Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu của 115 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 - 2017. Bằng việc sử dụng mô hình OLS Robust và WLS (bình phương nhỏ nhất có trọng số), kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với thông báo mua lại cổ phiếu và tỷ lệ đòn bẩy, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có tương quan dương với thông báo mua lại cổ phiếu của công ty.
INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH FACTORS AFFECTING THE SHARE REPURCHASE OF LISTED COMPANIES ON THE HO CHI MINH STOCK EXCHANGE Hoàng Thị Phương Anh, Vũ Minh Hà Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh vuminhha@ueh.edu.vn TĨM TẮT Mục tiêu nghiên cứu nhằm xem xét nhân tố ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu 115 doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2008 - 2017 Bằng việc sử dụng mơ hình OLS Robust WLS (bình phương nhỏ có trọng số), kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với thơng báo mua lại cổ phiếu tỷ lệ đòn bẩy, tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu có tương quan dương với thông báo mua lại cổ phiếu cơng ty Từ khóa: Mua lại cổ phiếu, tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu, OLS Robust, WLS ABSTRACT This paper examines the impact of the factors affecting the share repurchase announcement of 115 listed company on on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2017 Usingthe OLS Robust and WLS (Weighted least squares), experimental research results show that the size of a company has a negative relation and the leverage ratio and return of equity has positive relation with the share repurchase announcement of the company Keywords: Share repurchase, stock repurchase value ratio, OLS Robust, WLS Giới thiệu Theo CA Program Curicculum, Level II (2018), mua lại cổ phiếu hình thức giao dịch mà doanh nghiệp mua lại cổ phiếu doanh nghiệp phát hành tiền mặt Vì vậy, mua lại cổ phiếu xem hình thức thay chia cổ tức tiền mặt Cổ phiếu phát hành sau mua lại gọi cổ phiếu quỹ Loại cổ phiếu không xem xét để chia cổ tức, biểu hay dùng để tính tốn lợi nhuận cổ phiếu Nhiều nghiên cứu giới tiến hành với mục đích tìm hiểu xem ngun nhân thực đằng sau định thông báo mua lại nhà quản trị doanh nghiệp Các nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp mua lại cổ phiếu giá cổ phiếu họ thị trường thấp hội đầu tư đầy hấp dẫn (Dann, 1983; Wansley, Lane Sartar, 1989) Trong đó, Vermalaen (1981) lại đưa lý cho việc mua lại cổ phiếu doanh nghiệp nhà điều hành (executives) muốn đạt tỷ lệ EPS (Earning Per Share) cao Thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh nói riêng thị trường chứng khốn cịn non trẻ phát triển, doanh nghiệp bước hội nhập giới Thêm vào đó, quy định mua lại cổ phiếu ban hành trễ so với nước khác toàn giới cộng với giai đoạn suy thoái thị trường năm qua khiến cổ đơng nhà đầu tư hình thành tâm lý chủ quan doanh nghiệp thực chia lại cổ tức để phân phối tiền mặt cho cổ đông Nhưng với số lượng cổ phiếu thông báo mua lại bắt đầu tăng từ 2015 tăng cao từ cuối năm 2017 thấy mua lại cổ phiếu trở thành cơng cụ tài tối ưu cơng ty sàn chứng khốn HOSE Vì vậy, việc phân tích yếu tố ảnh hưởng đến định mua lại cổ phiếu doanh nghiệp sàn HOSE thay thực chiến lược tài khác chia cổ tức cổ phiếu hay tiền mặt,… vấn 638 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đề quan trọng cần quan tâm Do đó, nghiên cứu muốn tìm nhân tố ảnh hưởng đến định mua lại cổ phiếu để từ tìm động thật nhà quản trị doanh nghiệp việc đưa kế hoạch chiến lược tài cho cơng ty Hơn nữa, nghiên cứu giúp cổ đông nhà đầu tư có góc nhìn bao qt hiểu rõ nguyên nhân tác động kiện thơng báo mua lại, từ giúp cho nhà đầu tư có định đắn định đầu tư Cơ sở lý thuyết 2.1 Cơ sở lý thuyết động mua lại cổ phiếu 2.1.1 Lý thuyết tín hiệu Theo Vermaelen (1981), Lý thuyết tín hiệu động chủ yếu khiến công ty định mua lại Lý thuyết dựa hai giả thuyết: Thông tin bất cân xứng việc bị định giá thấp Thông tin bất cân xứng hiểu nhà quản trị hiểu rõ nội doanh nghiệp nhà đầu tư bên ngoài, chẳng hạn giá trị thực công ty hay triển vọng cơng ty thời gian tương lai Chính vậy, ban quản trị công ty định mua lại để thông báo với thị trường rằng, họ không chấp nhận mức giá công ty họ đánh giá thị trường để báo hiệu tiềm hoạt động kinh doanh công ty tương lai Các nhà quản trị tin tưởng vào hiệu suất hoạt động công ty: Lợi nhuận dài hạn cao mức thị trường dự kiến dòng tiền gặp biến động, mà rủi ro hệ thống cổ phiếu tăng lên Cũng đồng quan điểm trên, Hung Chen (2010) kết luận rằng, Lý thuyết tín hiệu góp phần cung cấp thông tin khẳng định niềm tin hiệu hoạt động cơng ty Cịn Dittmar (2000), tác giả kết luận việc doanh nghiệp bị định giá sai bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng nhà đầu tư nhà quản trị Theo Fried (2001), muốn thể khơng lịng việc giá trị doanh nghiệp bị định giá thấp hay muốn tối đa hóa lợi nhuận cổ đơng, nhà quản trị tìm cách truyền đạt cho thị trường để tăng giá cổ phiếu Tuy nhiên, việc công khai trực tiếp thông tin cho thị trường tác động xấu tới công ty vấn đề cạnh tranh hay bảo mật Chính thế, nhà quản trị thông báo mua lại cổ phiếu để truyền tín hiệu cho thị trường định giá sai hay kỳ vọng vào tăng trưởng doanh nghiệp Tương tự quan điểm nhà nghiên cứu khác, Vermaelen (1981) Dann (1981) bổ sung thêm ý kiến doanh nghiệp bị định giá thấp, nhà quản trị đầu tư vào cổ phiếu có giá trị thấp giá trị doanh nghiệp tăng lên có thơng báo mua lại cổ phiếu Đồng tình với ý kiến trên, Liang cộng (2012) phát biểu rằng, Lý thuyết tín hiệu thơng tin cho thấy cơng ty mua lại cổ phiếu họ tự đầu tư tốt giá cổ phiếu họ bị định giá thấp Để kiểm tra Lý thuyết tín hiệu, Bhattacharya (1979) Miller Rock (1979) xây dựng mơ hình dựa thơng tin bất cân xứng nhà quản trị nhà đầu tư bên Họ đưa kết luận phân bổ tiền mặt cơng ty sử dụng để báo hiệu dịng tiền tương lai cơng ty Vermaelen (1981) người tiến hành sử dụng lợi suất bất thường xung quanh ngày thông báo để giải thích Lý thuyết Bài nghiên cứu dựa giao dịch mua lại cổ phiếu thị trường mở chào mua với giá cố định; kết rằng, quy mơ doanh nghiệp đóng vai trị quan trọng, cơng ty có quy mơ nhỏ có khả bị định giá sai nhiều Vermaelen (1981) kết luận rằng, cơng ty nhỏ có đảm bảo phương tiện tài chính, bị nhà phân tích tài ý bị sở hữu định chế khác; tất yếu tố khiến công ty quy mơ nhỏ có mức độ thơng tin bất cân xứng cao có nhiều khả bị định giá thấp Ngược lại, công ty lớn cho thấy mức lợi nhuận bất thường thấp vào ngày thông báo Stephens Weisbach (1998) có kết luận tương tự Vermaelen (1981) thấy rằng, quy mô công ty lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo có mối tương quan âm Tuy nhiên, cơng ty khơng thực hành động mua lại cổ phiếu họ 639 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 thực thông báo (Rau Vermaelen, 2002) Chan, Ikenberry Lee (2004) cho thấy rằng, công ty xem xét thay đổi thu nhập định có nên mua lại sau hay khơng Họ tìm thấy mối tương quan âm lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo lợi nhuận bất thường sau thơng báo 2.1.2 Lý thuyết dịng tiền tự Lý thuyết dịng tiền tự do, hình thành Lý thuyết Jensen (1986) Theo Jensen (1986), nhà quản trị cổ đông thường phát sinh mâu thuẫn lợi ích tách biệt kiểm sốt quản lý Các cổ đơng kỳ vọng nhà quản trị làm việc để gia tăng giá trị tài sản nhà quản trị ln cố gắng tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Các nhà quản trị thường cố gắng phát triển quy mô doanh nghiệp nỗ lực làm doanh nghiệp tăng trưởng nên doanh nghiệp thừa tiền mặt hạn chế hội đầu tư, nhà quản trị đầu tư vào dự án rủi ro có giá trị PV âm Trong trường hợp này, lợi ích nhà quản trị tăng lên đồng thời làm giảm quyền lợi cổ đơng Do đó, giải pháp cho vấn đề doanh nghiệp phân phối dòng tiền thừa cho cổ đông để giảm quyền lực nhà quản trị thông qua mua lại cổ phiếu Stephens Weisbach (1998) tiến hành nghiên cứu mối tương quan dương lượng tiền mặt dư thừa giao dịch mua lại, tiền mặt dư thừa mua lại xảy nhiều hơn, cho thấy cơng ty điều chỉnh việc mua lại họ theo vị dịng tiền Gangopadhyay cộng (2010) kiểm tra tính đáng tin cậy Lý thuyết dòng tiền tự cách kiểm định lợi nhuận bất thường thời gian thông báo việc mua lại xếp theo hội đầu tư sẵn có, đo tỷ lệ q Tobin dòng tiền Các nhà khoa học thấy cơng ty có dòng tiền tự tạo lợi nhuận bất thường cao đáng kể so với công ty khác Bằng cách giảm dòng tiền tự do, doanh nghiệp có hội đầu tư dự án có NPV âm Bằng cách mua lại cổ phiếu, doanh nghiệp phân phối dịng tiền thừa hay gọi trả lại vốn cho cổ đông, giảm nguy đầu tư không cân xứng, ngăn cản người quản lý tập trung nhiều vào việc tăng quy mơ cơng ty, thay kích thước lợi nhuận 2.1.3 Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn yếu tố góp phần đến định mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Grullon Ikenberry (2001) chứng minh mua lại cổ phiếu cách để điều chỉnh cấu trúc vốn giảm độ pha loãng doanh nghiệp Theo Mitchell, Dharmawan Clarke (2001), số doanh nghiệp đưa định mua lại cổ phiếu họ thích vay nợ tăng vốn cổ phần Dittmar (2000) rằng, doanh nghiệp thực việc mua lại cổ phiếu mức đòn bẩy doanh nghiệp thấp mức tỷ lệ mục tiêu Cùng quan điểm với Dittmar, Kivi (2006) giải thích doanh nghiệp mua lại cổ phiếu, tỷ lệ đòn bẩy nợ vốn cổ phần tăng lên vốn chủ sở hữu giảm Jensen (1986) kết luận rằng, công ty có tỷ lệ địn bẩy cao nên tạo lợi nhuận bất thường cao hơn, có dịng tiền tự để lãng phí nhà quản trị đầu tư vào dự án có giá trị để tối đa hóa giá trị cơng ty Ngồi ra, Bagwell Schoven (1989), Opler Titman (1996) bổ sung doanh nghiệp mua lại cổ phiếu để đạt tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, tỷ lệ địn bẩy tối ưu Trái với ý kiến nhà nghên cứu khác, Dann (1981) lại cho mua lại cổ phiếu lựa chọn tốt cho công ty để đạt tỷ lệ đòn bẩy tối ưu mà phát hành khoản nợ giải pháp tốt Giống với Dann (1i981), Allen Michaely (2002) lập luận rằng, số lượng cổ phiếu mua lại nhỏ; đó, ảnh hưởng tỷ lệ địn bẩy tối ưu việc mua lại cổ phiếu không đáng kể Theo Kahle (2002), công ty thông báo mua lại cổ phiếu giám đốc điều hành có nhiều cổ phiếu quyền chọn nhân viên có số lượng lớn cổ phiếu quyền chọn thực quyền chọn Hơn nữa, có mối quan hệ chiều số lượng cổ phiếu mua lại tổng số cổ phiếu quyền chọn thực tất nhân viên sau định mua lại thực Tuy nhiên, theo Kahle (2002), số cổ phiếu mua lại độc lập với cổ phiếu quyền chọn thuộc sở hữu nhà quản trị Ngoài ra, Bens cộng (2003) ủng hộ việc ngăn ngừa pha lỗng EPS cơng ty việc mua lại cổ phiếu, họ thấy mức độ mua lại cổ phiếu tăng có tác động gia tăng 640 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 pha loãng quyền chọn EPS Sự gia tăng xảy thu nhập công ty thấp mức cần thiết để đạt mục tiêu tăng trưởng EPS Theo Bens cộng (2003), gia tăng dựa việc khuyến khích quản lý pha lỗng EPS động lực để điều chỉnh EPS Phù hợp với lý thuyết này, Brav cộng (2005) thấy rằng, giám đốc tài ý thức ảnh hưởng việc mua lại cổ phiếu đến EPS 2.1.4 Lý thuyết thay cổ tức Lý thuyết thuế hiệu Quyết định mua lại cổ phiếu định dựa tác động Lý thuyết thay cổ tức Lý thuyết thuế hiệu Hai lý thuyết bổ sung cho Lý thuyết thay cổ tức việc mua lại cổ phiếu thay việc trả cổ tức đem lại nhiều linh hoạt Jagannathan, Stephens Weisbach (2000) lý giải trả cổ tức cam kết lâu dài doanh nghiệp dành cho cổ đơng mua lại cổ phiếu có chức phân phối dịng tiền mặt tạm thời Vì vậy, việc mua lại cổ phiếu giúp doanh nghiệp giảm nhẹ việc trả cổ tức dài hạn cho cổ đông Hơn nữa, Dittmar (2000) đưa thông tin doanh nghiệp có quyền khơng thực mua lại cổ phiếu thơng báo cơng chúng Ngồi ra, nghiên cứu trước tác Denis cộng (1994), Isagawa (2000), Zhang (2005) tìm thấy mối tương quan âm cắt giảm cổ tức giá trị doanh nghiệp, biện pháp mua lại cổ phiếu khơng phải đối mặt với rủi ro trả cổ tức dài hạn cho cổ đông Lý thuyết thuế hiệu cho thấy doanh nghiệp định mua lại cổ phiếu thuế đánh cổ tức cao thuế tính lợi nhuận vốn, cổ tức phải chịu thuế thu nhập thông thường, mua lại cổ phiếu khoản thuế phải nộp tính giá trị chênh lệch giá mua giá bán (Grullon Michaely, 2002) Ngoài ra, kiện mua lại cổ phiếu giúp trì hỗn việc thực tăng vốn, hỗn lại việc tốn thuế Nghiên cứu Bagwell Shoven (1989) rằng, doanh nghiệp thay việc mua lại cổ phiếu để trả cổ tức nhằm đạt lợi ích thuế cho cổ đơng Black (1976) nói rằng, công ty không trả cổ tức hấp dẫn nhà đầu tư cá nhân chịu thuế so với cơng ty tương tự trả cổ tức cổ tức bị đánh thuế nhiều lãi vốn Grullon Michaely (2002) nói trả lại vốn cho cổ đơng thơng qua hoạt động mua lại cổ phiếu hiệu trả cổ tức nhờ việc giảm thuế lợi tức lâu dài Theo nghiên cứu Brav cộng (2005), Luật Thuế Hoa Kỳ thay đổi giảm thuế suất cổ tức từ 38% xuống 15% (5/2003), thay đổi thuế suất cổ tức lãi vốn động quan trọng giám đốc điều hành công ty việc định mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, phát Blouin, Raedy Shackelford (2007) xác nhận rằng, giám đốc Hoa Kỳ xem xét lợi ích thuế lựa chọn việc mua lại cổ phiếu chi trả cổ tức, bên cạnh việc cân nhắc thay đổi chu kỳ kinh tế 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Với tảng lý thuyết nêu trên, hàng loạt nghiên cứu khoa học thực nhiều tác giả để tìm động hành vi mua lại dựa giá trị mua lại lợi suất tích lũy bất thường cổ phiếu chủ yếu Hoa Kỳ Vermarlen (1981) nghiên cứu mẫu gồm 131 thông báo mua lại hình thức chào giá cố định từ 1962-1977 243 quan sát mua lại thị trường mở từ 1970-1978 Kết mà tác giả thu Lý thuyết tín hiệu đóng vai trị quan trọng hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp mà đại diện Quy mô doanh nghiệp lập luận doanh nghiệp có quy mơ nhỏ thường có xu hướng mua lại cổ phiếu nhằm báo hiệu với thị trường họ bị định giá thấp Trong nghiên cứu mình, Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen (1995) sử dụng liệu NYSE ASE từ 1980 -1990 cung cấp chứng lợi nhuận bất thường tiêu cực -3,07% trước thông báo mua lại Tuy nhiên, sau ngày công khai thông báo mua lại, lợi nhuận bất thường ghi lại 641 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 3,54%, từ họ tìm ảnh hưởng thông báo mua lại lên giá trị cổ phiếu thị trường Bằng phương pháp hồi quy, nhà nghiên cứu đưa lý thuyết tín hiệu tác động đến thơng báo mua lại cổ phiếu công ty Các tác giả cho rằng, công ty bị đánh giá thấp động quan trọng cho việc mua lại cổ phiếu cơng ty có tỷ lệ BTM cao, cơng ty có tỷ lệ BTM thấp, lý khác đóng vai trị quan trọng Cũng thị trường chứng khoán Hoa Kỳ với 4.443 quan sát thông báo mua lại giai đoạn từ 1989-1997, nghiên cứu Grullon Michel (2004) lại đưa kết luận thú vị hành vi mua lại cổ phiếu doanh nghiệp tiến hành nhằm giảm chi phí đại diện chí phí vốn doanh nghiệp lý thuyết dòng tiền tự Với Jacobs (2013), nghiên cứu tìm nguyên nhân tác động đến thông báo mua lại cổ phiếu doanh nghiệp sàn NYSE, NASDAQ AMEX, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy định lượng để làm rõ lý thuyết đứng đằng sau định mua lại nhà quản trị Tác giả hồi quy lợi suất bất thường cổ phiếu ngày thông báo với đại lượng quy mô doanh nghiệp tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách, đại diện cho lý thuyết tín hiệu Dịng tiền nhàn rỗi, ROA tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản tương ứng với lý thuyết dòng tiền tự Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn thể qua tỷ lệ đòn bẩy lý thuyết thay cổ tức biểu việc chia cổ tức thời điểm năm có thơng báo mua lại doanh nghiệp Giống với quan điểm Grullon Michaely (2002), Jacbos (2013) kết luận lý thuyết thay cổ tức nhân tố trực tiếp ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Châu Âu Khi nghiên cứu động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp thị trường chứng khoán Anh, Pháp Đức, Hoque Andriosopolous (2013) dùng hồi quy đơn biến cho nhóm cơng ty thơng báo mà khơng thực mua lại với nhóm công ty thực mua lại thông báo Hồi quy thực với biến độc lập đại diện cho Lý thuyết tín hiệu (như biến giá trị thị trường, quy mơ cơng ty), lý thuyết dịng tiền tự do, lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn lý thuyết thay cổ tức Các tác giả kết luận lý thuyết dịng tiền tự có ảnh hưởng đến thông báo mua lại Anh lý thuyết tín hiệu lại chấp nhận Pháp Đức Một nghiên cứu khác thực Seifert, Udo Richard (2003) kiện mua lại thị trường chứng khốn Đức qua mơ hình hồi quy biến lợi suất bất thường tích lũy (CAR) với biến thuộc bốn Lý thuyết động cơ 188 thông báo mua lại khoảng thời gian từ 1998-2003 Kết thúc nghiên cứu, tác giả khẳng định doanh nghiệp Đức chịu ảnh hưởng Lý thuyết tín hiệu việc định mua lại cổ phiếu Kết luận đồng quan điểm với ý kiến Hoque Andriosopolous (2013) quan sát hành vi mua lại Đức Các thị trường khác Trong nghiên cứu thực với liệu thị trường Úc, Brown (2007) lại chứng minh rằng, lý thuyết thuế hiệu lại có ảnh hưởng quan trọng tới định thông báo mua lại lý thuyết lại không phổ biến thị trường Hoa Kỳ nước châu Âu Thông qua mẫu gồm 1.060 thông báo mua lại Canada từ năm 1989-1997, Ikenberry, Lakonishok Vermaelen (2000) hồi quy biến lợi suất bất thường (AR) với biến đại diện cho lý thuyết gồm lý thuyết (tên biến) Kết nghiên cứu cho thấy rằng, định mua lại doanh nghiệp bị chi phối lý thuyết tín hiệu với việc báo hiệu việc doanh nghiệp bị định giá thấp Trên thị trường Brazil, 377 thông báo mua lại tổng hợp giai đoạn khủng hoảng từ năm 2006 - 2012, Micheloud (2013) chứng minh lý thuyết tín hiệu có tầm ảnh hưởng tới kiện mua lại cổ phiếu 642 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Trần Thị Hải Lý Hoàng Thị Phương Thảo (2014) sau quan sát 291 doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2008-2013 đến kết luận rằng: “Động cho việc mua lại cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết định lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn lý thuyết dòng tiền tự do” Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mô tả liệu Nghiên cứu sử dụng số liệu từ năm đầu năm 2008 đến cuối năm 2017 thu thập tồn cơng bố mua lại cổ phiếu công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn Trong nghiên cứu này, ngày thông báo ngày thực mua lại cổ phiếu xác định ngày mà cơng ty thức cơng bố thơng tin mua lại công chúng website HOSE Về số liệu ngày thông báo ngày thực mua lại, thu thập sở liệu tài FiinPro đối chiếu với nguồn tổng hợp trang web cafef cophieu68.vn để tăng tính xác Để phù hợp với mục đích nghiên cứu, số quan sát không phù hợp loại bỏ Nhằm xây dựng mẫu điển hình cho nghiên cứu, lựa chọn cổ phiếu theo tiêu chí sau: - Cơng ty phải có thời điểm thông báo mua lại cổ phiếu sau tháng trở lên kể từ ngày giao dịch niêm yết lần sàn HOSE - Số cổ phiếu mua lại phải đủ lớn giá trị mua lại tổng tài sản đầu kỳ đem lại kết hồi quy phù hợp xác - Các cơng ty khơng nằm nhóm ngành ngân hàng, bảo hiểm đặc thù ngành gây nhiễu kết - Chọn cơng ty có đủ thơng tin ngày mã cổ phiếu, ngày giao dịch giá đóng cửa điều chỉnh sàn chứng khoán Để đáp ứng tiêu chí lý trên, chúng tơi chọn mẫu nghiên cứu sau: - Chọn thời gian quan sát đủ dài: số liệu nghiên cứu thời gian từ tháng 1/2008 - 12/2017 - Loại công ty thuộc ngành ngân hàng, bảo hiểm - Chỉ chọn cổ phiếu có đủ liệu thơng tin - Chọn thơng báo có thời gian thơng báo mua lại tháng kể từ ngày giao dịch niêm yết lần - Các quan sát với số lượng cổ phiếu mua lại 100.000 triệu đồng bị loại bỏ Sau thu thập đủ thông báo mua lại từ năm 2008 - 2017, tiến hành loại bỏ mẫu có tiêu chí khơng phù hợp Sau tiến hành bước trên, mẫu nghiên cứu cuối sử dụng nghiên cứu gồm có 115 cơng ty với tổng cộng 264 kiện mua lại khoảng thời gian từ đầu năm 2008 đến tháng 12/2017 Bảng 1: Quá trình lựa chọn liệu Số cơng ty cịn lại sau bước Stt Số thơng báo cịn lại sau bước Mẫu ban đầu 377 Cơng ty có thơng báo mua lại 176 522 Loại bỏ công ty thuộc ngành ngân hàng ngành không phù hợp 168 513 Loại công ty không đủ liệu 139 482 Loại cơng ty khơng có thời gian thông báo mua lại từ tháng trở lên kể từ ngày giao dịch 126 451 Loại thơng báo mua lại có khối lượng 100.000 115 264 643 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 3.2 Mô tả biến - Biến phụ thuộc RP RP= Biến phụ thuộc RP biến mô tả giá trị cổ phiếu thông báo mua lại Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh tổng tài sản đầu kỳ công ty Giá trị mua lại cổ phiếu tính số lượng mua lại cổ phiếu thông báo mua lại công ty vào thời điểm thơng báo nhân với giá đóng mua lại cổ phiếu báo cáo mua lại doanh nghiệp Các công ty sàn HOSE chủ yếu thực phương pháp mua lại theo hình thức khớp lệnh theo giá thị trường, hình thức phổ biến khơng khiến cho nhà quản trị số tiền vượt mức để thực hành vi mua lại nên sử dụng giá giao dịch đóng cửa vào ngày thực mua lại giá bình quân mà cổ phiếu mua lại - Biến độc lập FIRMSIZE (Quy mơ cơng ty) Để tìm quan hệ giá trị mua lại cổ phiếu công ty với thay đổi tổng tài sản cơng ty đó, quy mơ cơng ty thể dạng công thức lôgarit tự nhiên tổng tài sản FIRMSIZE = Ln (Tổng tài sản) Quy mô công ty sử dụng để kiểm tra Lý thuyết tín hiệu Đây yếu tố quan trọng liên quan đến phản ứng thị trường xung quanh việc thông báo mua lại cổ phiếu, quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với thông tin bất đối xứng, giá cổ phiếu tích cực phản ánh phản ứng thị trường sau người quản trị công bố thêm thông tin sức khỏe doanh nghiệp (Lý thuyết tín hiệu) Theo Jensen (1986), cơng ty chia thành nhóm: cơng ty nhỏ cơng ty lớn Các cơng ty lớn có chi phí thấp mức độ thơng tin bất cân xứng thấp khơng có doanh nghiệp có nhiều hội tiếp xúc với thị trường thị trường, có nhiều khả quan sát công ty Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ nhiều doanh nghiệp thành viên gia đình quản lý, có mức độ khơng đối xứng thơng tin cao doanh nghiệp nhỏ giám sát bảo hiểm nên có khả truyền tín hiệu thị trường ý định cao để báo hiệu thông tin cho thị trường - Biến độc lập MTBV (Giá trị thị trường giá trị sổ sách) Hệ số giá trị thị trường giá trị sổ sách định nghĩa giá trị thị trường công ty chia cho giá trị sổ sách MTBV = MTBV đại diện thứ hai cho Lý thuyết tín hiệu Điều giải thích khác biệt giá trị công ty tăng trưởng công ty Các cơng ty có MTBV thấp hội đầu tư hơn, họ có nhiều động để phân phối tiền mặt cho cổ đơng; cơng ty tăng trưởng có ý định đầu tư thu nhập để mở rộng công ty có mục tiêu để tốn tiền mặt cho cổ đông Theo Hackethal, Andreas Zdantchouk (2006), yếu tố định kế hoạch mua lại kể từ cơng ty có doanh thu cao dự kiến tạo nhiều giá trị tương lai Do đó, cơng ty có tỷ lệ thấp có nhiều khả bị định giá thấp họ thích sử dụng chương trình mua lại cổ phiếu để báo hiệu giá trị thực Vì vậy, mối tương quan MTBV giá trị mua lại cổ phiếu kỳ vọng âm - Biến độc lập ROE (Lợi nhuận vốn chủ sở hữu) Lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) xác định thu nhập ròng chia cho vốn chủ sở hữu cổ đông ROE = 644 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Lợi nhuận vốn chủ sở hữu đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự ROE thước đo lợi nhuận công ty, thể mức lợi nhuận mà công ty kiếm Các doanh nghiệp có ROE cao xem có lãi, họ sử dụng tiền để đầu tư vào dự án NPV dương dùng tiền mặt dư thừa vào hội đầu tư có giá trị Ngược lại, cơng ty có lợi nhuận khơng có nhiều hội đầu tư đầu tư vào dự án với NPV âm Qua đó, công ty nên phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông đầu tư vào dự án NPV âm Do đó, mối tương quan âm ROE RP kết mà kỳ vọng - Biến độc lập LEV (Tỷ lệ đòn bẩy) LEV xác định nợ dài hạn chia cho tổng tài sản LEV = Biến LEV yếu tố quan trọng chi phối hành vi thông báo mua lại cổ phiếu đại diện cho Lý thuyết cấu vốn Bagwell Shoven (1989) kết luận cơng ty đạt tỷ lệ đòn bẩy tối ưu cách tăng tỷ lệ nợ Ngoài ra, việc mua lại cổ phiếu làm giảm vốn chủ sở hữu cơng ty, đó, mua lại cổ phiếu không làm giảm tỷ lệ nợ, ngược lại làm tỷ lệ nợ tăng lên Khi đạt tỷ lệ địn bẩy tối ưu, cơng ty giảm chi phí vốn lợi ích từ khấu trừ thuế Các doanh nghiệp có tỷ lệ địn bẩy cao hiểu gần với cấu trúc vốn tối ưu, thể doanh nghiệp thực tốt hoạt động tài cho cơng ty Tỷ lệ đòn bẩy cao tức họ vay nợ nhiều nên lãng phí dòng tiền tự mà phân phối dịng tiền tự cho cổ đơng hình thức mua lại cổ phiếu Do đó, tỷ lệ giá trị mua lại cơng ty có LEV cao hơn so với doanh nghiệp ngành với tỷ lệ địn bẩy thấp Do đó, hy vọng quan sát mối tương quan dương RP biến LEV - Biến độc lập FCF (Tỷ lệ dịng tiền nhàn rỗi cơng ty) FCF = Biến FCF đại diện Lý thuyết dòng tiền tự Theo Jensen (1986), nhà quản trị cổ đông tồn mối mâu thuẫn quyền kiếm soát quản lý Các cổ đông mong muốn nhà quản trị làm việc để tăng giá trị công ty, nhiên nhà quản trị muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp Vì thế, nhà quản trị đơi lúc tiến hành đầu tư vào dự án rủi ro với tham vọng mở rộng kích thước cơng ty điều trái ngược với ý muốn cổ đơng Do đó, cơng ty có tỷ lệ dịng tiền nhàn rỗi cao nghĩ tới việc mua lại cổ phiếu hay kỳ vọng tồn mối tương quan dương biên FCF RP - Biến NONOPER (Tỷ lệ lợi nhuận khác vốn chủ sở hữu) NONOPER = Dittmar (2000) dùng tỷ lệ để kết luận rằng, lợi nhuận khác từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp cao doanh nghiệp dễ đưa định mua lại cổ phiếu Đồng ý tưởng nghiên cứu với Dittmar, Lee Suh (2011) đưa kết luận tương tự lợi nhuận phi hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tăng khiến nhà quản trị có xu hướng mua lại cổ phiếu, chúng tơi kỳ vọng biến NONOPER RP biến động chiều với hay nói cách khác có tương quan dương - Biến độc lập RE (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại vốn chủ sở hữu) RE = Theo Lee Suh (2011), doanh nghiệp tìm nhiều hội đầu tư, nhà quản trị có xu hướng đưa sách giữ lại lợi nhuận để gia tăng tỷ lệ đầu tư nguồn vốn rẻ so 645 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 với việc phát hành cổ phiếu vay nợ với chi phí cao Điều kết luận rằng, cơng ty có tỷ lệ lợi nhuận biến chủ sở hữu tăng lên định mua lại cổ phiếu doanh nghiệp bị hạn chế Chính lý trên, chúng tơi kỳ vọng tồn tương quan âm biến tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu (RE) tỷ lệ giá trị thông báo mua lại (RP) - Biến độc lập CASH (Tỷ lệ tiền mặt khoản tương đương tiền) CASH = Tiền mặt thặng dư giúp phân phối ngân quỹ doanh nghiệp thơng qua hình thức mua lại nên kết luận rằng, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao ảnh hưởng đến tỷ lệ mua lại cổ phiếu nhiều Vì vậy, kỳ vọng biến phụ thuộc RP tương quan dương với biến độc lập RE - Biến độc lập DividendDum (Chính sách trả cổ tức) DividendDum biến giả, biến có giá trị cơng ty trả cổ tức khơng trả cổ tức thời điểm trước thông báo mua lại Như giải thích Lý thuyết thuế hiệu quả, thuế thu nhập đánh lợi nhuận vốn thấp khuyến khích hành vi mua lại cổ phiếu thay chia cổ tức việc mua lại cổ phiếu khơng làm tăng gấp đôi thuế thu nhập cổ đông cho phép hỗn nộp thuế Do đó, cơng ty khơng trả cổ tức có khả mua lại cổ phiếu cao so với công ty trả cổ tức Sau q trình hồi quy, chúng tơi kỳ vọng công ty không trả cổ tức giá trị mua lại cao hơn, điều cho thấy tương quan mang dấu âm 3.3 Mơ hình nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu xem xét yếu tố ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Kế thừa mơ hình nghiên cứu thực nghiệm từ nghiên cứu Lee Suh (2011), mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho nghiên cứu sau: RPi,t = α + β1 FIRMSIZEi,t-1 + β2 MTBVi,t-1 + β3 ROEi,t-1 + β4 FCFi,t-1 + β5 NONOPERi,t-1 + β6 REi,t-1 + β7 CASHi,t-1 + β8 LEVi,t-1 + β9 DividendDumi,t + εi,t Trong đó: - RPi,t: Tỷ lệ giá trị thông báo mua lại công ty i vào thời điểm năm t - FIRMSIZEi,t-1: Logarit tự nhiên tổng tài sản công ty i vào năm t-1 - MTBVi,t-1: Tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách công ty i vào năm t-1 - ROEi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu công ty i vào năm t-1 - FCFi,t-1: Tỷ lệ dịng tiền nhàn rỗi cơng ty i vào năm t-1 - NONOPERi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận khác công ty i vào năm t-1 - REi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại công ty i vào năm t-1 - CASHi,t-1: Tỷ lệ tiền mặt khoản tương đương tiền mặt công ty i vào năm t-1 - LEVi,t-1: Tỷ lệ địn bẩy cơng ty i vào năm t-1 - Dividend Dum: Biến giả biểu thị hoạt động chia cổ tức công ty i vào năm t có thơng báo mua lại cổ phiếu - εit: Sai số chuẩn Kết nghiên cứu Vì mơ hình tồn PSSSTĐ nên chúng tơi tiến hành hồi quy OLS Robust WLS (bình phương nhỏ có trọng số so sánh đồng thời kết mơ hình với để đưa kết chuẩn xác 646 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 2: Bảng mô tả kết hồi quy nhân tố ảnh hưởng đến hành vi mua lại cổ phiếu sàn HOSE FIRMSIZE MTBV ROE NONOPER RE LEV RP (1) RP (2) -0,0111*** -0,00277 (-5,53) (-1,19) 0,000527 -0,00340 -0,24 (-1,23) 0,0505** -0,0311 -2,45 (-1,68) 0,150 0,674*** -0,68 -9,65 -0,00133 0,0897*** (-0,12) -7,38 0,162*** 0,0938*** -61,52 -4,88 -0,0128 0,0234 (-3,11) -1,45 -0,00271 0,0124 (-0,36) -1,61 0,146*** 0,0210 -5,12 -0,67 R-squared 0,9593 0,5992 Ad R-squared 0,9580 0,5647 FCF DividendDum _Cons Số quan sát T-statistics ngoặc đơn *** p F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.236 0.223 0.095 0.000 0.000 0.000 0.150 0.110 0.503 102 17.38 0.0000 0.5992 0.5647 01339 [95% Conf Interval] -.0073947 -.0089029 -.0678459 535203 0655967 0556179 -.0085863 -.0028464 -.0410944 Nguồn: Tổng hợp từ kết tính tốn Stata 13 648 = = = = = = 001846 0021012 0055684 812504 1138769 1320176 0554219 0276396 0831511 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Mơ hình RP (1) RP (2) mơ hình hồi quy OLS Robust WLS Dựa vào bảng 2, nhận thấy kết hồi quy mô hình cho kết kỳ vọng ứng với biến FIRMSIZE LEV có ý nghĩa thống kê mức 5% Cụ thể, qua bảng kết qua hồi quy, giả thuyết kết luận theo nhóm lý thuyết sau: 4.1 Lý thuyết hiệu Giả thuyết H1-Được chấp nhận: Biến quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với tỷ lệ mua lại cổ phiếu công ty Dựa lý thuyết xây dựng, FIRMSIZE đại diện cho Lý thuyết hiệu Đối với biến FIRMSIZE, kỳ vọng có tương quan âm với giá trị thơng báo mua lại RP dựa Lý thuyết thông tin bất cân xứng, công ty lớn cần phải tiết lộ thêm thông tin cho thị trường cơng ty nhỏ cho có mức độ thông tin bất cân xứng cao Hệ số biến FIRMSIZE bảng bảng 3, cho kết âm kỳ vọng Hệ số lượt -0,0111 -0,00277 ứng với mơ hình hồi quy OLS Robust WLS Cả kết bảng có ý nghĩa thống kê mức 1% Vì vậy, kết cung cấp đủ chứng cho giả thuyết Lý thuyết tín hiệu biến số quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều với tỷ lệ giá trị mua lại RP kỳ vọng Kết biến quy mô doanh nghiệp giống với kết nghiên cứu trước Vermaelen (1981) cho cơng ty nhỏ bị quan sát định chế tài nên có khả bị định giá sai nhiều nên có số lượng mua lại cổ phiếu cao 4.2 Lý thuyết tín hiệu Giả thuyết H2-Không chấp nhận: Biến Giá trị thị trường giá trị sổ sách khơng có tác động tới tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Bên cạnh FIRMSIZE, biến MTBV đại diện cho Lý thuyết tín hiệu Biến cho kết dương mơ hình (1) với 0,000527 - không theo kỳ vọng ngụ ý cơng ty có MTBV nhiều hội đầu tư vào dự án giá trị có hội để phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông cách mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, kết hồi quy lại cho dấu âm mơ hình (-0,00340) - với kỳ vọng mà chúng tơi đưa giải thích cơng ty có nhiều hội đầu tư không nghĩ đến việc mua lại cổ phiếu Song, biến MTBV khơng cho kết có ý nghĩa thống kê mức 5% hai mơ hình, giá trị p-value 0,81 0,223 nên kết luận biến MTBV khơng có ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Căn vào kết biến quy mô doanh nghiệp tỷ lệ MTBV, nhận định rằng, Lý thuyết tín hiệu chấp nhận phần thị trường Sở Giao dịch TP Hồ Chí Minh Nhận xét khơng giống với kết luận Kivi (2006) chúng tơi cho nhân tố Lý thuyết tín hiệu khơng có ảnh hưởng đến định mua lại cổ phiếu doanh nghiệp 4.3 Lý thuyết dịng tiền tự Giả thuyết H3-Khơng chấp nhận: Biến Lợi nhuận vốn chủ sở hữu khơng có tương quan âm tới tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp ROE đại diện cho Lý thuyết dịng tiền tự Khi cơng ty có tiền khơng có hội để lãng phí tiền, xảy vấn đề đại lý lợi nhuận bất thường dự kiến cao Vì thế, mối tương quan âm kết mong đợi Tuy nhiên, hệ số ROE cho giá trị mang dấu dương mơ hình (1) 0,0505 ý nghĩa thống kê (p-value 0,002) mức 5% Bên cạnh đó, kết mơ hình (2) hồn tồn ngược lại với mơ hình (1) với dấu âm hệ số hồi quy (đúng với kỳ vọng ban đầu) có ý nghĩa thống kê mức 5% (p-value 0,095%) Do tính đối lập kết mơ hình giả thuyết bị bác bỏ mơ hình (2), chúng tơi kết luận ROE không đủ sở để định đến định mua lại doanh nghiệp sàn HOSE 649 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Giả thuyết H4-Khơng chấp nhận: Dịng tiền nhàn rỗi doanh nghiệp khơng có mối tương quan dương với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Biến FCF - biến khác đại diện cho Lý thuyết dịng tiền tự Trong mơ hình OLS Robust WLS, kết cho dấu hệ số hồi quy trái ngược ý nghĩa thống kê mơ hình hồn tồn khác Cụ thể mơ hình OLS Robust, FCF có hệ số hồi quy -0,0128 lại khơng có ý nghĩa thống kê (α = 5%), khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình WLS, hệ số hồi quy FCF lại có dấu dương (0,0234) Dù vậy, kết hồi quy không đủ sở để kết luận biến FCF tác động chiều lên tỷ lệ mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Điều chứng tỏ rằng, giả thuyết H4 bị từ chối sàn chứng khốn HOSE Giả thuyết H5-Khơng chấp nhận: Lợi nhuận phi kinh doanh có mối tương quan dương với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp NONOPER đại diện Lý thuyết dòng tiền tự do, sử dụng mơ hình Lee Suh (2011) Hệ số biến NONOPER cho dấu dương kỳ vọng hai mơ hình: với OLS Robust 0,150 WLS 0,674, hàm ý lợi nhuận phi kinh doanh doanh ngiệp có tác động tích cực lên động mua lại cổ phiếu Ở mô hình (1), NONOPER khơng có ý nghĩ thống kê (p-value= 0,497) trái lại NONOPER có ý nghĩa thống kê p-value = 0,000 mơ hình cịn lại Vì thế, kết luận không đủ chứng để khẳng định tỷ lệ lợi nhuận khác doanh nghiệp có tương quan dương tới hành vi mua lại doanh nghiệp trường hợp chạy mô hình định lượng Kết luận giống với kết luận hồi quy biến lợi nhận phi kinh doanh Tràn Thị Hải Lý Hoàng Thị Phương Thảo (2014) nghiên cứu sàn chứng khoán Việt Nam Giả thuyết H6-Không chấp nhận Biến Tỷ lệ tiền mặt khoản tương đương tiền (CASH) bị loại bỏ khỏi mơ hình xuất hiện tượng đa cộng tuyến biến với biến LEV FCF Sau trình hồi quy phụ kiểm định hệ số phóng đại VIF kiểm định Pearson cho trường hợp Chúng định loại bỏ biến Cash khỏi mơ hình hồi quy để đảm bảo kết đáng tin cậy xác tránh tượng gây nhiễu Giả thuyết H7-Không chấp nhận: Lợi nhuận giữ lại khơng có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Biến cuối đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự lợi nhuận giữ lại công ty - biến RE Theo mơ hình hồi quy OLS Robust, RE cho kết âm hệ số hồi quy (-0,00133) - kỳ vọng chúng tôi, hệ số lại khơng có ý nghĩa thống kê với giá trị thống kê t -0,12 Trong đó, RE lại cho kết mang giá trị dương (0,0897) mơ hình WLS, kết lại trái ngược với kỳ vọng RE sau hồi quy WLS lại có ý nghĩa thống kê (t = 7,38) Chính khơng đồng mơ hình hồi quy, chúng tơi nhận định không đủ sở liệu để kết luận lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp tác động tiêu cực lên giá trị mua lại doanh nghiệp Kết ngụ ý rằng, hội đầu tư tăng lên, doanh nghiệp không chắn giữ lại lợi nhuận để gia tăng hội đầu tư mà vừa tiến hành tìm kiếm hội đầu tư vừa thực mua lại cổ phiếu thông qua vay nợ (Lee Suh, 2011) 4.4 Lý thuyết cấu trúc vốn Giả thuyết H8-Được chấp nhận: Tỷ lệ đòn bẩy có tương quan dương đến tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Biến LEV dùng để đo lường Lý thuyết cấu trúc vốn Nó đo lường cách thức công ty tài trợ hoạt động kinh doanh, dấu hệ số dương ngụ ý nhiều khoản nợ dẫn đến lãng phí dịng tiền tự do, qua có nhiều dịng tiền trả cho cổ đơng Biến kỳ vọng tương quan dương với giá trị mua lại ngụ ý việc kích thích sử dụng nhiều nợ kinh tế dẫn đến công ty hưởng lợi từ tăng chắn thuế cách tìm cấu trúc vốn tối ưu Theo đề xuất Dann (1981), việc phát hành nợ cách tốt để đạt tỷ lệ đòn bẩy tối ưu Biến có hệ số xảy kỳ vọng 650 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 với hệ số hổi quy 0,162 mơ hình (1) 0,0938 mơ hình (2) Ở hai mơ hình, biến LEV có ý nghĩa thống kê mức 1% (p-value 0,0000) Vì vậy, kết làm sáng tỏ giả thuyết với kỳ vọng công ty mượn nợ nhiều có giá trị mua lại cao cơng ty mượn nợ Lý thuyết cấu trúc vốn khẳng định mơ hình kết luận tỷ lệ nợ tổng tài sản có ảnh hưởng đến giá trị mua lại doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Kết mơ hình cho thấy tỷ lệ địn bẩy hay Lý thuyết cấu trúc vốn chấp nhận thị trường chứng khốn TP Hồ Chí Minh Kết luận khơng đồng với nhận xét trước Ditmmar (2000), Lee Suh (2011), Trần Thị Hải Lý Hoàng Thị Phương Thảo (2014) thời điểm nghiên cứu có khung thời gian cách xa tốc độ tăng trưởng kinh tế khác nên bối cảnh thị trường có khác biệt nhân tố ảnh hưởng đến kiện mua lại cổ phiếu 4.5 Lý thuyết thay cổ tức Giả thuyết H9-Không chấp nhận: Chính sách chi trả cổ tức cơng ty khơng có tương quan âm với tỷ lệ mua lại cổ phiếu Cuối cùng, Lý thuyết thay cổ tức đại diện biến giả biến giả Dividend Dum Một mối tương quan âm kỳ vọng kể từ công ty trả cổ tức để phân phối tiền mặt cho cổ đông Biến Dividend Dum khơng có ý nghĩa thống kê mức 10% dấu hệ số hồi quy biến mơ hình hồi quy khơng đồng Kết không tuân thủ theo lý thuyết thay cổ tức rằng, công ty chọn mua lại nhiều cổ phiếu thay chi trả cổ tức để chiếm nhiều lợi nhuận Kết luận Việc nghiên cứu thực nghiệm hoạt động mua lại cổ phiếu vốn quan tâm phát triển qua nhiều nghiên cứu nhiều thị trường giới Bên cạnh đó, năm gần kiện mua lại cổ phiếu trở thành chiến lược tài phổ biến chiếm ưu cơng ty Vì vậy, mục tiêu viết kiểm định xem liệu định thông báo mua lại cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng yếu tố bắt nguồn từ lý thuyết Cụ thể, viết tiến hành nghiên cứu kiện mua lại cổ phiếu với mẫu tồn chứng khốn niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh từ 2008 đến cuối năm 2017 Kết nghiên cứu cho thấy, công ty định mua lại cổ phiếu họ muốn báo hiệu cho thị trường biết công ty bị định giá sai niềm tin triển vọng tăng trưởng công ty ảnh hưởng Lý thuyết tín hiệu Các cơng ty có quy mơ nhỏ khả cơng ty bị thị trường định giá sai cao nên tỷ lệ mua lại cổ phiếu tăng cao Thêm vào đó, công ty mua lại cổ phiếu tỷ lệ nợ tổng tài sản cao tác động Lý thuyết điểu chỉnh cấu trúc vốn công ty ln muốn tiến đến tỷ lệ địn bẩy tối ưu Ngồi ra, chúng tơi đưa số đề xuất để tăng cường phát huy tối đa vai trò tính hữu ích cơng cụ tài mua lại cổ phiếu Đối với Nhà đầu tư Nhà đầu tư nên thận trọng việc tiếp nhận xử lý thông tin thị trường Theo nghiên cứu trước đây, tồn lợi suất bất thường quanh ngày thơng báo mua lại có nghĩa nhà đầu tư thường nhận lợi nhuận có thơng báo mua lại Do đó, nhà đầu tư dễ rơi vào trạng thái tâm lý chủ quan chạy theo đám đơng có thơng báo mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Tuy nhiên, mục tiêu doanh nghiệp thực mua lại cổ phiếu để đánh lừa thị trường phát tín hiệu sai cho nhà đầu tư Vì thế, nhà đầu tư, cổ đông không nên chạy theo đầu tư khác để ạt mua bán rủi ro lớn, mà cần phân tích thơng tin cách khoa học dựa nguồn thơng tin thống từ Ủy ban Chứng khoán nhà nước hay Sở Giao dịch chứng khoán Đối với Doanh nghiệp Xác định rõ mục đích mua lại Trong trường hợp cơng ty dư vốn, có bốn phương án cơng ty thực hiện: Chi tiêu vốn đầu tư theo cách khác vào kinh doanh họ, trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông, 651 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 mua lại công ty đơn vị kinh doanh, họ sử dụng số tiền để mua lại cổ phiếu Mối quan tâm lớn vấn đề chi phí hội Tiền dùng để mua lại cổ phiếu sử dụng vào hoạt động khác kể trên, đem lại lợi nhuận, lợi ích lớn cho cơng ty Vì vậy, doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ mục đích mua lại để việc sử dụng đạt hiệu tối ưu Xác định nguồn tiền để mua lại Công ty nên cân nhắc kỹ việc sử dụng tiền mặt để mua lại hay vay nợ để mua lại cổ phiếu Nếu nợ công ty mức thấp lượng tiền mặt thiếu hụt, công ty nên xem xét đến khả vay nợ ngược lại trường hợp lượng tiền mặt cơng ty sau đầu tư cịn nhiều nợ cơng ty mức cao nên dùng tiền mặt để mua lại cổ phiếu Các cơng ty có sách mua lại hợp lý sau: Đầu tiên, dùng tiền mặt để đầu tư vào dự án sinh lợi, sau trả cổ tức ổn định cuối cịn dư tiền mặt sử dụng chúng để mua lại cổ phiếu Truyền tải thông tin công ty cách xác thơng qua kiện mua lại cổ phiếu Trong trường hợp ban lãnh đạo công ty cho cổ phiếu họ bị thị trường đánh giá thấp giá trị thực tế mua lại cổ phiếu quỹ đưa tín hiệu tốt cho thị trường thể tình hình lạc quan, tin tưởng vào triển vọng phát triển công ty ngành tương lai Mặt khác, công ty thấy cổ phiếu họ bị sụt giảm số lượng giá cổ phiếu thị trường giao dịch, công ty tiến hành mua lại cổ phiếu để tăng lượng cầu cổ phiếu đẩy giá cổ phiếu lên hay làm hạn chế giảm giá cổ phiếu thị trường Đối với nhà quản trị Các nhà quản trị ln muốn thị trường có nhìn giá trị doanh nghiệp Để thực điều này, nhà lãnh đạo công ty nên thực tốt quy định việc cung cấp thông tin cách minh bạch cơng chúng có nhìn trực quan đắn tình hình doanh nghiệp Trong giai đoạn hội nhập quốc tế ngày bên cạnh việc tạo nên hình ảnh tốt cho cơng ty thị trường nước việc thu hút nhà đầu tư nước điều quan trọng Việc định giá giá trị công ty, xây dựng doanh nghiệp với cấu trúc vốn hoàn chỉnh mắt nhà đầu tư nước cần thiết Do vậy, nhà quản lý muốn thị trường có nhìn đắn giá trị thực doanh nghiệp mình, ban lãnh đạo cần cố gắng cung cấp thơng tin xác, đầy đủ kịp thời tình hình hoạt động triển vọng tương lai doanh nghiệp thông qua báo cáo tài thảo kế hoạch ngắn dài hạn Đối với Chính phủ Tăng cường độ minh bạch thơng tin chứng khốn Chứng khốn phái sinh hình thành tài sản sở cổ phiếu, trái phiếu Vì vậy, thị trường chứng khốn phái sinh chịu ảnh hưởng lớn từ thị trường chứng khoán Việc có hệ thống thơng tin thị trường minh bạch, thị trường chứng khoán hoạt động hiệu tác động tới thị trường chứng khoán phái sinh Đặc biệt, vào ngày 10/8/2017, Việt Nam thức mở thị trường chứng khoán phái sinh với sản phẩm hợp đồng tương lai số VN30, điều làm cho nhu cầu thông tin minh bạch, thị trường hiệu cần thiết hết Chính vậy, nhu cầu đặt cho Chính phủ phải xây dựng hành lang pháp lý hợp lý, rõ ràng cho thị trường chứng khoán phái sinh hết thị trường chứng khốn sở, Chính phủ cần phải yêu cầu doanh nghiệp công bố cách minh bạch, xác thơng tin thị trường, hạn chế trường hợp thông tin nội gián có hình phạt xử lý cho trường hợp, cá nhân cố ý tiết lộ thông tin hành lang Về phía quan quản lý nhà nước, cần có thông điệp rõ ràng, minh bạch việc điều hành sách kinh tế - tài thông tin vĩ mô để nhà đầu tư biết, hiểu chấp hành nghiêm quy định pháp luật Giải pháp thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam Tiếp tục hồn thiện ngun tắc, khn khổ pháp lý để thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển cách sâu, rộng theo hướng minh bạch, đồng bộ, đảm bảo quyền lợi ích hợp pháp cho nhà 652 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đầu tư phù hợp với chuẩn mực quốc tế Thực xây dựng Luật Chứng khoán sửa đổi sở đồng thống với luật liên quan đồng thời ban hành đồng quy định giao dịch, công bố thông tin, niêm yết đăng ký giao dịch Nâng cao vị Ủy ban Chứng khoán Nhà nước việc quản lý nhà nước hoạt động chứng khoán thị trường chứng khoán Ủy ban Chứng khốn Nhà nước phải có đủ thẩm quyền để thực có hiệu chức quản lý nhà nước thị trường chứng khoán xử lý vấn đề có liên quan đến chứng khốn giao dịch chứng khoán Cần giảm tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, ngân hàng thương mại nhà nước cổ phần hóa xuống mức hợp lý hơn, cụ thể tối đa 65% số ngân hàng thương mại cổ phần lớn; 51% số doanh nghiệp mà Nhà nước cần nắm giữ quyền chi phối; 30%, chí khơng cần nắm giữ cổ phần doanh nghiệp nhà nước không cần nắm giữ quyền chi phối Một Nhà nước nắm cổ phần chi phối lớn khó có bứt phá mạnh, tính minh bạch quản trị nội bộ, trách nhiệm giải trình với cổ đơng hạn chế Chỉ giảm can thiệp tạo điều kiện cho doanh nghiệp hoạt động theo quy luật thị trường phải chịu trách nhiệm hoạt động trước cổ đơng, có cổ đơng nhà nước Tuy nhiên, giảm tỷ lệ vốn Nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, người ta thường lo ngại đến vấn đề thâu tóm TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Allen, F., Michaely, R., 2002, Payout policy, Center for Financial Institutions Working papers 01- 21, University of Pennsylvania [2] Bagwell, L.S., Shoven, J.B, 1989, Cash Distributions to Shareholders, Journal of Economic Perspectives, Vol.3, pp.129-140 [3] Bens, D A., Nagar, V., Skinner, D J., & Wong, M H., 2003, Employee Stock Options, EPS Dilution and Stock Repurchases Journal of Accounting and Economics, 36(1), pp 51-90 [4] Bhattacharya, S., 1979, Imperfect Information, Dividend Policy and The Bird in the Hand Fallacy, The Bell Journal of Economics, Vol 10, pp.259-270 [5] Black, F., 1976, The Dividend Puzzle, The Journal of Portfolio Management, 2(2), pp.5-8 [6] Blouin, J.L., Raedy, J.S and Shackelford D.A., 2007, Did Firms Substitute Dividend for Share Repurchases After the 2003 Reductions in Shareholder Tax Rates, NBER Working Paper, No W13601 [7] Brav, A., Graham, J., Harvey, C., Michaely, R 2005, Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics 77, pp.483-527 [8] Brown C, 2007 The announcement effects of off-market share repurchases in Australia, Australian Journal of Management 32 (2), 369-385 [9] Chan, Konan, Ikenberry, D and Lee, I., 2004, Economic Sources of Gain in Stock Repurchases, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.39, pp.461-480 [10] Dann, L.Y, 1981, Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders, Journal of Financial Economics, Vol 10, pp.113-138 [11] Dann, Larry Y., (1983), Is your common stock really worth buy back?, Director & Board No.4, pp.23-29 [12] Denis, D.J., Denis, D and Sarin, A., 1994, The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment and Dividend Clienteles, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.29, pp.567-587 [13] Dittmar, A.K., 2000, Why Do Firms Repurchase Stock, Journal of Business, Vol 73, pp.321-356 [14] Fried J M., 2001, Open Market Repurchases: Signaling or Managerial Opportunism [15] Gangopadhyay, P., & Yook, K., 2010, Free Cash Flows and the Wealth Effects of Stock Repurchase Announcements, The Johns Hopkins University Carey Business School Working Paper Series [16] Grullon, G., Ikenberry, D.L., 2001, What Do We Know about Stock Repurchases?, Journal of Applied Corporate Finance Vol.13 653 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [17] Grullon, G., Michaely, R., 2002 Dividends, Repurchases and the Substitution Hypothesis, Journal of Finance, Vol.57 (4), pp.1649-1684 [18] Grullon, G., Michaely, R., 2004 The Information Content of Share Repurchase Programs, Journal of Finance, Vol.59 (2), pp.651-680 [19] Hackethal, Andreas, and Alexandre Zdantchouk 2006, Signaling power of open market share repurchases in Germany, Financial Markets and Portfolio Management 20.2, pp.23-151 [20] Hoque, H A A B., & Andriosopoulos, D (2013) The determinants of share repurchases in Europe International Review of Financial Analysis, 27, pp.65-76 [21] Hung, J.-H & Chen, Y.-P., 2010, Equity Undervaluation and Signaling Power of Share Repurchases with Legal Restrictions, Emerging Markets Finance & Trade, 46(2), pp.101-115 [22] Ikenberry, David & Lakonishok, Josef & Vermaelen, Theo, 1995 Market underreaction to open market share repurchases, Journal of Financial Economics, Elsevier, vol 39(2-3), pp.181-208 [23] Ikenberry, David & Lakonishok, Josef & Vermaelen, Theo, 2000 Stock Repurchases in Canada: Performance and Strategic Trading, Journal of Finance, October 2000, vol 55(5), pp.2373-2398 [24] Isagawa, N., 2000, Open-Market Stock Repurchase and Stock Price Behaviour When Management Values Real Investment, The Financial Review, Vol.35, pp.95-108 [25] Jacobs, N.J.H, 2013, The Motivation Efect of Share Repurchase Announcements and the Effect of Actual Share Repurchase on the Abnormal Return [26] Jagananthan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S., 2000, Financial Flexibility and Choice between Dividends and Stock Repurchases, Journal of Financial Economics Vol 57, pp.355-384 [27] Jensen, M.C., 1986, Agency Costs of Free Cash-Flow, Corporate Finance and Takeover, American Economic Review, Vol 76, pp.323-329 [28] Kahle, K M., 2002, When a Buyback Isn’t a Buyback: Open Market Repurchases and Employee Options, Journal of Financial Economics, 63(2), pp.235-261 [29] Kivi, H., 2006, Share Repurchase Practises in Finland, Master´s Thesis, University of Lappeenranta [30] Lee.B, Suh, 2011, Cash Holdings and Share Repurchases: International Evidence, Journal of Corporate Finance 17 (2011), pp.1306-1329 [31] Liang, W.-l., Chan, K., Lai, W.-H & Wang, Y., 2012, Motivation for Repurchases: A Life Cycle Explanation Journal of Financial Services Research [32] Micheloud, Gabriel A., 2013, How investors respond to share buyback programs: evidence from Brazil during the financial crisis, Unpublished Master Thesis, University of Sao Paolo [33] Miller, M.H., Rock, K., 1979, Dividend Policy under Asymmetric Information, Journal of Finance, Vol 40, pp 1031-1051 [34] Mitchell, J D., Dharmawan G.V., and Clarke A.W., (2001), Managements Views on Share Buybacks: An Australian survey, Accounting and Finance, Vol.41, pp.93-129 [35] Opler, T., Titman, S., 1996, The debt-equity choice: An analysis of issuing firms, Working paper, Columbus: Ohio State University [36] Rau, P Raghavendra, and Theo Vermaelen., 2002, Regulation, taxes, and share repurchases in the United Kingdom The Journal of Business 75.2, pp.245-282 [37] Seifert, Udo, and Richard Stehle., 2003, Stock performance around share repurchase announcements in Germany [38] Stephens, C.P and Weisbach, M.S., 1998, Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, The Journal of Finance, Vol 53, No 1, pp.313-333 [39] Trần Thị Hải Lý, Hoàng Thị Phương Thảo (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến định mua lại cổ phần doanh nghiệp niêm yết Việt Nam [40] Vermaelen, T., 1981, Common Stock Repurchases and Market Signaling: An Empirical Study, Journal of Financial Economics, Vol 9, pp.139-183 654 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [41] Wansley, James W., William R Lane and Salil Sarkar, 1989, “Management”s view of share repurchase and tender premiums”, Financial Management 18, pp.97-110 [42] Wiley, 2018, CFA Program Curicculum, Level II, Reading 23: Dividends and repurchase: Analysis, pp.161-162 [43] Zhang, H., 2005, Share Price Performance Following Actual Share Repurchases, Journal of Banking & Finance, Vol.29, pp.1887-1901 655 ... giá trị cổ phiếu thông báo mua lại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh tổng tài sản đầu kỳ cơng ty Giá trị mua lại cổ phiếu tính số lượng mua lại cổ phiếu thông báo mua lại công ty vào thời... nghiên cứu kiện mua lại cổ phiếu với mẫu tồn chứng khốn niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh từ 2008 đến cuối năm 2017 Kết nghiên cứu cho thấy, công ty định mua lại cổ phiếu họ muốn... 2008 đến cuối năm 2017 thu thập tồn cơng bố mua lại cổ phiếu công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn Trong nghiên cứu này, ngày thông báo ngày thực mua lại cổ phiếu