đạt chất lượng cao Vĩnh Hồn ln giữ vững vị doanh nghiệp xuất cá tra hàng đầu Việt Nam • Kế hoạch triển khai dự án collagen nuôi cá chẽm diễn theo kế hoạch, nhiên SHS chưa tính đến yếu tố đóng góp vào doanh thu lợi nhuận dự án mơ hình định giá, chưa đánh giá hiệu kinh tế dự án • Thuế CBPG giả định = 0, nhiên rủi ro thuế CBPG đo lường phương pháp company specific premium • Tỷ lệ tăng trưởng bền vững g = 5% • Các giả định tiêu chiết khấu: Risk free rate Market return Beta Company specific premium 2011 2012 2013 2014 Từ 2015 14,00% 23,00% 0,8 12,00% 21,00% 0,8 10,00% 19,00% 0,8 8,00% 17,00% 0,8 8,00% 17,00% 0,8 3% 3% 3% 3% 3%    [20] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC    Hà Nội ‐ 03/2011  Cost of equity Weight of equity 22,60% 50,00% 20,60% 50,00% 18,60% 50,00% 16,60% 50,00% 16,60% 50,00% 17,40% 16,00% 16,00% 16,00% 14,00% 16,00% 12,00% 16,00% 12,00% 16,00% After-tax cost of debt Weight of debt 14,62% 50% 13,44% 50% 11,76% 50% 10,08% 50% 10,08% 50% WACC 18,61% 17,02% 15,18% 13,34% 13,34% Cost of debt Tax rate (effective) Kết định giá: • FCFE: Giá mục tiêu = 51.811 đồng/cp • FCFF: Giá mục tiêu = 64.540 đồng/cp Tổng hợp phương pháp định giá Mơ hình định giá Giá Trọng số Bình quân gia quyền P/E 28.003 20% 5.601 P/B 16.315 20% 3.263 FCFE 51.811 30% 15.543 FCFF 64.540 30% 19.362 Giá mục tiêu 43.769     Mọi thơng tin xin vui lịng liên hệ:  Phịng Phân tích ‐ Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn ‐ Hà Nội  Trụ sở chính  Chi nhánh Hồ Chí Minh Chi nhánh Đà Nẵng Chi nhánh Nghệ An Tòa nhà Đào Duy Anh, số - Đào Duy Anh, Đống Đa, Hà Nội Tel: (84-4) 3537 8010 Fax: (84-4) 3537 8005  141 – 143 Hàm Nghi, Quận I, TP.Hồ Chí Minh Tel: (84-8) 3915 1368 Fax: (84-8) 3915 1369  97 - Lê Lợi, Hải Châu, Đà Nẵng Tel: (84-511) 3525 777 Fax: (84-511) 3525 779  9A - Hồ Tùng Mậu, Hưng Bình, TP.Vinh Tel: (84-38) 8602 767 Fax: (84-38) 8602 757   Website: www.shs.com.vn  Người thực hiện:  Phùng Thị Hương Giang  giang.pth@shs.com.vn    Kiểm duyệt:  Nguyễn Hải Dương  duong.nh@shs.com.vn    Tất thông tin nêu báo cáo nghiên cứu tiến hành thu thập xem xét cẩn trọng; nhiên Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn - Hà Nội (SHS) không chịu trách nhiệm tính xác thơng tin đề cập đến báo cáo Các quan điểm, nhận định đánh giá báo cáo quan điểm cá nhân chuyên viên phân tích mà không đại diện cho quan điểm SHS Báo cáo nhằm mục tiêu cung cấp thông tin mà không hàm ý khuyên nguời đọc mua, bán hay nắm giữ chứng khoán Người đọc nên sử dụng báo cáo nghiên cứu nguồn thông tin tham khảo nghiên cứu đầu tư SHS có hoạt động hợp tác kinh doanh với đối tượng đề cập đến báo cáo nghiên cứu Người đọc cần lưu ý SHS có xung đột lợi ích nhà đầu tư thực báo cáo nghiên cứu phân tích    [21] BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP |VHC