Mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tố tác động đến sự lựa chọn nguồn tài trợ và xác định mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo!

Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" MỨC ĐỘ GIẢI THÍCH CỦA LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ TRẬT TỰ PHÂN HẠNG ĐỐI VỚI HÀNH VI LỰA CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Việt Nam TS Nguyễn Xuân Thắng1 Viện Sau đại học, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân TS Phạm Việt Hùng2 Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Tóm tắt Nghiên cứu nhằm làm rõ yếu tố tác động đến lựa chọn nguồn tài trợ xác định mức độ giải thích lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng hành vi lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Kết cho thấy, mức độ sinh lời mức độ sử dụng chắn thuế phi nợ có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính, biến quy mô doanh nghiệp hội tăng trưởng lại có mối quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài Ngồi ra, chứng thực nghiệm cho thấy lý thuyết đánh đổi cho phù hợp so với lý thuyết trật tự phân hạng việc giải thích lựa chọn cấu vốn công ty niêm yết Việt Nam Từ khóa: Nguồn tài trợ, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng, Việt Nam Giới thiệu Trong sáu thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu tài cố gắng giải thích yếu tố tác động đến hành vi lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp Bắt đầu với lý thuyết độc lập cấu trúc vốn Modigliani Miller (MM) đề cập năm 1958, đề xuất tiếng họ cho đóng vai trị tảng việc cung cấp lập luận hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp điều kiện giả định khác Tiếp theo lý thuyết đại cấu vốn khác xác lập sở bỏ bớt giả định đề cập lý thuyết MM, lý thuyết gợi ý số yếu tố ảnh hưởng, bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện thơng tin bất đối xứng Trong số lý thuyết phát triển dựa tảng lý thuyết MM lý thuyết đánh Email: nxt.neu@gmail.com Email: phamviethung@neu.edu.vn 289 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" đổi trật tự phân hạng cho có ý nghĩa quan trọng việc giải thích mối quan hệ định cấu vốn doanh nghiệp nhân tố ảnh hưởng Khái niệm lý thuyết đánh đổi có liên quan đến hành vi tài cơng ty việc lựa chọn nợ vốn cổ phần cho hoạt động kinh doanh họ Xác định cân chi phí lợi ích kế hoạch đòn bẩy thay tảng lý thuyết Một nghiên cứu kiểm tra lý thuyết đánh đổi theo cách tiếp cận tĩnh Taggart (1977) Tác giả nhận thấy biến động giá trị thị trường nợ bù đắp biến động giá trị thị trường vốn cổ phần cơng ty có thiên hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo mục tiêu đề Marsh (1982) sử dụng mẫu gồm 748 công ty Anh giai đoạn 1959 đến 1970 để kiểm tra định tài cơng ty Anh Những phát cho thấy điều kiện thị trường giá cổ phiếu khứ có ảnh hưởng đến cấu vốn doanh nghiệp Nghiên cứu cung cấp chứng cho thấy dường cơng ty có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ theo mục tiêu, ý đến cấu trúc nợ ngắn với dài hạn Tác giả kết luận cấu vốn doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhân tố: quy mô công ty, rủi ro kinh doanh cấu trúc tài sản Gần đây, Beattie, Goodacre Thomson (2006) tiến hành khảo sát 831 Giám đốc tài cơng ty niêm yết Anh vào tháng năm 2000, chiếm 2/3 số lượng công ty niêm yết Anh Kết cho thấy khoảng 50% người hỏi cho biết công ty họ muốn trì mức nợ mục tiêu (nghĩa phù hợp với lý thuyết đánh đổi) Jalilvand Harris (1984) sử dụng hệ thống phương trình để kiểm tra lựa chọn cấu vốn công ty, mô tả điều chỉnh phần hướng tới cấu vốn mục tiêu Nghiên cứu sử dụng liệu công ty Mỹ giai đoạn 1966 đến năm 1978 Những phát nghiên cứu cung cấp chứng cho thấy doanh nghiệp điều chỉnh dần theo hướng mục tiêu tài dài hạn Quy mơ doanh nghiệp, điều kiện lãi suất mức giá cổ phiếu tìm thấy yếu tố ảnh hưởng đến chi phí tốc độ điều chỉnh Các công ty lớn dường điều chỉnh để đạt mục tiêu nợ dài hạn nhanh công ty nhỏ Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, Donaldson (1961) tiến hành khảo sát vấn 25 công ty lớn Hoa Kỳ để điều tra việc định cấu vốn Tương đồng với giả thuyết trật tự phân hạng, kết khảo sát cho thấy nhà quản lý muốn sử dụng nguồn nội trước tìm kiếm nguồn bên ngồi để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư Với tỷ lệ 21% phản hồi 468 doanh nghiệp niêm yết doanh mục Fortune 500, 290 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Norton (1989) nhận thấy nhà quản lý tài khảo sát ưu tiên sử dụng nguồn lực nội trước tiên, trường hợp cần có nguồn tài từ bên ngồi, nợ sử dụng nhiều hơn vốn chủ sở hữu lãi khấu trừ trước tính thuế Heinkel Zechner (1990) phân tích mối quan hệ cấu trúc vốn hành vi đầu tư Kết nghiên cứu cho thấy giới thông tin không cân xứng (trong người bên ngồi có thơng tin chất lượng đầu tư so với người bên trong) khơng có thuế doanh nghiệp, cơng ty có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ dự án đầu tư họ dẫn đến định đầu tư tốt Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, nợ xác nhận phương thức tài trợ tốt phát hành cổ phiếu Với việc ưu tiên sử dụng trường hợp có thuế khơng thuế, Heinkel Zechner cho lợi việc khấu trừ lãi trước tính thuế (lập luận lý thuyết đánh đổi) khơng có nhiều ý nghĩa doanh nghiệp việc lựa chọn nguồn tài trợ cho dự án đầu tư Allen (1991) tiến hành khảo sát nhân viên tài cao cấp 48 cơng ty niêm yết Úc Kết cho thấy 93% người hỏi cho biết công ty họ theo đuổi sách trì khả trả nợ Phản hồi điều tra ủng hộ quan điểm lý thuyết trật tự phân hạng, 52,1% số người hỏi muốn sử dụng nguồn tài trợ nội cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Mặc dù có nhiều nghiên cứu thực nghiệm khả giải thích hai lý thuyết hành vi lựa chọn cấu vốn doanh nghiệp Ferri Jones (1979), Rajan Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Fama French (2002), Flannery Rangan (2006), Huang Song (2006), Psillaki Daskalakis (2009), Mac An Bhaird Lucey (2010), Qiu La (2010), Öztekin Flannery (2011), nhiên, hầu hết nghiên cứu thực bên Hoa Kỳ nước phát triển khác (Harris Raviv, 1991) Do đó, việc thực nghiên cứu quốc gia phát triển, đặc biệt quốc gia có tồn số lượng lớn doanh nghiệp mà nhà nước đóng vai trị cổ đơng lớn Việt Nam làm rõ hành vi lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp niêm yết quốc gia phát triển với đặc điểm văn hóa thể chế có nhiều điểm khác biệt so với quốc gia phát triển Các nghiên cứu nguồn tài trợ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trước tập trung chủ yếu vào tác động cấu nguồn tài trợ tới giá trị cổ đông hiệu hoạt động doanh nghiệp Vo Ellis (2017); Lê Phan (2017) Kết nghiên cứu cho tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực tới giá trị cổ đông hiệu hoạt động doanh nghiệp Điều ngược lại kết luận nghiên cứu trước nước phát triển Có nghiên cứu xem xét nhân tố tác động tới việc 291 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Võ (2017) khác biệt nhân tố bao gồm tăng trưởng tài sản, tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mơ tính khoản tác động tới nợ ngắn hạn dài hạn doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu làm rõ nhân tố ảnh hưởng tới tất nguồn tài trợ đánh giá khả giải thích hành vi lựa chọn nguồn tài trợ lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp niêm yết Phần lại nghiên cứu cấu trúc sau Phần trình bày phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu Phân tích kết nghiên cứu trình bày Phần Cuối cùng, kết luận hàm ý sách nghiên cứu trình bày Phần Phương pháp liệu nghiên cứu 2.1 Phương pháp nghiên cứu Để đánh giá nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn, viết sử dụng kỹ thuật hồi quy liệu mảng Hai mơ hình tĩnh phổ biến cho việc phân tích liệu mảng sử dụng nghiên cứu bao gồm mơ hình hiệu ứng cố định (fixed effects) mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) Mơ hình ước lượng có dạng sau: Các biến sử dụng mơ hình định nghĩa Bảng 292 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Bảng 1: Định nghĩa biến phụ thuộc độc lập Biến Thang đo Các biến phụ thuộc STD (leverage) Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản LTD Nợ dài hạn / Tổng tài sản TD Tổng nợ / Tổng tài sản Biến độc lập Tỷ suất sinh lời EBIT / Tổng tài sản Cấu trúc tài sản Tài sản cố định / Tổng tài sản Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên tổng doanh thu Cơ hội tăng trưởng Tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách, tính theo giá trị sổ sách toàn tài sản trừ giá trị sổ sách cổ phiếu cộng với giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản Rủi ro kinh doanh Độ lệch chuẩn lợi nhuận tài sản ba năm Tuổi doanh nghiệp Logarit tự nhiên tuổi doanh nghiệp, đo từ thời điểm bắt đầu hoạt động kinh doanh Các chắn thuế phi nợ Khấu hao / Tổng tài sản Năm Tập hợp biến giả theo năm tương ứng có giá trị cho năm 2004, 2005, 2006, 2007 2008, năm đại diện Ngành Tập hợp biến giả theo ngành, lấy giá trị cho công ty phân loại Nông nghiệp, Lâm nghiệp Thủy sản; Khai khống; Xây dựng; Sản xuất; Giao thơng, Truyền thơng, Điện Gas; Bán buôn Bán lẻ Dịch vụ, ngành đại diện 2.2 Dữ liệu nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu mẫu nghiên cứu Đối với liệu nghiên cứu sử dụng nghiên cứu này, thơng tin tài doanh nghiệp chủ yếu thu thập từ sở liệu Van Dijk Electronic Osiris Ngoài ra, liệu giá trị thị trường công ty niêm yết Việt Nam thu thập từ báo cáo hàng năm công ty từ năm 2004 đến 2009 Trong nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm công ty Việt Nam niêm yết sàn giao dịch chứng khoán HOSE HNX, cụ thể cơng ty phi tài với 293 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" khoảng thời gian năm (2004 - 2009) Nghiên cứu loại trừ công ty hoạt động lĩnh vực tài (như ngân hàng, cơng ty bảo hiểm quỹ đầu tư) đặc điểm tài họ việc sử dụng địn bẩy khác biệt đáng kể so với công ty phi tài (Rajan Zingales, 1995) Tuy nhiên, doanh nghiệp lựa chọn đại diện cho thị trường Việt Nam mẫu liệu có nhiều công ty hoạt động kinh doanh ngành công nghiệp chủ chốt khác Các ngành công nghiệp chiếm 70% giá trị sản lượng nước Các công ty niêm yết mẫu nghiên cứu phân loại thành tám ngành dựa vào hệ thống phân loại công nghiệp theo tiêu chuẩn Hoa Kỳ (SIC) Sau loại bỏ công ty hoạt động lĩnh vực tài chính, cịn bảy ngành khơng liên quan đến tài Do đó, cơng ty mẫu nằm nhóm ngành cơng nghiệp sau đây: (1) Nông nghiệp, lâm nghiệp thủy sản, (2) Khai khoáng, (3) Xây dựng, (4) Sản xuất, (5) Giao thông, Truyền thông, Điện Gas, (6) Bán buôn Bán lẻ, (7) Dịch vụ Sự phân bố doanh nghiệp theo ngành trình bày Bảng Bảng 2: Mẫu phân bố doanh nghiệp theo ngành Ngành Mã phân loại ngành Số công ty niêm yết % Nông nghiệp, Lâm nghiệp Thủy sản 010-099 11 2.95 Khai khoáng 100-149 17 4.56 Xây dựng 150-200 52 13.94 Sản xuất 200-399 157 42.09 Giao thông, Truyền thông, Điện Gas Bán buôn Bán lẻ 400-499 59 15.82 500-599 700-900 50 27 373 13.40 7.24 100.00 Dịch vụ Tổng 2.2.2 Thống kê mô tả mẫu Bảng 3A cho thấy số liệu thống kê mô tả cho biến số địn bẩy chín biến độc lập Tỷ số tổng nợ có giá trị trung bình trung vị 0,54 0,56, cho thấy tổng tài sản công ty 53,54% tài trợ thơng qua địn bẩy Nếu tỷ số địn bẩy chia thành địn bẩy dài hạn (có thể hồn trả năm) địn bẩy ngắn hạn (có thể hồn trả vịng chưa đến năm), tỷ lệ trung bình 10,97% 42,56%, điều cho thấy vốn vay nợ cho công ty niêm yết Việt Nam chủ yếu ngắn hạn, (khoảng 80%) 46% lại tổng tài sản tài trợ vốn cổ phần Biến lợi nhuận có trung bình trung vị 0,0890 0,0735, cho thấy 294 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" công ty niêm yết Việt Nam thu 8,90% lợi nhuận trước thuế tổng tài sản khoảng thời gian 2004 - 2009 Bình quân doanh thu có trung bình trung vị 35,11 triệu USD 13,72 triệu USD Xét trung bình, giá trị thị trường lớn gấp khoảng 1,33 lần giá trị sổ sách công ty tỷ lệ giá trị thị trường so với sổ sách có giá trị tối thiểu từ 0,35 đến giá trị tối đa 13,52 Tỷ lệ tài sản hữu hình có trung bình trung vị là: 0.2976 0.2512, phản ánh giá trị tài sản cố định chiếm trung bình 30% tổng tài sản Tấm chắn thuế khơng phải nợ có trung bình 0,0423 trung vị 0,0327, cho thấy 4,23% tổng tài sản tính vào khấu hao hàng năm Độ tuổi công ty có giá trị trung bình trung vị 19,51 năm (14 năm), cho thấy trung bình cơng ty Việt Nam hoạt động thời gian dài Bảng 3B cung cấp thông tin biến động biến phụ thuộc biến giải thích qua năm khoảng thời gian nghiên cứu Tỷ lệ nợ trung bình doanh nghiệp niêm yết Việt Nam bắt đầu mức 53,71% năm 2004 đạt tới 58,85% vào năm 2005, tỷ lệ giảm nhẹ năm 2006, ổn định giai đoạn 2007 đến 2009 Bằng chứng cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn đóng góp chủ yếu vào biến động tỷ lệ tổng nợ Tỷ lệ nợ ngắn hạn đạt đỉnh điểm 46,91% năm 2005 từ 42,42% năm 2004, trước giảm xuống từ năm 2007 đến năm 2009 Cùng với bùng nổ thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007, cơng ty niêm yết Việt Nam dễ dàng việc tiếp cận nguồn vốn cổ phần giải pháp thay cho vốn nợ Điều giải thích sụt giảm mạnh tỷ lệ tổng nợ từ 57,9% năm 2006 xuống 50,66% năm 2007 Bảng 3: Thống kê mô tả Biến Bảng A: Thống kê mô tả biến phụ thuộc độc lập Standard Obs Mean Median Minimum deviation Maximum TD 1,534 0.5354 0.5575 0.2311 0.0105 0.9961 LTD 1,534 0.1097 0.0450 0.1473 0.0000 0.7462 STD 1,534 0.4256 0.4314 0.2173 0.0070 0.9353 Prof 1,534 0.0890 0.0735 0.0842 -0.4450 0.5913 Tổng doanh thu (Triệu $) 1,534 35.1099 13.7238 81.9114 0.1337 1,400.0000 Growth 1,385 1.3315 1.1158 0.9462 0.3540 13.5204 Tang 1,534 0.2976 0.2512 0.2215 0.0002 0.9764 295 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Risk 865 0.0352 0.0244 0.0361 0.0004 0.3084 Ndts 1,532 0.0423 0.0327 0.0405 0.0002 0.6703 Age (Năm) 1,534 19.5111 14.0000 16.2198 2.0000 111.0000 Bảng B: Giá trị trung bình hàng năm từ 2004 đến 2009 Biến 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TD 0.5376 0.5885 0.5790 0.5066 0.5133 0.5297 LTD 0.1134 0.1194 0.1121 0.0923 0.1090 0.1195 STD 0.4242 0.4691 0.4668 0.4140 0.4043 0.4102 Prof 0.0988 0.0926 0.0919 0.0941 0.0782 0.0901 Tổng doanh thu (Triệu $) 50.8618 40.5097 31.5615 31.0265 34.9306 36.6710 Growth 1.5235 1.4469 1.3796 1.7319 0.9636 1.1999 Tang 0.3843 0.3314 0.3000 0.2724 0.2905 0.2968 Risk 0.0322 0.0291 0.0293 0.0280 0.0383 0.0379 Ndts 0.0483 0.0491 0.0464 0.0402 0.0398 0.0401 Age (Năm) 17.5303 18.6074 18.4332 19.8872 19.8159 20.3700 Trong bảng trên, biến phụ thuộc bao gồm: TD tổng nợ, LTD nợ dài hạn STD nợ ngắn hạn Các biến giải thích bao gồm: Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh nghiệp Tỷ suất lợi nhuận tương đối ổn định giai đoạn phân tích, ngoại trừ đạt mức thấp 7,82% năm 2008 Sự suy giảm lợi nhuận công ty niêm yết Việt Nam ảnh hưởng khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 nhiều nhà kinh tế xem khủng hoảng tài tồi tệ kể từ Đại suy thoái năm 1930 Tổng doanh thu trung bình giảm từ 50,86 triệu USD năm 2004 xuống 31,03 triệu USD năm 2007 Doanh thu giảm giai đoạn 2004-2007 giải thích gia tăng số lượng công ty niêm yết vừa nhỏ Tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách trung bình biến động khoảng từ 0,96 đến 1,73 suốt giai đoạn phân tích Tương tự tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tỷ lệ tài sản hữu hình, tỷ lệ phản ánh mức độ rủi ro có dao động lớn suốt thời gian nghiên cứu, tỷ lệ trung bình phản ánh chắn phi nợ giảm suốt giai đoạn phân tích 296 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Bảng trình bày hệ số tương quan biến số địn bẩy chín biến độc lập, tương quan biến độc lập Nhìn chung, thấy tỷ số địn bẩy có tương quan âm đáng kể với khả sinh lời, tăng trưởng rủi ro, có tương quan dương với quy mô Hơn nữa, ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan tỷ lệ tổng nợ với tỷ lệ tài sản hữu hình độ tuổi cơng ty khơng có ý nghĩa Tương tự vậy, thơng tin từ bảng cho thấy độ tuổi công ty khơng có liên quan với tỷ lệ nợ ngắn hạn Bảng 4: Hệ số tương quan biến số TD LTD STD Prof Size Growth Tang Risk Ndts TD 1.0000 LTD 0.4103*** 1.0000 STD 0.7861*** -0.2411*** 1.0000 Prof -0.4896*** -0.2414*** -0.3574*** 1.0000 Size 0.2416*** 0.1186*** 0.1763*** -0.0876*** 1.0000 Growth -0.1746*** -0.0601** -0.1467*** 0.3399*** -0.0405 Tang 0.0091 Risk -0.1990*** -0.1045*** -0.1447*** 0.0106 Ndts -0.0702*** 0.1757*** -0.1936*** 0.1208*** -0.0853*** 0.0283 0.2859*** 0.0597* 1.0000 Age -0.0247 -0.0699*** -0.0035 0.0268 1.0000 0.5273*** -0.3476*** -0.0870*** -0.0638** 0.0403* -0.0542** 0.0109 -0.0524 Age 0.0752** 0.0674*** 0.1066*** -0.0089 1.0000 0.0545* 1.0000 1.0000 Trong bảng trên, biến phụ thuộc gồm: TD tổng nợ, LTD nợ dài hạn STD nợ ngắn hạn Các biến giải thích gồm: Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh nghiệp ***, ** * tương quan có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% tương ứng Phân tích kết Từ ước tính phương trình 3.1, kết mơ hình liệu mảng cho cơng ty trình bày Bảng Mỗi hàng bao gồm hệ số ước lượng cho biến độc lập với với hệ số t-statistics, tính cách sử dụng mơ hình sai số chuẩn mạnh Có thể thấy Bảng 5, kiểm định Wald F đánh giá mức độ phù hợp mơ hình hồi quy cho thấy tất hệ số có ý nghĩa thống kê 297 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Như đề cập phần trước, mơ hình phân tích liệu mảng tĩnh, bao gồm mơ hình hiệu ứng cố định mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên, sử dụng để xem xét mối quan hệ đòn bẩy nhân tố ảnh hưởng dự kiến cấu trúc vốn cho doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Dựa đặc tính liệu, mơ hình hiệu ứng cố định cho phù hợp so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên Ngoài ra, kiểm định Hausman (1978) sử dụng để kiểm tra mức độ phù hợp mơ hình hiệu ứng cố định so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên Kiểm định có ý nghĩa thống kê mơ hình nợ tổng, dài hạn ngắn hạn; ra, kết kiểm định Hausman mức độ phù hợp mơ hình hiệu ứng cố định so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên mức ý nghĩa 1% (xem Bảng 5) Do vậy, thảo luận liên quan đến mối quan hệ biến phụ thuộc biến độc lập dựa kết mơ hình tác động cố định Kết phân tích hồi quy Bảng cho thấy, mối quan hệ ngược chiều lợi nhuận (Prof) địn bẩy tài tất mơ hình Kết tương đồng với kết Booth et al (2001), nghiên cứu dựa mẫu liệu nước phát triển kết luận yếu tố định cấu vốn có khác đáng kể quốc gia, nhiên, “kết mối quan hệ khả sinh lời đòn bẩy tương đối thống nhất, cụ thể, có ý nghĩa cao ngược chiều” (trang 105) Nói chung, kết phù hợp với giải thích lý thuyết trật tự phân hạng Do vậy, chứng dường ủng hộ thứ tự ưu tiên cho việc sử dụng khoản lợi nhuận giữ lại trước tìm nguồn tài trợ từ bên ngồi, có nợ Kết hàm ý nhu cầu nguồn vốn từ bên giảm với doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao, tương đồng với kết luận nghiên cứu De Jong and Veld (2001) Flannery and Rangan (2006) Giải thích cho kết sau: cơng ty niêm yết có nhiều lợi ích việc sử dụng quỹ nội so với quỹ bên Cụ thể, lợi nhuận giữ lại cho nguồn vốn nhanh dễ dàng cho công ty niêm yết So với vốn chủ sở hữu vốn nợ, với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, công ty niêm yết tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc phát hành cổ phiếu vay nợ Ngồi chi phí giao dịch, cơng ty niêm yết phải đảm bảo điều kiện hiệu hoạt động kinh doanh muốn phát hành cổ phiếu trái phiếu doanh nghiệp Hơn nữa, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam tạo khó khăn doanh nghiệp có mong muốn tài trợ khoản đầu tư trái phiếu doanh nghiệp Một lựa chọn cho việc tài trợ công ty vay ngân hàng Tuy nhiên, công ty phải đáp ứng quy định chặt chẽ để vay vốn từ ngân hàng Vì lý này, cơng ty Việt Nam có xu hướng sử dụng quỹ nội để đầu tư vào khoản đầu tư họ lợi nhuận giữ lại sẵn có 298 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Đối với yếu tố quy mô doanh nghiệp (Size), kết từ Bảng mối quan hệ quy mô doanh nghiệp (Size) địn bẩy tài có ý nghĩa chiều Điều có nghĩa quy mơ cơng ty có tác động quan trọng đến việc lựa chọn tài cơng ty niêm yết, phù hợp với phát Booth et al (2001) Ảnh hưởng tích cực quy mơ doanh nghiệp lên địn bẩy có nghĩa doanh nghiệp lớn thường có xu hướng sử dụng nhiều khoản nợ Đối với yếu tố chắn thuế (Ndts), kết từ Bảng cho thấy mối quan hệ chắn thuế phi nợ xấu tỷ lệ nợ có ý nghĩa thống kê tương quan ngược chiều tất mơ hình Do đó, doanh nghiệp tăng cường sử dụng chắn thuế phi nợ mức độ địn bẩy tài sử dụng có xu hướng giảm Kết phù hợp với giả thuyết đánh đổi, cụ thể, công ty xem xét tác động thuế định cấu vốn Kết hàm ý công ty tăng cường sử dụng địn bẩy phi nợ có thiên hướng sử dụng vốn nợ vay họ nhận lợi ích liên quan đến thuế từ chắn thuế khác khấu trừ khấu hao Như vậy, phát nhấn mạnh thay chắn thuế phi nợ địn bẩy tài Kết tương đồng với nghiên cứu trước đó, chẳng hạn Wiwattanakantang (1999), Ozkan (2001), Deesomsak et al (2004) Huang Song (2006) Tuy nhiên, kết từ Bảng tính hữu hình tài sản khơng có tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết ngoại trừ trường hợp nợ ngắn hạn Điều giải thích mối quan hệ chặt chẽ ngân hàng thương mại nhiều công ty niêm yết, đặc biệt doanh nghiệp có tỷ lệ lớn sở hữu nhà nước Mối quan hệ làm giảm tầm quan trọng tài sản hữu hình việc đảm bảo cho khoản vay Kết là, cơng ty niêm yết Việt Nam dễ dàng tiếp cận với khoản vay ngân hàng mà không cần chấp Do vậy, nhiều cơng ty niêm yết Việt Nam dễ dàng nhận nợ dài hạn, họ sử dụng nợ ngắn hạn Đối với yếu tố rủi ro kinh doanh (Risk), kết từ Bảng cho thấy mối quan hệ rủi ro công ty địn bẩy khơng có ý nghĩa hầu hết mơ hình Đối với kết mối quan hệ khơng có ý nghĩa rủi ro cơng ty địn bẩy, cơng ty niêm yết trọng vào biến động thu nhập rủi ro chi phí khoản thấp Điều giải thích thực tế mơi trường kinh doanh Việt Nam giữ số đặc điểm kinh tế tập trung Nhà nước chủ thể nhiều cơng ty niêm yết ngân hàng thương mại lớn Do đó, cơng ty nhận khoản vay với đảm bảo nhà nước từ ngân hàng Điều cho thấy chủ nợ không tập trung vào mức độ rủi ro cơng ty, có yếu tố khác coi quan trọng việc xác định liệu họ có cung cấp vốn cho công ty hay không 299 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Cuối cùng, kết từ Bảng cho thấy mối quan hệ tuổi doanh nghiệp niêm yết (Age) tỷ lệ nợ mơ hình khơng có ý nghĩa Điều cho thấy thời gian tồn hoạt động kinh doanh khơng có ý nghĩa công ty niêm yết việc ảnh hưởng đến định lựa chọn nguồn tài trợ cho khoản đầu tư công ty Bảng 5: Phân tích hồi quy yếu tố ảnh hưởng tới cấu vốn TD LTD STD Random Effects Fixed Effects Random Effects Fixed Effects Random Effects Fixed Effects Constant 0.049 -0.534** -0.068 -0.065 0.164** -0.469   (0.61) (-2.15) (-1.29) (-0.56) (2.08) (-2.66) Prof -0.515*** -0.370*** -0.168*** -0.119*** -0.384*** -0.251***   (-7.04) (-5.56) (-3.47) (-3.03) (-6.57) (-4.19) Size 0.059*** 0.088*** 0.018*** 0.018*** 0.037*** 0.070***   (9.43) (8.63) (4.01) (3.03) (5.78) (7.8) Growth 0.020** 0.021*** 0.006 0.005 0.013* 0.017**   (2.48) (3.03) (1.62) (0.96) (1.74) (2.3) Tang 0.033 0.002 0.155* 0.063 -0.122*** -0.061**   (0.67) (0.06) (1.78) (1.21) (-2.65) (-2.26) Risk -0.359** -0.048 -0.155 -0.034 -0.272* -0.014   (-2.00) (-0.26) (-1.54) (-0.36) (-1.68) (-0.10) Ndts -1.133*** -1.654*** -0.001 -0.366** -1.024*** -1.288***   (-3.47) (-3.59) (-0.01) (-2.57) (-4.15) (-5.93) Age -0.007 0.094 -0.005 0.003 -0.004 0.090   (-0.53) (1.35) (-0.47) (0.1) (-0.27) (1.74) Biến giả theo năm Có Có Có Có Có Có Biến giả theo ngành Có Kiểm định F Kiểm định Wald 17.59*** 321.29*** Kiểm định Hausman Số quan sát Có 868 Có 3.39*** 69.34*** 10.46*** 170.71*** 140.33***    268.8***    154.86*** 868 868 868 868 868 Trong bảng trên, biến phụ thuộc bao gồm: TD tổng nợ, LTD nợ dài hạn STD nợ ngắn hạn Các biến giải thích bao gồm Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh nghiêp ***, ** * tương quan có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% tương ứng 300 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Kết luận hàm ý sách Từ kết hồi quy mơ hình thấy mối quan hệ mức nợ ngắn hạn hội tăng trưởng có ý nghĩa dương, khơng có ý nghĩa mơ hình nợ dài hạn Mặc dù tác động tích cực cấu trúc tài sản tìm thấy địn bẩy tài dài hạn, điều khác với tác động ngược chiều nợ ngắn hạn Điều giải thích quy định bắt buộc cho khoản vay ngân hàng dài hạn thường chặt chẽ khoản vay ngân hàng ngắn hạn (vì khoản nợ dài hạn có mức độ rủi ro cao khoản nợ ngắn hạn) Vì lý này, ngân hàng yêu cầu chấp để vay dài hạn Do đó, doanh nghiệp có tỷ trọng lớn tài sản hữu hình dễ dàng nhận khoản vay ngân hàng dài hạn Tương tự, ngân hàng thương mại không muốn cho vay dài hạn cho doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao hội tăng trưởng đảm bảo cho khoản vay Như vậy, kết thực nghiệm cho thấy lý thuyết đánh đổi phù hợp so với lý thuyết trật tự phân hạng việc giải thích lựa chọn cấu vốn cơng ty niêm yết Việt Nam Các phát nghiên cứu lý thuyết đánh đổi có ảnh hưởng lớn lý thuyết trật tự phân hạng việc giải thích hành vi tài trợ công ty niêm yết Việt Nam Điều hàm ý rằng, lợi ích chắn thuế, doanh nghiệp thích sử dụng khoản nợ vay hơn, mức rủi ro chi phí phá sản cao doanh nghiệp hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng Điều cho thấy cổ đơng nói chung có khoản đầu tư rủi ro so với khả tiền họ Do đó, cổ đơng nên xem xét lợi ích chi phí xảy lựa chọn cấu vốn công ty yếu tố quan trọng trình định khoản đầu tư Nghiên cứu cho thấy hành vi lựa chọn nguồn tài trợ công ty tương đồng với lập luận lý thuyết đánh đổi so với lý thuyết trật tự phân hạng Khi cơng ty sử dụng nhiều nợ hơn, họ có nhiều rủi ro Do đó, ngân hàng nên đánh giá chặt chẽ xây dựng sách cho vay để giảm thiểu rủi ro 301 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" tài liệu tham khảo Allen, D E (1991) The determinants of the capital structure of listed Australian companies: The financial manager’s perspective Australian Journal of Management, 16(2), 103-128 Ang, J S., & Jung, M (1993) An alternate test of Myers’ pecking order theory of capital structure: The case of South Korean firms Pacific-Basin Finance Journal, 1(1), 31-46 Beattie, V., Goodacre, A and Thomson, S.J., 2006 Corporate financing decisions: UK survey evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 33(9‐10), pp.1402-1434 Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V (2001) Capital structures in developing countries The Journal of Finance, 56(1), 87-130 De Jong, A a V., C (2001) An empirical analysis of incremental capital structure decisions under managerial entrenchment Journal of Banking and Finance, 25(10), 1857-1895 Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G (2004) The determinants of capital structure: Evidence from the Asia Pacific region Journal of Multinational Financial Management, 14(4), 387-405 Donaldson, G (1961) Corporate debt capacity: A study of corporate debt capacity: Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston, US Fama, E F., & French, K R (2002) Testing trade‐off and pecking order predictions about dividends and debt Review of Financial Studies, 15(1), 1-33 Fama, E F., & French, K R (2005) Financing decisions: Who issues stock? Journal of Financial Economics, 76(3), 549-582 10 Ferri, M G., & Jones, W H (1979) Determinants of financial structure: A new methodological approach The Journal of Finance, 34(3), 631-644 11 Flannery, M J., & Rangan, K P (2006) Partial adjustment towards target capital structures Journal of Financial Economics, 79(3), 469-506 12 Frank, M Z., & Goyal, V K (2003) Testing the pecking order theory of capital structure Journal of Financial Economics, 67(2), 217-248 13 Harris, M., & Raviv, A (1991) The theory of capital structure The Journal of Finance, 46(1), 297-355 302 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" 14 Hausman, J A (1978) Specification tests in econometrics Econometrica: Journal of the Econometric Society, 40(6), 1251-1271 15 Heinkel, R., & Zechner, J (1990) The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(1), 1-24 16 Huang, G., & Song, F M (2006) The determinants of capital structure: Evidence from China China Economic Review, 17(1), 14-36 17 Jalilvand, A., & Harris, R S (1984) Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: An econometric study The Journal of Finance, 39(1), 127-145 18 Lemmon, M L., & Zender, J F (2010) Debt capacity and tests of capital structure theories Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(5), 1161 19 Le, T.P.V and Phan, T.B.N (2017) Capital structure and firm performance: Empirical evidence from a small transition country.  Research in International Business and Finance, 42, pp.710-726 20 Mac An Bhaird, C., & Lucey, B (2010) Determinants of capital structure in Irish SMEs Small Business Economics, 35(3), 357-375 21 Marsh, P (1982) The Choice Between Equity and Debt: An empirical study The Journal of Finance, 37(1), 121-144 22 Modigliani, F., & Miller, M H (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review, 48(3), 261-297 23 Norton, E (1989) Determinants of capital structure: A survey Advances in Financial Planning and Forecasting, 3, 323-350 24 Ozkan, A (2001) Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data Journal of Business Finance & Accounting, 28(1, 2), 175-198 25 Öztekin, Ö., & Flannery, M J (2011) Institutional determinants of capital structure adjustment speeds Journal of Financial Economics, 103(1), 88-112 26 Psillaki, M., & Daskalakis, N (2009) Are the determinants of capital structure country or firm specific? Small Business Economics, 33(3), 319-333 27 Qiu, M., & La, B (2010) Firm characteristics as determinants of capital structures in Australia International Journal of the Economics of Business, 17(3), 277-287 303 Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" 28 Rajan, R G., & Zingales, L (1995) What we know about capital structure? Some evidence from international data The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460 29 Shumway, T (2001) Forecasting bankruptcy more accurately: A simple hazard model The Journal of Business, 74(1), 101-124 30 Taggart, R A (1977) A model of corporate financing decisions The Journal of Finance, 32(5), 1467-1484 31 Vo, X.V.(2017) Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, pp.105-113 32 Vo, X.V and Ellis, C (2017) An empirical investigation of capital structure and firm value in Vietnam. Finance Research Letters, 22, pp.90-94 33 Wiwattanakantang, Y (1999) An empirical study on the determinants of the capital structure of Thai firms Pacific-Basin Finance Journal, 7(3-4), 371-403 Ngày gửi bài: 07/5/2018 Ngày gửi lại bài: 20/5/2018 Ngày duyệt đăng: 02/06/2018 304 ... thấy lý thuyết đánh đổi phù hợp so với lý thuyết trật tự phân hạng vi? ??c giải thích lựa chọn cấu vốn công ty niêm yết Vi? ??t Nam Các phát nghiên cứu lý thuyết đánh đổi có ảnh hưởng lớn lý thuyết trật. .. tác động tới nợ ngắn hạn dài hạn doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu làm rõ nhân tố ảnh hưởng tới tất nguồn tài trợ đánh giá khả giải thích hành vi lựa chọn nguồn tài trợ lý thuyết trật tự phân hạng. .. lý thuyết trật tự phân hạng, 52,1% số người hỏi muốn sử dụng nguồn tài trợ nội cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Mặc dù có nhiều nghiên cứu thực nghiệm khả giải thích hai lý thuyết hành vi