Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam

Bài báo này sử dụng số liệu lấy từ báo cáo tài chính từ quý 4 năm 2007 đến quý 3 năm 2012 của 31 doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để xác định các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố khác đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM AN EMPIRICAL STUDY ON RELATIONSHIP BETWEEN CORPORATE PERFORMANCE AND CAPITAL STRUCTURE OF FIRMS IN VIETNAM ThS Trịnh Thị Trinh, ThS Lê Phương Dung Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng TÓM TẮT Bài báo sử dụng số liệu lấy từ báo cáo tài từ quý năm 2007 đến quý năm 2012 31 doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để xác định mối quan hệ cấu trúc tài nhân tố khác hiệu hoạt động doanh nghiệp Bài báo sử dụng mô hình liệu bảng cổ điển với cách tiếp cận theo phương pháp: mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Method - FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Method - REM) Kết nghiên cứu cho thấy, hiệu hoạt động phản ánh qua tiêu tính tốn theo giá trị sổ sách (ROA, ROE) doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm có mối quan hệ chiều với hiệu suất sử dụng tài sản tốc độ tăng trưởng; có mối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc tài cấu tài sản doanh nghiệp Trong đó, kết hồi quy sử dụng tiêu đo lường theo giá thị trường (P/E) để phản ánh hiệu hoạt động doanh nghiệp lại khơng có ý nghĩa thống kê nhân tố Từ khóa: Cấu trúc tài chính; hiệu hoạt động; ngành sản xuất chế biến thực phẩm; ảnh hưởng cố định; ảnh hưởng ngẫu nhiên ABSTRACT This article use the data from financial statements from quarter of 2007 to quarter of 2012 of 31 food industry firms in HOSE to determine the relationship between capital structure and corporate performance of these firms This research use panel data with Fixed Effects Method – FEM and Random Effects Method – REM The result shows performance (ROA, ROE) of firms have the positive relationship with turnover and growth: and negative with leverage and tangibility Whereas, the ratio P/E as corporate performance of firms does not have significant relationship with any determinants Keywords: capital structure; corporate performance; food industry; fixed effects; random effects Đặt vấn đề Đã có nhiều nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc tài hiệu hoạt động doanh nghiệp từ trước đến nước phát triển nước phát triển nghiên cứu Margaritis, D M Psillaki (2007); nghiên cứu Zeitun, R & Tian (2007); nghiên cứu Athula Manawaduge, Anura De Zoysa, Khorshed Chowdhury, Anil Chandarakumara (2011)… Tuy nhiên kết nghiên cứu thực nghiệm thường không đồng tùy theo phạm vi nghiên cứu phương pháp áp dụng xử lý mơ hình Hơn 314 nghiên cứu vấn đề Việt Nam chưa nhiều; đặc biệt nghiên cứu cho ngành sản xuất chế biến thực phẩm Theo đó, nghiên cứu tiếp tục phân tích mối quan hệ cấu trúc tài nhân tố khác hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp theo hướng phát triển mối quan hệ mơ hình lý thuyết kết thực nghiệm Chúng tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc tài nhân tố khác hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết sàn giao dịch chứng khoán HOSE HỘI THẢO VỀ KHOA HỌC QUẢN TRỊ (CMS-2013) Cơ sở lý thuyết nhân tố ảnh hưởng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp DN dễ rơi vào tình trạng khả chi trả đứng trước nguy phá sản 2.1 Mối quan hệ hiệu hoạt động kinh doanh cấu trúc tài doanh nghiệp 2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Hiện nay, giới, khái niệm hiệu hoạt động (HQHĐ) chủ đề gây tranh cãi tài ý nghĩa rộng lớn Nghiên cứu hiệu hoạt động doanh nghiệp (DN) xuất phát từ lý thuyết tổ chức quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Hiệu hoạt động đo lường phương diện tài tổ chức Có nhiều tiêu khác để đánh giá HQHĐ doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, ROA ROE sử dụng tiêu đại diện đo lường HQHĐ doanh nghiệp theo giá trị sổ sách P/E tiêu phản ánh HQHĐ theo giá trị thị trường để phù hợp với điều kiện thu thập số liệu DN niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Cấu trúc tài DN định nghĩa kết hợp nợ vốn cổ phần tổng nguồn vốn mà DN huy động để tài trợ cho hoạt động Trong nghiên cứu Jensen Meckling (1976) vấn đề chi phí đại diện, họ cho lựa chọn cấu trúc tài mà cụ thể việc gia tăng sử dụng nợ giúp giảm thiểu chi phí đại diện, làm tăng HQHĐ doanh nghiệp Ngồi ra, theo lý thuyết cấu vốn tối ưu tài trợ nợ vay rẻ vốn cổ phần, lãi suất mà DN trả cho nợ miễn thuế (thuế đánh sau lãi vay), nên DN sử dụng nợ có khả tạo kết hoạt động kinh doanh tốt 100% vốn cổ phần tận dụng lợi ích từ chắn thuế nợ Tuy nhiên, đến mức vay nợ lượng nợ tăng thêm trở nên rủi ro DN phải đối mặt với chi phí phát sinh khác chi phí phá sản, chi phí sử dụng vốn bình qn gia tăng rủi ro gia tăng… Do đó, Trên sở lý thuyết cấu trúc vốn kết số nghiên cứu thực nghiệm, rút nhân tố ảnh hưởng đến hiệu hoạt động DN sau: a) Nhân tố cấu trúc tài Bốn tiêu phản ảnh cấu trúc tài (CTTC) sử dụng bao gồm: nợ phải trả tổng tài sản (TD/TA), nợ phải trả vốn chủ sở hữu (TD/TE), nợ ngắn hạn tổng tài sản (STD/TA) nợ dài hạn tổng tài sản (LTD/TA) Theo lý thuyết chi phí đại diện, ảnh hưởng CTTC đến HQHĐ dương Tuy nhiên, mức đòn bẩy tài cao, CTTC lại tác động tiêu cực đến HQHĐ (Myers, 1977; Jensen, 1986; McConnell and Servaes, 1995) lợi ích thu từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ mức gia tăng chi phí đại diện Do đó, nghiên cứu đưa ra: Giả thuyết 1: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu hoạt động DN có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ vay Khi mức nợ vay cao, hiệu hoạt động có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ vay b) Nhân tố cấu tài sản Cơ cấu tài sản đo lường tiêu TSCĐ tổng tài sản Nghiên cứu trước ủng hộ mối tương quan dương tỷ lệ TSCĐ HQHĐ Mackie- Mason (1990) kết luận DN sở hữu nhiều nhà máy trang thiết bị (tài sản hữu hình) cấu tài sản dễ có hội chấp tài sản để tiếp cận nguồn vốn bên điều ảnh hưởng đến HQHĐ Theo Akintoye (2008) DN trì mức đầu tư lớn vào TSCĐ có chi phí khánh kiệt tài nhỏ DN chủ yếu dựa vào tài sản vơ hình Tuy nhiên, nghiên cứu Onaolapo & Kajola (2010) Zeitun & Tian (2007) có kết ngược lại Vì vậy, mối tương quan cấu tài sản HQHĐ doanh nghiệp làm rõ thực 315 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG hồi quy phần sau Giả thuyết 2: Hiệu hoạt động tỷ lệ thuận (+) với cấu tài sản DN c) Nhân tố hội tăng trưởng Sự tăng trưởng DN đo lường thông qua tốc độ tăng trưởng tổng tài sản Các DN có tốc độ tăng trưởng cao cung cấp tín hiệu tích cực cho thị trường HQHĐ tương lai Do đó, tốc độ tăng trưởng cao có mối quan hệ tích cực với HQHĐ đo đường tiêu theo giá trị thị trường Hơn nữa, DN có hội tăng trưởng cao có HQHĐ đo lường theo giá trị sổ sách cao tạo lợi nhuận cao từ khoản đầu tư Nhiều nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương hội tăng trưởng HQHĐ doanh nghiệp: Đoàn Ngọc Phi Anh & Jeremy Nguyễn (2011); Onaolapo & Kajola (2010); Zeitun & Tian (2007) Athula & Anura & Khorshed & Anil (2011)… Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng tác động dương (+) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp d) Nhân tố hiệu suất sử dụng tài sản tuổi đời cao HQHĐ kinh doanh lớn Giả thuyết 5: Tuổi doanh nghiệp tác động dương (+) đến hiệu hoạt động f) Nhân tố vốn nhà nước Sở hữu nhà nước DN đặc điểm riêng DN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chưa có lý thuyết đề cập đến quan hệ tỷ lệ vốn nhà nước với CTTC HQHĐ doanh nghiệp Nghiên cứu giả định tỷ lệ vốn nhà nước DN có quan hệ tỷ lệ thuận với CTTC HQHĐ doanh nghiệp do: Mối quan hệ trước DN cổ phần hóa nên chủ nợ thường sẵn sàng cho DN có vốn nhà nước vay Hơn nữa, DN thường có khả tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí rẻ loại hình DN khác Giả thuyết 6: Tỷ lệ vốn nhà nước doanh nghiệp có tác động dương (+) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp g) Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp Nhân tố hiệu suất sử dụng tài sản đo lường thông qua tỷ lệ doanh thu tổng tài sản tỷ lệ tài quan trọng để đo lường hiệu quản lý DN có hiệu suất sử dụng tài sản cao tạo nhiều đồng doanh thu đồng tài sản đầu tư so với DN khác Tài sản DN quay vòng nhanh sử dụng hiệu làm tăng HQHĐ doanh nghiệp Nghiên cứu Onaolapo Kajola năm 2010 cho thấy tồn mối quan hệ tích cực hiệu suất sử dụng tài sản HQHĐ doanh nghiệp Nhân tố thuế TNDN đo lường tỷ lệ chi phí thuế TNDN tổng lợi nhuận trước thuế lãi vay Các DN thường có động sử dụng vốn vay lãi suất vay chi phí khấu trừ trước tính thuế TNDN Chi phí thuế TNDN cao phản ánh lợi nhuận thu cao việc sử dụng vốn nợ thấp DN ngược lại Các nghiên cứu trước của: Zeitun & Tian (2007); Athula & Anura & Khorshed & Anil (2011)… cho thấy DN có chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp cao hiệu hoạt động cao Như vậy, thuế TNDN giả định ảnh hưởng tích cực đến HQHĐ Giả thuyết 4: Hiệu suất sử dụng tài sản tác động dương (+) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Giả thuyết 7: Thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động dương (+) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp e) Nhân tố tuổi danh nghiệp Tuổi DN xác định từ DN thành lập Stinchcombe (1965) cho DN có tuổi đời dài DN đạt lợi ích kinh tế dựa kinh nghiệm kinh doanh, đồng thời tránh nghĩa vụ nợ nần Nghiên cứu Ahmad & Abdullah & Roslan (2012) Onaolapo Kajola (2010) cho thấy DN có 316 h) Nhân tố rủi ro kinh doanh Nhân tố rủi ro kinh doanh đo lường độ lệch chuẩn tỷ số dòng tiền tổng tài sản tính cho ba quý liền trước Trong đó, dịng tiền tính tổng thu nhập cộng với chi phí khấu hao doanh nghiệp Sự biến động dòng tiền khoảng thời gian quý liền trước xem phương pháp đánh giá rủi ro kinh doanh HỘI THẢO VỀ KHOA HỌC QUẢN TRỊ (CMS-2013) phản ánh mức độ phân tán dịng tiền dự kiến DN Một DN có độ phân tán dòng tiền dự kiến lớn xem có rủi ro cao đồng thời kì vọng tạo lợi nhuận lớn theo lý thuyết cân rủi ro – lợi nhuận cổ điển Tương tự nghiên cứu: Đoàn Ngọc Phi Anh & Jeremy Nguyễn (2011); Margaritis & Psillaki (2007) Athula & Anura & Khorshed & Anil (2011) Giả thuyết 8: Rủi ro kinh doanh có tương quan dương (+) với hiệu hoạt động doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng số liệu 31 DN ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết HOSE vòng năm từ quý 4/2007 đến quý 3/2012 3.2 Phương pháp ước lượng mơ hình nghiên cứu Do DN thực thể riêng biệt nên nhân tố chung, hiệu hoạt động DN chịu ảnh hưởng đặc điểm riêng biệt Với giả định thực thể có đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến biến độc lập, mơ hình FEM (Fixed Effect Model: Mơ hình ảnh hưởng cố định) phân tích mối tương quan phần dư thực thể với biến độc lập qua kiểm sốt tách ảnh hưởng đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) khỏi biến độc lập để ước lượng ảnh hưởng (net effects) biến độc lập lên biến phụ thuộc Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect) dựa vào giả thuyết điểm riêng biệt thực thể ngẫu nhiên Ta có mơ hình: Yit = Ci + β 1X1it +…+ β nXnit + uit (1) Trong Yit giá trị biến phụ thuộc (HQHĐ) doanh nghiệp i vào thời gian t X1it,…,Xnit giá trị biến độc lập đại diện cho nhân tố ảnh hưởng đến HQHĐ DN vào thời kỳ t Hệ số chặn “C” công thức (1) thêm vào số “i” để phân biệt hệ số chặn DN khác nhau, khác biệt đặc điểm khác DN khác sách quản lý, hoạt động DN Nếu Ci cố định mơ hình (1) FEM Cịn Ci = C + εi, εi sai số ngẫu nhiên có trung bình phương sai (1) REM Để lựa chọn hai mơ hình, chúng tơi sử dụng kiểm định Hausman Kết nghiên cứu Dựa giả thuyết nghiên cứu thực nghiệm trước nêu, mơ hình nghiên cứu xác định sau: -Mơ hình tuyến tính bậc 2: PROF = f(LEV; LEV2; TANG; GROWTH; TURN; AGE; STATE; TAX; RISK) Trong đó: -PROF: hiệu hoạt động DN -LEV: nhân tố CTTC -TANG: nhân tố cấu tài sản -GROWTH: nhân tố tốc độ tăng trưởng -TURN: nhân tố hiệu suất sử dụng tài sản -AGE: nhân tố tuổi DN -STATE: nhân tố vốn nhà nước -TAX: nhân tố thuế TNDN -RISK: rủi ro kinh doanh Bài báo sử dụng mơ hình tuyến tính bậc để phù hợp với khả mối quan hệ tỷ lệ nợ HQHĐ chuyển đổi từ dương sang âm mức sử dụng nợ cao Tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động giá trị LEV < -β2/2β3 (khi β3