Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán.pdf

Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

o Lý do chọn đề tài

Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều Có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm định trong thực tế Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích

o Mục tiêu nghiên cứu

Trong một công ty chứng khoán, phòng ban phân tích là phòng chức năng xương sống của hoạt động doanh nghiệp Hoạt động phân tích tốt sẽ giúp công ty tăng thêm uy tín, chiếm được niềm tin của các nhà đầu tư qua đó giúp cải thiện doanh thu cũng như lợi nhuận, ngoài ra, nó còn giúp công ty chủ động hơn trước các tình huống và phòng ngừa rủi ro tốt hơn Bài nghiên cứu đưa ra số liệu kiểm nghiệm trong thực tế về % tác động của mỗi biến số lên thị trường chứng khoán để giúp hoàn thiện hơn nữa công việc phân tích

o Phương pháp nghiên cứu

 Thu thập, lọc số liệu với Excel và Eviews

 Phương pháp phân tích, thống kê, so sánh, chọn mẫu  Mô hình OLS, GARCH, EGARCH

tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (tích cực và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư Bài nghiên cứu dựa trên các kiểm định thực tế với các số liệu có độ tin cậy cao, qua việc sử dụng các mô hình OLS, GARCH, … đã đưa ra cái nhìn khách quan và tông quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

o Đóng góp của đề tài

Thông qua kiểm định trong thực tế, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế và hành vi lên thị trườg chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v…, các vấn đề xảy ra khá thường xuyên ở Việt Nam

o Hướng phát triển của đề tài

Các kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam hầu như không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô – những thông tin cơ bản của nền kinh tế Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do thị trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt hơn như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên cứu về tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của VN-Index

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1 TỔNG QUAN 1

1.1 Các sự kiện điển hình về mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán 1

1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK 4

2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 6

2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK 6

2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK 6

2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK 7

2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK 8

QUY OLS 21

3.1 Chuỗi số liệu……… 21

3.2 Cách thức chọn biến 22

3.3 Các tiền phân tích – kiểm định 23

3.3.1 Phân tích phân phối của VN-Index 23

3.3.2 Kiểm định tính dừng ( kiểm định nghiệm đơn vị – ADF ) 24

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (cointegrated test ) 26

3.3.4 Bảng kỳ vọng về dấu 27

3.4 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến 28

3.4.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN 28

3.4.2 Cán cân XNK và ảnh hưởng đến TTCK VN 29

3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index 31

3.4.4 Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN 34

3.4.5 Lãi suất trái phiếu chính phủ và tác động của nó lên TTCK VN 35

3.4.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN 37

3.4.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN 39

3.4.8 VN-Index và thay đổi trong tỷ giá 41

3.4.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN-Index 43

4 Phân tích tỷ suất sinh lợi VN-Index bằng mô hình đa biến 45

4.1 Ma trận hệ số tương quan 45

4.2 Mô hình đa biến 46

5 PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA VNI BẰNG HỌ MÔ HÌNH ARCH, GARCH 49

5.1 Các đặc điểm thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi 49

5.2 Mô hình ARCH – Engle ( 1982) 50

5.3 Mô hình GARCH – Bollerslev (1986) 51

5.4 Một số mô hình trong họ mô hình GARCH 51

5.5 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình GARCH 55

5.6 Phân tích tỉ suất sinh lợi của VNI qua các mô hình GARCH 57

5.6.1 Phân phối của TSSL VN-Index 57

5.6.2 Kiểm định TSSL thị trường với các mô hình GARCH 59

6 KẾT LUẬN 65

6.1 Tóm tắt các kết quả 65

6.2 Phân tích các vấn đề của TTCK Việt Nam 66

6.3 Các kiến nghị 68

Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật (khoảng 30%) và phân tích dòng tiền (dưới 10%), khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều Sở dĩ có được chỗ đứng như vậy là do phân tích cơ bản mang trong mình ý nghĩa kinh tế cao và đã được kiểm tra đúng đắn trong thực tế Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, phân tích cơ bản vĩ mô đóng vai trò quyết định; do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán để đưa ra các giải pháp ứng phó là một vấn đề thiết thực và hữu ích

Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( cả tích cực và tiêu cực ) lên tâm lý của của các nhà đầu tư Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư trên thị trường

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

-Tăng tỷ giá ở Việt Nam ngày 18/8/2010

Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% được đăng tải rộng rãi trên báo chí vào sáng 18-8, TTCK Việt Nam đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ

số VN-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm

Sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng giá chỉ có 29 mã Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB, SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy

-11/2/2011, NHNN công bố quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD với VND, từ 18.932 VND lên 20.693 VND (tăng 9,3%), cùng với đó là thu hẹp biên độ áp dụng cho tỷ giá của các ngân hàng thương mại từ +/-3% xuống còn +/-1% Lần điều chỉnh này, mức tăng 9,3% có thể nói là mạnh nhất trong lịch sử qua một lần điều chỉnh, gần với cả mức tăng của cả một năm trong những năm gần đây Qua mức tăng 9,3%, mức trần bán ra của các ngân hàng thương mại ở 20.900 VND, đã thu hẹp hẳn khoảng cách quanh 10% so với giá trên thị trường tự do vốn tồn tại từ khoảng tháng 10/2010

-Trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn 1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng

-Trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới 19.9%, VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến 63%) Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu

-Giá dầu lập kỷ lục mới, vàng tăng mạnh (22/5/2008)

Trong bối cảnh hầu hết các nền kinh tế trên thế giới trong thời gian này đang đối mặt với nhiều khó khăn như lạm phát cao, sản xuất đình trệ thì việc giá dầu thô liên tục tăng mạnh lên mức cao nhất mọi thời đại, gần 135 USD/thùng vào sáng ngày 22/5 làm mọi việc trở nên tồi tệ hơn Không chỉ ở Việt Nam, với việc giá dầu liên tiếp lập kỷ lục mới trong 3-4 phiên trước đó, các TTCK lớn tại châu Á cũng đồng loạt giảm mạnh Chứng khoán Mỹ với chỉ số Standard & Poor‟s 500 Index đã giảm rất mạnh Tính tới cuối phiên giao dịch sáng hôm đấy, trên thế giới, giá vàng đã tăng mạnh lên 933,2 USD/ounce Trong nước, giá vàng đã lên tới gần 18,6 triệu đồng/lượng

-Các cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 bắt đầu vào tháng 10/1973, khi các thành viên của Tổ chức Các nước xuất khẩu dầu mỏ Ả Rập hoặc các OAPEC (bao gồm các Arab các thành viên của OPEC , cùng với Ai Cập , Syria và Tunisia ) công bố một loại dầu lệnh cấm vận "để phản ứng lại quyết định Mỹ tái cung cấp quân đội Israel" trong cuộc chiến tranh Yom Kippur , nó kéo dài cho đến tháng 3 năm 1974 Những năm 1973 "cú sốc giá dầu" cùng lúc đó TTCK sụp đổ 1973-1974.

-Sáng 15.9.2008, khi Lehman Brothers chính thức nộp đơn phá sản, TTCK toàn cầu tụt giảm dữ dội Vào phiên giao dịch ngày 16.9, khi tất cả các tờ báo lớn của Việt Nam chính thức đăng tải về "cơn địa chấn tài chính” tại Mỹ (vụ phá sản của Lehman Brothers) thì VN-Index có một phiên tụt giảm thê thảm (giảm tới 20,81 điểm, tương đương với 4,36%), khối lượng giao dịch toàn thị trường cũng sụt giảm hơn một nửa so với phiên trước đó Trong phiên giao dịch này, rất nhiều nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu cũng không thể bán được bởi lượng mua không nhiều

-Trong ngày 16/10/07, chỉ số Shanghai Composite lập kỉ lục mới khi chạm ngưỡng 60.92 điểm sau đó lại sụt giảm mạnh nhất chưa từng có (khoảng 72%), hiện tượng này gợi lại hình ảnh của chỉ số Nikkei thập niên 80 và Nasdaq thập niên 90, no đã gây ra dòng thác sụt giảm trong giá chứng khoán kéo dài từ Thượng Hải sang Châu Âu đến New York và Nhật Đây là một sự sụt giảm toàn cầu đầu tiên bắt nguồn từ Trung Quốc

→ Những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó ? Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực tế do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, chính điều này đã đưa các nhà kinh tế học đi đến tìm hiểu và nghiên cứu sâu về các tác động qua lại giữa các biến số

1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán:

Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, hay nói cách khác giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó

Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai Do đó, tỉm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khóan là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia

Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô ( chẳng hạn cung tiền, lãi suất, ) lên TTCK, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai ( Chong và Koh 2003 )

Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị

cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH

Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các cổ phiếu

Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Ross (1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT Sau đó, Chen, Roll và Ross (1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiên của doanh nghiệp và chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai, công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô

Granger (1986) và Johansen & Juselius (1990) đã đề xuất xác định sự tồn tại của mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến số được lựa chọn thông qua phân tích đồng liên kết Các ông đã mở đường cho một phương pháp rất được ưa thích ( cho đến ngày nay ) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế Môt thuận lợi của phân tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng đến cân bằng trong dài hạn có thể được tra chứng

Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển ( chẳng hạn, Hondroyiannis & Papapetrou 2001, Muradogle 2001, Fifield 2000, Lovatt & Ashok 2000 và Nasseh & Strauss 2000 ) Về sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển, và cụ

thể là họ nghiên cứu mối quan hệ này ở những quốc gia tiên tiến – những cỗ máy tăng trưởng của Châu Á như Singapore, Malaysia, Thái Lan, ( chẳng hạn, Maysami & Sims 2002, Maysami & Koh 2000 )

2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK:

Là hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau:

Trước tiên, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai có thể được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem đây là một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo hàng đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế, lập tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK

Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp, thặng dư thương mại, thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên cải thiện chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp

2.1.1 Ảnh hưởng của thông tin về sản lượng công nghiệp lên TTCK:

Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn đi theo chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát

triển kinh tế Fama (1990) và Geske & Roll (1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng

biến giữa sản lượng công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và các ông chứng minh

rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán

Trong một nghiên cứu của Fama (1981), ông cũng sớm phát hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

2.1.2 Thay đổi trong cán cân thương mại và tác động lên TTCK:

Hầu hết tác động này mang yếu tố gián tiếp thông qua tác động của tỷ giá Các chính sách về đồng tiền và hướng đi của chính sách luôn đóng một vai trò to lớn, ảnh hưởng đến nền kinh tế cũng như giá cả chứng khoán Với tác động của chính phủ, chẳng hạn phá giá hay nâng giá đồng nội tệ đều có ảnh hưởng đến cán cân thương mại và tài khoản vãng lai Nếu tài khoản vãng lai thường trong trạng thái thâm hụt, và thâm hụt cán cân thương mại có xu hướng giảm đi, điều này ngầm định rằng đang có sự tăng nóng trong xuất khẩu ròng, giá cả chứng khoán có thể sụt giả nếu các nhà đầu tư cảm nhận rằng có khả năng xảy ra lạm phát cao do chính phủ muốn tăng sản lượng đầu ra của nền kinh tế Kết quả sẽ là sự đi xuống trong giá cả chứng khoán khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường trước khi NHNN có các chính sách thắt chặt tín dụng trong tương lai Mặc dù lợi nhuận các doanh nghiệp có thể được hỗ trợ trong suốt thời kì tăng trưởng xuất khẩu ròng cao đó, thị trường sẽ vẫn đánh giá rằng đó chỉ là một chu kỳ ngắn hạn, và kỳ vọng rằng xu hướng sắp tới lãi suất sẽ tăng lên nhằm kiềm hãm đà tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế

Trong một trường hợp khác, khi đất nước có xu hướng thặng dự thương mại, nghĩa là xuất khẩu cao hơn nhập khẩu, một gia tăng trong cán cân xuất nhập khẩu như vậy thường đưa ra tín hiệu tốt cho nền kinh tế Xu hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng khi hầu hết các nhà đầu tư đều cảm nhận được thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần Do đó, họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số lượng cổ phiếu bán đi Tình trạng thanh khoản sẽ kém đi khi có ít người sẵn sàng trao đổi chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu cơ do đó để có được chứng khoán, người mua phải chấp nhận trả cái giá cao hơn

2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK:

2.2.1 Cung tiền:

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng khoán cao hơn Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft (1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung tiền

Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ và TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệ của chính phủ và là mối quan hệ nghịch biến

 Chính sách tiền tệ mở rộng:

Nếu cung tiền mở rộng, nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập Tuy nhiên cũng có các nghiên cứu như của Cooper (1974) và Nozar – Taylor (1988) lại đưa ra kết quả cho rằng không có sự quan hệ nào giữa các biến số dù cho chính sách tiền tệ có mở rộng

 Chính sách tiền tệ thắt chặt:

Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK Lý do: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, nó làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Tuy nhiên mối quan hệ nghịch biến này không phải lúc nào cũng có, nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính phủ thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu tư tin tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh tế

2.2.2 Lạm phát:

Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson (1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động mạnh dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp Nhưng nếu nền kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt Khi mối nguy lạm phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các báo cáo tăng trưởng việc làm Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn và mở rộng cung tiền

Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi Nhà

đầu tư huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm Xác định thời điểm mua bán cổ

phiếu đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ

năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của của thị trường cổ phiếu!”

2.2.3 Lãi suất:

Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK Fama & Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất Trong khi Reily & Brown (2000) lại làm cho vấn đề trở nên phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK vẫn chưa cho thấy một đáp án rõ ràng

 Đường cong lãi suất và TTCK:

Nếu muốn nhận dòng thu nhập ổn định từ một khoản đầu tư phi rủi ro thì không có gì tuyệt vời hơn là mua cho mình một trái phiếu chính phủ Tuy nhiên, bạn còn có một cơ hội nhận được phần thưởng lớn hơn từ khoản đầu tư của mình, đó là mua chứng khoán, nơi bạn nhận được cổ tức và thu nhập chênh lệch giá Do đó, một câu hỏi dài hơi đặt ra là: đâu là phần thưởng và rủi ro khi bạn lựa chọn đầu tư vào sản phẩm này mà không phải là sản phẩm kia ?

Các NĐT trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế Các NĐT cổ phiếu thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên, họ luôn cảnh giác với các thay đổi trong lãi suất

Khi lãi suất thấp, nhiều NĐT trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại khi NĐT cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK

Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi suất của trái phiếu chính phủ sẽ tăng Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu tư vào chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các NĐT chứng khoán cần xem xét khi phân tích xu hướng TTCK

 Lãi suất giảm có giúp kích thích TTCK ?

Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược của giá cổ phiếu Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK Thông thường lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng

Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái Các doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn do hàng hóa xuất khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng Hệ quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường sa sút

Đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ Tuy nhiên do ảnh hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu Đối với một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK Nhìn chung, mặc dù thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhưng điều này không hẳn luôn luôn đúng

2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác TTCK:

2.3.1 Tỷ giá:

Kiến thức về những yếu tố ảnh hưởng đến hành vi của giá chứng khoán và tỷ giá đã thu hút nhiều sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và cộng đồng đầu tư trong một thời gian dài Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia Doanh nghiệp nào hoạt động cũng có khả năng phải chịu ba rủi ro là: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá Điều này, đã tạo ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục Phần lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỳ giá ở các nước đang phát triển và đã phát triển

Các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính cạnh tranh được thể hiện qua ngoại tệ, và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán Branson & Masson 77, Ghartey 98 , Meese & Rogoff 83 và Wolff 88 đã phát hiện ra vài liên hệ giữa các biến số vĩ mô và tỷ giá

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng

khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu Có hai lí thuyết cơ bản nối kết tỷ giá và giá chứng khoán:

+ Cách tiếp cận truyền thống:

Một sự giảm giá nội tệ sẽ dẫn đến xuất khẩu cao hơn và cũng như lợi nhuận công ty

làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn Bộ phận truyền dẫn theo cách tiếp

cận này là tính cạnh tranh của các mặt hàng xuất khẩu công ty, nó sẽ làm cho lợi nhuận

cao hơn và làm tăng giá chứng khoán của công ty Tiêu biểu cho trường phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh

tranh của doanh nghiệp Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ,

làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng

khoán Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái ( hay

nội tệ lên giá ) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá chứng khoán Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên cứu của Solnick 87 Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là một tin xấu cho các công ty nội địa, bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn

+ Lý thuyết hiện đại,

Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang

đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nưóc ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán

Nhiều tài liệu đã cố gắng tìm hiểu mối tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở các quốc gia phát triển và các thị trường tài chính mới nổi, nhưng , kết quả của vài nghiên cứu đó lại kém thuyết phục Một mô hình VAR được chạy bởi Abdalla và Murinde 97 xem xét giá chứng khoán tương tác với tỷ giá ở 4 quốc gia và họ kết luận rằng tỷ giá hối đoái làm cho giá chứng khoán thay đổi ở Ấn Độ, Pakistan và Hàn Quốc Tuy nhiên, họ không tìm thấy bất kì mối liên hệ nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Philippines Sjaastad & Ccacciavillani 96 phát hiện là khi khi sản phẩm được buôn bán toàn cầu, một thay đổi trong tỷ giá sẽ dẫn đến một thay đổi trong giá của sản phẩm đó, và Solnick 87 đưa ra một mối quan hệ đồng biến yếu giữa các thay đổi trong thu nhập chứng khoán với thay đổi trong tỷ giá thực Giovannini và Jordan 87 kết luận thu nhập dự kiến và tỷ giá có khuynh hướng di chuyển cùng nhau ở Mỹ

Bài nghiên cứu của Ong và Izan 99 cho thấy là có một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7 Bahmani-Oskooee và Sohrabian 92 báo cáo là không có mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ phát hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân quả Granger Stavarek 2004 tìm thấy chuyển động nhân quả không trực tiếp giữa giá chứng khoán và tỷ giá; Tabak 2006 cho thấy là có một mối tương quan âm nghịch biến giữa giá chứng khoán và tỷ giá Ajay và Mougoue 96 kiểm tra mối quan hệ và thấy rằng có chuyển động nhân quả giữa TTCK và tỷ giá ở Hồng công, Thái , Mã Lai và Singapore Nieh và Lee 2001 lại phát hiện là không có mối quan hệ dài hạn đáng kể nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở các nước G7

2.3.2 Giá dầu:

Nhà kinh tế học Hamilton đã đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng một sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái kể từ sau thế chiến II, một lọat các nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu như của Loungani, Burbridge & Harrison, Gisser & Goodwin và Uri

Những nghiên cúu này đều lấy giá dầu như là một biến số tác động vĩ mô Có những nghiên cứu đã mô hình hóa một cách cụ thể ảnh hưởng của giá dầu lên giá chứng khóan (hay thu nhập chứng khoán) Các nghiên cứu như của Jones & Kaul, Huang, Sadorsky, Papapetrou, và El-Sharif

Jones và Kaul kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khóan ở Mỹ 91, Canada 60-91, Nhật 70-91 và Anh 62-81, sử dụng mô hình hồi quy đơn giản và phát hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các quốc gia

Papatrou sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector (ECMs) để kiểm định ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Hi Lạp với số liệu từ tháng 1/89 đến tháng 6/96 Phân tích của bà đã cho thấy là một cú sốc giá dầu có ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập của chứng khoán trong 4 tháng đầu tiên

El-Sharif khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá trị chứng khoán của nhóm công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sủ dụng chuỗi số lịêu ngày trong giai đoạn từ 1/1/89 đến 30/6/2001 Tác giả phát hiện là một gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt

Sadorsky xem xét mối quan hệ giữa giá dầu với thu nhập chứng khoán ở Mỹ bằng số lịêu tháng từ 1/47 đến 4/96 Phân tích của ông cho thấy là thu nhập chứng khoán sẽ giảm trong ngắn hạn, phản ứng với sự tăng lên trong giá dầu

Có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán ( thu

nhập chứng khoán)

-Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào trong tiến trình sản xuất Một sự tăng lên

trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán

- Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầu còn ảnh

hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất thực kỳ vọng Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị ảnh hưởng bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong giá dầu sẽ tạo ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn sẽ làm tăng lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán

-Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới thường

được đề nghị Trong thời kì sốt dầu, nhà đầu tư bắt đầu xem xét các khoản đầu tư dầu, cả trực tiếp và gián tiếp, như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự chuyển biến của TTCK

→ Nói cách khác, khi giá dầu tăng, các nhà đầu tư quan sát thấy rằng những lo lắng về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống Mặt khác, các nhà đầu tư xem việc giảm giá dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán

2.3.3 Giá vàng:

Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa giữa các nước có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK Công nghệ đã thay đổi môi trường đầu tư, nơi có rất ít những trở ngại cản trở các nhà đầu tư để mua hoặc bán tài sản bất cứ nơi nào trên thế giới ngày nay Vàng và dầu ngày nay được coi là hàng hóa đơn thuần Nhiều nghiên cứu đưa kết quả cho thấy

có một mối quan nghịch biến của vàng với giá cổ phiếu và mối quan hệ này có xu hướng thay đổi theo thời gian Các mối quan hệ cùng chiều cho thấy rằng kỹ thuật đa dạng hóa rủi ro truyền thống ngày nay đã không còn được ưa chuộng sử dụng nữa

Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro Giá vàng trong lịch sử thuờng được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm Đầu tư vàng gián tiếp, chẳng hạn đầu tư vào các cổ phiếu khai thác vàng thường được cho là tốt hơn đầu tư trực tiếp vào vàng trong các thời điểm này khi mà giá vàng tăng đã biến nhiều công ty khai thác trở thành những con gà đẻ trứng vàng Cố vấn tài chính thường nhanh chóng tư vấn cho các nhà đầu tư duy trì một vị thế vàng trong những thời khắc khó khăn Ngược lại, trong thời kỳ bùng nổ, đầu tư vàng thường giảm giá trị khi giá cổ phiếu tăng, bằng chứng là đầu năm 1990 khi lạm phát được giảm thiểu hoặc không tồn tại Một số nhà đầu tư bỏ đầu tư vàng và tin rằng vàng đã không có giá trị là phòng ngừa rủi ro danh mục đầu tư, giờ đây vàng chỉ được xem như một loại hàng hóa có giá được quyết định nghiêm ngặt bởi cung và cầu

Trong quá khứ rất ít các nhà nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ vàng với giá cổ phiếu, đặc biệt gần đây có xuất hiện vài công trình Twite (2002) nghiên cứu một mẫu nhỏ của các công ty khai thác vàng ở Úc và thấy rằng giá trị của họ đã bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá vàng Hondroyiannis và Papapetrou (2001), các ông tìm thấy một mối quan hệ giữa giá vàng và cổ phiếu khai thác vàng Trong nghiên cứu gần đây của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng vàng có mối quan hệ thay đổi với từng trường hợp các nước, khi ông dùng quan sát 15 năm thì nó là nghịch biến còn trong ngắn hạn thì là đồng biến; trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu hết các chỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coi vàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa

Tuy nhiên, trong khoảng ba năm trở lại đây, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008, cộng thêm tình hình căng thẳng của nợ công Châu Âu, và tình hình bán đảo Triều Tiên cũng như lo ngại về một cuộc chiến tranh tiền tệ mới, vàng lại nổi lên với vai trò như một chiếc phao cứu sinh của thị trường, một công cụ đầu tư, một tài sản có tỷ suất sinh lợi cao, một phương tiện thanh toán được ưa chuộng, với giá vàng luôn lập những đỉnh mới 8/11/2010, Chủ tích World Bank Robert Zoellick đã có phát biểu trong đó đề cập đến vấn đề khôi phục lại chế độ bản vị vàng hay hệ thống Bretton Woods II, sau phát biểu này, vàng đã có một cuộc bứt phá về giá và vẫn ở mức khá cao cho đến hiện nay

2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các thị trường chứng khoán với nhau:

Có nhiều nghiên cứu trước đây nói về mối liên hệ giữa các thị trường chứng khoán Chẳng hạn, Chan, Gup, và Pan 97 xem xét sự liên kết của các chỉ số ở 18 nước, trong đó bao gồm, Úc, Mỹ, Nhật, Anh, Pakistan trong khoảng thời gian 32 năm từ tháng 1/61 đến 12/92 Ahlgren và Antell 02 xem xét bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa giá chứng khoán của Phần lan, Pháp, Đức, Thụy Điển, Anh và Mỹ trong khoảng thời gian từ tháng 1/80 đến 2/97

Forbes và Rigobon 02 phát hiện là không có sự lây nhiễm trên thị trường chứng khoán trong suốt cuộc khủng hoảng Châu Á 97, phá giá đồng tiền 94 của Mexicô, và suy thoái Mỹ 87, nhưng lại có sự liên kết với mức độ cao giữa các thị trường Đông Nam Á, Mỹ La Tinh, và các nước OECD trong mọi thời kỳ Fraser và Oyefeso 05 xem xét sự tương quan trong dài hạn giữa Mỹ, Anh và bốn thị trường Châu Âu Boschi 05 phân tích ảnh hưởng lây nhiễm của cuộc khủng hoảng Arghentina bằng ước lượng mô hình VAR và các hệ số tương quan cho các nước Brazil, Mexico, Nga , Thổ Nhĩ Kỳ, Uruguay, Venuzuela và không có bằng chứng cho thấy xuất hiện sự lây nhiễm Nhằm xem xét chuyển động của giá chứng khoán, Wang, Yang và Bessler 2003 phân tích các

nước Châu Phi Eun và Shin 98 phân tích chín quốc gia bao gồm Úc, Canada, Pháp, Nhật, và Mỹ Hamori và Imamura 2000 phân tích các nước G7, Tsusui và Hirayama 2004 phân tích Nhật, Anh và Mỹ, Tsusui và hirayama 2004-05 phân tích Nhật, Anh, Đức và Mỹ

Những nghiên cứu gần đây lại tập trung về sự tương tác giữa giá chứng khoán ở thị trường Châu Á bao gồm công trình của Yang và Min 03 xem xét mối liên hệ dài hạn và mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa các TTCK ở Mỹ và Nhật cùng 5 thị trường mới nổi của Châu Á, các thị trường gây sự chú ý trong cuộc khủng hoảng tài chính 97 Một hàm ý quan trọng của phân tích là mức độ liên kết giữa các quốc gia có xu hướng thay

đổi theo thời gian, đặc biệt là xung quanh các thời kỳ được đánh dấu bằng một cuộc khủng khoảng kinh tế

Để xem xét mối quan hệ giữa các giá chứng khoán Chan, Gup và Pan 92 xem xét các quốc gia Châu Á từ 83-87; Corhay Rad và Urbain 95 xem xét vùng Châu Á – Thái Bình Dương, bao gồm Nhật 72-92 và Hung và Cheung 95 phân tích các TTCK Châu Á, ngoại trừ Nhật trong 81-91 Ghosh, Saidei và Johnson 99 phân tích các TTCK Châu Á, bao gồm Nhật và Mỹ từ tháng 3/97 đến 12/97, Chen Huang và Lin 07 phân tích Mỹ và các quốc gia chính của Châu Á Các phân tích ở trên phát hiện là không có liên kết giữa các TTCK ở các nước Châu Á, mặc dù có vài chỉ số chứng khoán có mối liên hệ với nhau

Các nghiên cứu trước trên thị trường chứng khaón Châu Á không có phân tích nhiều về thị trường nội địa Trung Quốc Tuy nhiên, thị trường này đã tăng trưởng rất nhanh trong các năm gần đây, và sự hiện diện của nó trong thị trường tài chinh quốc tế ngày càng tăng Yan Shang đã phân tích mối quan hệ của các thị trường Châu Á như Nhật, Singapore, Hồng Công, Trung Hoa lục địa, với Mỹ, một thị trường có ảnh hưởng lớn đến chứng khoán Châu Á trong các giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng 97, ông

phát hiện ra là trong các năm khủng hoảng, giá chứng khoán các nước hầu như không

có tương quan và sau khủng hoảng các thị trường lại có xu hướng liên kết ngày càng tăng, trong đó thị trường Mỹ là có tác động mạnh nhất đến chứng khoán Châu Á

MÔ HÌNH HỒI QUY OLS:

3.1 Chuỗi số liệu:

Ở Việt Nam, việc tập hợp các số liệu vĩ mô là khá khó khăn, việc sử dụng dữ liệu năm là không thích hợp do TTCK Việt Nam là một thị trường mới nổi, lịch sử chỉ khoảng 11 năm Dữ liệu được sử dụng ở đây là dữ liệu tháng, các biến được sử dụng dưới dạng TSSL để phân tích ảnh hưởng và rủi ro của các biến đến thị trường

XNK t− XNK t-1 XNK t-1

Tổng cục thống kê www.gso.gov.vn

Tăng trưởng sản lượng công

nghiệp

R_SLCN SLCNt− SLCNt-1SLCNt-1

Tổng cục thống kê www.gso.gov.vn

TSSL vàng R_VANG Chỉ số giá vàng t− Chỉ số giá vàng t-1Chỉ số giá vàng t-1

Tổng cục thống kê www.gso.gov.vn Thay đổi trong

cung tiền M2 R_M2

Tốc độ tăng trưởng cung tiền tháng này so với tháng trước

www.vneconomy www.sbv.gov.vn

Tốc độ tăng

của CPI R_CPI

CPI t− CPI t-1CPI t-1

Tổng cục thống kê www.gso.gov.vn Thay đổi trong

USD/VND R_USD

Chỉ số giá USD t− Chỉ số giá USD t-1Chỉ số giá USD t-1

Tổng cục thống kê www.gso.gov.vn TSSL dầu R_DAU Giá dầu t− Giá dầu t-1

Giá dầu t-1

Hiệp hội dầu Mỹ

Thay đổi trong

lãi suất TPCP R_LS

LS_TPCP t− LS_TPCP t-1LS_TPCP t-1

Ngân hàng ADB

TSSL

DowJones R_DJ

DJ t− DJ t-1DJ t-1

Yahoo Finance

3.2 Cách thức chọn biến:

Khoảng thời gian chọn biến là từ tháng 1/2004 đến tháng 2/2011 do hạn chế trong việc tiếp cận các số liệu quá khứ trước đó, hơn nữa ở Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2003 hầu như chỉ hoạt động cầm chừng (có chưa tới 20 mã, giao dịch chỉ ba ngày/tuần) cũng như không gây được nhiều chú ý với các nhà đầu tư nên việc sử dụng số liệu thời kì này cũng kém hiệu quả Tổng số biến được sử dụng là 86 quan sát

R_USD

Tương tự , việc tập hợp số liệu vàng ở thị trường tự do khá khó khăn, dữ liệu phân tích sẽ là chỉ số giá USD được công bố hàng tháng của Tổng cục thống kê

R_DAU

Giá dầu sử dụng ở đây là giá dầu FOB bình quân trọng số khối lượng giao dịch ước lượng của toàn bộ các quốc gia trên thế giới (giá ngày cuối tháng)

R_M2

Tốc độ tăng trưởng cung tiền hàng tháng được thu thập từ website của NHNN VN và các website khác ( IMF, WB, …) Cung tiền ở đây được chọn là cung tiền M2 (gồm cung tiền cơ sở và tiền gửi tiết kiệm tại các tổ chức tín dụng)

R_LS

Lãi suất sử dụng trong phân tích là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm, đại diện cho TSSL phi rủi ro thị trường Số liệu được thu thập từ NH ADB, một phần từ website: www.hsx.vn với thông tin lãi suất từ kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm (Những tháng thiếu dữ liệu thì sử dụng dữ liệu của tháng trước đó)

3.3 Các tiền phân tích – kiểm định:

3.3.1 Phân tích phân phối của VN-Index:

Mean Std.dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera P-value Observation

R_VNI 1.91% 12.33% 0.450 3.357 3.357

0.1867 86

R_XNK -

3.3.2 Kiểm định tính dừng ( kiểm định nghiệm đơn vị – ADF ):

Một trong các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phải phi ngẫu nhiên Nếu chúng ta ước lượng mô hình có chuỗi thời gian mà các biến độc lập không dừng, thì khi đó giả thiết của OLS bị vi phạm ( kỳ vọng toán, phương sai và hiệp phương sai không đổi theo thời gian ) dẫn đến việc sử dụng kiểm định t và p không hiệu quả ( hay còn gọi là hồi quy giả mạo ) Kiểm định nghiệm đơn vị là một tiêu chuẩn để kiểm định tính dừng Dickey-Fuller đã đưa ra tiêu chuẩn kiểm định như sau:

Ho: p=1 (chuỗi là không dừng ) H1: p≠1 ( chuỗi dừng )

Ta ước lượng mô hình: t = p/se(p) có phân phối theo quy luật DF

Nếu │t │> │tα│ thì bác bỏ giả thiết Ho Trong trường hợp này thì là chuỗi dừng

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến:

Augmented Dickey-Fuller test statistic

( **: không có ý nghĩa, *: có ý nghĩa với độ tin cậy 5% )

Độ tin cậy Giá trị t-tới hạn Test critical values: 1% level -3.5093

Với bảng kết quả trên, ta thấy rằng ngoại trừ biến R_M2 thì tất cả các biến còn lại đều dừng với mức ý nghĩa 1% và 5% Biến R_M2 không dừng nên ta tiếp tục kiểm định tính dừng cho sai phân của biến R_M2 để đưa vào trong mô hình hồi quy:

Augmented Dickey-Fuller test statistic

Độ tin cậy Giá trị t-tới hạn Test critical values: 1% level -3.5103

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (cointegrated test ):

Khi ước lượng một mô hình hồi quy với các biến số là các chuỗi thời gian không dừng, nếu như mô hình đó là đồng liên kết thì sẽ không xảy ra trường hợp hồi quy giả mạo, và các kiểm định dựa trên các tiêu chuẩn của t và F là có ý nghĩa do xu thế trong các chuỗi đã triệt tiêu lẫn nhau Hiện nay có nhiều phương pháp kiểm định đồng liên

kết như kiểm định Engle-Granger, Johansen,… Trong đó, kiểm định Johansen dựa

trên nền tảng là mô hình VAR, nó bao gồm hai kiểm định gọi là trace test và maximum eigenvalue test

+Trace test - Ho: con số các vectơ đồng liên kết trong hệ thống là r, nhỏ hơn hoặc bằng ro với ro < p (p là số biến trong hệ thống); H1: ma trận tác động là đồng bộ Nếu trace test < critical value thì chấp nhập Ho ( không đồng liên kết ) và ngược lại

+ Eigenvalue test xem xét giả thuyết Ho là có ro véctơ đồng liên kết đối với giả thuyết H1 là có ro+1 véctơ đồng liên kết

R_M2 là không dừng, tuy nhiên do cần xem xét mối quan hệ giữa cung tiền và Index nên ta không sử dụng biến thay thế mà dùng kiểm định đồng liên kết của Johansen để kiếm chứng khả năng có vectơ đồng liên kết giữa hai biến hay không

VN-Johansen test

Trace test Statistic Critical Value P-value None * 35.78523 15.49471 0.0000

At most 1 * 6.178545 3.841466 0.0129 Max Eigen test Statistic Critical Value P-value None * 29.60668 14.2646 0.0001 At most 1 * 6.178545 3.841466 0.0129

Kết quả của kiểm định Johansen cho thấy tồn tại vecto đồng liên kết giữa hai biến nên ta có thể thực hiện hồi quy OLS mà không cần lo lắng về vấn đề hối quy giả tạo

3.4 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến:

3.4.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN:

Tăng trưởng trong giá trị sản xuất công nghiệp thường được xem là nhân tố quan trọng tác động đến tỷ suất sinh lợi của TTCK, mà bằng chứng là sự xuất hiện của biến số này trong mô hình vĩ mô của Chen, Roll, Ross (1986) Chỉ số này được nhiều nghiên cứu trên thế giới sử dụng như là thước đo thay thế cho biến số tăng trưởng GDP, đơn giản, khi GDP ( sản lượng công nghiệp ) tăng trưởng thì TTCK sẽ đi lên

Chì số giá trị sản lượng công nghiệp của Việt Nam được tính theo giá so sánh năm 1994, bao gồm giá trị tạo ra của các ngành công nghiệp như : khai khoáng ( than, dầu ), chế biến (bơ sữa, thủy sản ), chế tạo ( mô tô, xe máy ) và hàng tiêu dùng ( giày, quần áo,…) Kiểm định mối quan hệ giữa biến số và TTCK ở Việt Nam, kết quả như sau:

Kết quả kiểm định cho thấy giá trị sản lượng công nghiệp hầu như không có ảnh hưởng đến TSSL của VN-Index thể hiện qua giá trị p-value quá cao Hơn nữa, biến số có giá trị âm không cho thấy có ý nghĩa kinh tế nào

Dịch vụCông nghiệpNông nghiệp

Variable Coefficient t-Statistic P-Value R_SLCN -0.006661 -0.065283 0.9481

Lý giải cho vấn đề, có vẻ như đối với nền kinh tế VN, giá trị sản lượng công nghiệp không phải là một đại diện cho GDP, tỷ trọng của công nghiệp đóng góp vào GDP chỉ chiếm xấp xỉ 40% ( trong khi ở các quốc gia phát triển, con số này thường là 60-80% )

Ngoài ra, giá trị sản lượng công nghiệp của Việt Nam không phản ánh được tiềm năng phát triển của đất nước, đóng góp 50% trong tổng giá trị là các ngành công nghiệp xuất khẩu tài nguyên thiên nhiên như than đá, dầu thô, khí hóa lỏng trong khi các ngành công nghiệp mang lại nhiều giá trị thặng dư hay mang yếu tố công nghệ hầu như vắng bóng hoặc chiếm tỷ trọng quá nhỏ

3.4.2 Cán cân XNK và ảnh hưởng đến TTCK VN:

Nói đến tình trạng cán cân XNK thì phải nói đến vấn đề thâm hụt cán cân thương mại dai dẳng Nguồn gốc của vấn đề một phần là do tâm lý sính ngoại của người dân Việt Nam, theo đó, giá trị nhập khẩu các mặt hàng xa xỉ luôn chiếm tỷ trọng cao trong nhập khẩu; trong khi xuất khẩu dù được Nhà Nước tập trung hỗ trợ và tạo điều kiện phát triển vẫn chưa có chuyển biến mạnh mẽ, hàng hóa xuất khẩu đa số là các mặt hàng không có yếu tố công nghệ hay mang lại giá trị thặng dư

(đơn vị: triệu $, giá trị cán cân thương mại là thâm hụt - Nguồn: Tổng Cục Thống Kê )

2005 2006 2007 2008 2009 2010

xuất khẩunhập khẩu

cán cân thương mại

Tác động của cán cân thương mại lên TTCK chủ yếu là gián tiếp thông qua tác động của tỷ giá, theo đó, thâm hụt trong cán cân thương mại sẽ phát đi tín hiệu về những đợt phá giá đồng tiền trong tương lai ( theo các lý thuyết PPP ) làm tác động lên TTCK Một cơ chế nữa là thông qua thay đổi trong cán cân thương mại, các NĐT nước ngoài sẽ có các đánh giá về lợi thế cạnh tranh của quốc cũng như chính sách điều hành đồng tiền tương lai, qua đó làm tăng ( hoặc giảm ) lượng tiền đầu tư gián tiếp đổ vào thị trường, đối với TTCK Việt Nam, các giao dịch của NĐT chiếm tỷ trọng khá lớn nên ảnh hưởng được dự báo là khá lớn

Kết quả mô hình hồi quy OLS như sau:

Với hệ số p-value thể hiện có mức ý nghĩa thống kê

chứng minh rằng các thay đổi trong cán cân thương mại thực sự có ảnh hưởng lên TTCK Hệ số của biến mang dấu âm ( -0.01) tức là khi cán cân thương mại thâm hụt 1% thì VN-Index sẽ tăng 0.01%, điều này cũng gây ra sự khó hiểu vì theo lý thuyết kinh tế, thường khi cán cân thương mại thặng dư thì tạo tâm lý tốt hơn cho thị trường làm chỉ số tăng điểm nhưng điều này là ngược lại ở Việt Nam Để giải quyết vấn đề này, ta cần xem xét rõ về thực trạng của Việt Nam – một nước thiên về nhập khẩu ( với hơn 90% nguyên vật liệu là từ nước ngoài ), một sự tăng lên trong giá USD sẽ làm tăng mạnh chi phí đầu vào của DN dẫn đến các báo cáo tài chính kém sáng sủa đi với lợi nhuận sút giảm, qua đó làm cho VN-Index đi xuống

Variable Coefficient t-Statistic P-value R_XNK -0.012078 -1.70223 0.0924

3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index:

Một TTCK hiệu quả thì thường chịu ảnh hưởng rõ nét đối với sự thăng trầm của chỉ số CPI, với quy luật : CPI tăng - TTCK xuống Trước khi đi vào phân tích MQH với TTCK, ta đi sơ lược về đặc điểm lạm phát ở Việt Nam, theo đó:

+ 10 năm trở lại đây, mục tiêu tăng trưởng luôn được chú trọng hơn mục tiêu kềm chế lạm phát, qua đó cho thấy tiềm ẩn những rủi ro về bùng nổ lạm phát cao

+ Hàng năm NHNN phải cung ứng một lượng tiền không nhỏ cho ngân sách để tài trợ thâm hụt tài khóa, các khoản tạm ứng này thường không có bảo đảm và trên thực tế không được hoàn trả đầy đủ trong năm ngân sách

+ Sự độc lập của NHTW cũng bị giới hạn một phần, tốc độ tăng trưởng cung tiền thường phụ thuộc vào chính sách phát triển do Chính phủ đề ra

+ Gốc của lạm phát Việt Nam đa số nằm ở khu vực đầu tư công, nơi chiếm hơn 50% lượng đầu tư của xã hội nhưng hệ số ICOR của các DNNN rất kém, năng suất kém không tương xứng với tốc độ bơm tiền chính là nguyên nhân gây ra lạm phát

Các đặc điểm của lạm phát Việt Nam cho thấy rõ ràng nó có ảnh hưởng rất mạnh lên nền kinh tế nói chung hay TTCK nói riêng Theo nhiều nghiên cứu trên thế giới, chỉ số CPI ổn định ở mức khoảng 5% là điều kiện lý tưởng để TTCK hoạt động bình thường và phát triển Khi CPI tăng cao thì sẽ tác động đến VN-Index qua các cơ chế như sau:

 CPI tăng sẽ làm tăng các chi phí, gây khó khăn cho DN trong việc đảm bảo lợi nhuận kinh doanh và lợi tức, các báo cáo tài chính kém sáng sủa làm cho chứng khoán kém hấp dẫn hơn, đồng nghĩa với việc giảm sự sôi động trên TTCK

 CPI tăng đồng nghĩa với chính sách tín dụng thắt chặt, việc tiếp cận nguồn tín dụng khó khăn và đắt đỏ hơn, vì vậy làm dòng tiền vào TTCK đi xuống

 CPI tăng kéo theo lãi suất ngân hàng tăng, khiến lãi suất tiền gửi trở nên hấp dẫn hơn, điều này làm thu hẹp dòng đầu tư trên TTCK

 CPI tăng sẽ làm tăng bán ra các mã xấu, và tăng mua vào các mã tốt Xu hướng bán tháo thường xảy ra nếu TTCK có nhiều chứng khoán chất lượng thấp và các nhà đầu tư không chuyên nghiệp đi theo bầy đàn, vốn ít

Để kiểm nghiệm lý thuyết trên vào TTCK VN, ta thực hiện hồi quy OLS với mẫu từ T1/04 – T2/11:

Variable Coefficient t-Statistic P-value R_CPI -1.768289 1.454678 0.2275

Kết quả cho thấy quả thực có mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi của VN-Index, tuy

nhiên, thống kê p-value lại không có mức ý nghĩa Điều gì đã làm cho TTCK Việt Nam đi ngược lại với quy luật thông thường ?

Có 2 điểm đáng chú ý giúp phần nào giải thích vấn đề này:

 Thứ nhất, dường như các nhà đầu tư không chịu tác động nhiều bởi báo cáo tài chính chính thức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Đây là hiện tượng không bình thường, mà nguyên nhân có thể từ hai phía: chất lượng báo cáo tài chính và uy tín thực tế của doanh nghiệp chưa cao do hoạt động kiểm toán chỉ mới được đánh giá đúng mức trong thời gian gần đây

 Thứ hai, trong phần lớn thời gian kiểm định thì vấn đề lạm phát dường như có ít tác động đến TTCK mà cụ thế lạm phát chỉ bùng nổ và gây sự chú ý đến NĐT từ năm 2008 đến nay

Tuy nhiên, qua đồ thị bên dưới, ta lại thấy có mối tuơng quan nghịch biến khá chặt chẽ giữa VN-Index và chỉ số CPI, do đó, để có cái nhìn sâu hơn về mối quan hệ này, ta

tiếp tục phân tích sự tương tác giữa chúng trong khoảng thời gian quan sát từ năm 2008 đến nay Trong thời gian này, vấn đề lạm phát đã trở thành vấn đề nóng của chính sách vĩ mô, mỗi hành vi biến động của lạm phát đều được thị trường phản ánh rõ nét

Variable Coefficient t-Statistic P-value R_CPI -3.160263 -1.813176 0.0781