Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ 2011-2018. Các nhân tố được kiểm định bao gồm lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản cố định hữu hình và khả năng sinh lời, được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu trước và hai lý thuyết nổi bật về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

Tạp chí Phát t riển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Bài nghiên cứu Open Access Full Text Article Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: Bằng chứng từ công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hồ Xuân Thủy* , Nguyễn Thị Huyền Trang TÓM TẮT Use your smartphone to scan this QR code and download this article Bài báo nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ 2011-2018 Các nhân tố kiểm định bao gồm chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp (DN), cấu trúc tài sản cố định hữu hình khả sinh lời, lựa chọn dựa nghiên cứu trước hai lý thuyết bật cấu trúc vốn lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Trong nghiên cứu này, địn bẩy tài (LEV) sử dụng để đo lường cấu trúc vốn Phân tích sử dụng mơ hình hồi quy đa biến với liệu bảng để kiểm định nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn, mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) tìm thấy phù hợp với liệu nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy khả sinh lời chắn thuế phi nợ DN có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn Trong đó, quy mơ DN có tác động chiều, khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê LEV cấu trúc tài sản cố định hữu hình Lá chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn Chúng kết luận nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX hầu hết phù hợp với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Kết ủng hộ lý thuyết đánh đổi cơng ty có quy mơ lớn, có khả vay nợ nhiều để có lợi nhiều từ chắn thuế Nghiên cứu góp phần làm phong phú thêm chứng thực nghiệm yếu tố định cấu trúc vốn giúp nhà quản trị hoạch định, có định hợp lý để cải thiện hoạt động công ty Từ khố: Khả sinh lời, quy mơ DN, chắn thuế phi nợ, cấu trúc tài sản cố định hữu hình, địn bẩy tài chính, cấu trúc vốn GIỚI THIỆU Trường Đại học Kinh tế- Luật, ĐHQG-HCM, Việt Nam Liên hệ Hồ Xuân Thủy, Trường Đại học Kinh tế- Luật, ĐHQG-HCM, Việt Nam Email: hoxuanthuy@uel.edu.vn Lịch sử • Ngày nhận: 02-12-2020 • Ngày chấp nhận: 02-04-2021 • Ngày đăng: 18-04-2021 DOI : 10.32508/stdjelm.v5i2.732 Bản quyền © ĐHQG Tp.HCM Đây báo công bố mở phát hành theo điều khoản the Creative Commons Attribution 4.0 International license Chủ động lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý vốn chủ sở hữu vốn vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị DN vấn đề quan trọng quản trị tài cơng ty Do đó, số lý thuyết tài cấu trúc vốn nghiên cứu phát triển nhiều thập kỷ qua, lý thuyết có quan điểm riêng để xác định cấu trúc vốn tối ưu cho DN Ví dụ, lý thuyết M&M dựa sở thị trường vốn hồn hảo, khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch, chi phí phá sản, khơng có bất cân xứng thơng tin thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng đặt trọng tâm vào bất đối xứng thông tin định đầu tư tài cơng ty, lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh đến lợi ích chắn thuế Khi khung lý thuyết thiết lập, nhiều nghiên cứu thực nghiệm bắt đầu kiểm tra xem liệu DN có phù hợp với lý thuyết hay khơng Do đó, từ nghiên cứu Modiglani & Miller công bố , nhiều tác giả thực nghiên cứu cấu trúc vốn quốc gia phát triển phát triển như: Chen nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải Thẩm Quyến , Sayeed thực nghiên cứu tương tự với mẫu chọn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh , M’ng et al nghiên cứu yếu tố định đến cấu trúc vốn Malaysia, Singapore Thái Lan , Thu Trang Thi Đoan thực nghiên cứu xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam …Kết nghiên cứu thực đa dạng Sayeed khẳng định khả sinh lời không tác động đến cấu trúc vốn Trái lại, M’ng et al kết luận khả sinh lời tác động chiều với cấu trúc vốn Hay, Chen cho quy mơ DN có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn nghiên cứu Sayeed đưa kết luận tác động chiều Ở Việt Nam, năm gần xuất nhiều nghiên cứu cấu trúc vốn nhiều góc độ Chẳng hạn Huỳnh Hữu Mạnh nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam , Lê Đạt Chí nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam , Đặng Thị Quỳnh Anh Trích dẫn báo này: Thủy H X, Trang N T H Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: Bằng chứng từ công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 5(2):1416-1432 1416 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Quách Thị Hải Yến xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2010-2013 Tuy nhiên, kết nghiên cứu thực nghiệm nước ngồi Việt Nam thời gian qua khơng thống lý thuyết có điểm nhấn khác nên nhân tố định cấu trúc vốn xác định dựa lý thuyết khác Hơn nữa, nghiên cứu thực giai đoạn phát triển kinh tế khác nhau, liệu DN khác riêng Việt Nam, nghiên cứu chủ yếu tập trung công ty niêm yết sàn HOSE hai sàn HOSE HNX, nghiên cứu sàn HNX cịn hạn chế Do đó, nghiên cứu này, xây dựng kiểm định mơ hình để xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX giai đoạn 2011-2018 Bài viết có mục đích xem xét liệu hai lý thuyết bật cấu trúc vốn lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi giải thích cấu trúc vốn cơng ty niêm yết sàn HNX hay không Chúng muốn so sánh kết nghiên cứu với nghiên cứu thực nghiệm trước để đánh giá liệu kết nghiên cứu có đồng hay vững theo thời gian hay khơng cấu trúc vốn hợp lý khác giai đoạn khác Trên sở nhận diện nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn, nghiên cứu đưa gợi ý sách nhằm giúp nhà quản lý DN xây dựng cấu trúc vốn hợp lý để phát huy sức mạnh nội DN CÁC LÝ THUYẾT NỀN ĐƯỢC ÁP DỤNG ĐỂ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off theory) Dựa lý thuyết Modigliani Miller, Kraus Litzenberger phát triển lý thuyết đánh đổi 1,9 Theo lý thuyết này, cơng ty có mục tiêu khác tỷ số nợ vốn chủ sở hữu cho tối đa hóa lợi ích cơng ty Cơ cấu vốn công ty xác định đánh đổi lợi ích chắn thuế chi phí phá sản Cụ thể, cơng ty cố gắng hướng đến việc gia tăng sử dụng nợ việc tài trợ từ nợ có ưu điểm hưởng lợi ích từ chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất phá sản khơng đáng kể chi phí khó khăn tài nhỏ nên việc vay nợ lợi cho doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp vay nợ ngày nhiều rủi ro phá sản ngày cao, đến lúc giá trị chắn 1417 thuế (phần thuế tiết kiệm gia tăng vay nợ với giá trị chi phí khó khăn tài chính) Các cơng ty có khả gặp khó khăn tài cao sử dụng nợ vay công ty rủi ro phá sản Chính vậy, điều kiện yếu tố khác tương đồng, cơng ty có biến động lợi nhuận trước lãi vay thuế cao thường vay với tỷ lệ thấp Do đó, nhiều nghiên cứu vận dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích tác động nhân tố cấu trúc tài sản cố định, chắn thuế phi nợ, quy mô đến cấu trúc vốn 4,5,10 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu Myers Majluf 11 Lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin người quản lý nhà đầu tư Lý thuyết cho so với nhà đầu tư bên ngoài, người quản lý biết rõ giá trị thực rủi ro công ty, nên điều ảnh hưởng đến định tài trợ vốn từ nguồn vốn nội sinh hay nguồn vốn ngoại sinh Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý DN có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh cần phải huy động thêm vốn bên ngồi họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay trước Phát hành vốn cổ phần thường phương án cuối DN sử dụng hết khả vay nợ tức xuất mối đe dọa chi phí khó khăn tài Việc giải thích lý thuyết ngụ ý khả sinh lời kỳ vọng giải thích mức độ địn bẩy cơng ty cơng ty có lợi nhuận cao có địn bẩy Vì vậy, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, nhiều nghiên cứu sử dụng lý thuyết để biện luận tác động nhân tố khả sinh lời đến cấu trúc vốn 7,12,13 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Các nghiên cứu nước ngồi Quy mơ coi yếu tố định đáng kể đến cấu trúc vốn Đa số nghiên cứu áp dụng theo lý thuyết đánh đổi khẳng định quy mơ DN lớn cơng ty có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều Nghiên cứu M’ng et al dựa vào lý thuyết đánh đổi dự đốn mối quan hệ tích cực quy mơ DN địn bẩy cho DN lớn có chi phí giám sát thấp hơn, chi phí nợ đại diện hơn, dịng tiền biến động hơn, tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng cần nhiều nợ để hưởng lợi đầy đủ từ chắn thuế Cevheroglu-Acar dựa lý thuyết đánh đổi để biện luận DN lớn có tính đa dạng cao, có quy mơ kinh tế lớn hơn, dịng tiền biến động họ dễ dàng tiếp cận thị trường vốn 12 Xét tất cả, họ có khả chịu đựng tốt Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 với tỷ lệ địn bẩy cao hơn, có nghĩa có mối liên hệ tích cực quy mơ tỷ lệ nợ Ngồi ra, lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng đồng ý có mối quan hệ thuận chiều cấu trúc tài sản cố định hữu hình địn bẩy Sayeed dựa vào lý thuyết đánh đổi giải thích kết nghiên cứu tài sản hữu hình dùng làm tài sản chấp cho phép DN vay với điều kiện thuận lợi Do có mối quan hệ thuận chiều cấu trúc tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nợ Chen khẳng định tài sản cố định hữu hình có tác động chiều với tỷ lệ nợ lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết nghiên cứu tốt lý thuyết trật tự phân hạng Bởi người ngồi khó đánh giá giá trị tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản hữu hình thấp làm tăng tính bất cân xứng thơng tin Kết nghiên cứu tương tự, Rao et al sử dụng liệu bảng, thực phương pháp GMM để kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến định cấu trúc vốn DN vừa nhỏ Ấn Độ 14 Mẫu chọn từ sở liệu điện tử Prowess giai đoạn 2006-2013 174 cơng ty phi tài Ấn Độ Nghiên cứu khẳng định cấu trúc tài sản cố định có quan hệ chiều với hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn hệ số tổng nợ Trái lại, hai lý thuyết cấu trúc vốn quan trọng lại đưa sở dự đoán hướng khác mối quan hệ đòn bẩy tài khả sinh lời Theo lý thuyết đánh đổi, cơng ty có lợi nhuận cao sử dụng khoản tín dụng để hưởng lợi từ việc tiết kiệm thuế Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cơng ty có lợi nhuận cao muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại nhiều vốn vay Do đó, bên cạnh đồng nghiên cứu, nhân tố khả sinh lời nghiên cứu kiểm định mối quan hệ với cấu trúc vốn, tồn quan điểm trái chiều vấn đề Chen phương pháp hồi quy bội thực nghiên cứu với 88 công ty niêm yết Trung Quốc giai đoạn 1995-2000 cho thấy khả sinh lời có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn Chen cho lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp với kết nghiên cứu , kết đồng thuận với nghiên cứu Cevheroglu-Acar 12 Nghiên cứu Thu Trang Thi Đoan thực xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam cho kết tương tự Tác giả thu thập liệu 102 công ty niêm yết sàn HOSE, sử dụng phương pháp GMM để kiểm định giả thuyết nghiên cứu, kết nghiên cứu khẳng định khả sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, kết ngược lại cung cấp M’ng et al, nghiên cứu sử dụng liệu bảng lấy từ sở liệu Thomson Reuter DataStream Ngân hàng Thế giới 1.017 công ty phi tài niêm yết thị trường chứng khoán giai đoạn từ năm 2004 – 2013 kiểm định yếu tố định đến cấu trúc vốn Malaysia, Singapore Thái Lan, chạy mơ hình hồi quy tuyến tính bội phương pháp OLS khẳng định khả sinh lời có mối quan hệ chiều với đòn bẩy Malaysia Singapore, khơng có tác động đáng kể Thái Lan Trong đó, nghiên cứu Sayeed khám phá tác động khả sinh lời đến cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Dhaka - Bangladesh, với mẫu chọn 46 công ty cho kết khả sinh lời khơng có mối liên hệ ý nghĩa với cấu trúc vốn Ngoài ra, chắn thuế phi nợ nhân tố có mối quan hệ với cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi dự đốn mối quan hệ tích cực thuế DN sách nợ Thuế cao, cơng ty sử dụng nợ nhiều để thu lợi từ thuế Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm có nhiều kết luận trái chiều Kết nghiên cứu M’ng et al khẳng định chắn thuế phi nợ có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn Các nghiên cứu DeAngelo et al, Wald, Sayeed, Cevheroglu-Acar đồng quan điểm 3,12,15,16 Trái lại, kết nghiên cứu Chen cho thấy chắn thuế phi nợ cấu trúc vốn không tồn mối quan hệ tương quan Các nghiên cứu nước Kế thừa nghiên cứu nước ngoài, nghiên cứu Việt Nam quan tâm nhiều đến nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Nghiên cứu Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến vận dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích quy mơ DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Dựa vào lý thuyết đánh đổi, Lê Thị Minh Nguyên 10 nghiên cứu mối quan hệ quy mô DN với cấu trúc vốn DN ngành Xi măng niêm yết HNX HOSE giai đoạn 2007-2013 Kết cho thấy có mối quan hệ chiều quy mô tỷ lệ nợ Tương tự, nghiên cứu Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến thực phân tích 180 cơng ty niêm yết HOSE giai đoạn 2010-2013 cho kết quy mô DN tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Trong đó, Lê Đạt Chí kiểm định nhân tố giữ vai trò quan trọng định cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2010 thông qua liệu thu thập tổng hợp từ báo cáo tài 178 cơng ty phi tài Với phương pháp xử lý liệu bảng phần mềm R, kết lại khẳng định khơng có mối quan hệ tương quan quy mô DN cấu trúc vốn 1418 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Bên cạnh nhân tố quy mô DN, nghiên cứu xác định nhân tố khác có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Khả sinh lời có tác động đến cấu trúc vốn thể qua kết luận nghiên cứu Huỳnh Hữu Mạnh , Nguyễn Tấn Thành 17 Các tác giả cho DN làm ăn có lời ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu vay nợ Tuy nhiên, nghiên cứu Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến cho kết ngược lại khả sinh lời tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Hơn nữa, mơ hình nghiên cứu trên, kết nghiên cứu khẳng định cấu trúc tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn 6,18 khơng có mối quan hệ tương quan cấu trúc vốn cấu trúc tài sản cố định hữu hình 7,8 Hay, Võ Thị Thúy Anh cộng dựa liệu bảng thu thập mẫu quan sát gồm 200 công ty phi tài niêm yết HNX (113 cơng ty) HOSE (87 công ty) giai đoạn năm 20052013 thực mơ hình hồi quy với liệu bảng này, nghiên cứu cho kết luận chắn thuế phi nợ có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn 18 Nhưng, nghiên cứu lại trái với kết luận từ nghiên cứu Huỳnh Hữu Mạnh Như nhận thấy, dựa sở lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng, có nhiều nghiên cứu thực để kiểm định ảnh hưởng nhân tố đến cấu trúc vốn thời gian qua Bên cạnh kết đạt được, nghiên cứu thuộc lĩnh vực số điểm cần phải bàn luận thêm Cụ thể, kết nghiên cứu thực khơng đồng dựa sở lý thuyết khác nhau, có nhân tố tác động nghiên cứu lại khơng tác động có hướng tác động ngược lại, chiều hướng tác động mạnh yếu nhân tố khác Thêm nữa, nghiên cứu thực thường gắn với công ty niêm yết thị trường chứng khoán quốc gia, khó đưa kết luận cho tất quốc gia Hơn nữa, nghiên cứu Việt Nam tập trung chủ yếu sàn HOSE, nghiên cứu thực hai sàn HOSE HNX Vì vậy, nhu cầu nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu trước nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cần thiết khía cạnh sở lý thuyết, phạm vi nghiên cứu, thời gian thu thập liệu nghiên cứu kết nghiên cứu Do đó, nghiên cứu này, khái quát sở lý thuyết cấu trúc vốn nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, sử dụng liệu bảng thu thập từ báo cáo tài cơng ty niêm yết HNX để thực kiểm định mơ hình nghiên cứu, đánh giá việc áp dụng lý thuyết tài tảng phù hợp để giải thích cấu vốn đối chiếu, bàn luận với kết nghiên cứu thực 1419 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Các giả thuyết mơ hình nghiên cứu Trên sở lý thuyết nền, tổng quan mơ hình nghiên cứu ngồi nước, nghiên cứu xây dựng mơ hình nghiên cứu lý thuyết (xem Hình 1) giả thuyết nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết HNX (xem Bảng 1), bao gồm: Biến Lá chắn thuế phi nợ (DTA) Lá chắn thuế phi nợ thay chắn thuế tài trợ nợ 15 Do đó, Cevheroglu-Acar cho cơng ty có chắn thuế phi nợ cao dự kiến sử dụng đòn bẩy thấp so với cơng ty có chắn thuế phi nợ thấp 12 Các nghiên cứu M’ng et al , Rao et al 14 đồng quan điểm cho có mối quan hệ ngược chiều đòn bẩy chắn thuế phi nợ Do đó, dựa lý thuyết đánh đổi nghiên cứu trên, đề xuất giả thuyết: Giả thuyết H1 : Lá chắn thuế phi nợ có quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài Biến Quy mơ DN (SIZE) Lý thuyết đánh đổi dự đốn mối quan hệ tích cực quy mơ DN địn bẩy tài chính, DN quy mơ lớn có tiềm lực tài lớn, rủi ro phá sản thấp Thêm vào đó, DN có quy mơ lớn có danh tiếng tốt thị trường nợ, có niềm tin từ chủ nợ nên tiếp cận vốn vay dễ dàng giảm chi phí giao dịch phát sinh nợ dài hạn 10 Như vậy, theo lý thuyết này, cơng ty có quy mơ lớn vay nợ nhiều Sayeed ; M’ng et al ; Cevheroglu-Acar 12 ; Thu Trang Thi Doan ,… kết luận có mối quan hệ chiều quy mơ DN địn bẩy tài Do đó, dựa lý thuyết đánh đổi kết nghiên cứu trước, đề xuất giả thuyết: Giả thuyết H2 : Quy mơ DN có mối quan hệ chiều với địn bẩy tài Biến Cấu trúc tài sản cố định hữu hình (TANG) Cấu trúc tài sản cố định hữu hình cao mang lại mức độ an tồn cao cho DN chủ nợ lý tài sản đảm bảo trường hợp DN phá sản Lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ tích cực cấu trúc tài sản cố định hữu hình địn bẩy tài Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tích cực với địn bẩy tài Cevheroglu-Acar cho cơng ty có cấu trúc tài sản cố định hữu hình thấp tránh phát hành nợ có rủi ro để khơng đưa tín hiệu xấu cho thị trường cơng ty có khả phát hành mức nợ Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 cao tỷ lệ tài sản hữu hình tăng lên 12 Nhiều nghiên cứu ủng hộ lý thuyết kết luận mối quan hệ tích cực cấu trúc tài sản cố định địn bẫy tài 2–4,12,14 Kế thừa lý thuyết kết nghiên cứu trước, giả thuyết đưa là: Giả thuyết H3 : Cấu trúc tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ chiều với địn bẩy tài Biến Khả sinh lời (PROF) Theo lý thuyết đánh đổi, khả sinh lời có tác động tích cực đến địn bẩy tài cơng ty DN có lợi nhuận cao nên vay nhiều để đảm bảo thu nhập họ Tuy nhiên, ngược lại theo lý thuyết trật tự phân hạng, khả sinh lời có tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ cơng ty ưa thích dùng lợi nhuận để lại sử dụng vốn vay Các DN có khả sinh lời thấp sử dụng nhiều nợ họ khơng có nguồn vốn nội sinh tạo từ hoạt động đầu tư vốn Các nghiên cứu Chen , Cevheroglu-Acar 12 , Thu Trang Thi Doan ủng hộ theo chiều hướng lý thuyết trật tự phân hạng Do đó, chúng tơi kỳ vọng theo hướng vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng việc đưa đề xuất giả thuyết: Giả thuyết H4 : Khả sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài niêm yết có đầy đủ báo cáo tài chính, cơng ty khơng bị lỗ giai đoạn phân tích, khơng bao gồm DN thuộc ngành Tài chính: Ngân hàng, Cơng ty chứng khốn, Cơng ty bảo hiểm, Quỹ/Cơng ty đầu tư tài chính,…Nguồn liệu báo cáo tài hàng năm kiểm tốn 166 cơng ty cổ phần niêm yết đủ điều kiện, lấy từ sở liệu Thomson Reuters Trung tâm nghiên cứu tài trường Đại học Kinh tế - Luật Phân tích liệu Trong nghiên cứu này, phương pháp định lượng sử dụng để làm rõ vấn đề nghiên cứu Dựa vào việc tổng quan nghiên cứu trước cấu trúc vốn, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu thang đo biến mơ hình Với liệu thu thập dạng liệu bảng (panel data), để kiểm định tác động nhân tố đến cấu trúc vốn, trình tự xử lý liệu phần mềm Stata 14.0 thực sau: • Phương pháp thống kê mơ tả, phân tích tương quan biến sử dụng để có nhận định tổng quát biến mơ hình • Tiến hành phân tích hồi quy đa biến mơ hình bình phương nhỏ gộp (Pooled OLS), mơ hình tác động cố định (FEM) mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) so sánh phù hợp mơ hình để chọn mơ hình tối ưu • Kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan liệu bảng khắc phục tượng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để có mơ hình đáng tin cậy KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Thống kê mơ tả Hình 1: Mơ hình nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốna a Nguồn: tổng hợp từ nghiên cứu nhóm tác giả Dữ liệu nghiên cứu Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả tiến hành nghiên cứu thơng tin tồn cơng ty cổ phần niêm yết HNX năm, giai đoạn từ năm 2011-2018 Các DN chọn là: công ty Kết thống kê mô tả Bảng cho thấy giai đoạn 2011 - 2018: Đòn bẩy tài (LEV) cơng ty quan sát có giá trị trung bình năm 0,5317, tức đồng nguồn vốn có 0,5317 đồng nợ vay; LEV cao thấp công ty quan sát 0,96 0,01 Lá chắn thuế phi nợ (DTA) công ty quan sát có giá trị trung bình 0,0357 Quy mơ DN (SIZE) cơng ty quan sát có giá trị trung bình 2,5272 Cấu trúc tài sản cố định hữu hình (TANG) cơng ty quan sát có giá trị trung bình 0,194 Khả sinh lời (PROF) có giá trị trung bình 0,1034 1420 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Bảng 1: Thang đo kỳ vọng biến mơ hình Ký hiệu Thang đo Tham chiếu nghiên cứu trước LEV Nợ phải trả/(nợ phải trả + giá trị ghi sổ vốn chủ sở hữu) - M’ng et al - Rao et al 14 Lá chắn thuế phi nợ DTA Chi phí khấu hao / Tổng tài sản Quy mơ DN SIZE Cấu trúc tài sản cố định hữu hình Khả sinh lời Tên biến Tham chiếu lý thuyết Kỳ vọng Giả thuyết - Sayeed - Chen - M’ng et al - Cevheroglu-Acar 12 - Rao et al 14 Lý thuyết đánh đổi - H1 Logarit (Doanh thu thuần) - Chen - Sayeed - M’ng et al - Cevheroglu-Acar 12 Lý thuyết đánh đổi + H2 TANG Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản - Chen - Sayeed - M’ng et al - Cevheroglu-Acar 12 - Rao et al 14 - Lý thuyết đánh đổi - Lý thuyết trật tự phân hạng + H3 PROF Lợi nhuận trước thuế lãi vay / Tổng tài sản - Chen - Cevheroglu-Acar 12 - Thu Trang Thi Doan Lý thuyết trật tự phân hạng - H4 Biến phụ thuộc Hệ số nợ Biến độc lập Nguồn: tổng hợp từ nghiên cứu nhóm tác giả Bảng 2: Kết thống kê mô tả biến mơ hình Variable Obs Mean Std Dev Min Max LEV1 1.328 ,05316867 ,2268722 ,01 ,96 DTA 1.328 ,0356539 ,0366119 ,0003496 ,2444597 SIZE 1.328 2,527217 ,5994453 ,8305887 4,501115 TANG 1.328 ,1940219 ,1827786 ,0000251 ,8807397 PROF 1.328 ,1034458 ,1312202 ,002558 1,456858 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 1421 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Phân tích tương quan biến Bảng mô tả mối quan hệ tương quan với biến mơ hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc LEV biến độc lập cịn lại Kết phân tích cho biết mối tương quan biến độc lập biến phụ thuộc nhằm mục đích để loại bớt biến dẫn đến tượng đa cộng tuyến trước chạy mơ hình hồi quy Theo kết Bảng 3, hệ số tương quan cặp biến độc lập mơ hình khơng có cặp lớn 0,8; có khả xảy tượng đa cộng tuyến biến độc lập đưa vào mơ hình Do kết luận mơ hình khơng tồn tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng Mặt khác, để có chứng chắn việc liệu biến thu thập có xảy tượng đa cộng tuyến hay khơng, chúng tơi kiểm tra hệ số phóng đại phương sai VIF mơ hình hồi quy Kết kiểm tra tượng đa cộng tuyến sau: Kết kiểm định phần mềm Stata 14 Bảng cho thấy khơng có số VIF biến độc lập vượt q 10 Do khơng tồn tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng với tiêu chuẩn nhân tử phóng đại phương sai VIF biến kiểm tra quan hệ tuyến tính Kết hồi quy Ước lượng hồi quy mơ hình POLS, FEM VÀ REM Bảng trình bày kết hồi quy nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, theo mơ hình POLS, FEM REM Với kết kiểm định để so sánh cặp mơ hình POLS FEM (F-test), FEM REM (Hausman test), REM POLS (Breusch-Pagan Lagrange test), mơ hình REM mơ hình tối ưu phù hợp cho nghiên cứu Kiểm định phương sai thay đổi kiểm định tự tương quan Chúng tiến hành kiểm định để đánh giá xem liệu mơ hình REM xây dựng có tồn khiếm khuyết hay không Kết kiểm định Bảng thực từ phần mềm Stata 14 cho thấy giá trị Prob>chi2 (với giá trị 0,0000) nhỏ 0,05 nên bác bỏ giả thuyết H0 , nói cách khác mơ hình có tượng phương sai thay đổi Kết kiểm định Wooldridge Bảng thể giá trị Prob > F 0.0000 nhỏ mức ý nghĩa 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 , đồng nghĩa với việc mơ hình REM xây dựng có xảy tượng tự tương quan Khắc phục tượng phương sai thay đổi tự tương quan Để khắc phục tượng phương sai thay đổi tự tương quan, nhóm tác giả thực phương pháp hồi quy FGLS (ước lượng bình phương bé tống quát khả thi) (xem Bảng 8) Kết cho thấy biến chắn thuế phi nợ, quy mô DN khả sinh lời có ý nghĩa thống kê (chấp nhận giả thuyết H1 , H2 , H4 ) cịn cấu trúc tài sản cố định hữu hình khơng có ý nghĩa thống kê Mơ hình hồi quy cuối sau: LEVi = 0,2440 – 0,5190DTAi + 0,1424SIZEi – 0,1224PROFi + ε i Thảo luận kết nghiên cứu Biến Lá chắn thuế phi nợ (DTA): mức ý nghĩa 1%, có hệ số hồi quy -0,5190 tác động ngược chiều đến địn bẩy tài chính, nghĩa trường hợp yếu tố khác không đổi, Lá chắn thuế phi nợ tăng lên 1% địn bẩy tài giảm 0,5190% Điều có nghĩa cơng ty có chắn thuế lớn sử dụng nợ Các DN thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu nhập DN phải đóng Ngồi khoản giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi vay, DN cịn có thêm khoản giảm trừ thuế phi nợ vay khấu hao tài sản cố định Nếu lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích DN sử dụng nhiều nợ vay ngược lại, DN có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ sử dụng nợ vay cấu vốn mục tiêu 13 Kết phù hợp với nghiên cứu M’ng et al ; Rao et al 14 ; Biến Quy mô DN (SIZE): mức ý nghĩa 1%, với hệ số hồi quy 0,1424 Quy mơ DN tác động chiều với địn bẩy tài chính, nghĩa Quy mơ DN tăng lên 1% địn bẩy tài tăng lên 0,1424% trường hợp yếu tố khác không đổi Kết phù hợp với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết cho DN có quy mơ lớn thị trường có xu hướng sử dụng nhiều nợ lợi quy mơ giúp DN dễ dàng tiếp cận nguồn vốn thị trường thỏa thuận với bên vay để hưởng lãi suất cho vay ưu đãi Kết với nghiên cứu thực nghiệm Sayeed ; Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến ; M’ng et al ; Rao et al 14 Biến Khả sinh lời (PROF): có tác động ngược chiều với địn bẩy tài với hệ số hồi quy -0,1094 yếu tố khác không đổi mức ý nghĩa 1%, nghĩa Khả sinh lời tăng 1% địn bẩy tài giảm 0,1094% Cơng ty làm ăn có lời lợi nhuận giữ lại nhiều nên có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vay nợ Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Đứng góc nhìn chủ sở hữu, việc sử dụng nguồn vốn bên vay thêm nợ làm tăng gánh nặng tài cịn phát hành thêm cổ phiếu làm pha lỗng quyền sở hữu cổ đơng Vì thế, cơng ty có khả sinh lời cao 1422 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Bảng 3: Kết ma trận tương quan biến LEV DTA SIZE TANG LEV 1,0000 DTA 0,0000 1,0000 SIZE 0,4914 0,2481 1,0000 TANG -0,0730 0,6189 0,1016 1,0000 PROF -0,2167 -0,0418 -0,0418 0,0946 PROF 1,0000 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 Bảng 4: Kết kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai VIF Variable VIF DTA 1,72 TANG 1,66 SIZE 1,17 PROF 1,12 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 Bảng 5: Tổng hợp kết hồi quy từ mơ hình POLS, FEM, REM POLS FEM REM LEV Coef Prob Coef Prob Coef Prob DTA -0,5438 0,005 -0,3640 0,036 -0,3831 0,020 SIZE 0,1891 0,000 0,1434 0,000 0,1554 0,000 TANG -0,0783 0,038 -0,0401 0,204 -0,0448 0,137 PROF -0,1165 0,007 -0,1407 0,000 -0,1393 0,000 _cons 0,1003 0,000 0,2047 0,000 0,1756 0,003 R-Squared R-Squared = 0,2648 Adj RSquared = 0,2626 within 0,1014 between 0,2907 overall 0,2628 within 0,1013 between 0,2912 overall 0,2633 = = = = = F (4,1323) 119.12 F (4,1158) 32,68 Wald chi2(4) 194,45 Prob > F 0,0000 Prob > F 0,0000 Prob > chi2 0,0000 Root MSE 0,195 F-test F (165,1158) = 33,72 Prob > F = 0,0000 BP Lagrange test Chibar2(01) = 2981,25 Prob > chibar2 = 0,0000 Hausman test Chi2(4) = 3,25 Prob > chi2 = 0,5168 Nguồn: tổng hợp kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 1423 = Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Bảng 6: Kết kiểm định phương sai thay đổi Test for the error component model LEV (firm, t) = Xb + u (firm) + v (firm, t) v (firm, t) = lambda v [firm, (t-1)] + e (firm, t) Estimate results: Var Sd = sqrt (Var) LEV ,051471 ,2268722 e ,0074703 ,08643071 u ,0312496 ,17677548 Tests: Random Effects, Two sided: ALM [Var(u) = 0] = 1844,71 Pr>chi2 (1) = 0,0000 Random Effects, One sided: ALM [Var(u) = 0] = 42,95 Pr>N (0,1) = 0,0000 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 Bảng 7: Kết kiểm định tự tương quan F (1, 165) = 88,463 Prob > F = 0,0000 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 Bảng 8: Kết khắc phục phương sai thay đổi tự tương quan Cross – sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: Heteroskedastic Correlation: common AR (1) coefficient for all panels (0,8593) Estimated covariances = 166 Estimated autocorrelations = Estimated coefficents = Number of obs = 1.328 Number of group = 166 Time period = Wald Chi2 (4) = 263,81 Prob > chi2 = 0,0000 LEV Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval] DTA -,5189728 ,1145997 -4,53 0,000 -,7435841 -,2943616 SIZE ,1423947 ,0095787 14,87 0,000 ,1236208 ,1611686 TANG -,0234341 ,0238977 -0,98 0,327 -,0702728 ,0234045 PROF -,1094155 ,0330103 -3,31 0,001 -,1741145 -,0447164 _cons ,2440803 ,0271144 9.00 0,000 ,190937 ,2972236 Nguồn: kết phân tích liệu từ phần mềm Stata 14 thường dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho dự án Đồng thời, kết phù hợp với nghiên cứu Chen ; Huỳnh Hữu Mạnh , Thu Trang Thi Doan , ngược lại với nghiên cứu Sayeed ; GỢI Ý CHÍNH SÁCH Dựa vào kết nghiên cứu, chúng tơi đưa hàm ý mặt lý thuyết sau: Một là, nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX hầu hết phù hợp với lý thuyết đánh đổi Kết nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng nhân tố khả sinh lời Hai là, chắn thuế phi nợ yếu tố ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn Ba là, kết nghiên cứu tương đồng với nghiên cứu trước áp dụng lý thuyết đánh đổi chiều hướng tác động nhân tố đến cấu trúc 1424 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 vốn, trừ khơng có mối quan hệ cấu trúc tài sản cố định hữu hình đòn bẩy, kết bổ sung làm phong phú thêm chứng thực nghiệm yếu tố định cấu trúc vốn Bên cạnh đó, sở xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đưa số giải pháp thực tiễn cho DN cần xem xét gắn liền với việc xác định cấu trúc vốn hợp lý: Thứ nhất, nhà quản lý, nhà quản trị tài DN nên xem xét lựa chọn phương thức trích khấu hao tài sản cố định hữu hình hợp lý, cân đối việc vay nợ để đầu tư tài sản cố định nhằm mang lại lợi ích cho doanh nghiệp từ chắn thuế kết nghiên cứu khẳng định chắn thuế phi nợ tác động mạnh đến cấu trúc vốn Thứ hai, tăng quy mơ DN để tận dụng lợi quy mô sử dụng nợ vay Kết nghiên cứu cho thấy quy mô DN nhân tố tác động mạnh mẽ chiều đến cấu trúc vốn công ty niêm yết HNX giai đoạn từ năm 20112018 Quy mô DN tạo lợi việc tiếp cận nguồn vốn vay DN có quy mơ lớn việc vay từ chủ nợ dễ dàng Do đó, sử dụng nợ vay, DN nên xem xét lợi quy mô để vay với chi phí vốn thấp Tuy nhiên, mở rộng quy mô DN gây phụ thuộc DN vào khoản nợ vay, nên tăng quy mơ DN mang lại tác động tích cực đồng thời trở thành gánh nặng tăng rủi ro phá sản Vì vậy, DN cần phải vào điều kiện cụ thể DN, biến động ảnh hưởng kinh tế để có giải pháp phù hợp Để tăng quy mô, DN cần minh bạch thơng tin tài giúp tăng tín nhiệm nhà đầu tư, có sách thu hút nhà đầu tư để mở rộng sản xuất Thứ ba, nâng cao hiệu sản xuất kinh doanh Khả sinh lời ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết HNX giai đoạn từ năm 2011-2018 Khả sinh lời tạo linh hoạt cho tài DN Khi DN hoạt động hiệu quả, DN có lợi nhuận ngày tăng, nguồn vốn nội sinh dồi dào, DN có tự chủ tài chính, có xu hướng sử dụng nợ hơn, tận dụng nguồn vốn nội từ lợi nhuận giữ lại nên giảm phụ thuộc vào nguồn vốn vay, tiết kiệm chi phí sử dụng vốn Vì vậy, việc nâng cao hiệu sản xuất kinh doanh DN quan trọng, nhà quản trị cần xây dựng phối hợp thực nhiều biện pháp như: nâng cao hiệu sử dụng tài sản cố định; tăng doanh thu, kiểm sốt chi phí; nâng cao chất lượng sản phẩm thúc đẩy tiêu thụ sản phẩm, tăng cường thu khoản nợ hạn, hạn chế vốn bị chiếm dụng… 1425 KẾT LUẬN Bằng phương pháp định lượng mơ hình hồi qui bội thơng qua phân tích liệu từ 166 cơng ty niêm yết phi tài HNX giai đoạn từ 20112018, nhóm tác giả xác định nhân tố định cấu trúc vốn DN Kết nghiên cứu cho thấy có nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn: chắn thuế phi nợ, quy mô công ty khả sinh lợi Trong đó, nhân tố có ảnh hưởng mạnh chắn thuế phi nợ Nhìn chung, nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX phù hợp với giả thuyết lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng, ngoại trừ nhân tố khả sinh lợi Trên sở kết nghiên cứu, đưa số khuyến nghị với DN HNX nhằm chủ động lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý thông qua biện pháp tác động lên quy mô DN, khả sinh lợi lựa chọn phương pháp khấu hao phù hợp Nghiên cứu có hai hạn chế Đầu tiên, chúng tơi loại trừ công ty bị lỗ năm từ 2011 đến 2018, cơng ty có liệu bị thiếu biến số Điều gây lo ngại xử lý số liệu kinh tế lượng ngăn cản mô tả cấu trúc vốn tổng thể công ty niêm yết sản HNX cách đầy đủ Thứ hai, phân tích chúng tơi bao gồm cơng ty niêm yết sàn HNX Việt Nam Điều có làm hạn chế phần hiệu việc so sánh nghiên cứu khác khung thời gian, phạm vi nghiên cứu thị trường nước phát triển phát triển khác Vì vậy, nghiên cứu sâu thực cho tất công ty niêm yết Việt Nam, xem xét thêm nhân tố thể khác biệt cấu trúc vốn quốc gia nên thực tương lai DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DN: Doanh nghiệp FEM: Fixed Effects Model FGLS: Feasible Generalized Least Squares GMM: Generalized Method of Moments HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS: Ordinary least squares POLS: Pooled ordinary least squares REM: Random Effects Model XUNG ĐỘT LỢI ÍCH Nhóm tác giả xin cam đoan khơng có xung đột lợi ích cơng bố báo Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 ĐÓNG GÓP CỦA CÁC TÁC GIẢ Toàn nội dung viết nhóm tác giả thực • Hồ Xn Thủy: xác định định hướng nghiên cứu, hệ thống tất tài liệu liên quan đến đề tài, phụ trách nội dung sở lý thuyết, xác định biện luận phương pháp nghiên cứu • Nguyễn Thị Huyền Trang: thu thập tài liệu tham khảo, lược khảo tổng quan, thu thập xử lý liệu, biện luận kết nghiên cứu đề xuất gợi ý sách PHỤ LỤC (trích kết từ phần mềm Stata 14) TÀI LIỆU THAM KHẢO Modigliani F, Miller MH The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review 1958;18(3):261-97; Chen JJ Determinants of capital structure of Chinese-listed companies Journal of Business Research 2004;57(12):134151;Available from: https://doi.org/10.1016/S0148-2963(03) 00070-5 Sayeed MA The Determinants of Capital Structure for Selected Bangladeshi Listed Companies International Review of Business Research Papers 2011;2(7):21-36; M’ng JC, Rahman M, Sannacy S The determinants of capital structure: Evidence from public listed companies in Malaysia, Singapore and Thailand Cogent Economics & Finance 2017;5(1):1-34;Available from: https://doi.org/10.1080/ 23322039.2017.1418609 Doan TTT Determinants of capital structure: Evidence from VietNam industrial firms International Transaction Journal of Engineering, Management, & Applied Sciences & Technologies 2020;11(9):1-9; Mạnh HH Bằng chứng thực nghiệm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam [Luận văn Thạc sĩ] Trường Đại học Kinh tế TPHCM 2010; Chí LĐ Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam Tạp chí phát triển hội nhập 2013;9(19):22-8; Đặng Thị Quỳnh Anh, Yến QTH Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM (HOSE), Tạp chí phát triển hội nhập 2014;18(28):34-9; Kraus A, Litzenberger RH A state-preference model of optimal financial leverage The Journal of Finance 1973;28(4):91122;Available from: https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1973 tb01415.x 10 Nguyên LTM Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn: Một nghiên cứu ngành Xi măng Việt Nam Tạp chí Khoa học Đại học Văn Hiến 2016; 4(3):30-7; 11 Myers SC, Majluf NS Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics 1984;13(2):187–221 Available from: https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)900230 12 Cevheroglu-Acar MG Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from Turkey Journal of Management and Sustainability 2018;8(1):31-45;Available from: https://doi.org/10 5539/jms.v8n1p31 13 Lan NTT Cơ cấu vốn mục tiêu cho công ty ngành Xây dựng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam [Luận án Tiến sĩ] Học viện Ngân hàng 2019; 14 Rao P, Kumar S, Madhavan V A study on factors driving the capital structure decisions of small and medium enterprises (SMEs) in India IIMB Management Review 2019;31(1):3750;Available from: https://doi.org/10.1016/j.iimb.2018.08.010 15 DeAngelo H, Masulis RW Optimal capital structure under corporate and personal taxation Journal of Financial Economics 1980;8(1):3-29;Available from: https://doi.org/10.1016/0304405X(80)90019-7 16 Wald JK How firm characteristics affect capital structure: an international comparison The Journal of Financial research 1999;22(2):161-87;Available from: https://doi.org/10 1111/j.1475-6803.1999.tb00721.x 17 Thành NT Nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam [Luận văn Thạc sĩ] Trường Đại học Kinh tế TP.HCM 2012; 18 Anh VTT, et al Nghiên cứu tác động nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tạp chí Kinh tế Phát triển 2014;207:19-27; 1426 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Hình 2: Thống kê mơ tả Hình 3: Kết ma trận tương quan biến Hình 4: Kết kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai VIF 1427 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Hình 5: Kết ước lượng hồi quy với POLS Hình 6: Kết ước lượng hồi quy với FEM 1428 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Hình 7: Kết ước lượng hồi quy với REM Hình 8: Kết kiểm định Breusch-Pagan Lagrange 1429 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Hình 9: Kết kiểm định Hausman Hình 10: Kết kiểm định phương sai thay đổi Hình 11: Kết kiểm định tự tương quan 1430 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 5(2):1416-1432 Hình 12: Kết khắc phục phương sai thay đổi tự tương quan 1431 Science & Technology Development Journal – Economics - Law and Management, 5(2):1416-1432 Research article Open Access Full Text Article Factors determining capital structure: Evidence from Companies listed on the Hanoi Stock Exchange Ho Xuan Thuy* , Nguyen Thi Huyen Trang ABSTRACT Use your smartphone to scan this QR code and download this article This paper investigates the factors influencing capital structure of the companies listed on the Hanoi Stock Exchange (HNX) during 2011-2018 Factors tested included non-debt tax shield, firm size, tangible fixed assets structure, and profitability based on previous studies and the two prominent capital structure theories namely the trade-off theory and the pecking-order theory We used the variable financial leverage (LEV) to measure capital structure The analysis employs multiple linear panel regression models in examining factors influencing capital structure, the random effect model (REM) obtained by table data processing was found to be consistent with the study data Our results revealed that profitability and non-debt tax shield had a negative impact on capital structure On the other hand, firm size exhibited a positive impact whilst the effect of tangible fixed assets was statistically insignificant Amongst all tested factors, non-debt tax shield was shown to exert the greatest influence on capital structure of companies We conclude that the factors influencing capital structure of the companies listed on the Hanoi Stock Exchange are mostly consistent with the hypothesis of trade-off theory rather than pecking-order theory Our results support the trade-off theory because large firms are more likely to borrow to greater benefits from the tax shield The study greatly contributes towards the enrichment of empirical evidence on the factors influencing capital structure and helps the management with planning, making properly informed decisions to improve the firm performance Key words: profitability, firms'size, non-debt tax shield, tangible fixed assets, financial leverage, capital structure University of Economics and Law, VNU-HCM, Vietnam Correspondence Ho Xuan Thuy, University of Economics and Law, VNU-HCM, Vietnam Email: hoxuanthuy@uel.edu.vn History • Received: 02-12-2020 • Accepted: 02-04-2021 • Published: 18-04-2021 DOI : 10.32508/stdjelm.v5i2.732 Copyright © VNU-HCM Press This is an openaccess article distributed under the terms of the Creative Commons Attribution 4.0 International license Cite this article : Thuy H X, Trang N T H Factors determining capital structure: Evidence from Companies listed on the Hanoi Stock Exchange Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 5(2):1416-1432 1432 ... có nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn: chắn thuế phi nợ, quy mô công ty khả sinh lợi Trong đó, nhân tố có ảnh hưởng mạnh chắn thuế phi nợ Nhìn chung, nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty niêm. .. hàm ý mặt lý thuyết sau: Một là, nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX hầu hết phù hợp với lý thuyết đánh đổi Kết nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng nhân. .. xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam cho kết tương tự Tác giả thu thập liệu 102 công ty niêm yết sàn HOSE, sử dụng phương pháp GMM để kiểm định giả thuyết nghiên