Đang tải... (xem toàn văn)
Bài viết Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi: Nghiên cứu thực nghiệm tại doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm đồ uống - thuốc lá tập trung việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tại doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc lá niêm yết trên sàn HSX; Xem xét tỷ lệ điều chỉnh đòn bẩy tài chính trở về mức đòn bẩy tài chính mục tiêu khi nó cao hơn đòn bẩy mục tiêu và thấp hơn đòn bẩy mục tiêu có giống nhau hay không.
TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM - ĐỒ UỐNG - THUỐC LÁ TESTING THE PECKING ORDER THEORY AND THE TRADE OFF THEORY: EXPERIMENTAL RESEARCH IN THE FOOD - BEVERAGE - TOBACCO INDUSTRY Lê Phương Dung Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng Email: Lephuongdung191@gmail.com Lê Văn Minh Triển Lớp 35K15.2, Khoa Tài Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng TÓM TẮT Nghiên cứu sử dụng số liêu từ báo cáo tài quý - 2008 đến quý - 2012 20 doanh nghiệp (DN) ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh Với cách tiếp cận hồi quy bội (OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), kết nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, thông qua kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng, nghiên cứu cho thấy việc tài trợ vốn cổ phần chiếm xu hướng cao ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc Thứ hai, tốc độ điều chỉnh DN ngành cao tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu cao so với địn bẩy lớn địn bẩy mục tiêu, có nghĩa chi phí điều chỉnh thấp DN lợi ích nhận tăng nợ lớn lợi ích nhận giảm nợ Từ khóa: cấu trúc vốn; lý thuyết đánh đổi; lý thuyết trật tự phân hạng; ngành thực phẩm - đồ uống - thuốc lá; mơ hình ảnh hưởng cố định; mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên ABSTRACT This article uses the data from the financial statements from the first quarter of 2008 to the fourth quarter of 2012 in 20 listed food - beverage - tobacco manufacturing companies in the Hochiminh Stock Exchange (HSX) By using Ordinary Least Squares (OLS), Fixed Effects Model (FEM) and Random Effects Model (REM), the empirical results have made two conclusions: Firstly, through accreditation, the pecking order theory, the research suggests that the firms in this industry prefer to finance by equity financing Secondly, there is a high speed of adjustment in this industry, which means that these firms have low costs of adjustment and they receive more benefits from the increase of debts than from the decrease of debts Key words: capital structure; trade off theory; pecking order theory; food - bevarage - tabacco industry; FEM, REM Đặt vấn đề Các DN trì cấu trúc vốn tối ưu có ảnh hưởng đến giá trị DN? Đó câu hỏi làm đau đầu nhà kinh tế học suốt năm qua Đặt bối cảnh kinh tế suy thoái vấn đề để tối thiểu hóa chi phí, tối đa hóa giá trị thị trường DN ngày trở nên trở nên cấp thiết DN Vì thế, nghiên cứu tập trung làm rõ vấn đề lớn: thứ nhất, đề tài kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống thuốc niêm yết sàn HSX Thứ hai, đề tài mở rộng thêm với mơ hình mở rộng lý thuyết đánh đổi Zurigat(2009): Mơ hình nhằm xem xét tỷ lệ điều chỉnh địn bẩy tài trở mức địn bẩy tài mục tiệu cao địn bẩy mục tiêu thấp địn bẩy mục tiêu có giống hay không Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy bội (OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Thứ nhất, DN lâm vào tình trạng thâm hụt tài phát hành vốn cổ phần chiếm xu hướng cao DN Thứ hai, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu DN ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc 43%, tốc độ điều chỉnh địn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu cao so với đòn bẩy lớn đòn bẩy mục tiêu 13 TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 Cơ sở lý thuyết lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi 2.1 Mơ hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng Khi xảy cân dòng tiền vào so với dòng tiền (cổ tức hội đầu tư), DN cần nguồn tài trợ bên từ nợ vốn cổ phần (Shyam – Sunder Myers “1999”) Theo Frank Goyal (2003), tổng nợ vốn cổ phần năm cân với mức thâm hụt tài năm đó: it + Với năm t, it it it nợ phát hành DN I Mà: DEFit = DIVit + Iit + it – CFit Với DIVit cổ tức chi trả tiền mặt DN i năm t; Iit đầu tư ròng DN I năm t tính tài sản dài hạn năm t trừ năm t-1; NWCit chênh lệch tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn CFit lợi nhuận sau thuế lãi vay DN i năm t Theo lập luận lý thuyết trật tự phân hạng, DN cần nguồn tài trợ bên ngồi tài trợ hồn tồn nợ lựa chọn hợp lý không Nhằm khắc phục khác quy mô DN, đề tài chia biến phát hành it thâm hụt tài DEFit cho tổng tài sản Phương trình sau: it = γ0 + γ1DEFAit + εit (2.5) Với TDAit: nợ phát hành tổng tài sản i năm t; DEFAit: mức thâm hụt tài (thặng dư tài chính) tổng tài sản DN i năm t 14 it = λ0 + λ1TRACit +εit Với: TRACit = i năm t DEFit mức thâm hụt tài DN I năm t it Lý thuyết đánh đổi động cho trong ngắn hạn, cấu trúc vốn DN dao động quanh mức tối ưu có xu hướng đạt tới mức tối ưu dài hạn Cấu trúc vốn tối ưu mục tiêu mà giám đốc tài hướng đến dài hạn Áp dụng mơ hình chế điều chỉnh phần đề xuất Shyam - Sunder (1999) Frank - Goyal(2003) DN ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc = DEFit vốn cổ phần phát hành DN nhất, 2.2 Mơ hình kiểm định lý thuyết đánh đổi - Yit-1 Vì tỷ lệ địn bẩy mục tiêu DN khơng thể quan sát nên đề tài dựa kết ước lượng nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (dựa theo nghiên cứu Ziad Zurigat năm 2009) ΔY = Yit – Yit-1 (Yit: tỷ lệ nợ quý nay, Yit-1: tỷ lệ nợ quý trước) Tiếp theo, đề tài tiếp tục sử dụng mơ hình Zurigat (2009) với việc chia biến TRAC thành phần nhằm kiểm định xem tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực tế cao đòn bẩy mục tiêu đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu có giống hay khơng? + PTRACit thể DN mức đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu (TRAC > 0), + NTRACit thể DN mức đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu (TRAC Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu liệu báo cáo tài TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 20 DN ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống – thuốc niêm yết sàn HSX từ quý năm 2008 đến quý năm 2012 Cuối cùng, sử dụng kiểm định Hausman nhằm lựa chọn phương pháp FEM hay REM phù hợp cho hồi quy liệu mẫu, với giả thiết 3.2 Mã hóa biến nghiên cứu H0: ước lượng mơ hình FEM mơ hình REM khơng khác Phương pháp phân tích Mơ hình hồi quy liệu bảng có dạng sau: Yit = C + X1it + β2X2it + …+ βnXnit + H1: FEM REM có khác biệt đáng kể Nếu α > p_value giả thiết H0 bị bác bỏ, FEM phù hợp để sử dụng Ngược lại, REM phù hợp để lựa chọn uit i,t thuộc N* Kết nghiên cứu Trong đó: Yit giá trị biến phụ thuộc (tỷ lệ nợ) DN i vào thời gian t 4.1 Kết kiểm định thực tiễn lý thuyết trật tự phân hạng Xit,…., Xnit giá trị biến độc lập đại diện cho nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN i vào thời gian t uit: phần dư Hệ số chặn “C” công thức (1) thêm vào số “i,t” để phân biệt hệ số chặn DN khác nhau, khác biệt đặc điểm khác DN khác sách quản lý, hoạt động DN Phương pháp hồi quy bội (OLS) Mơ hình sử dụng phương pháp bình phương nhỏ (OLS) có giả định khơng có đơn vị chéo đặc biệt thời kỳ đặc biệt ảnh hưởng đến hệ số mơ hình Với giả định thực thể có đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến biến giải thích, phương pháp FEM (Mơ hình nhân tố ảnh hưởng cố định) phân tích mối tương quan phần dư thực thể với biến giải thích qua kiểm sốt tách ảnh hưởng đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) khỏi biến giải thích để ước lượng ảnh hưởng thực (net effect) biến giải thích lên biến phụ thuộc Phương pháp REM (mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên) dựa vào giả thiết khác biệt thực thể chứa đựng phần sai số ngẫu nhiên không tương quan đến biến giải thích Do đó, thay Ci cố định, phương pháp giả định Ci biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình C Khi đó, giá trị hệ số chắn Ci = C +εi, εi sai số ngẫu nhiên có trung bình phương sai σ2 Shyam - Sunder Myers (1999) Frank Goyal (2003) cho lý thuyết trật tự phân hạng có ý nghĩa hệ số tung độc gốc (γ0 = 0) hệ số độc dốc biến DEFA (γ1 = 1) Đây giả thuyết để kiểm định mơ hình (5.1) it = γ0 + γ1DEFAit + εit (5.1) Bảng Kết hồi quy mơ hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng Mơ hình Biến γ0 DEFA R2 Durbin - Watson Hausman test (p_value) FEM REM 0.458033 (0.0000)* 0.008427 (0.0190)** 0.89 2.06 0.467802 (0.0000)* 0.006676 (0.0537)*** 0.04467 1.498 (0.0236)** (*, **, *** có ý nghĩa với mức 1%, 5%, 10%) Từ kết Bảng cho thấy hệ số trục tung vào khoảng 0.458033 với mức ý nghĩa 1%, hệ số biến giải thích DEFA vào khoảng 0.008427 với mức ý nghĩa 5% So với giả thiết kiểm định hệ số tung độ gốc không (γ0 = 0) hệ số độ dốc biến DEFA (γ1 = 1) cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng có ảnh hưởng khơng thực rõ ràng Kết cho thấy việc tài trợ phát hành nợ vay chiếm 0.8% mức độ thâm hụt tài chính, việc tài trợ vốn cổ phần chiếm xu hướng cao DN ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống – thuốc 15 TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 Bảng Kết hồi quy mơ hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi 4.2 Kết kiểm định lý thuyết đánh đổi it = λ0 + λ1TRACit +εit (5.2) Bảng Tổng hợp kết hồi quy mơ hình kiểm định lý thuyết đánh đổi Mơ hình FEM REM Biến 0.0004424 0.007145 λ0 (0.2679) (0.0726)*** 0.43 0.021691 TRAC (0.0000)* (0.2122) R-squared 0.13 0.0038 Durbin - Watson 2.37 2.43 Hausman test (0.0000) (p_value) (*, **, *** có ý nghĩa với mức 1%, 5%, 10%) Kết mơ hình FEM Bảng cho thấy hệ số biến giải thích TRAC vào khoảng 0.43 với mức ý nghĩa 1% cho thấy DN có xu hướng trì tỉ lệ địn bẩy mục tiêu Tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu năm 0.43 thể 43% độ lệch khỏi mức mục tiêu năm trước điều chỉnh loại trừ năm sau Mơ hình FEM REM -0.030926 (0.0357)** 0.648376 (0.0000)* 0.287693 (0.0005)* 0.15 2.32 0.010800 (0.1586) 0.005246 (0.8780) 0.042983 (0.3054) 0.004 2.44 Biến C PTRAC NTRAC R-squared Durbin - Watson Hausman test (p_value) (0.0000)* (*, **, ***: 1%, 5%, 10%) Một kết quan trọng từ Bảng cho thấy hệ số PTRAC = 64,8% > NTRAC = 28,8%, tức DN có địn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu tỏ nỗ lực cố gắng tăng mức đòn bẩy nhiều nỗ lực giảm đòn bẩy đòn bẩy cao mức mục tiêu Kết luận kiến nghị Tóm lại, kết tìm tỷ lệ điều chỉnh 0,43 số nghiên cứu kiểm định giới Ozkan (2001) Anh 44,3%, Antoniou cộng (2008) thực khảo sát lớn năm quốc gia: Mỹ, Anh, Đức, Pháp Nhật Kết cho thấy, Pháp quốc gia có tỷ lệ điều chỉnh nhanh với 59,3% năm Nhật thấp với 11,1% năm, Đức, Anh Mỹ 23,6%, 31,8% 33,2% Tỷ lệ điều chỉnh xem cao thị trường Việt Nam giải thích hầu hết nợ vay DN nợ vay ngân hàng nên chịu phí điều chỉnh “chi phí điều chỉnh chi phí việc mơi giới, tư vấn pháp luật, thuế, gia tăng nợ trái phiếu” Cơ cấu nợ DN ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc chủ yếu nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn thấp (6,13% tổng nợ) nên việc trì địn bẩy mục tiêu khơng gây q nhiều chi phí 5.1 Kết luận 4.3 Kết kiểm định mở rộng lý thuyết đánh đổi Mơ hình trật tự phân hạng cho thấy nợ vay đảm bảo khoảng 0,8% mức độ thâm hụt tài it 16 = φ0 +φ1PTRACit + φ2NTRACit +εit Qua nghiên cứu ảnh hưởng lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi đến cấu trúc vốn 20 DN ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống thuốc niêm yết sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh phương pháp mơ hình hồi quy gộp (OLS), mơ hình tác động cố định (FEM), mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), rút số kết luận sau đây: Thứ nhất, DN ngành có tỷ lệ nợ tương đối cao trung bình đến 45,43% cấu vốn vay chủ yếu khoản vay ngắn hạn để bổ sung nhu cầu vốn lưu động tài trợ cho TSCĐ Điều thực khơng tốt dẫn đến cân tài DN Thứ hai, kết nghiên cứu cho thấy sách vay nợ DN phụ thuộc chủ yếu vào sáu nhân tố: nhân tố hiệu kinh doanh, cấu trúc tài sản, quy mô DN, đặc điểm riêng tài sản, thuế thu nhập DN tính khoản Mơ hình kiểm định lý thuyết đánh đổi cho TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 biết mức độ điều chỉnh DN đòn bẩy tài lệch khỏi mức mục tiêu Tỷ lệ điều chỉnh năm vào khoảng 43% Ngoài ra, đề tài cịn nghiên cứu mơ hình mở rộng lý thuyết đánh đổi dựa ý tưởng Zurigat (2009) Mơ hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi cho thấy địn bẩy thực vượt mức mục tiêu DN nhanh chóng điều chỉnh giảm xuống với tỷ lệ điều chỉnh 28,8%, địn bẩy tài mức mục tiêu tỷ lệ điều chỉnh vào khoảng 64,8% cho thấy lợi ích việc tăng địn bẩy lớn so với lợi ích việc giảm đòn bẩy 5.2 Kiến nghị - Kết kiểm định lý thuyết phân hạng cho thấy, phát hành vốn cổ phần đóng vai trị quan trọng DN lâm vào tình trạng kiệt quệ tài Điều cho thấy việc hồn thiện thị trường chứng khốn, nâng cao tính minh bạch thị trường ủy ban giám sát chứng khoán phải hoạt động hiệu hơn, giám sát chặt chẽ nhằm tránh tình trạng đầu chứng khốn Qua đó, góp phần giảm chi phí đại diện DN nhà đầu tư, DN huy động vốn với chi phí rẻ phần bù rủi ro cho nhà đầu tư giảm xuống Khi tính minh bạch thị trường nâng cao, DN có tình hình kinh doanh tốt dễ dàng thu hút vốn cổ phần - Phát triển thị trường trái phiếu DN: Nhìn vào tỷ lệ nợ dài hạn ta thấy DN ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống có tỉ lệ nợ dài hạn DN thấp khoảng 6.13%, có số quý số DN tỷ lệ nợ dài hạn cho thấy DN e ngại gặp khó khăn sử dụng gia tăng nợ vay dài hạn Chính thế, nhà quản lý, việc phát triển thị trường trái phiếu DN yêu cầu quan trọng thơng qua biện pháp loại bỏ bớt thủ tục rắc rối, giảm lệ phí phát hành, xây dựng tổ chức xếp hạng DN chuyên nghiệp để DN nhà đầu tư có sở đưa mức lãi suất hấp dẫn hợp lý bên cho vay bên vay Bên cạnh đó, nâng cao hiệu hoạt động kiểm toán độc lập, siết chặt quy định cơng bố thơng tin để tối thiểu hóa rủi ro cho nhà đầu tư làm giảm chi phí đại diện nợ góp phần làm giảm lãi suất cho vay trái phiếu Ngồi ra, phủ cần phải phát triển hỗ trợ từ kênh truyền thơng báo đài, mạng internet để tun truyền thơng tin sách, thay đổi, dự báo phủ tình hình kinh tế, sách bảo vệ nhãn hiệu, tư vấn pháp luật để DN nắm bắt tình hình, chủ động đề phương án sản xuất kinh doanh cho phù hợp với sách quy định phủ TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Cai, F & Ghosh, A., 2003, Tests of Capital Structure Theory: A Binomial Approach, Journal of business and economics studies, 9(2): 20-32 [2] Frank, M & Goyal, V., 2003, Testing the Pecking Order Theory ofCapitalStructure, Journal of Financial Economics, 67: 217-248 [3] Ozkan, A., 2001, Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data, Journal of Business Finance and Accounting, 28(1/2): 175-198 [4] Shyam-Sunder, L & Myers, S.C., 1999, Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure, Journal of Financial Economics, 51(2): 219-244 [5] Zurigat, Z., 2009 Pecking Order Theory, Trade-off theory and Determinants of Capital Structure: Emperical Evidence from Jordan PhD thesis Heriot – Watt University [6] Using Eviews for principle of Econometrics [third edition] William E Griffiths, R Carter Hill, Guay C Lim [7] TS Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài 17 TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 doanh nghiệp: nghiên cứu thực nghiệm doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết HOSE, Tạp chí Phát triển Kinh tế tháng 7, ĐH Kinh tế TP.HCM [8] TS Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Các nhân tố đến cấu trúc tài hiệu tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn, Tạp chí Khoa học Cơng nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(40) [9] Trần Hùng Sơn (2007), Các nhân tố tác động đến cấu vốn doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam, Tạp chí Phát triển Kinh tế tháng 11, ĐH Kinh tế TP.HCM [10] Nguyễn Ngọc Vũ (2003), Phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài giải pháp nhằm hoàn thiện cấu tài trợ doanh nghiệp niêm yết Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ Quản trị Kinh doanh, Đại học Đà Nẵng (BBT nhận bài: 07/06/2013, phản biện xong: 18/06/2013) 18 ... HỌC VÀ CƠNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 Cơ sở lý thuyết lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi 2.1 Mơ hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng Khi xảy cân dòng tiền vào so... phần đề xuất Shyam - Sunder (1999) Frank - Goyal(2003) DN ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống - thuốc = DEFit vốn cổ phần phát hành DN nhất, 2.2 Mơ hình kiểm định lý thuyết đánh đổi - Yit-1 Vì tỷ... ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống – thuốc 15 TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ, ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG - SỐ 11(72).2013 Bảng Kết hồi quy mơ hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi 4.2 Kết kiểm định lý thuyết đánh