Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn capm với thị trường chứng khoán việt nam

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT5 VnIndex Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam 6 HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 7 OTC Thị trường phi tập trung 8 FDI Đầu tư

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LÊ DƯƠNG

Khóa học: 2015 – 2019

Trường Đại học Kinh tế Huế

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện: Giáo viên hướng dẫn:

Lê Dương Tú Oanh

Lớp: K49 – Ngân Hàng

Niên khóa: 2015 - 2019

Trường Đại học Kinh tế Huế

Huế, tháng 1 năm 2019

Trường Đại học Kinh tế Huế

TÓM TẮT KHÓA LUẬN

Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPMtrên TTCK Việt Nam Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗichỉ số thị trường (VnIndex) và giá của 196 cổ phiếu được niên yết trên sàn HOSEtheo thời gian với tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 7/2012 đến tháng 7/2018

Đề tài bước đầu đưa ra các cơ sở lý luận, tổng quan về mô hình CAPM; nhữngbất thường khi áp dụng mô hình này Tiếp theo, đề tài giới thiệu tổng quan về thịtrường chứng khoán và sự biến động của chỉ số VnIndex giai đoạn tháng 7/2012đến quý 3/2018 Cuối cùng, đề tài tiến hành kiểm định mô hình CAPM trên thịtrường chứng khoán Việt Nam với phương pháp phân tích hồi quy thông qua cáckiểm định: Dickey – Fuller (ADF), Breusch – Godfrey (BG), White – Test,… bằngcách sử dụng các phần mềm Eviews, Excel để xử lý số liệu

Trường Đại học Kinh tế Huế

Sinh viên thực hiện

Trường Đại học Kinh tế Huế

MỤC LỤC

TÓM TẮT KHÓA LUẬN i

LỜI CẢM ƠN ii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC CÁC HÌNH vii

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ viii

DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG ix

DANH MỤC PHỤ LỤC x

PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1.Lý do chọn đề tài 1

2.Mục tiêu nghiên cứu 2

3.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4.Phương pháp nghiên cứu 2

5.Kết cấu khóa luận 3

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ MÔ HÌNHĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN – CAPM 5

1.1.Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 5

1.1.1.Khái niệm về thị trường chứng khoán 5

1.1.2.Chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán 5

1.1.3.Rủi ro khi tham giao vào thị trường chứng khoán 6

1.2.1.Giai đoạn 2000 – 2005 8

1.2.2.Giai đoạn 2006 – 2011 9

1.2.3.Giai đoạn 2012 – Quý 3 năm 2018 11

1.3.Giới thiệu về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM 15

1.3.1.Tổng quan mô hình CAPM 15

1.3.2.Các giả định của mô hình 15

1.3.3.Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn 16

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.3.3.1.Đường thị trường vốn (Capital Market Line – CML) 16

1.3.3.2.Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn 18 1.3.4.Nội dung mô hình CAPM 18

1.3.4.1.Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – đường đặc thù chứng khoán (The Security Characteristic Line) 19

1.3.4.2.Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận – đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) 21

1.3.4.3.Hệ số rủi ro Beta và ý nghĩa của nó 23

1.4.Những bất thường khi áp dụng mô hình CAPM 24

1.5.Mô hình nghiên cứu 25

1.6.Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 27

CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 29

2.1.Kiểm định mô hình CAPM với thị trường chứng khoán Việt Nam 29

2.1.1.Mô hình nghiên cứu 29

2.1.2.Kiểm định tính dừng 32

2.1.3.Kết quả hồi quy đơn trên từng cổ phiếu và 11 danh mục 34

2.1.3.1.Kết quả hồi quy 34

2.1.3.2.Kiểm định ý nghĩa hệ số β 36

2.1.3.3.Kiểm định ý nghĩa hệ số α 39

2.1.3.4.Kiểm định mô hình 41

2.1.3.4.1 Kiểm định tự tương quan các phần dư 41

2.1.3.4.2 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 43

2.1.3.4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình 44

2.1.4.Áp dụng mô hình CAPM cho danh mục đầu tư 45

2.1.4.1.DMĐT gồm các cổ phiếu có β < 1 46

2.1.4.2.DMĐT gồm các cổ phiếu có β > 1 47

CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 49

1.Thảo luận kết quả 49

Trường Đại học Kinh tế Huế

2.Hàm ý chính sách 51

PHẦN 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 53

1.Kết quả 53

2.Các hạn chế của đề tài 53

3.Đóng góp và hướng phát triển đề tài 53

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

PHỤ LỤC 57

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

5 VnIndex Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam

6 HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

7 OTC Thị trường phi tập trung

8 FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

9 GDP Tổng sản phẩm quốc nội

10 TPP Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương

11 NHNN Ngân hàng nhà nước

13 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

14 TSSL Tỷ suất sinh lợi

15 DMĐT Danh mục đầu tư

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 Đường thị trường vốn (CML) 18Hình 1.2 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường 20Hình 1.3 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β 23

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ

Biểu đồ 2.1 Chỉ số VnIndex trong giai đoạn 2000-2005 9Biểu đồ 2.2 Chỉ số VnIndex trong giai đoạn 2006-2011 9Biểu đồ 2.3 Chỉ số VnIndex trong giai đoạn 2012-Quý 3 năm 2018 11

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG

Bảng 1.1 Ví dụ đường đặc thù chứng khoán 19

Bảng 1.2 Ví dụ đường đặc thù chứng khoán (Tiếp) 20

Bảng 2.1 Kiểm định tính dừng của biến Rm – Rf và các chuỗi S, B, H, M, L, SH, SM, SL, BH, BM, BL .33

Bảng 2.2 Bảng tóm tắt kết quả hồi quy 34

Bảng 2.3 Kết quả hồi quy 11 danh mục 35

Bảng 2.4 Thống kê mô tả kết quả kiểm định hệ số β 37

Bảng 2.5 Kết quả kiểm định hệ số β của 11 danh mục 38

Bảng 2.6 Thống kê mô tả kết quả kiểm định hệ số α 39

Bảng 2.7 Kết quả kiểm định hệ số α của 11 danh mục 40

Bảng 2.8 Kiểm định Breusch – Godfrey (BG) của 11 danh mục 42

Bảng 2.9 Kiểm định White đối với 11 danh mục 43

Bảng 2.10 Kiểm định tính ổn định của 11 danh mục 44

Bảng 2.11 Kết quả hồi quy DMĐT A 46

Bảng 2.12 Kết quả hồi quy DMĐT B 47

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả hồi quy trên 196 cổ phiếu 57

Phụ lục 2: Kết quả kiểm định hệ số β của 196 cổ phiếu 65

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hệ số α của 196 cổ phiếu 74

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định Breusch – Godfrey (BG) của 196 cổ phiếu của 196 cổ phiếu 79

Phụ lục 5: Kiểm định White của 196 cổ phiếu 84

Phụ lục 6: Kiểm định tính ổn định của 196 cổ phiếu 89

Phụ lục 7: Tên 196 cổ phiếu và ngành nghề kinh doanh 98

Phụ lục 8: Chỉ số VN-Index từ 7/2012 đến 7/2018 108

Phụ lục 9: Lãi suất phi rủi ro từ 7/2012 đến 7/2018 109

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy trên 11 danh mục S, B, H, M, L, SH, SM, SL, BH, BL, BM 110

Phụ lục 11:Kết quả kiểm định tính dừng 118

Phụ lục 12: Kết quả kiểm định Breusch – Godfrey (BG) 130

Phụ lục 13: Kết quả kiểm định White 140

Phụ lục 14: Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình 150

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Lý do chọn đề tài

Trong quá trình hội nhập và phát triển kinh tế hiện nay, thị trường chứng

khoán trở thành một kênh đầu tư phổ biến và giữ vai trò quan trọng trong nền kinh

tế Nó đóng vai trò như là kênh lưu thông vốn cho nền kinh tế, cung cấp môi trườngđầu tư cho công chúng, cung cấp khả năng thanh khoản cho các chứng khoán, đánhgiá được giá trị của doanh nghiệp và nền kinh tế, tạo môi trường giúp Chính phủ

thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Do đó, việc phát triển kinh tế phải đi đôi với

việc phát triển thị trường chứng khoán Tuy thị trường chứng khoán Việt Nam đã cónhiều bước tiến vượt bậc cũng như ngày càng đóng vai trò quan trọng trong nềnkinh tế nhưng vẫn còn tồn tại không ít rủi ro

Mối quan tâm lớn nhất của bất kỳ ai khi tham gia thị trường chứng khoán

chính là mối quan hệ giữa “lợi nhuận và rủi ro” Thị trường chứng khoán là mộtkênh đầu tư tồn tại rất nhiều lợi nhuận cũng như rủi ro Một trong những rủi ro đólà: rủi ro về thông tin, rủi ro về hoạt động của doanh nghiệp đầu tư, rủi ro về tâmlý,…Trên thực tế, có rất nhiều nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán một cách thôngminh, biết cách hài hòa giữa rủi ro và lợi nhuận, biết cách phòng tránh rủi ro để có

thể đem lại phần lợi nhuận lớn cho mình Bên cạnh đó, cũng có kha khá nhà đầu tưđầu tư một cách cảm tính, không tính toán, vận dụng có lý thuyết đầu tư tài chính

hiện đại dẫn đến những rủi ro khôn lường

Vì vậy, để có thể đầu tư chứng khoán một cách có hiệu quả, chúng ta nên áp

dụng phương pháp định tính hay định lượng để có thể dự kiến được rủi ro, địnhhướng được tương lai mà chứng khoán mang lại Chính lẽ đó, việc xem xét ứng

dụng lý thuyết mô hình đầu tư tài chính nào vào thị trường chứng khoán Việt Nam

hiện nay sao cho phù hợp nhất là điều hết sức quan trọng và cần thiết Một trong

những mô hình đầu tư tài chính hiện tại phù hợp, đơn giản nhất giải thích được mối

quan hệ lợi nhuận – rủi ro đó là mô hình định giá tài sản vốn – CAPM Từ việc

tham khảo ứng dụng mô hình này sẽ giúp nhà đầu tư nói riêng cũng như thị trường

Trường Đại học Kinh tế Huế

chứng khoán Việt Nam nói chung thêm một bước ngoặt phát triển bền vững, ổnđịnh và hiệu quả hơn.

Trên thực tế đã có nhiều nghiên cứu kiểm định việc ứng dụng những mô hìnhđầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Các nghiên cứu này đã cho ranhững kết quả có ý nghĩa thiết thực Điều đó càng khẳng định tính đúng đắn, thựcnghiệm của các mô hình này

Nhận thức được tầm quan trọng đó nên em đã quyết định chọn đề tài “Kiểm

định mô hình tài sản vốn - CAPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm

khóa luận lần này

2 Mục tiêu nghiên cứu

 Đề xuất một số khuyến nghị cho nhà đầu tư

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM với các nhân tố:

Hệ số Beta của doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, lợi nhuận phi rủi

ro và lợi nhuận của danh mục thị trường

- Phạm vi nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là thị trườngchứng khoán ở TP Hồ Chí Minh Đề tài tiến hành nghiên cứu trên cổ phiếucủa 196 công ty thuộc các ngành kinh doanh khác nhau trên Sở giao dịchchứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 7/2012 đến tháng 7/2018

4 Phương pháp nghiên cứu

Trường Đại học Kinh tế Huế

Khóa luận sử dụng một số phương pháp sau:

 Phương pháp thu thập số liệu:

- Phương pháp sử dụng các thông tin sẵn có, quan sát, tìm kiếm Tìm kiếm và

sử dụng các bài khóa luận đã được thực hiện về đề tài liên quan để tìm hiểu

thêm cách làm và cácphương pháp nghiên cứu được thực hiện, từ đó, rút ra

các nội dung cần lưu ý khi thực hiện đề tài

- Thu thập thông tin và số liệu từ các trang web: http://www.cafef.vn,

https://www.investing.com/, https://vietstock.vn/, Và trên các tạp chí, sách

báo, các bài nghiên cứu khoa học, từ đó hệ thống lại một cách có chọn lọc

- Phương pháp đối chứng, đối chiểu, nhập số liệu Sau khi tìm kiếm và thu

thập được các số liệu cần thiết, tiến hành đối chiếu so sánh sự đúng sai để kết

quả của nghiên cứu được chính xác nhất

 Phương pháp xử lý số liệu:

- Phương pháp phân tích tỷ lệ: Là phương pháp rút ra các phân tích liên quan

sau khi tính toán các tỷ lệ trong bài nghiên cứu: Lãi suất phi rủi ro, Lãi suất

thị trường, Tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu,…

- Phương pháp mô tả các biến số, phân tích sự khác biệt, mối liên quan giữa

các biến số Được dùng để rút ra nhận xét sau khi có kết quả chạy mô hình từ

phần mềm EVIEWS

- Phương pháp tổng hợp và so sánh với những số liệu thực tế, các bảng biểu

cũng như đồ thị minh họa

Phương pháp phân tích hồi quy đa biến, sử dụng các kiểm định White – test,

Dickey – Fuller (ADF),… thông qua sử dụng các phần mềm Eviews, Excel để

Phần 1: Đặt vấn đề

Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam và mô hìnhđịnh giá tài sản vốn – CAPM

Chương 2: Kiểm định mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN – CAPM

1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

1.1.1 Khái niệm về thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán (TTCK) là yếu tố cơ bản của nền kinh tế hiện đại.Đến nay, hầu hết quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có TTCK TTCK đã trởthành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế của những

nước theo cơ chế thị trường (Nguồn: Lê Hoàng Nga (2011), Thị trường chứng

khoán, Nhà xuất bản Tài chính, trang 7)

Thị trường chứng khoán là nơi giao dịch mua bán chứng khoán Nghĩa là ởđâu có giao dịch mua bán chứng khoán thì đó là hoạt động của thị trường chứngkhoán Tuy nhiên, đó có thể là thị trường chứng khoán có tổ chức hoặc không có tổ

chức, tập trung hay không tập trung (Nguồn: Lê Văn Tề (2007), Thị trường chứng

khoán tại Việt Nam, Nhà xuất bản Thống kê, trang 139)

Đặc điểm cơ bản của thị trường chứng khoán là thị trường tự do, tự do nhấttrong các loại thị trường Ở thị trường chứng khoán không có sự độc đoán, can thiệpcủa Chính phủ cũng như cưỡng ép về giá Giá mua bán hoàn toàn do quan hệ cung

và cầu trên thị trường quyết định (Nguồn: Lê Văn Tề (2007), Thị trường chứng

khoán tại Việt Nam, Nhà xuất bản Thống kê, trang 139)

1.1.2 Chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán

-Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do cáccông ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinhdoanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội Thông qua TTCK, Chính phủ

và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích

sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung xã hội;

-Đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp: Thông qua chứng khoán, hoạt động của

Trường Đại học Kinh tế Huế

các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việcđánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ

đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sửdụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm;

- Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công chúngmột môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loạichứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, chophép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu

và sở thích của mình;

- Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: Nhờ có TTCK mà các NĐT có thểchuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoánkhác khi họ muốn Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn củachứng khoán đối với NĐT Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốnđầu tư TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản củacác chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao;

- Tạo mô trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các chỉbáo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác.Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăngtrưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy dấu hiệu tiêu cực của nền kinh

tế Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quantrọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua TTCK,Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâmhụt ngân sách và hạn chế lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một sốchính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sựphát triển cân đối của nền kinh tế

1.1.3 Rủi ro khi tham giao vào thị trường chứng khoán

Rủi ro chia ra làm 2 loại: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Thứ nhất, rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường được đo lường bằng

hệ số beta (β) Là loại rủi ro chịu tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô và tác động

Trường Đại học Kinh tế Huế

đến hầu hết hoặc toàn bộ các loại tài sản Đây là rủi ro biến động lợi nhuận của

chứng khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói

chung, gây ra bởi các yếu tố nằm ngoài công ty và công ty không thể kiểm soátđược như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình nănglượng thế giới, chiến tranh, các sự kiện kinh tế chính trị, Nó chính là phần rủi ro

chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó không thể phân tán thông qua đa

dạng hóa danh mục đầu tư Bao gồm:

- Rủi ro thị trường là sự biến động giá chứng khoán do phản ứng của các nhàđầu tư Giá chứng khoán có thể giao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn

mặc dù thu nhập của doanh nghiệp vẫn không thay đổi Rủi ro thị trường xuất hiện

khi có những phản ứng của các nhà đầu tư trước các sự kiện có thể là hữu hình hoặc

vô hình như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội;

- Rủi ro lãi suất là sự bất ổn của giá chứng khoán do tác động của lãi suất Khiđầu tư vào các chứng khoán có thu nhập cố định, nếu lãi suất thị trường tăng lên, cơ

hội đầu tư vào các tài sản có mức lợi tức cao hơn sẽ mất đi Mặt khác, thời hạn của

các tài sản đầu tư càng lớn, ảnh hưởng của lãi suất tới giá thị trường của nó sẽ càng

lớn, mức độ tổn thất giá trị của chủ đầu tư sẽ càng cao;

- Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức

mua của đồng tiền, hay còn gọi là tác động của lạm phát Nếu lạm phát vượt qua tỷ

lệ lạm phát dự tính, giá trị thực của đồng tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của

khoản đầu tư bị giảm giá trị;

- Rủi ro chính trị là là sự biến động giá chứng khoán do tác động bởi bất ổnchính trị

Thứ hai, rủi ro phi hệ thống Là loại rủi ro chỉ tác động đến 1 tài sản hoặc 1nhóm tài sản, loại rủi ro này thường liên quan đến điều kiện của nhà phát hành Là

rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó độc lập với

các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống

có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có trên thị trường Rủi ro phi hệ thống

chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào đó, do đó có thể giảm thiểu bằng

Trường Đại học Kinh tế Huế

chiến lược đầu tư đa dạng hoá, tức là đầu tư vào nhiều tài sản hay nhiều cơ hội đầu

tư khác nhau Bao gồm:

- Rủi ro kinh doanh là sự biến động giá chứng khoán do những thay đổi tronghoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (tác động từ bên trong và bên ngoài doanhnghiệp);

- Rủi ro tài chính là sự biến động giá chứng khoán liên quan đến sử dụng đònbẩy tài chính;

- Rủi ro phá sản: có thể loại bỏ thông qua đa dạng hóa danh mục đầu tư

1.2 Khái quát biến động của chỉ số VnIndex và sự phát triển của thị trường

chứng khoán Việt Nam trong những năm qua

TTCK Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000, gần 20 năm hoạtđộng đã không ngừng hoàn thiện và phát triển Lúc thành lập cho đến hiện nay,

TTCKđã trải qua nhiều biến động, có lúc thăng hoa cũng có lúc lao dốc Để hiểu rõhơn về TTCK Việt Nam qua các giai đoạn cũng như sự biến động của 196 mã cổ

phiếu được chọn từ HOSE chúng ta cần nghiên cứu biến động của chỉ số VnIndex

-chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại

HOSE

1.2.1 Giai đoạn 2000 – 2005

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai sinh với sự ra đời củatrung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và phiêngiao dịch đầu tiên được tổ chức vào ngày 28/7/2000 chỉ với 2 mã cổ phiếu là REE(Công ty cổ phần cơ điện lạnh REE) và SAM (Công ty cổ phần SAM Holdings).Chỉ số VnIndex ở thời điểm này ở mức 100 điểm

Đến năm 2001, đặc biệt vào cuối tháng 7/2001 chỉ số VnIndex tăng đột biến từ

100 điểm lên 571 điểm, tức là tăng gấp 5,7 lần so với thời điểm tháng 7/2000

Từ năm 2001 đến 2003, chỉ số VnIndex giảm dần đều từ 571 điểm xuống còn

130 điểm, tức là giảm khoảng 4,39 lần so với năm 2001

Từ 2004 đến 2005, chỉ số VnIndex có xu hướng cải thiện hơn, từ mốc 200điểm lên quanh mốc 300 điểm

Trường Đại học Kinh tế Huế

Trong 5 năm đầu, chỉ số VnIndex lúc cao nhất là 300 điểm, lúc thấp nhấtxuống chỉ còn 130 điểm Lý do bởi ít hàng hóa, các doanh nghiệp niêm yết cũngnhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn các nhà đầu tư trong nước Ngày 8/3/2005

Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động Giai đoạn

tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ NĐT nước ngoài nâng từ 30%

(Nguồn: cophieu68.com)

Năm 2006 được coi là mốc thời gian phát triển đột phá của thị trường chứngkhoán Việt Nam với hoạt động giao dịch sôi động của 3 sàn: Sở giao dịch chứngkhoán TP Hồ Chí Minh, Trung tâm giao dịch Hà Nội và thị trường OTC Cũngchính thời gian này, kỷ lục mới của chỉ số VnIndex được lập ra, đạt 751,77 điểmvào cuối 2006 So với đầu năm thì chỉ số VnIndex tăng trưởng đến 146%, một con

số đáng nể

Vào ngày 1/1/2007, Luật Chứng khoán chính thức có hiệu lực, sự kiện này đãgóp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng khả năng hội nhập vào thị trường tàichính quốc tế Chỉ số VnIndex tiếp tục trên đà tăng trưởng cao, đạt mức đỉnh điểm

là 1.170,67 điểm Tăng hơn 1000 điểm so với thời điểm năm 2000, và tăng 865,39điểm so với thời điểm đầu năm 2005 Năm 2007, được coi như là năm thăng hoanhất của lịch sử 8 năm hoạt động của TTCK Việt Nam

Do hệ lụy của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu nên đã

có ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế nước ta Nhìn vào biểu đồ, thấy được thịtrường chứng khoán có sự sụt giảm mạnh thông qua chỉ số VnIndex Cụ thể, từ mốcđỉnh 1.170,67 của năm 2007 xuống còn 284,06 điểm (11/12/2008)

Năm 2009, dưới sự ảnh hưởng sâu rộng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

và chính sách tiền tệ thắt chặt của Chính phủ nhưng TTCK vẫn có những bước pháttriển đáng kể Cụ thể, từ ngày 2/1/2009 đến hết 22/10/2009 thì VnIndex đã tăng306,87 điểm, từ 312,18 lên 619,05 tương đương tăng 1,98 lần Đây cũng là năm đầu

tiên TTCK Việt Nam bắt đầu có sự liên hệ chặt chẽvới TTCK thế giới, là một tín

hiệu tích cực vì nó cho thấy TTCK và kinh tế Việt Nam bước đầu trở thành một bộ

phận của nền kinh tế thế giới chứ không còn là một thị trường độc lập nữa

Giai đoạn 2010 – 2011 là giai đoạn thăng trầm của chứng khoán Việt Nam Chỉ sốVnIndex có quanh quẩn ở mốc 300 – 500 điểm

Năm 2010, dưới tác động từ Thông tư 13 của NHNN, cộng hưởng với ảnhhưởng của cuộc khủng nợ công Châu Âu cùng chính sách tiền tệ thắt chặt nên thị

Trường Đại học Kinh tế Huế

trường bắt đầu rơi vào giai đoạn không ổn định Chỉ số VnIndex từ đó cũng xê dịchbất thường Từ mức điểm 530,68 vào ngày 7/1/2010 chỉ số VnIndex rớt xuống471,85 điểm vào ngày 22/1/2010 Chỉ sau 15 ngày vào đầu năm 2010, chỉ số này làgiảm đến 58,83 điểm Nhưng sau đó, đến 6/5/2010 VnIndex lại đạt mức đỉnh điểmvào năm 2010, đạt 574,02 điểm Tuy nhiên, chỉ sau nửa năm, vào ngày 22/11/2010chỉ số này lại giảm sâu, ở mức thấp nhất của năm 2010, đạt 420,02 điểm, tức làgiảm 154 điểm so với thời điểm hoàng kim nhất của 2010, tương ứng giảm 33,66%.

Năm 2011, dưới sự ảnh hưởng của lạm phát, hệ thống ngân hàng gặp khó khăn(thanh khoản thấp, tiền gửi tiết kiệm trở thành kênh đầu tư hấp dẫn với lãi suất tiềngửi 18 – 20%, lãi suất vay vốn trong năm có lúc lên đến 22 – 25%,…), lợi nhuậncủa công ty giảm (đặc biệt là các công ty về bất động sản),… Chính những nguyênnhân đó dẫn đến VnIndex lao dốc Cụ thể, vào 9/2/2011 chỉ số VnIndex là 522,49điểm (cao nhất 2011), nhưng đến cuối năm (27/12/2011) chỉ số này chỉ còn 346,48điểm (thấp nhất 2011), tức là giảm 176,01 điểm, tương ứng giảm 50,8% so với thờiđiểm 9/2/2011

1.2.3 Giai đoạn 2012 – Quý 3 năm 2018

B iểu đồ 2.3 Chỉ số VnIndex trong giai đoạn 2012-Quý 3 năm 2018

Mọi thứ không hẳn tốt đẹp, nhưng TTCK Việt Nam năm 2012 vẫn có nhữngđợt sóng đầy bất ngờ Dưới sự ra đời của chỉ số VN30, việc giảm lãi suất từ14%/năm xuống còn 9%/năm hay việc Thủ tướng Chính phủ ký ban hành 3 văn bảnthúc đẩy hoạt động và tăng cường quản lý TTCK Việt Nam Nhờ đó, kết thúc năm

2012, VnIndex đã tăng 17.7% so với cuối năm 2011 đứng tại 413.73 điểm

Trong năm 2013, mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế chưa cao và hoạt động sản

xuất kinh doanh của doanh nghiệp còn khó khăn nhưng kinh tế vĩ mô đã có nhữngbước ổn định, các giải pháp vĩ mô đã dần phát huy tác dụng Lạm phát được kiềm

chế, chỉ số sản xuất công nghiệp đã tăng 5,6% so với cùng kỳ năm ngoái, cán cânthanh toán được cải thiện, mặt bằng lãi suất có chiều hướng giảm dần, thị trường

ngoại hối trong xu thế ổn định, dự trữ ngoại tệ tăng, vốn FDI tăng 54,2% so với

cùng kỳ năm ngoái Trên TTCK, các giải pháp như giảm thuế với chuyển nhượng

chứng khoán, kéo dài thời gian giao dịch, áp dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao

dịch,…Do vậy, TTCK Việt Nam năm 2013 đã có những diễn biến và kết quả khả

quan Chỉ số VnIndex tăng gần 23% so với cuối năm 2012 TTCK Việt Nam đượcđánh giá là 1 trong những nước có mức độ phục hồi mạnh nhất trên thế giới Mức

vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng 199.000 tỷ đồng so với cuối năm 2012),tương đương 31% GDP

Năm 2014 là năm thị trường chứng khoán chịu nhiều các tác động từ những

yếu tố bên ngoài, mà tiêu biểu nhất là sự kiện biển Đông và những đột biến của giá

dầu thế giới.Thị trường lần đầu tiên phải đối diện với những rủi ro như vậy "Sự

kiện biển Đông" bắt đầu tác động đến thị trường từ cuối tháng 4, đúng vào giai đoạnđiều chỉnh sau chu kỳ tăng trưởng tốt 3 tháng đầu năm Chỉ trong vòng 7 phiên,

VnIndex đã sụt giảm hơn 11% Đây là những phiên sụt giảm liên tục cấp kỳ mạnh

nhất kể từ tháng 8/2012 Sự kiện giá dầu thế giới giảm chủ yếu tác động đến thịtrường thông qua quá trình định giá lại triển vọng của các cổ phiếu dầu khí và ảnhhưởng từ quy mô vốn hóa rất lớn của các cổ phiếu này VnIndex chỉ trong 15 phiên

cuối tháng 11 và đầu tháng 12 đã sụt giảm 27,8% Trong đó những cổ phiếu tiêu

biểu như GAS sụt giảm tới 30,4%, PVD giảm 27,8%, PVS giảm 32,6%

Trường Đại học Kinh tế Huế

Từ tháng 1/2015 đến 05/03/2015 VnIndex tăng mạnh từ 526 điểm và đạt đỉnh

tại 602 điểm Kì vọng lạc quan về tình hình kinh tế vĩ mô kích thích tăng trưởng

kinh tế như hiệp định TPP, FTA, Nới “room” cho Nhà đầu tư nước ngoài (“room”được hiểu là khối lượng chứng khoán mà Nhà đầu tư nước ngoài được phép mua)

Từ 05/03 đến 18/05/2015 VnIndex giảm từ 602 điểm về mức đáy tại 529 điểm ngày18/05 Giai đoạn này khiến nhà đầu tư nhớ về sự kiện Biển Đông năm 2014 Hàng

loạt cổ phiếu giảm sâu đầu tháng 5 như GAS, PVD Từ 18/05 đến 15/07/2015VnIndex tăng từ 529 lên tới đỉnh 641, đây là giai đoạn tăng mạnh và cũng chính là

con sóng lớn nhất của năm Giai đoạn này, chính thức ký kết FTA giữa Việt Nam và

Liên minh kinh tế Á Âu (29/05), nhóm cổ phiếu dệt may (TCM, TNG, GMC ),

thủy sản (VHC, HVG )…tăng giá khá mạnh.Bên cạnh đó, giai đoạn này nhóm cổ

phiếu ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm cũng tăng giá mạnh và đóng vai trò

“dẫn sóng” Trong thời gian này, HCM tăng 62%, VCB tăng 48%, BID tăng 56%,BVH tăng 109%.Từ 15/07 đến 25/08/2015 VnIndex quay đầu giảm điểm từ 641 vềđáy 511, giai đoạn này dòng ngân hàng và bảo hiểm đạt đỉnh và chấm dứt xu hướngtăng giá Bên cạnh đó, ngày 11/8, Trung Quốc đã chính thức tuyên bố phá giá nhân

dân tệ 1,9%, chỉ trong vòng 3 ngày, đồng NDT đã giảm 4,6 % so với đồng USD,

buộc Việt Nam phải điều chỉnh tỷ giá mạnh, nới tỷ giá tăng 2 lần và nới rộng biên

độ, đưa mức tăng tối đa VND lên +5% đã ảnh hưởng khá lớn đến tâm lý thịtrường.Từ 25/08 đến 4/11/2015, VnIndex trở lại xu hướng tăng điểm từ đáy 511 lênđỉnh 617 Thông tin Nghị định 60 không giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước

ngoài ở đầu tháng 9 và việc Việt Nam cùng 11 đối tác đã kết thúc đàm phán Hiệpđịnh Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) vào ngày 5/10/2015 đã ảnh hưởng tích

cực đến thị trường TPP có thể giúp GDP Việt Nam tăng thêm 23,5 tỷ USD vàonăm 2020 và 33,5 tỷ USD vào năm 2025.Bên cạnh đó, sự kiện SCIC quyết định

thoái vốn khỏi 10 "ông lớn" được công bố vào ngày 14/10 cũng đã khiến các cổ

phiếu VNM, FPT, NTP, BMP…tăng giá tích cực

TTCK Việt Nam năm 2016 chứng kiến những cú sốc bất ngờ từ bên ngoài cótác động mạnh mẽ chưa từng thấy Đó là các sự kiện rất ít nhà đầu tư nghĩ tới khả

Trường Đại học Kinh tế Huế

năng xảy ra, như: sự kiện thị trường chứng khoán Trung Quốc ngắt giao dịch ngày

1/4, sự kiện Anh rời khỏi EU (Brexit) ngày 24/6, kết quả bầu cử Tổng thống Mỹ

ngày 9/11 Hầu hết các sự kiện này đều tác động mạnh đến thị trường chứng khoán

Việt Nam và dẫn đến hoạt động bán tháo, dù chỉ là những biến động từ bên ngoài

Ngày 24/6, VnIndex có lúc đã sụt giảm 5,47%, ngày 9/11 giảm sâu nhất 3%, đạt597,68 điểm Tuy nhiên do nền tảng của thị trường vẫn tốt nên đã phục hồi ngay vàingày hôm sau (27/6) chỉ số VnIndex đã tăng lên 608,26 điểm Đến 6/10/2016VnIndex chạm ngưỡng 2016 với 687,32 điểm Và tiếp tục duy trì trên ngưỡng 600– 700 điểm cho đến cuối năm

Năm 2017 đã chứng kiến mức tăng trưởng ngoạn mục của TTCK Việt Nam

Kết thúc phiên giao dịch 27/12, chỉ số VnIndex leo lên 968,46 điểm – tiến sát 975điểm đạt được trong phiên giao dịch ngày 05/12, cũng là con số cao nhất đạt được

trong vòng 10 năm qua So với thời điểm đầu năm, VnIndex đã tăng 46% và trở

thành một trong ba TTCK tăng trưởng tốt nhất Thế giới trong năm 2017 Cùng với

sự bứt phá về chỉ số, thanh khoản thị trường cũng được cải thiện đáng kể Nếu nhưtrước đây, những phiên giao dịch 5.000 tỷ đồng là điều rất hiếm gặp trên TTCK

Việt Nam thì trong năm 2017, những phiên giao dịch 6.000 tỷ, thậm chí 7.000 tỷđồng đã trở nên khá quen thuộc và nhà đầu tư không còn bất ngờ về những phiên

bùng nổ thanh khoản như vậy.Trong năm 2017, hàng loạt những doanh nghiệp vốn

hóa lớn đồng loạt “đổ bộ” lên TTCK Việt Nam, có thể kể tới như Petrolimex,

Vietnam Airlines, Vietjet Air, Vincom Retail, VPBank, VIB, Kido Foods, Lộc TrờiGroup, Pymepharco,…Với sự hiện diện của nhiều tên tuổi lớn, vốn hóa TTCK Việt

Nam tính tới hết năm 2017 lên tới 150 tỷ USD, tương đương 68% GDP Diễn biến

TTCK Việt Nam trong năm 2017 chỉ có thể tóm gọn là “ngoài sức tưởng tượng” với

mức tăng gần 50% của chỉ số VnIndex

Tiếp nối thành công của 2017, từ đầu năm 2018 đến hết quý 2/2018 chỉ sốVnIndex vẫn ở ngưỡng cao, trong khoảng hơn 900 – trên 1000 điểm Đặc biệt tronggiai đoạn này, vào 9/4/2018 VnIndex đạt mức đỉnh 1197,44 điểm; tăng 213,2 điểm

so với thời điểm 2/1/2018, tương ứng tăng 21,66% Vào quý 3/2018, chỉ số

Trường Đại học Kinh tế Huế

VnIndex vẫn ở mức điểm cao, dao động trong khoảng 900 – 950 điểm, và tăng dầnvào cuối quý Cụ thể cuối quý này chỉ số VnIndex đạt 1015,4 điểm.

1.3 Giới thiệu về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM

1.3.1 Tổng quan mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset princing model – CAPM) là môhình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro Trong mô hình này, lợinhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk – free) cộng với một khoản bù đắp rủi

ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro không hệthống không được xem xét trong mô hình này, do nhà đầu tư có thể xây dựng danhmục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ loại rủi ro này

Mô hình CAPM do 3 nhà kinh tế William Sharpe (1964), John Lintner (1965),Jack Treynor (1961) phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đếnnay CAPM được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz

về lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại giới thiệu về rủi ro hệ thống

và rủi ro không hệ thống

Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường,nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứngdụng sát thực với thực tiễn Bởi lẻ, mô hình này chỉ sử dụng duy nhất một nhân tốthị trường là nhân tố beta (β), như là nhân tố tổng thể để so sánh giữa một danh mụcđầu tư với toàn bộ thị trường

Cũng giống như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này dựa trên những giảđịnh nhằm đơn giản hóa hiện thực, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra nhữngứng dụng hữu ích Đấy là sự đánh đổi giữa tính chất đơn giản và tính chất hiện thựckhi phát triển một mô hình

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2010), Tài chính Doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kê, trang 174 – 175)

1.3.2 Các giả định của mô hình

Trường Đại học Kinh tế Huế

Mô hình luôn bắt đầu những giả định cần thiết Những giả định có tác dụnglàm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chấtcủa vấn đề Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau:

Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:

(1) Các NĐT e ngại rủi ro;

(2) Các NĐT trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường

tài chính Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường tài

chính là biến ngoại sinh đối với NĐT;

(3) Các NĐT đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản

Những giả định về thị trường và các tài sản trên thị trường:

(1) Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem

xét và các tài sản có thể chia nhỏ tùy ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thịtrường;

(2) Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn;

(3) Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các NĐT có thể vay hoặc cho vay các

tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế;

(4) Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau:

- Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các NĐT đều có thể tiếp cậnđược;

- Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản

giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản;

- Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đề cập đến

thuế, môi giới, phí giao dịch

1.3.3 Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn

1.3.3.1 Đường thị trường vốn (Capital Market Line – CML)

Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro

và danh mục đầu tư hiệu quả M, theo định nghĩa của Markowitz Tập hợp những sựkết hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm có lợi

Trường Đại học Kinh tế Huế

nhuận phi rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường giới hạn danh mục đầu tư hiệu quả,như được mô tả ở hình 1.1 dưới đây.

Đường thị trường vốn phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và độlệch chuẩn của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục chứng khoánrủi ro

Nhìn vào hình 1.1 chúng ta thấy rằng một điểm nằm trên đường thị trườngvốn, chẳng hạn điểm A, sẽ có một điểm tương ứng nằm trên đường cong biểu diễndanh mục đầu tư hiệu quả Hai điểm này có cùng mức độ rủi ro nhưng điểm nằmtrên đường thị trường vốn có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn cho nên nhà đầu tư ngại rủi

ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đườngdanh mục đầu tư hiệu quả Mặt khác, cùng lợi nhuận kỳ vọng như nhau một điểmnằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm B có một điểm tương ứng nằm trênđường danh mục đầu tư hiệu quả Hai điểm này có rủi ro thấp hơn điểm nằm trênđường danh mục đầu tư hiệu quả, cho nên nhà đầu tư chọn điểm nằm trên đường thịtrường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, 2010, Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kế, trang 185 – 187)

Công thức biểu diễn đường thị trường vốn (CML):

1Trong đó:

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư;

: Lợi nhuận phi rủi ro;

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường;

: Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư;

: Độ lệch chuẩn của danh mục thị trường

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.3.4.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – đường đặc

thù chứng khoán (The Security Characteristic Line)

Đường đặc thù chứng khoán là đường mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận củamột chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Danh mụcđầu tư thị trường (market portfolio) là danh mục đại diện cho các cơ hội đầu tư trênthị trường vốn Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn tùy theo từng loại thịtrường Chẳng hạn, ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) làm thành danhmục thị trường, trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300Index (TSE 300) Ở Việt Nam, nếu có thể xem tập hợp các cơ hội đầu tư vào cáccông ty niêm yết như là đại diện cho tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn thì

có thể xem tập hợp các công ty dùng làm cơ sở để tính chỉ số VnIndex là danh mụcđầu tư thị trường

Ví dụ dưới đây minh họa đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu củaRemico, Ltd so với danh mục thị trường TSE 300 Giả sử lợi nhuận của cổ phiếuRemico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau tùytheo hai dạng nền kinh tế như sau:

Trường Đại học Kinh tế Huế

B 1.2.

15% (25 x 0,5) + ( 15 x 0,5) = 20%-5% (-5 x 0,5) + (-15 x 0,5) = -10%

Hệ số β = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếuRemico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợinhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường Trong phần trước, rủi

ro được định nghĩa như là sự biến động của lợi nhuận Ở đây β được định nghĩa là

hệ số đo lường sự biến động lợi nhuận của cổ phiếu cá biệt so với biến động lợinhuận của danh mục đầu tư thị trường Cho nên, β có thể được xem như là hệ số đolường rủi ro của chứng khoán

Hệ số β = 1 có nghĩa là hệ số đo lường sự biến động lợi nhuận của danh mụcđầu tư thị trường so với chính nó Do đó, β = 1 được định nghĩa như là hệ số β củadanh mục thị trường

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, 2010, Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kế, trang 175-177)

1.3.4.2 Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận – đường thị trường chứng khoán

(Security Market Line – SML)

Một trong những giả định của mô hình CAPM chính là nhà đầu tư là ngườingại rủi ro Nên, nếu không có gì bù đắp rủi ro họ sẽ đầu tư vào tài sản phi rủi ro đểđược hưởng lợi nhuận phi rủi ro là Bây giờ, nếu chúng ta muốn nhà đầu tư bỏtiền vào danh mục thị trường có mức độ rủi ro lớn hơn tài sản phi rủi ro, chúng raphải bù đắp cho họ phần bù rủi ro bằng chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục thịtrường và lợi nhuận phi rủi ro Khi đó họ kỳ vọng có được lợi nhuận là

.Thực tế cho thấy rằng, nhà đầu tư không thể đầu tư vào danh mục thịtrường mà họ đầu tư vào một tài sản cá biệt i nào đó Khi ấy họ kỳ vọng thu được tỷ

suất lợi nhuận là Tài sản cá biệt i này có thể rủi ro cao hơn, bằng hoặc thấp hơnrủi ro của danh mục thị trường, do đó, phần bù rủi ro cần được điềuchỉnh tăng lên hoặc giảm xuống tương ứng bằng cách nhân với hệ số β Βeta là hệ

số đo lường mức độ rủi ro giữa tài sản cá biệt với rủi ro thị trường Beta bằng 0 nếu

Trường Đại học Kinh tế Huế

tài sản đầu tư là tài sản phi rủi ro Beta bằng 1 nếu tài sản đầu tư có cùng mức độ rủi

ro với rủi ro thị trường

Từ đó, chúng ta có phương trình (4) biểu diễn mối quan hệ giữa rủi ro và lợinhuận như sau:

4Trong đó:

: Lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư;

: Lợi nhuận phi rủi ro;

: Hệ số đo lường rủi ro của hệ thống trái phiếu; : Phần bù rủi ro của thị trường;

: Phần bù rủi ro của tài sản i

Theo phương trình (4), lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i ( luôn đồng biến vớimức độ rủi ro Do đó, cổ phiếu có β càng lớn thì rủi ro càng cao, từ đó đòi hỏi lợinhuận cao để bù đắp rủi ro đó

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i và hệ số rủi

ro β được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán

SML Tức là khi phương trình trên được biểu diễn trên hệ trục tọa độ ( , ,đường biểu diễn sẽ được gọi là đường thị trường chứng khoán (SML) Phương trìnhbiểu diễn đường thị trường chứng khoán (SML) cũng chính là nội dung mô hìnhđịnh giá tài sản vốn (CAPM) SML phản ánh những giá trị kỳ vọng lợi nhuận đượcyêu cầu trên thị trường tương ứng với mức độ rủi ro hệ thống Trên đồ thị, trụchoành là mức độ rủi ro được đo bằng hệ số β, trục tung là mức lợi nhuận kỳ vọngcủa tài sản i, đường thị trường chứng khoán cắt trục tung tại tung độ bằng lợi

nhuận phi rủi ro và có hệ số góc Sự lựa chọn giữa rủi ro và lãi suấtđược xác định dễ dàng trên đường SML

Độ dốc của đường SML thể hiện mức độ e ngại rủi ro trong nền kinh tế: Mức

độ e ngại rủi ro càng lớn thì đường SML có độ dốc càng lớn, mức bù rủi ro đối với

Trường Đại học Kinh tế Huế

của một tài sản bất kỳ với độ biến động lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.Cho nên, β có thể được xem như hệ số đo lường rủi ro của bất kỳ tài sản nào.

Trên thực tế, đã có nhiều nhà đầu tư sử dụng mô hình hồi quy dựa trên số liệulịch sử để ước lượng β Nhất là ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một

số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số β Và có những tham số

mà nhà đầu tư chứng khoán luôn xem xét trước khi quyết định đặt tài sản của mìnhvào một loại chứng khoán nào đó

Theo đó, quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản bất kỳ và hệ số rủi ro

β của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bằng đường SML có hệ số góc là

1.4 Những bất thường khi áp dụng mô hình CAPM

Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bấtthường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường Những điểm bấtthường bao gồm:

- Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công

ty có giá trị thị trường thường nhỏ (market capitalization = price per share x number

of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn,nếu những yếu tố khác như nhau;

- Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu củanhững công ty có tỷ số PE (price/ earning ratio) và tỷ số MB (market – to – bookvalue ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE

và MB cao;

Trường Đại học Kinh tế Huế

- Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảngthời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những thángkhác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấytrong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2010), Tài chính Doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kê, trang 183)

1.5 Mô hình nghiên cứu

Mô hình CAPM:

→ 6

Mô hình hồi quy:

∗ 7Trong đó:

: Lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i khi loại bỏ lợi nhuận phirủi ro là biến phụ thuộc;

: Hệ số chặn;

: Phần bù rủi ro thị trường là biến độc lập;

: Hệ số ước lượng của biến độc lập

Trong mô hình trên, ta cần tính toán các biến số và với là tỷ suất sinhlợi của cổ phiếu i, là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường, là lợinhuận phi rủi ro

Thứ nhất, về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được

tính toán theo tháng dựa vào giá đóng cửa các ngày cuối tháng Nếu ngày cuối cùngcủa tháng là ngày không giao dịch thì giá được lựa chọn là giá đóng cửa ngày cuối

cùng có giao dịch trong tháng Giá cổ phiếu được lấy trên trang web Vietstock.vn.

Công thức tính toán tỷ suất sinh lợi theo tháng của từng cổ phiếu như sau:

Trường Đại học Kinh tế Huế

8

Trong đó:

: Tỷ suất sinh lợi trong tháng t của cổ phiếu i;

: Giá cổ phiếu i vào ngày cuối tháng t;

: Giá cổ phiếu i vào ngày cuối tháng t – 1

Thứ hai, về tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Thông thường, tỷ suấtsinh lợicủa danh mục thị trường sẽ là chỉ số giá thị trường tại đó cổ phiếu đang niêm

yết Chẳng hạn, ở Anh là FTSE, ở Nhật là Nikkei, ở Mỹ là S&P500 Tương tự, các

chứng khoán lựa chọn niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM nên lựa

chọn chỉ số VnIndex làm đại diện tính toán tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường

Chỉ số VnIndex cũng được lấy trên trang web Vietstock.vn Cũng như tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường được tính theo công thức

sau:

9

Trong đó:

: Tỷ suất sinh lợi thị trường trong tháng t;

: Số liệu VnIndex ngày cuối cùng của tháng;

: Số liệu VnIndex ngày cuối cùng của tháng t – 1

Thứ ba, về lãi suất phi rủi ro Đây là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ

nhận được trong giai đoạn đầu tư nhất định của mình Có nhiều cách thức để lựachọn lãi suất phi rủi ro như là lãi suất tiền gửi, lãi suất trái phiếu Chính phủ, Tuynhiên, trong đề tài này chọn tỷ suất sinh lợi của trái phiếu làm lãi suất phi rủi ro, tái

trực tiếp từ trang web Investing.com giai đoạn 2012 – 2018 Khi lấy lãi suất phi rủi

Trường Đại học Kinh tế Huế

ro trên trang web này thì đơn vị của lãi suất là %/năm Để có được lãi suất theotháng ta lấy số liệu thu thập được chia cho 12.

1.6 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Trên thực tế, từ khi ra đời CAPM là mô hình được nhiều nhà nghiên cứu quantâm và sử dụng nó để nghiên cứu ở nhiều quốc gia Dưới đây là một vài minh chứng

cụ thể:

Ở Ấn Độ, Mô hình CAPM và Fama & French được hai tác giả GregoryConnor và Sanjay Sehgal nghiên cứu với tựa đề “Kiểm định mô hình hình Fama và

French ở Ấn Độ” Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của

364 cổ phiếu từtháng 6/1989 đến tháng 3/1999 Kết quả là trong mô hình CAPM

là 75% Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô hình hồi quy tuyến tính của mô

hình này có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và

danh mục của chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở Ấn Độ Với mức ý nghĩanày nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mô hình này để việc kinh doanh

chứng khoán đầu tư hiệu quả hơn

Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân

tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou Với khoảng thời gian nghiên cứu

từ 7/1963 đến 12/2003, = 0.3 = 0.13, ngoài ra với độ tin cậy

95% thì của CAPM là 72% còn của Fama French là 89% Sau khi Nima Billou

mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì = 0.23, =0.19, của CAPM là 77% và của Fama French là 88% Kết quả cho thấy hai

nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó

mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán

Năm 2010, Thạc sỹ quản trị kinh doanh Chun-Wei Huang với tựa đề “Áp

dụng mô hình ba nhân tố CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán ĐàiLoan” Tác giả cho thấy rằng, mô hình CAPM có thế áp dụng vào thị trường chứngkhoán Đài Loan vì nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất sinh

Trường Đại học Kinh tế Huế