Phân tích hiệu ứng thông báo cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam TT

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN - LÊ THU THỦY Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Thị Hương Lan PGS.TS Lê Hồng Nga PHÂN TÍCH HIỆU ỨNG THƠNG BÁO CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Phản biện 1: Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ Phản biện 2: Phản biện 3: Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp Trường Đại học Kinh tế Quốc dân HÀ NỘI - NĂM 2021 Vào hồi: ngày tháng năm 2021 Có tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Quốc gia - Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN Lê Thu Thủy (2019), “Cổ tức hiệu ứng thông báo cổ tức thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Tài chính, Kỳ 1, tháng 4/2019 (702), ISSN 2615-8973 Lê Thu Thủy & Lê Thị Hương Lan (2020) “Thông bảo cổ tức phản ứng thị trường – nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế phát triển, số 281 (II), tháng 11/2020 Le Thu Thuy, Le Thi Huong Lan & Le Phong Chau (2020), “New evidence on stock market reaction to dividend anouncements in Vietnam”, 3rd International Conference on Contemporary Issues In ECONOMICS, MANAGEMENT AND BUSINESS, November 18th - 19th, Hanoi – Vietnam GIỚI THIỆU Sự cần thiết nghiên cứu Nhiều nghiên cứu cho thị trường vốn hồn hảo, sách cổ tức khơng ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Một giả định nghiên cứu tất chủ thể tham gia thị trường có khả tiếp cận thông tin Tuy nhiên thực tế, thị trường chứng khốn khơng hồn hảo, nhà quản trị sở hữu nhiều thông tin triển vọng tương lai doanh nghiệp nhà đầu tư, tồn chi phí giao dịch, thuế… nên nhiều kết thực nghiệm chứng minh sách cổ tức có tác động khơng nhỏ đến giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết tín hiệu, nhà quản lý ln có thơng tin bên dự báo doanh nghiệp tương lai, họ sử dụng tín hiệu khác để truyền tải thơng tin bên thị trường Vấn đề hiệu ứng thơng báo cổ tức có nhiều nhà nghiên cứu giới đề cập tới Tuy nghiên cứu chủ yếu tập trung nước phát triển thân nghiên cứu chứa đựng nhiều mâu thuẫn Khi áp dụng vào Việt Nam, thị trường mà thứ giai đoạn sơ khai, nghiên cứu hữu ích cho chủ thể tham gia thị trường Với tính quan trọng thơng tin thị trường chứng khoán, tác giả định lựa chọn đề tài nghiên cứu Tiến sĩ Kinh tế Trường Đại học Kinh tế quốc dân “Phân tích hiệu ứng thông báo cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Tên đề tài tiếng Anh “Analyzing the effects of dividend announcement on Vietnam Stock Market” Mục tiêu nghiên cứu Phân tích hiệu ứng thơng báo cổ tức tới lợi tức bất thường cổ phiếu mối quan hệ nhân xung quanh hiệu ứng thông báo cổ tức nhằm cải thiện tính minh bạch, kịp thời tin cậy thông báo cổ tức CTNY thị trường chứng khoán Việt Nam Trên sở kết nghiên cứu, luận án đưa đề xuất, khuyến nghị để quan quản lý Nhà nước công tác quản lý thị trường, CTNY sách cổ tức nhà đầu tư định đầu tư chứng khoán Câu hỏi nghiên cứu (1) Nội dung thông báo cổ tức (cổ tức tăng/giảm) có liên quan tới lợi tức bất thường theo hướng hay không? (2) Nội dung thông báo cổ tức có phải tín hiệu cho biết lợi nhuận tương lai hay không? (3) Hiệu ứng thơng báo cổ tức với CTNY có đặc điểm khác có khác biệt nào? (4) Các khuyến nghị CTNY công bố thông tin cổ tức nhà thị trường Lý thuyết thị trường hiệu phần giải thích phần cho vấn đề Nhiều nghiên cứu thị trường phát triển Mỹ, Anh, Pháp, Đức hay Ba Lan đưa kết tồn lợi tức bất thường cổ phiếu thông báo cổ tức công bố Các nghiên cứu quốc gia phát triển Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan…cũng đưa kết tương tự đầu tư định đầu tư chứng khoán? Đối tượng phạm vi nghiên cứu Hiệu ứng xung quanh ngày thông báo cổ tức tùy thuộc thị trường khác nhau, nghiên cứu thị trường Mỹ giai đoạn 1964-1968, Về nội dung: Nghiên cứu sở lý thuyết lý thuyết tín hiệu, lý thuyết tín hiệu cổ tức, thị trường hiệu quả, chênh lệch lợi tức thông báo cổ tức tạo ra, lợi tức bất thường trung bình So sánh, đánh giá, phân tích đơn biến, phân tích đa biến thảo luận Nghiên cứu lĩnh vực nghiên cứu tài hành vi Về khơng gian: Tập trung nghiên cứu dựa kiện thông báo cổ tức tiền CTNY phi tài sàn chứng khoán Việt Nam Về thời gian: Sử dụng số liệu thứ cấp giai đoạn 2016 -2020 từ thông báo chi trả cổ tức CTNY Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Kết cấu luận án gồm chương: Tổng quan, Cơ sở lý luận, PPNC giả thuyết, Kết nghiên cứu, bình luận giải pháp kiến nghị CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ HIỆU ỨNG THÔNG BÁO cửa sổ kiện 11 ngày, Pháp Anh ngày, Trung quốc 30 ngày, thơng thường cửa sổ ước tính từ 100 đến 260 ngày trước cửa sổ kiện Cũng tùy thị trường chứng khoán khác mà phản ứng thị trường thường mạnh vào ngày khác cửa sổ kiện Tại trường Ba Lan, phản ứng vào ngày thông báo cổ tức phản ứng tích cực hai ngày sau đó, điều có lợi cho nhà đầu tư ngắn hạn (Mrzyglod &Nowak, 2017) Tại thị trường Ấn độ nghiên cứu Meh & Gupta (2010) phản ứng thị trường khơng có trước ngày kiện ngày thơng báo, lại có phản ứng tích cực đáng kể sau ngày thơng báo, nghiên cứu lấy 30 ngày sau kiện Tại thị trường Jodan, nghiên cứu Al-Shattarat (2017) cho thấy có lợi tức bất thường đáng kể có ý nghĩa thống kê vào ngày thông báo kiện sau ngày thơng báo Có thể thấy với thị trường khác nhau, phản ứng thị trường thông báo cổ tức khác nhau, xảy trước, ngày thơng báo CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN sau ngày thông báo, độ dài cửa sổ kiện hay phản ứng thị trường mang tính dài hạn hay ngắn hạn khác thị trường 1.1.2 Mối quan hệ nội dung thông báo cổ tức với hiệu ứng thông báo cổ tức 1.1 Hiệu ứng thông báo cổ tức tới lợi tức bất thường cổ phiếu Thông báo doanh nghiệp tạo thay đổi định thị trường gọi hiệu ứng thơng báo Hiệu ứng thơng báo phản hồi thị trường kiện phản ánh Theo Pettit (1972) Brown &Warner (1985), thơng báo cổ tức có chứa đựng thơng tin cụ thể ảnh hưởng tới thị trường thông qua giá cổ phiếu Đã có nhiều nghiên cứu nhằm giải thích kiện thông báo cổ tức- thay đổi cổ tức, có tạo cải cho cổ đơng (thay đổi giá cổ phiếu) hay không Các nghiên cứu giới tập trung vào bốn vấn đề: 1.1.1 Lợi tức bất thường cổ phiếu xuất thông báo cổ tức công bố Thông báo cổ tức tín hiệu thơng tin tạo nên hiệu ứng thị trường Các đại diện cho nội dung thông báo bao gồm tỷ suất cổ tức tỷ lệ thay đổi cổ tức Từ nghiên cứu Asquith & Mullins (1983) đến nghiên cứu Dasilas & Leventis (2010), Memon cộng (2017) ghi nhận phản ứng đáng kể thị trường nội dung thông báo cổ tức Hai biến số tỷ suất cổ tức thay đổi tỷ lệ cổ tức có tác động mạnh mẽ tới lợi tức bất thường cổ phiếu ngắn hạn Mối quan hệ tỷ suất cổ tức tỷ lệ thay đổi cổ tức với lợi tức bất thường mối quan hệ chiều 1.1.3 Hiệu ứng thông báo cổ tức trường hợp thông báo cổ tức tăng cổ tức giảm Tại thị trường Mỹ, nghiên cứu Asquith & Mullins (1983) cho thấy có mối quan hệ tích cực có ý nghĩa độ lớn cổ tức ban đầu với lợi tức bất thường ngày thơng báo, điều cho thấy phụ thuộc vào quy mô cổ tức Trong nghiên cứu Ahoarony &Swary (1980) Mỹ cho thấy lợi tức bất thường cho nhóm thơng báo giảm cổ tức có độ lớn nhiều (về mặt giá trị tuyệt đối) so với nhóm có thơng báo thay đổi tăng cổ tức Kết tìm thấy cách tương tự nghiên cứu Grullon (2002) tương đồng với ý kiến cổ điển Lintner (1956) thay đổi giảm cổ tức thông tin bất lợi cho thị trường, tín hiệu tiêu cực ảnh hưởng đến thay đổi thị trường Tuy nhiên có số kết ngược lại thị trường Ấn độ Oman, nghiên cứu Kuma (2017) AI Yahyaee (2011) cho thấy mức độ phản ứng thị trường thông báo cổ tức giảm lại nhỏ thông báo cổ tức tăng, lý lý giải cho điều tính chất sở hữu cao doanh nghiệp hai thị trường 1.1.4 Hiệu ứng thông báo cổ tức bối cảnh hiệu thị trường Mức độ hiệu thị trường khác liên quan đến tốc độ kết hợp thông tin vào giá cổ phiếu khác Do vậy, việc xem xét hiệu ứng thông báo cổ tức cần phải đặt mối quan hệ tác động hiệu thị trường Hiệu thị trường phụ thuộc phần lớn vào hiệu thơng tin giá cổ phiếu phải phản ánh thông tin liên quan hay giá cổ phiếu phải mang tính thơng tin cao Các nghiên cứu thực nghiệm nhằm xem xét mức độ thị trường phản ứng nhanh với thông tin cổ tức khả kiếm lợi tức bất thường mức độ khác biệt quốc gia, trưởng thành thị trường, hệ thống pháp lý tảng công nghệ tạo khác biệt hiệu thị trường Môi trường thông tin chuẩn mực kế tốn khác thị trường có khả tác động đến hành vi mà thị trường chứng khoán quốc gia khu vực khác phản ứng với thông tin cổ tức 1.2 Mối quan hệ nội dung thông báo cổ tức lợi nhuận tương lai doanh nghiệp Nghiên cứu Mỹ Watts (1973) giai đoạn 1947-1966 cho thấy có mối quan hệ tích cực thay đổi cổ tức thay đổi lợi nhuận tương lai doanh nghiệp, nhiên mức độ ảnh hưởng nhỏ Trong giai đoạn 1979-1991 Mỹ, nghiên cứu Benartzi (1997) cho thấy khơng có chứng mối quan hệ thông báo tăng cổ tức với thay đổi thu nhập tương lai doanh nghiệp, nhiên lại tìm thấy chứng có thay đổi thu nhập năm sau thông báo thay đổi giảm cổ tức Ngược lại nghiên cứu Fama & French (2000) thị trường Mỹ giai đoạn 1962-1989 lại cho kết ngược lại, thay đổi cổ tức không chứa thông tin thu nhập tương lai khuyên nhà đầu tư không nên sử dụng thay đổi cổ tức để dự báo thay đổi thu nhập tương lai Nghiên cứu Lee (2012) tìm thấy chứng thị trường Malaysia, kết cho thay đổi cổ tức có liên quan đáng kể đến thay đổi thu nhập tại, liên quan đến thay đổi thu nhập năm trước khơng liên quan đến thay đổi thu nhập năm sau Và kết luận khẳng định thu nhập tương lai yếu tố định sách cổ tức doanh nghiệp Nghiên cứu Ali (2017) thị trường Pháp Đức giai đoạn 1991-2010 cho thấy mối quan hệ yếu thông báo thay đổi giảm cổ tức thay đổi thu nhập tương lai hai năm sau thay đổi cổ tức, đảo ngược vào năm thứ thay đổi tăng cổ tức làm suy giảm lợi nhuận tương lai vào năm t=3 Các nhà quản lý ưa thích tăng cổ tức họ thấy trước tiềm thu nhập tăng cách bền vững, họ thực điều cách thận trọng để giảm thiểu xác suất phải giảm cổ tức thu nhập bị sụt giảm bất ngờ Điều tương tự nghiên cứu Mỹ Skinner & Soltes (2011) tìm thấy hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ thu nhập bền vững cổ tức Các doanh nghiệp trả cổ tức cơng ty có mức độ bền vững thu nhập điều rõ rệt doanh nghiệp có quy mơ trả cổ tức lớn 1.3 Khoảng trống nghiên cứu Trên sở phân tích tổng quan nghiên cứu, khoảng trống nghiên cứu tập trung gồm: Việc ứng dụng hợp lý phương pháp nghiên cứu kiện nghiên cứu tài Việt Nam; Phân tích tồn hiệu ứng thông báo cổ tức thị trường CK Việt Nam; Tìm hiểu mối quan hệ thay đổi cổ tức phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức Việt Nam; Tìm hiểu mối quan hệ hiệu ứng thơng báo cổ tức tới lợi nhuận tương lai DN Việt Nam; Làm rõ khác biệt hiệu ứng thông báo cổ tức DN Việt Nam có khác biệt quy mơ, hình thức sở hữu, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận khứ hệ số đòn bảy tài CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU ỨNG THÔNG BÁO CỔ TỨC 2.1 Các vấn đề cổ tức hiệu ứng thông báo cổ tức 2.1.1 Cổ tức cơng ty cổ phần Chính sách cổ tức sách phân chia lợi nhuận sau thuế công ty cổ phần Lease & cộng (2000, tr 29) viết “chính sách cổ tức đề cập đến định nhà quản trị tỷ lệ chi trả, hay nói cách khác, qui mơ mơ hình phân phối tiền mặt khoảng thời gian cho cổ đông.” Tại Việt Nam, tác giả Bùi Thị Hà Linh (2018) đưa khái niệm “Chính sách cổ tức sách thể định việc chi trả cổ tức cho cổ đông thường so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.” Theo Black (1976) sách cổ tức tượng trưng cho sức mạnh cung cấp thông tin triển vọng phát triển cơng ty Cũng chính sách cổ tức có ảnh hưởng tới giá cổ phiếu (Bishop & cộng sự, 2000) tác động lớn đến trình hoạt động phát triển doanh nghiệp nhiều phương diện nên không đơn giản cho nhà quản trị để đưa định trả cổ tức Khi cổ tức công bố coi trách nhiệm tài cơng ty với cổ đơng 2.1.2 Các hình thức chi trả cổ tức công ty cổ phần 2.1.2.1 Trả cổ tức tiền Cổ tức tiền khoản lợi nhuận ròng trả cho cổ phần tiền mặt theo phương thức toán theo quy định pháp luật (séc, chuyển khoản, lệnh trả tiền) 2.1.2.2 Trả cổ tức cổ phiếu Trả cổ tức cổ phiếu cách công ty cổ phần phát hành thêm cổ phiếu tương ứng với phần giá trị lợi nhuận dành trả cổ tức phân phối theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ cho cổ đông hữu Trả cổ phiếu làm tăng vốn cổ phần toán giảm lợi nhuận giữ lại, khơng làm thay đổi giá trị rịng cơng ty 2.1.2.3 Trả cổ tức tài sản khác Các công ty trả cho cổ đơng thành phẩm, hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu cơng ty khác mà nắm giữ Hình thức trả cổ tức áp dụng công ty khan tiền mặt không muốn tăng số cổ phiếu lưu hành 2.1.3 Thông báo cổ tức hiệu ứng thông báo cổ tức 2.1.3.1 Thông báo cổ tức Thông báo cổ tức thông báo quan trọng đưa thơng tin dịng tiền chi trả cho cổ đơng, gửi tín hiệu thị trường kết hoạt động dự định tương lai công ty (Mahmood & cộng sự, 2011) Theo Petti (1972), “thơng báo cổ tức truyền đạt thông tin đáng kể so với thông báo thu nhập” Thông báo cổ tức thể thông qua Nghị Đại hội đồng cổ đông thường niên hàng năm đăng tải trang thông tin điện tử công ty niêm yết trang thông tin điện tử Sở giao dịch chứng khốn 2.1.3.2 Hiệu ứng thơng báo cổ tức Hiệu ứng thông báo cổ tức tác động thông báo cổ tức tới lợi tức bất thường cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Nghiên cứu kiện sử dụng để kiểm tra phản ứng thị trường thông tin (Binder, 1998) Giả thuyết thị trường hiệu cho biết giá cổ phiếu phản ánh tất thơng tin có sẵn liên quan đến thông báo công ty (Fama, 1970) Lợi tức bất thường xảy thị trường đón nhận kiện, thơng tin kiện có tác động tích cực/tiêu cực dịng tiền tương lai công ty, dẫn đến tăng/ giảm giá cổ phiếu 2.2 Các lý thuyết liên quan đến hiệu ứng thơng báo cổ tức 2.2.1 Lý thuyết tín hiệu Tín hiệu truyền tải tiêu cực tích cực hữu ích với người nhận phụ thuộc vào mức độ quan tâm chất lượng thơng tin Có hai đặc trưng tín hiệu có hiệu quả: thứ khả quan sát tín hiệu đề cập tới mức độ, cường độ, tính rõ ràng tín hiệu mà người nhận nhận thấy (Carter,2006), thứ hai chi phí tín hiệu - chi phí liên quan đến việc thực tín hiệu Chi phí tín hiệu xảy bối cảnh số nguồn tín hiệu có chất lượng tốt chi phí chi phí tín hiệu góp phần giảm thiểu tín hiệu chất lượng, sai lệch tới thị trường (Bhattacharya & Dittmar, 2001) Ngoài theo Bird & Smith (2005) chi phí tín hiệu cịn liên quan tới độ phức tạp, chất lượng cường độ tín hiệu cá nhân hay tổ chức Nguồn nhận tín hiệu yếu tố thứ ba lý thuyết tín hiệu- bên cạnh nguồn phát tín hiệu tín hiệu 2.2.2 Lý thuyết tín hiệu cổ tức Lý thuyết tín hiệu cổ tức cho doanh nghiệp truyền đạt triển vọng 2.2.4 Lý thuyết thị trường hiệu phát triển cách thực toán cổ tức Lintner (1956) phát Giả thuyết thị trường hiệu hay lý thuyết thị trường hiệu khằng định thay đổi cổ tức phản ánh thu nhập khứ và “Thị trường chứng khốn phản ánh cách đầy đủ thơng tin biết” Do yếu tố doanh nghiệp định chi trả cổ tức Việc cắt giảm cổ tức vào thông tin biết hay biến động giá khứ coi dấu hiệu cơng ty có triển vọng tương lai khơng tốt (tin xấu), hồn tồn dự đốn giả tương lai Fama phân loại thị giá cổ phiếu phản ứng bất lợi (Ross,1977) Như vậy, thơng báo cổ tức trường hiệu thành ba loại dựa theo mức độ chứa đựng thông tin có nhiều thơng tin loại thơng báo dấu hiệu đơn giản dễ giá: Thứ nhất, thị trường hiệu dạng yếu (weak form) cho biết giá chứng khốn hiểu giải thích cho thơng tin tài bên doanh nghiệp (Aharony & phản ánh đầy đủ thông tin công bố khứ Thứ hai, thị trường hiệu Swary, 1980) dạng bán mạnh (semi strong form), cho biết giá chứng khốn phản ánh đầy đủ Theo lý thuyết tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư đốn thông tin thông tin khứ Và thứ ba, thị trường hiệu dạng lợi nhuận tương lai doanh nghiệp thông qua tín hiệu từ thơng báo cổ tức, mạnh (strong form), cho biết giá chứng khốn phản ánh đầy đủ thơng tin công bố ổn định thay đổi cổ tức Gửi tín hiệu cổ tức đáng tin cậy thị trường khứ, thông tin nội doanh nghiệp phát sinh chi phí cho doanh nghiệp Như có doanh nghiệp có chất 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện lượng tốt sử dụng cổ tức để phát tín hiệu cho khách hàng tiềm Sự tồn xung đột lợi ích tiềm tàng bên liên quan đến quan hệ đại diện (cổ đông – người ủy quyền) nhà quản lý – người đại diện gây chi phí đại diện Như chi phí đại diện loại chi phí nội phát sinh người đại diện đưa định thay cho người ủy quyền Nhà quản lý khơng phải lúc hành động lợi ích cao cổ đơng (Jensen & Mecklinng, 1976) điều phát sinh xung đột mặt lợi ích Nguyên nhân điều tách biệt quyền sở hữu quyền quản lý cổ đông nhà quản lý (Manos, 2001) họ Nếu doanh nghiệp có thu nhập đủ lớn để tăng tốn cổ tức khơng phải chịu chi phí phát sinh, doanh nghiệp báo hiệu cho thị trường thay đổi tích cực thu nhập tương lai thị trường phản ứng với thông tin thông qua biến động giá cổ phiếu 2.2.3 Lý thuyết vòng đời cổ tức Lý thuyết vòng đời cổ tức đề cập tới sách cổ tức doanh nghiệp phụ thuộc vào giai đoạn phát triển doanh nghiệp vòng đời Các doanh nghiệp thường theo quỹ đạo từ lúc thành lập tới trưởng thành có liên quan tới hội đầu tư, tốc độ tăng trưởng chi phí huy động vốn bên ngồi Theo lý thuyết vòng đời cổ tức, doanh nghiệp trẻ có tương đối nhiều CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình nghiên cứu hội đầu tư khơng đủ khả tài nội để đáp ứng Quy trinh nghiên cứu gồm bước bản: Nghiên cứu tổng quan, xác định phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngồi, doanh nghiệp khơng chi khoảng trống nghiên cứu; Nghiên cứu sở lý thuyết; Đặt giả thuyết nghiên cứu trả cổ tức để bảo tồn lượng tiền mặt mình, chi trả cổ tức hội đầu xây dựng mô hình KTL; Xác định phương pháp nghiên cứu; Thu thập, xử lý tư bị giảm sút, lợi nhuận giảm, doanh nghiệp có nhiều tiền mặt dư thừa (Bulan liệu; Phân tích bình luận để có kết luận kiến nghị phù hợp cộng sự, 2007) Điều hồn tồn mâu thuẫn với lý thuyết tín hiệu cổ tức 3.2 Khung nghiên cứu lý thuyết cho doanh nghiệp trả cổ tức để báo hiệu cho thị trường khả sinh lời tương lai triển vọng phát triển Để đạt mục tiêu phân tích hiệu ứng thơng báo cổ tức CTNY, cần đo lường hiệu ứng thông báo cổ tức tới giá cổ phiếu, lợi nhuận tương lai xem xét tác động biến kiểm soát thuộc đặc điểm doanh nghiệp tới hiệu lớn, cổ phiếu hấp dẫn với nhà đầu tư, tạo lợi tức bất thường dương theo ứng thông báo kết nghiên cứu Dasilas & Leventis (2010), Memon cộng (2017), Felimban 3.3 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu cộng (2017) Giả thuyết thứ ba đặt sau: H3.1a: Lợi tức bất thường có mối tương quan chiều (+) với tỷ suất cổ tức 3.3.1 Giả thuyết tồn hiệu ứng thông báo cổ tức công ty niêm yết H3.1b: Lợi tức bất thường có mối tương quan chiều (+) với tỷ lệ thay đổi Lý thuyết tín hiệu cổ tức rằng, bất đối xứng thông tin, nhà quản trị muốn thông qua cổ tức để truyền tải thông điệp tình hình tài cổ tức doanh nghiệp tới nhà đầu tư Giả thuyết H1 đặt sau: H1: Tồn lợi tức bất thường xung quanh ngày thông báo cổ tức Nếu coi thông báo cổ tức tín hiệu thơng tin làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cổ tức thay đổi Thơng báo cổ tức tín hiệu thông tin Để kiểm chứng tồn lợi tức bất thường xung quanh ngày thông báo cổ gây nên phản ứng giá tạo lợi tức bất thường (‫ܴܣ‬௜௧ ), nhiên mức độ tức, phương pháp nghiên cứu kiện sử dụng để phân tích Sự phản ứng phản ứng xu hướng phản ứng khác xu hướng tăng cổ tức (DI) xu hướng giảm cổ tức (DD), mối quan hệ xem thị trường đo lường số lợi tức bất thường chứng khoán i ngày t (‫ܴܣ‬௜௧ ) số lợi tức bất thường tích lũy ‫ܴܣܥ‬௜ số lợi tức bất thường trung xét thay đổi tỷ lệ cổ tức (Δ‫ܦ‬௜଴ = (‫ܦ‬௜଴ − ‫ܦ‬௜ିଵ )/ܲ௜଴ ); ܲ௜଴ : Giá cổ bình thị trường ngày t (‫ܴܣܣ‬௧ ) Cặp giả thuyết kiểm định thiết lập sau: H : AR ୧୲ = H : AAR ୲ = H : CAR ୧୲ = ൜ ଴ ൜ ଴ ൜ ଴ Hଵ : AR ୧୲ ≠ Hଵ : AAR ୲ ≠ Hଵ : CAR ୧୲ ≠ 3.3.4 Giả thuyết mối quan hệ nội dung thông báo cổ tức lợi nhuận tương 3.3.2 Kiểm tra ổn định sách cổ tức cơng ty niêm yết lai doanh nghiệp phiếu ngày thông báo cổ tức Mơ hình đề xuất để phân tích: ‫ܴܣܥ‬௜,௧ୀହ = ߚଵ + ߚଶ ‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬௜଴ + ߚଷ ‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬௜଴ + ‫ݑ‬ Nhằm đánh giá liệu doanh nghiệp có tn thủ theo sách Miller & Modigliani (1961) đưa kết luận có thay đổi tỷ lệ cổ cổ tức tiền ổn định theo năm hay khơng sách cổ tức có tn thủ tức hàm chứa thơng báo cổ tức thay đổi quan điểm ban lãnh đạo xu hướng tăng trưởng đầu tư doanh nghiệp hay khơng? Mơ hình cổ triển vọng lợi nhuận tương lai doanh nghiệp thay đổi kỳ vọng điển Lintner (1956) đề xuất: ‫ܦ‬௜௧ = ߚଵ + ߚଶ ‫ܵܲܧ‬௜௧ + ߚଷ ‫ܦ‬௜௧ିଵ + ‫ݑ‬௜௧ nhà đầu tư thu nhập tương lai làm thay đổi giá cổ phiếu Các nhà đầu tư phiếu i năm t; ‫ܦ‬௜௧ିଵ : Cổ tức cổ phiếu i năm t-1, giả thuyết đặt ra: nhà quản lý hiệu suất triển vọng tương lai công ty Giả thuyết H4 Trong đó, ‫ܦ‬௜௧ : Cổ tức cổ phiếu i năm t; ‫ܵܲܧ‬௜௧ : thu nhập cổ H2 Các CTNY thị trường chứng khoán Việt Nam theo đuổi sách cổ tức tiền ổn định 3.3.3 Giả thuyết mối quan hệ nội dung thông báo cổ tức lợi tức bất thường cổ phiếu xung quanh ngày thông báo cổ tức bên ngồi nhận thấy thơng báo cổ tức phản ánh đánh giá đưa sau: H4: Thay đổi cổ tức có mối quan hệ chiều (+) với lợi nhuận tương lai doanh nghiệp Mơ hình cụ thể sau: (Et - Et-1) /Bt-1 = ߚଵ + ߚଶ ‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + ߚଷ ‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + ߚସ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ + Khi thông báo cổ tức công bố, hai yếu tố quan trọng tạo nên khác biệt thơng báo doanh nghiệp kích thước tín hiệu bao gồm: tỷ suất cổ ߚହ ΔE଴ + ‫ݑ‬ tức thay đổi cổ tức (tỷ lệ thay đổi cổ tức) Theo lý thuyết tín hiệu cổ tức, mức độ phản ứng thị trường phụ thuộc vào lượng thông tin nội dung thông tin công bố cho nhà đầu tư Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ chiều năm t-1; Bt-1 giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu năm t-1; ROEt-1 thu nhập vốn biến với lợi tức bất thường cổ phiếu Kích thước tín hiệu cổ tức thơng báo Trong đó: Et: lợi nhuận sau thuế năm t (t=1,2,3); Et-1 lợi nhuận sau thuế chủ sở hữu năm t-1 3.3.5 Giả thuyết mối quan hệ nhân tố đặc điểm doanh nghiệp với phản ứng 3.4.2 Khung thời gian tham chiếu nghiên cứu kiện thị trường có thơng báo cổ tức Trong nghiên cứu này, khoảng thời gian cần xác định nghiên cứu kiện: Xem xét nhân tố đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng tới (1) Cửa sổ ước tính trước kiện từ ngày -110 đến ngày-6; (2) Cửa sổ kiện mức độ phản ứng thông báo cổ tức thị trường Việt Nam (lợi tức bất thường diễn từ ngày -5 đến ngày +5; (3) ngày kiện ngày (4) cửa sổ sau tích lũy (‫ܴܣܥ‬௜௧ ) Tỷ suất cổ tức ࡰࢅ࢏࢚ ; tỷ lệ thay đổi cổ tức ઢࡰ࢏૙ = (‫ܦ‬௜଴ − ‫ܦ‬௜ିଵ ) ∗ kiện xem xét 10-30 ngày sau ngày kiện 100/ܲ௜଴ ; Tính sở hữu (ܵ‫ܪ‬௜௧ ); Quy mơ doanh nghiệp (ࡿࡵࢆࡱ࢏࢚ ); Tỷ suất sinh lời 3.4.3 Đo lường lợi tức bất thường chứng khoán tăng trưởng tài sản (࡭ࡳࡾ࢏࢚ ) Địn bẩy tài DEit Mơ hình tuyến tính ܴ௜௧ : Lợi nhuận thực tế ܴ௜௧ = ݈݊(ܲ௜௧ /ܲ௜௧ିଵ ), Pit giá đóng cửa; ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) lợi khứ tài sản (ࡾࡻ࡭࢏࢚ି૚ ); Tốc độ tăng trưởng doanh thu (ࡳࡾࡻࢃ࢏࢚ ); Tỷ lệ xem xét: |࡯࡭ࡾ࢏࢚ୀ૞ | = ࢼ૚ + ࢼ૛ ∗ ࡰࢅ࢏࢚ + ࢼ૜ ∗ |ࢤࡰ࢏૙ | + ࢼ૝ ∗ ࡿࡴ࢏࢚ + ࢼ૞ ∗ ࡿࡵࢆࡱ࢏࢚ + ࢼ૟ ∗ ࡾࡻ࡭࢏࢚ି૚ + ࢼૠ ∗ |ࡳࡾࡻࢃ࢏࢚ | + ࢼૡ ∗ |࡭ࡳࡾ࢏࢚ | + ࢼૢ ∗ ࡰࡱ࢏࢚ + ࢿ࢏ Các giả thuyết đưa ra: H5.1: Hiệu ứng thông báo cổ tức doanh nghiệp sở hữu Nhà nước nhỏ doanh nghiệp có hình thức sở hữu tư nhân H5.2: Hiệu ứng thơng báo cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với qui mô doanh nghiệp (SIZE) H5.3a Hiệu ứng thông báo cổ tức có mối quan hệ chiều (+) với tốc độ tăng trưởng tài sản (AGR) Lợi tức bất thường: ‫ܴܣ‬௜௧ = ܴ௜௧ − ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) (chứng khoán i ngày t) nhuận kỳ vọng Lợi nhuận kỳ vọng có nhiều cách để xác định: (1) Lợi nhuận kỳ vọng lợi nhuận thị trường: ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) = ܴ௠௧ (2) Lợi nhuận kỳ vọng lợi nhuận thị trường có điều chỉnh rủi ro ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) = ߙො + ߚመ ∗ ܴ௠௧ (t= -5 đến +5) ߙො ‫ݒ‬à ߚመ xác định mơ hình tuyến tính; ܴ௜௧ = ߙ௜ + ߚ௜ ܴ௠௧ + ߝ௜௧ cửa sổ ước tính (t = -110 đến 6) Đây phương pháp xác định lợi nhuận kỳ vọng phổ biến đáng tin cậy Nghiên cứu xử dụng phương pháp (3) Lợi nhuận kỳ vọng lợi nhuận trung bình chứng khốn cửa sổ ước tính ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) = ܴഥప = ଵ ்భ ି்బ ் భ ∑௧ୀ் ܴ బ ାଵ ௜௧ H5.3b: Hiệu ứng thông báo cổ tức có mối quan hệ chiều (+) với tốc độ tăng (4) Ngồi cịn có thêm cách tính lợi nhuận kỳ vọng phức tạp trưởng doanh thu (GROW) có độ xác cao hơn, tính theo mơ hình thị trường với hệ số alpha H5.4: Hiệu ứng thông báo cổ tức có mối quan hệ ngược chiều (-) với hệ số địn beta Scholes-Williams; cách tính theo mơ hình CAMP cách tính theo mơ bẩy (DE) H5.5: Hiệu ứng thơng báo cổ tức có mối quan hệ chiều (+) với doanh lợi tổng tài sản năm trước (ROA୧,୲ିଵ ) 3.4 Phương pháp nghiên cứu kiện 3.4.1 Tổng quát phương pháp nghiên cứu kiện Là phương pháp để xác định mức độ phản ứng thị trường tác động kiện Về gồm bước sau: (1) Xác định kiện cần nghiên cứu; (2) Thiết lập độ dài cửa sổ kiện ngày kiện diễn ra; (3) Lựa chọn mơ hình tính lợi tức kỳ vọng lợi tức thực tế; (4) Tính lợi tức kỳ vọng lợi tức bất thường; (5) Kiểm định tồn lợi tức bất thường đánh giá, phân tích mối quan hệ nhân hình Fama-French nhân tố: ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) = ߚଵ + ߚଶ ܴ௙௧ + ߚଷ (ܴ௠௧ – ܴ௙௧ ) + ߚସ ܵ‫ܤܯ‬௧ + ߚହ ‫ܮܯܪ‬௧ + ߝ௧ 3.4.4 Các số đo lường lợi tức bất thường Lợi tức bất thường thời điểm t: ‫ܴܣ‬௜௧ = ܴ௜௧ − ‫ܴ(ܧ‬௜௧ ) ଵ Lợi tức bất thường trung bình ‫ܴܣܣ‬௧ = ∑ே ௜ୀଵ ‫ܴܣ‬௜௧ ே ௧ మ ‫ܴܣ‬௜௧ Lợi tức bất thường tích lũy ‫ܴܣܥ‬௜ (‫ݐ‬ଵ , ‫ݐ‬ଶ ) = ∑௧ୀ௧ భ Lợi tức bất thường từ việc mua nắm giữ cổ phiếu (Lợi tức kép): ୘ ୘ ୘ మ మ మ (1 + R ୧୲ ) − ∏୲ୀ୘ BHAR ୧(୘భ,୘మ) =∏୲ୀ୘ (1 + E(R ୧୲ )) = ∏୲ୀ୘ (1 + R ୧୲ ) − భ భ భ ୘ మ ∏୲ୀ୘ (1 + R ୫୲ ) భ 3.5 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu thu thập từ thị trường chứng khoán Việt Nam hai sàn HOSE 4.3 Kết nghiên cứu thực nghiệm hiệu ứng thông báo cổ tức HNX, sau làm sạch, có 1788 nghị thông báo cổ tức 657 CTNY cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 4.3.1 Kiểm định tồn hiệu ứng thông báo cổ tức công ty niêm yết CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ Lợi tức bất thường trung bình AAR trước kiện vào ngày - -1 lần HIỆU ỨNG THÔNG BÁO CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG C lượt 0,18 % 0,318% có ý nghĩa thống kê, kết cho thấy thị trường phản HỨNG KHOÁN VIỆT NAM ứng sớm thời điểm thơng tin cơng bố, có tượng rị rỉ thơng tin trước 4.1 Tổng quan công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt thơng báo cổ tức Điều phản ánh tương tự với kết CAR từ Nam ngày -5 đến -1, CAR 0,566% với mức ý nghĩa ߙ = 1% Một mức lợi tức bất 4.1.1 Phân ngành công ty niêm yết Số liệu thu thập áp dụng tiêu chuẩn phân ngành ICB với 10 nhóm ngành thường 0.147% với mức ý nghĩa ߙ = 10% xảy ngày kiện (ngày 0) Như thông tin chi trả cổ tức phản ánh giá cổ phiếu công ty cấp 1, 19 nhóm ngành cấp 41 nhóm ngành cấp 3, gồm: Dầu khí, Vật liệu cơng bố thông tin, minh chứng cho hiệu thị trường dạng vừa Phản ứng bản, Công nghiệp, Hàng tiêu dùng, Y tế, Dịch vụ tiêu dùng, Viễn thông, Dịch vụ thị trường tiếp tục diễn sau ngày kiện với AAR ngày +1 -0,207% với hạ tầng, Tài chính, Cơng nghệ Niêm yết đơng nhóm ngành Công nghiệp mức ý nghĩa ߙ = 5% Thị trường phản ứng mạnh vào ngày trước ngày (>36%) Tổng vốn hóa thị trường nhóm ngành cao Hàng tiêu dùng (603,4 nghìn tỷ đồng), ngành Viễn thông chiếm tỷ trọng thấp (0,39%) giá trị kiện ngày tức ngày -1, ‫ ܴܣܣ‬đạt 0,3182 % có ý nghĩa Xét tới CAR giai đoạn sau kiện, thấy phản ứng sàn chứng vốn hóa thị trường mức cao 104,8 nghìn tỷ đồng khoán cho kết tương đồng với AAR CAR (+1, +5) đạt mức nhỏ 4.1.2 Đặc điểm công ty niêm yết với CAR = -0,432 % với mức ý nghĩa ߙ = % Khi xét đến xu hướng tăng giảm Tỷ lệ cung ứng vốn từ tổ chức tín dụng năm 2018 đạt mức 63,1%, phản cổ tức, phản ứng thị trường sau thơng báo cổ tức có phàn rõ nét Trong khung ánh thực trạng lệ thuộc vào nguồn vốn vay tổ chức tín dụng Tỷ lệ dư nợ tín cửa sổ kiện 11 ngày, phản ứng thị trường có ý nghĩa Giảm cổ tức, dụng/GDP đạt mức 130% GDP, giá trị vốn hoá thị trường chiếm 22% GDP phản ứng tiêu cực, lợi túc bất thường âm tăng cổ tức, tăng giá, phản ứng tích 72% GDP (2018) Tỷ lệ tín dụng/GDP 2019 tăng gấp 1,33 lần so với 2018 Các cực, lợi tức bất thường dương cơng ty niêm yết trì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (hệ số đòn bẩy cao) tương 4.3.2 Kiểm tra ổn định sách cổ tức công ty niêm yết đối ổn định qua năm (1-2) Tốc độ tăng trưởng ổn định, xu hướng biến động Hàm hồi quy ước lượng mẫu: ෢ప௧ = 224,3072 + 0,396907 ∗ ‫ܵܲܧ‬௜௧ + 0,226563 ∗ ‫ܦ‬௜௧ିଵ ‫ܦ‬ lợi nhuận giảm ngành Cơng nghiệp Vật liệu bản, tăng nhóm ngành Dịch vụ Tài 4.2 Thực trạng thơng báo cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Hoạt động cơng bố thông tin trở thành nội dung quan trọng quản lý giảm sát công ty niêm yết Nghị Đại hội đồng cổ đông thường niên thuộc nhóm thơng tin cơng bố định kỳ Ngày cơng bố thông tin ngày thông tin xuất phương tiện công bố thông tin Thông tin công bố theo quy định Pháp luật ෢ Hệ số chặn ߚ෢ ଵ = 224,3072 > ý nghĩa thống kê Hệ số góc ߚଶ = 0, 396907 > có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa ߙ = 1%, dấu hiệu cho thấy sách cổ tức đóng vai trị quan trọng phát tín hiệu thu nhập, thay đổi thu nhập cổ phiếu tăng 1% tỷ lệ cổ tức cổ phần tăng 0,4% Hệ số góc ߚ෢ ଷ = 0, 226563 > có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa ߙ = 1%, dấu hiệu cho thấy sách cổ tức phụ thuộc vào sách cổ tức trễ thời kỳ, tỷ lệ cổ tức trễ tăng 1% tỷ lệ cổ tức cổ phần năm thông báo tăng 0,19% Mức độ ảnh hưởng mức cổ tức năm t vào mức cổ lượng Tại t = t = 2, cổ tức tăng có giá trị dương 0,126122 0,088690 tức năm trước (năm t-1) nhỏ nhiều so với mức độ ảnh hưởng vào thu ෢ nhập cổ phiếu (EPS) (hệ số ước lượng ߚ෢ ଶ = 0, 396907 > ߚଷ = 0, 226563) khơng có ý nghĩa thống kê, điều khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Ngược 4.3.3 Mối quan hệ nội dung thông báo cổ tức với lợi tức bất thường cổ phiếu Hàm hồi quy ước lượng mẫu: ෣ ‫ܴܣܥ‬ ప௧ୀଵଵ = 1,136257 + 0,154024 ∗ ‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬௜଴ + 0,584734 ∗ ‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬௜଴ Với mức ý nghĩa ߙ = 5% cho thấy hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê Hệ số ߚ෢ ଵ = 1,૚૜૟૛૞ૠ>0 cho biết có thơng báo cổ tức, cho dù thơng báo cổ tức tăng hay giảm phản ứng thị trường xảy ra, cần khẳng định phản ứng thị trường thông báo cổ tức phản ứng tích cực thơng báo cổ tức cho dù tăng hay giảm báo hiệu thông tin thị trường ෢ Với mức ý nghĩa ߙ = 5% , hệ số ước lượng ߚ෢ ଶ = 0,154024 < ߚଷ = 0,584734 cho biết phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức khác xu hướng tăng cổ tức xu hướng giảm cổ tức Cụ thể phản ứng thị trường thông báo giảm cổ tức lớn phản ứng thị trường thơng báo tăng cổ tức Mơ hình phân tích mối quan hệ thay đổi cổ tức năm thông báo (t=0) (‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ ‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ ) với khả sinh lời tương lai (t=1,2,3) Đồng thời xem xét dấu hiệu dự báo khả sinh lời tương lai từ tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức (ΔE଴ ) tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu khứ (ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ ) ߚହ ΔE଴ + ‫ݑ‬ năm (1,329746) với mức ý nghĩa 99%, khơng có ý nghĩa thống kê vào năm thứ Điều có nghĩa tồn mối quan hệ chiều cổ tức giảm khả sinh lời tương lai, khơng tìm thấy mối quan hệ tín hiệu thơng báo cổ tức tăng với lợi nhuận tương lai Nhu khẳng định thông báo cổ tức giảm tín hiệu quan trọng có ý nghĩa dự báo lợi nhuận tương lai CTNY Việt Nam ngắn hạn (t=1) dài hạn (t=2) Hệ số beta cổ tức giảm năm (0,392581) có giá trị nhỏ hệ số beta cổ tức giảm năm (1,329746), điều chứng tỏ mức lợi nhuận năm sụt giảm nhiều so với năm trước đó, sức mạnh dự báo khả sinh lời tương lai cho năm thứ hai mạnh năm thứ thông báo cổ tức giảm Tại t = 3, tính cho thời gian dài hạn hơn, hệ số beta cổ tức tăng cổ tức giảm khơng có ý nghĩa thống kê Điều chứng tỏ sau năm thông báo tăng cổ tức cơng bố, khơng có sở để kết luận mối quan hệ việc tăng/giảm cổ tức tăng/giảm khả sinh lời tương lai DN dài 4.3.4 Mối quan hệ thay đổi cổ tức với lợi nhuận tương lai doanh nghiệp Mô lại, hệ số beta trường hợp cổ tức giảm có giá trị dương vào năm (0,392581) hình: ΔE௧ = ߚଵ + ߚଶ ‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + ߚଷ ‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + ߚସ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ + Kết ước lượng với t=1,2,3 ΔEଵ = 9,4837 + 0,1261‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + 0,3926‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + 0,684ܴܱ‫ܧ‬଴ + 0,5183ΔE଴ (ߚଶ khơng có ý nghĩa thống kê) ΔEଶ = −6,9375 + 0,0887‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + 1,1796‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + 0,7076ܴܱ‫ܧ‬ଵ − 1,6514ΔE଴ (ߚଶ khơng có ý nghĩa thống kê) ΔEଷ = 18,773 − 0,9674‫ ∗ ܫܦ‬Δ‫ܦ‬଴ − 1,2056‫ ∗ ܦܦ‬Δ‫ܦ‬଴ + 0,9389ܴܱ‫ܧ‬ଶ − 0,2442ΔE଴ (ߚଶ , ߚଷ , ߚହ khơng có ý nghĩa thống kê) Trước tiên ta xem xét tới khả có ý nghĩa thống kê hệ số ước hạn t=3 Hệ số beta cổ tức giảm có giá trị âm (-1,205613) khơng có ý nghĩa thống kê Do vậy, khơng có sở để kết luận khả phục hồi lợi nhuận sau giảm cổ tức Trong kết trên, hệ số ước lượng tương ứng với biến độc lập ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ có ý nghĩa thống kê thời kỳ (t=1,2,3) Điều cho thấy tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu q khứ ln tín hiệu dự báo mạnh cho khả sinh lời tương lai doanh nghiệp Tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức (ΔE଴ ) ln tín hiệu có giá trị cho dự báo khả sinh lời tương lai doanh nghiệp ngắn hạn dài hạn, nhiên có giá trị dự báo năm, (-0,518, -1,805), sang năm thứ (0,244) khơng cịn giá trị dự báo Hệ số ước lượng âm, thể mối quan hệ ngược chiều tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức với khả sinh lời tương lai doanh nghiệp Xem xét sức mạnh tín hiệu dự báo khả sinh lời ngắn hạn tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu q khứ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ có sức mạnh tín hiệu dự báo lớn nhất, tiếp Tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức (năm thông báo thay phản ứng thị trường hình thức sở hữu khác Cơ cấu sở hữu đổi cổ tức ΔE଴ ) cuối thông báo giảm cổ tức Trong dài hạn dường Nhà nước (đại diện cho cấu sở hữu tập trung) có mối quan hệ ngược chiều với thứ tự có thay đổi, truyền đạt tín hiệu mạnh cho khả sinh lời lợi tức bất thường cổ phiếu Như phản ứng thị trường có thơng báo cổ DN Tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức (ΔE଴ ), tiếp đến tỷ lệ lợi nhuận tức doanh nghiệp Nhà nước nhỏ so với doanh nghiệp có hình vốn chủ sở hữu khứ ܴܱ‫ܧ‬௧ିଵ cuối thông báo thu nhập giảm cổ tức 4.3.5 Mối quan hệ nhân tố đặc điểm doanh nghiệp với hiệu ứng thông báo cổ tức Kết ước lượng mẫu: |࡯࡭ࡾ࢏࢚ | = ૙, ૝૞ૡ૜ − ૙, ૙૙૜૟૝ ∗ ࡰࢅ + ૙, ૙૙૚૛૜ ∗ |ࢤࡰ࢏૙ | − ૙, ૙૛૝૝ ∗ ࡿࡴ࢏ − ૙, ૙૛૝૝ ∗ ࡿࡵࢆࡱ࢏ + ૙, ૙૙૚૛૚ ∗ ࡾࡻ࡭࢏࢚ି૚ + ૙, ૙૙૙૟૜૝ ∗ |ࡳࡾࡻࢃ࢏࢚ | + ૙, ૙૙૙૛૟ૢ ∗ |࡭ࡳࡾ࢏࢚ | + ૙, ૙૙૙૟ૠ ∗ ࡰࡱ࢏࢚ (ߚଷ khơng có ý nghĩa thống kê, ߚହ có ý nghĩa thống kê mức 10%, hệ số ước thức sở hữu khác, giả thuyết H5.1 ủng hộ 4.3.5.3 Hiệu ứng thơng báo cổ tức cơng ty có quy mơ khác (SIZE) Kết hồi quy mơ hình cho thấy hệ số ước lượng biến kích thước ෢ହ = −૙, ૙૛૝૜ૡૢ) < có ý nghĩa thống kê Qui mơ cơng ty có doanh nghiệp (ߚ mối tương quan ngược chiều với lợi tức bất thường tích lũy (CAR), quy mơ cơng ty lớn lợi tức bất thường tích lũy thấp ngược lại Quy mô công ty lớn yếu tố đảm bảo cho uy tín DN, DN có nhiều hội đa dạng hóa đầu tư, giảm thiểu rủi ro, hoạt động ổn định hơn, tạo lượng khác có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1%) niềm tin cho thị trường giá cổ phiếu DN chịu biến động 4.3.5.1 Mối quan hệ tỷ suất cổ tức tỷ lệ thay đổi cổ tức tới hiệu ứng thông giá ngắn hạn Trong công ty có quy mơ nhỏ ngược lại Giả thuyết báo cổ tức H5.2 ủng hộ Kết phân tích cho thấy hệ số ước lượng biến tỷ suất cổ tức DY có 4.3.5.4 Mối quan hệ hiệu ứng thơng báo cổ tức với vịng đời doanh giá trị -0,003635 có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa ߙ = 1%, hệ số ước lượng nghiệp (AGR, GROW) ߂‫ܦ‬௜଴ khơng có giá trị =0,001225, khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa ߙ = Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp cho doanh nghiệp có tốc độ tăng 5% Điều thể phần trái ngược với giá thuyết H3 tín hiệu thay trưởng giảm hội đầu tư giảm trả cổ tức, đồng thời lý thuyết tín hiệu đổi cổ tức tín hiệu có giá trị làm thay đổi giá ảnh hưởng tới thị trường, lại cho tốc độ tăng trưởng hội đầu tư tăng thơng báo trả cổ tức nhiên giải thích mơ hình này, có lấn át sức ảnh hưởng tín hiệu tốt cho doanh nghiệp có sức tăng trưởng tăng Hệ số ước lượng ෢ૠ = tương ứng với trị tuyệt đối biến tốc độ tăng trưởng doanh thu - GROW (ࢼ ෢ ૙ ૙૙૙૟૜૝) biến tốc độ tăng trưởng tài sản AGR (ࢼૡ = −૙, ૙૛૝૝૚ૠ) nhân tố khác che ảnh hưởng tỷ lệ thay đổi cổ tức lợi tức bất thường cộng dồn khung cửa sổ kiện Kết nghiên cứu cho thấy biến DY (tỷ suất cổ tức) có tác động tỷ lệ khác có ý nghĩa thống kê Có thể khẳng định tốc độ tăng trưởng doanh thu nghịch (-) với lợi tức bất thường CAR với mức ý nghĩa thống kê 5% Điều trái tốc độ tăng trưởng tài sản tín hiệu tốt, quan hệ thuận chiều lên mức độ phản ngược với giả thuyết hướng tác động biến DY tới CAR Với mức cổ ứng thị trường thông báo cổ tức Như giả thuyết H5.3a H5.3b tức thay đổi khơng nhiều, có biến động lớn giá cổ phiếu dẫn ủng hộ tới hệ số DY giảm (DY = Cổ tức/Giá) Kết cho ta kết luận giả thuyết H3.1a 4.3.5.5 Mối quan hệ hiệu ứng thông báo cổ tức với hệ số đòn bảy doanh nghiệp ủng hộ H3.1b không ủng hộ (DE) 4.3.5.2 Mối quan hệ đặc điểm sở hữu với hiệu ứng thông báo cổ tức Kết phân tích thực nghiệm cho thấy giá trị ước lượng hệ số biến ෢ସ = −૙, ૙૛૝૝૚ૠ) Có khác biệt giả sở hữu Nhà nước có ý nghĩa thơng kê (ߚ Thơng tin hệ số địn bẩy tín hiệu tích cực tác động lên phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức Hệ số ước lượng đòn bẩy doanh nghiệp ෢ଽ = ૙, ૙૙૙૙૟ૠ) Tuy nhiên hệ số nhỏ, phản ánh DE khác khơng có ý nghĩa (ߚ mức độ tác động thuận chiều hệ số đòn bảy lên hiệu ứng thông báo cổ tức trước ngày kiện thông báo cổ tức ngày Như kết luận phản khơng mạnh (rất yếu) Giả thuyết H5.4 ủng hộ, mối quan hệ tương ứng thị trường chứng khoán Việt Nam trước thơng báo thay đổi cổ tức hồn đối lỏng lẻo tồn ủng hộ lý thuyết tín hiệu đưa 4.3.5.6 Mối quan hệ hiệu ứng thông báo cổ tức với lợi nhuận khứ 5.1.2 Kiểm định ổn định sách cổ tức cơng ty niêm yết (ࡾࡻ࡭࢏,࢚ି૚ ) thị trường chứng khoán Việt Nam Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, hệ số ước lượng ứng với biến tỷ ෢଺ = ૙, ૙૙૚૛૙ૡ) có ý nghĩa suất sinh lời tài sản năm khứ ࡾࡻ࡭࢏,࢚ି૚ (ߚ trường khác thị trường chứng khốn Việt Nam Thơng báo thay đổi cổ tức Sự thay đổi cổ tức theo chiều hướng khác gây nên phản ứng thị thống kê Hệ số ước lượng dương phản ánh mối quan hệ thuận chiều lợi có giá trị thơng tin truyền đạt tới thị trường tín hiệu Xu hướng tăng hay nhuận khứ với hiệu ứng thông báo cổ tức năm Giả thuyết H5.5 giảm cổ tức có ảnh hưởng tới phản ứng thị trường, xu hướng thơng báo giảm cổ tức có phản ứng thị trường mạnh xu hướng thông báo tăng cổ ủng hộ tức Lợi nhuận bất thường xuất trước sau kiện phản ánh thị trường CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 Kết luận 5.1.1 Kiểm định tồn hiệu ứng thông báo cổ tức công ty niêm yết Tại thị trường Việt Nam thông báo cổ tức tín hiệu thơng tin đưa thị trường kết nghiên cứu kiện thông báo cổ tức ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Bằng phương pháp nghiên cứu kiện, kết phân tích số liệu cho thấy thơng báo cổ tức tín hiệu tích cực gây phản ứng giá chứng khoán thị trường Việt Nam Nghiên cứu kiện thực với khung cửa sổ kiện 11 ngày (5 ngày trước thông báo ngày sau thông báo cổ tức) Phản ứng thị trường thơng báo cổ tức tìm thấy giai đoạn trước sau ngày thông báo cổ tức, phản ứng trước ngày thông báo cổ tức có phần mạnh hơn, thể có rị rỉ thơng tin nội trước thơng báo cổ tức đưa Kết số AAR CAR đạt giá trị cao khoảng thời gian trước thời điểm công bố thông tin Đối với ngày khung cửa sổ kiện, tác giả cịn tìm thấy xu hướng lợi tức bất thường dương thông báo tăng cổ tức lợi tức bất thường âm thông báo giảm cổ tức khơng thấy có phản ứng thị trường thông qua giá cổ phiếu thơng báo cổ tức khơng đổi Tính cho giai đoạn khung cửa sổ kiện, phân tích tác giả cho thấy phản ứng thị trường có xu hướng xảy sớm thời điểm thông báo cổ tức công bố (CAR (-5, -1) = 0,566*** CAR (+1, +5) = -0,432**) Và đặc biệt tìm thấy mức độ phản ứng mạnh thị trường hiệu dạng yếu Việt Nam Thông báo giảm cổ tức phản ứng thị trường lớn thông báo tăng cổ tức, điều ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức, cho giảm cổ tức thể thông tin tiêu cực từ phía doanh nghiệp thị trường trừng phạt cách giá cổ phiếu sụt giảm Thông báo thay đổi cổ tức thơng điệp có ý nghĩa truyền thị trường 5.1.3 Kiểm định mối quan hệ thay đổi cổ tức lợi nhuận tương lai doanh nghiệp Thông báo thay đổi cổ tức liên quan tích cực đến thay đổi lợi nhuận tương lai doanh nghiệp thay đổi mang tính thơng tin Nhiều nghiên cứu cho thay đổi cổ tức truyền đạt thơng tin tích cực tiêu cực đáng tin cậy triển vọng tương lai doanh nghiệp mục tiêu hướng tới lợi nhuận Tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016-2020, thông báo thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin dự báo lợi nhuận hay khả sinh lời tương lai doanh nghiệp Lý thuyết tín hiệu cho cổ tức truyền đạt thơng tin đáng tin cậy có giá trị cho thị trường cổ tức chứa thông tin thu nhập tương lai doanh nghiệp Kết phân tích luận án thơng báo thay đổi cổ tức ủng hộ khơng hồn tồn lý thuyết tin hiệu cổ tức đưa Thông báo giảm cổ tức tín hiệu quan trọng dự báo thu nhập tương lai doanh nghiệp ngắn hạn (năm thứ nhất) dài hạn (năm thứ hai), khơng có giá trị dự báo cho năm thứ trở Ngược lại thông báo thay đổi tăng cổ tức khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu, khơng có thơng tin dự báo lợi nhuận tương khác nhau, vận hành kinh tế phần tạo nên khác biệt đánh lai Mối quan hệ thông báo giảm cổ tức với khả sinh lời tương lai giá nhân tố điểm doanh nghiệp tác động lên mức độ phản ứng thị trường mối quan hệ thuận chiều Tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức tỷ suất lợi trước thông báo cổ tức, với liệu Việt Nam cho thêm khía nhuận vốn chủ sở hữu năm khứ tín hiệu dự báo cho lợi nhuận cạnh nhìn nhận mối quan hệ hiệu ứng thông báo cổ tức với đặc tương lai doanh nghiệp Sức mạnh dự báo cho lợi nhuận tương lai doanh tính cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt nam nghiệp Việt Nam mạnh nhân tố tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, tiếp đến tỷ suất lợi nhuận năm thay đổi cổ tức cổ tức cuối thông báo thay đổi giảm cổ tức Như thấy thơng tin thơng báo cổ tức có ý nghĩa định dự báo thu nhập tương lai doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 5.1.4 Kiểm định mối quan hệ nhân tố đặc điểm doanh nghiệp tới hiệu ứng thông báo cổ tức Thứ nhất, tỷ suất cổ tức thơng tin có giá trị dự báo có mối quan hệ ngược chiều với lợi tức bất thường cổ phiếu khung cửa sổ kiện, nhiên khơng tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thay đổi cổ tức với lợi tức bất thường xung quanh ngày kiện thông báo cổ tức; Thứ hai, tính sở hữu có ý nghĩa định ảnh hưởng đến hiệu ứng thị trường trước thông báo cổ tức Phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức doanh nghiệp Nhà nước yếu so với doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác Thứ ba, Quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức, doanh nghiệp có quy mơ lớn, thơng tin ổn định minh bạch hơn, hoạt động ổn định nên dễ dự báo so với công ty có quy mơ nhỏ Thứ tư, tốc độ tăng trưởng doanh thu tốc độ tăng trường tài sản tín hiệu tích cực báo hiệu mức độ phản ứng thị trường thông báo cổ tức, mối quan hệ thuận chiều phản ánh thông tin dự báo đáng tin cậy báo có ý nghĩa Và thứ năm, hệ số địn bẩy tài tín hiệu tích cực tác động lên phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức, nhiên mối quan hệ ngược chiều tương đối yếu Có thể thấy thị trường chứng khốn khác nhau, có tính đặc trưng 5.2 Các khuyến nghị KẾT LUẬN 5.2.1 Đối với công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Nhận thức rõ tầm quan trọng thông tin công bố Cần xây dựng sách cổ tức dài hạn Xây dựng sách cổ tức khơng thể tách rời với sách đầu tư tài trợ 5.2.2 Khuyến nghị quan quản lý Nhà nước Có chế tài xử phạt nghiêm trường hợp chậm chi trả cổ tức, Hồn thiện quy định cơng bố thông tin công ty niêm yết 5.2.3 Kiến nghị nhà đầu tư thị trường chứng khốn Nâng cao kiến thức chun mơn thị trường chứng khoán cho nhà đầu tư Các nhà đầu tư cần coi thông báo cổ tức tín hiệu để xem xét đánh giá nội công ty xu hướng phát triển tương lai doanh nghiệp Có phân tích đánh giá số cấu trúc hoạt động củ doanh nghiệp cho chắn Thơng báo cổ tức tín hiệu quan trọng có ảnh hưởng định tới thị trường tài chủ thể tham gia thị trường Dựa sở vấn đề bất cân xứng thông tin nhà quản trị công ty nhà đầu tư thị trường, cổ tức sử dụng để nhằm truyền đạt quan điểm nhà quản trị triển vọng lợi nhuận tương lai công ty Theo lý thuyết tín hiệu cổ tức, việc tăng (giảm) cổ tức coi tín hiệu tốt (xấu) dẫn tới biến động giá cổ phiếu TTCK Phản ứng thị trường thông báo giảm cổ tức lớn phản ứng thị trường thông báo tăng cổ tức Điều ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức, cho giảm cổ tức thể thơng tin tiêu cực từ phía doanh nghiệp thị trường trừng phạt cách giá cổ phiếu sụt giảm Tín hiệu thay đổi cổ tức có mối tương quan chiều với khả sinh lời tương lai DN, đặc biệt trường hợp cổ tức tăng, nhiên nghiên cứu không đủ sở để đánh giá cổ tức giảm có ảnh hưởng Các biến kiểm sốt đặc thù cơng ty qui mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu tốc độ tăng trưởng thu nhập, hệ số đòn bẩy lợi nhuận khứ tồn mối tương quan với lợi tức bất thường cổ phiếu Do biến kiểm soát báo quan trọng hoạt động quản trị điều hành CTNY để tạo thơng tin tích cực tích hợp vào giá cổ phiếu  ... Phân tích tồn hiệu ứng thông báo cổ tức thị trường CK Việt Nam; Tìm hiểu mối quan hệ thay đổi cổ tức phản ứng thị trường trước thông báo cổ tức Việt Nam; Tìm hiểu mối quan hệ hiệu ứng thơng báo. .. niêm yết trang thông tin điện tử Sở giao dịch chứng khốn 2.1.3.2 Hiệu ứng thơng báo cổ tức Hiệu ứng thông báo cổ tức tác động thông báo cổ tức tới lợi tức bất thường cổ phiếu công ty niêm yết thị. .. hiệu ứng thông báo cổ tức công ty niêm yết Tại thị trường Việt Nam thông báo cổ tức tín hiệu thơng tin đưa thị trường kết nghiên cứu kiện thơng báo cổ tức ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Bằng