Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính - Nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới.

Tính cấp thiết của đề tài Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ năm 2008 đã làm hồi sinh các tranh cãi về việc làm sao để giám sát hoạt động ngân hàng và các tổ chức tài chính (TCTC) khác nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính. Trọng tâm của vấn đề gây tranh cãi này là sự thừa nhận rằng các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng (TCTD) cụ thể thay vì là toàn bộ hệ thống tài chính (Freixas và cộng sự, 2016). Những quy định giám sát được thiết lập trước thời kỳ khủng hoảng với kỳ vọng rằng sẽ tạo được tấm đệm để hấp thụ những cú sốc đối với từng TCTD cụ thể, và do vậy, cả hệ thống tài chính sẽ trở nên an toàn hơn. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng năm 2008 đã cho thấy những quy định này là chưa đầy đủ. Khi đối mặt với cú sốc, các TCTD cố gắng giảm nhanh chóng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách đẩy mạnh việc thanh lý các khoản tài sản đầu tư của mình do phải đối mặt với các ràng buộc về tỷ lệ vốn, dẫn tới sự giảm giá nhanh chóng của thị trường tài sản, và đổ vỡ tín dụng là hậu quả không thể tránh khỏi (Dell’Ariccia và cộng sự, 2012). Ngoài ra, các tác động tiêu cực lan truyền có thể trầm trọng hơn khi các TCTD bị cuốn vào vòng xoáy tăng trưởng tín dụng và bong bóng giá tài sản. Để kiểm soát các rủi ro có thể phá hủy sự ổn định tài chính với những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế thực, những chính sách truyền thống như chính sách tài khóa (CSTK) và (CSTT) là không đủ, mà phải có sự quản lý và giám sát hệ thống tài chính như một thể thống nhất và sự liên quan của nó với toàn bộ nền kinh tế thông qua việc thực thi chính sách an toàn vĩ mô (Macroprudential policy - CSATVM) (Freixas và cộng sự, 2016). 2 Theo Freixas và cộng sự (2016), thuật ngữ CSATVM đã được các nhà nghiên cứu đề cập từ cuối những năm 1970 khi mà tăng trưởng cho vay đối với các quốc gia đang phát triển tăng lên một cách nhanh chóng. Tuy nhiên, cho tới nay, mặc dù trải qua rất nhiều cuộc khủng hoảng như khủng hoảng cho vay quá mức đối với các nước đang phát triển năm 1970, khủng hoảng tiền tệ tại các nước châu Á 1997 khi các doanh nghiệp ở khu vực này vay ngắn hạn bằng ngoại tệ trong khi đó doanh thu lại bằng đồng nội tệ, khủng hoảng bong bóng công nghệ năm 2000, và nhiều cuộc khủng hoảng khác, nhưng cụm từ CSATVM rất ít được sử dụng cho đến trước khi cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ năm 2008. Theo Freixas và cộng sự (2016) trước năm 2000 chỉ có 631 lượt tìm kiếm cụm từ “CSATVM” trên công cụ Google trong khi đó hiện nay là 500.000 lượt, nhưng dù được các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng trung ương (NHTW) và các nhà nghiên cứu quan tâm hơn rất nhiều, ý nghĩa của cụm từ “CSATVM” vẫn còn mơ hồ (Clement, 2010; Laeven và Valencia, 2010). Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSATVM và các chính sách khác đặc biệt là CSTT cũng là một vấn đề gây nhiều tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu (Adrian và Liang, 2018). Theo Beau, Clerc và Mojon (2011) mục tiêu của CSTT và CSATVM thường bổ sung cho nhau, nhưng trong nhiều trường hợp chúng lại đối nghịch nhau. CSTT hỗ trợ ổn định tài chính bằng cách loại bỏ sự bóp méo thị trường, ổn định lãi suất và qua đó ổn định thị trường tài chính (Kogar, 2006). Tuy nhiên, đôi khi việc thành công trong việc giữ vững lạm phát ở mức thấp, cũng dẫn tới sự mất cân bằng tài chính vì các NHTW sẽ duy trì lãi suất cơ bản ở mức “thấp trong thời gian dài” (low for too long) và điều này sẽ khuyến khích tăng trưởng tín dụng quá mức làm xuất hiện bong bóng tài sản, gây ra rủi ro cho toàn bộ hệ thống (Gertler và Karadi, 2013; Greenwood và Hanson 2013). Hoặc, theo Dell’Ariccia, Laeven và Suarez (2013) đối với những nền kinh tế nhỏ, khi gia tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát có thể dẫn đến việc thu hút dòng vốn ngoại và gây ra sự mất cân bằng bên ngoài. Ngược lại việc cắt giảm lãi suất cũng có thể dẫn đến sự thoái lui của dòng vốn này và gây ra sự bất ổn tài chính (Dumičić, 2017). Tóm lại, CSATVM và ổn định tài chính được xem là chủ đề quan trọng bậc nhất trong giai đoạn hiện nay. Tuy vậy, các nghiên cứu về sự ổn định tài chính thường sử dụng các thang đo khác nhau và kết quả nghiên cứu cũng có nhiều khác biệt (Adrian 3 và Liang, 2018). Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSTT và CSATVM dù là một vấn đề then chốt đối với ổn định tài chính nhưng những nghiên cứu về chủ đề này còn tương đối ít ỏi và các kết quả nghiên cứu cũng chưa có sự đồng nhất, đặc biệt là phương pháp đo lường và biến đại diện cho Ổn định tài chính (Adrian và Liang, 2018). Ngoài ra, các nghiên cứu về chủ đề này thường được thực hiện theo cách tiếp cận tần suất (frequentist), phương pháp này có nhược điểm rất lớn là độ chính xác của mô hình phụ thuộc rất lớn vào kích thước mẫu, nhưng ở cấp độ quốc gia việc có được số lượng mẫu lớn là rất khó khăn. Do vậy, các nghiên cứu này thường chỉ dừng lại trong việc phân tích các chính sách vĩ mô đến ổn định tài chính của một nhóm quốc gia; tuy nhiên, mỗi quốc gia lại có những đặc thù riêng, việc chỉ đánh giá một nhóm tổng thể khó có thể làm rõ được các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm nghiên cứu. Xuất phát từ thực tiễn đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính: Nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới” làm luận án tốt nghiệp với mong muốn hệ thống hóa các khái niệm về CSATVM và ổn định tài chính, đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với thực tiễn của các quốc gia này, xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia mới nỗi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs), đây là các quốc gia cótốc đô ̣tăng trưởng cao, nhưng rủi ro tài chinh́ cũng khálớn, tác giảse ̃phân tich́ cu ̣thểđiều này trong phần tổng quan về nhóm nước này. Thông qua các tiếp cận Bayes, nghiên cứu này không chỉ đưa đánh giá chung về ảnh hưởng của CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính của cả nhóm EAGLEs mà còn đi sâu vào phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm. Từ các phân tích này, tác giả se ̃đưa ra những khuyến nghị chính sách hướng tới sự ổn định tài chính cho các quốc gia thuộc nhóm nước EAGLEs. 1.2. Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, hiện nay, các nghiên cứu về ổn định tài chính thường đề cập các bộ chỉ số lành mạnh về tài chính hoặc các bộ chỉ báo căng thẳng tài chính do Quỹ Tiền 4 tệ Quốc tế (IMF) và NHTW Châu Âu (ECB) đề xuất như một công cụ để theo dõi ổn định tài chính. Tuy vậy, số lượng bộ chỉ báo này quá lớn, khó thu thập đặc biệt là đối với các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Bên cạnh đó, việc diễn giải chỉ tiêu khá phức tạp do số lượng quá lớn của bộ chỉ tiêu này. Vì lý do này, các nhà khoa học đã cố gắng xây dựng một bộ chỉ tiêu khác đo lường ổn định tài chính nhóm nước, hoặc các quốc gia mình nghiên cứu, các phương pháp đo lường phổ biến bao gồm: (i) chỉ số Căng thẳng tài chính (Financial stress index), (ii) chỉ số Mỏng manh tài chính (Financial fragility index), (iii) chỉ số Điều kiện tài chính (Financial stability conditions index) và (iv) chỉ số Ổn định tài chính tổng hợp (Financial stability aggregate) (xem Nelson và Perli, 2007; Gersl và Hermanek, 2007; Albulescu, 2008). Trong bốn phương pháp trên, thì ba phương pháp đầu chỉ thể hiện được một vài khía cạnh của ổn định tài chính chứ chưa thể phản ánh đầy đủ một hiện tượng kinh tế đa chiều như ổn định tài chính. Trong khi đó, chỉ số cuối cùng do Albulescu phát triển vào năm 2008, với bốn chỉ số phụ là: Chỉ số Phát triển tài chính, chỉ số Dễ tổn thương tài chính, chỉ số Lành mạnh tài chính và chỉ số Môi trường kinh tế thế giới đã phản ánh khá đầy đủ các khía cạnh của Ổn định tài chính. Bộ chỉ tiêu của Albulescu sau đó được nhiều nhà nghiên cứu như Morris (2010), Goran và Karanovic (2015), Azka và Sahara (2018) kế thừa để đo lường Ổn định tài chính cho nhóm nước họ nghiên cứu. Tuy nhiên, do đặc tính của các nước EAGLEs là tốc độ tăng trưởng kinh tế rất nhanh, và để đạt được tốc độ tăng trưởng này thì đòi hỏi phải có sự hỗ trợ rất lớn từ nguồn chi đầu tư từ ngân sách nhà nước (NSNN), do vậy cán cân tài khóa các quốc gia này thường bị thâm hụt và nợ công luôn là một vấn đề được quan tâm hàng đầu tại các quốc gia này. Bên cạnh đó nguồn vốn nước ngoài cũng đóng một vai trò rất quan trọng trong sự tăng trưởng của các quốc gia này, nhưng điều này cũng tạo ra một rủi ro tiềm ẩn rất lớn khi nguồn vốn này bị rút ra đột ngột, do vậy, dự trữ ngoại hối được xem là yếu tố then chốt trong việc đảm bảo sự ổn định hệ thống tài chính quốc gia. Bộ chỉ tiêu Albulescu (2008) dù tương đối đầy đủ nhưng vẫn chưa phù hợp với các quốc gia có nền Kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế khi bộ chỉ tiêu này bỏ sót khía cạnh nợ công và dự trữ ngoại hối. Do vậy, trong nghiên cứu này, tác 5 giả sẽ có những sự hiệu chỉnh nhất định đối với bộ chỉ tiêu của Albulescu (2008) để nó phù hợp với đặc thù của các quốc gia EAGLEs. Thứ hai, nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đối với ổn định tài chính của các quốc gia EAGLEs. Là một vấn đề nổi cộm, do vậy CSATVM và Ổn định tài chính nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học. Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đánh giá tác động của của một trong hai yếu tố là CSTT hoặc CSATVM đến ổn định tài chính. Những về tác động đồng thời của CSTT và CSATVM là chưa nhiều, theo khảo lược của tác giả, hiện nay chỉ một vài nghiên cứu cố gắng quyết vấn đề này có thể kể đến như Bruno, Shim và Shin (2017); Gambacorta và Murcia (2019); Zhang và Tressel (2017). Các nghiên cứu này chỉ đánh giá một vài khía cạnh của ổn định tài chính- như sự tăng giá tài sản, hoặc đến chu kỳ tín dụng (Gambacorta và Murcia, 2019), hoặc tác động của hai chính sách này đến giá nhà và tăng trưởng tín dụng (Zhang và Tressel, 2017; Gambacorta và Murcia, 2019). Thậm chí, các nghiên cứu riêng lẻ về CSTT hoặc CSATVM đến ổn định tài chính, cũng chỉ xem xét ổn định tài chính dưới một khía cạnh của hệ thống tài chính như chênh lệch tín dụng, giá trị bất động sản, tăng trưởng tín dụng, hoặc rủi ro ngân hàng. Các yếu tố này không bao hàm hết các khía cạnh của hệ thống tài chính. Do vậy, thông qua việc đề xuất một bộ chỉ tiêu về ổn định tài chính, nghiên cứu này có thể giúp đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến hệ thống tài chính như một thể thống nhất, chứ không phải chỉ một vài khía cạnh như các nghiên cứu đã được thực hiện. Thứ ba, theo mức độ lược khảo của tác giả, các nghiên cứu hiện tại chỉ dừng lại trong việc đánh giá CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính đến một nhóm quốc gia, nhưng mỗi quốc gia trong nhóm lại có những đặc thù riêng trong hệ thống tài chính, do vậy, việc chỉ phân tích tổng thể một nhóm sẽ khó có thể bao hàm tất cả các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm. Thông qua cách tiếp cận Bayes, tác giả không chỉ đưa ra những đánh giá về ảnh hưởng của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của nhóm nước EAGLEs mà còn đi sâu vào phân tích ảnh hưởng của hai chính sách này đến ổn định tài chính cho từng quốc gia cụ thể trong nhóm. 6 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs và từng quốc gia cụ thể trong nhóm EAGLEs. Kết quả đạt được sẽ là cơ sở khoa học để đề xuất những hàm ý chính sách giúp củng cố sự ổn định của hệ thống tài chính, qua đó cải thiện môi trường kinh tế vĩ mô, hướng tới tăng trưởng kinh tế bền vững. Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án lần lượt giải quyết các mục tiêu cụ thể như sau: -Đề xuất một bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs. -Đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs và từng quốc gia cụ thể thuộc nhóm EAGLEs. -Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi CSTT và CSATVM để cải thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm EAGLEs. 1.4. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ trả lời các câu hỏi sau: -Các phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến hiện nay là gì? Phương pháp nào thích hợp và cần hiệu chỉnh những gì để phù hợp với điều kiện thực tế tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs. -CSTT và CSATVM có tác động như thế nào đến chỉ số ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs và các quốc gia trong nhóm EAGLEs? -Giải pháp nào nên được thực thi nhằm cải thiện ổn định tài chính các nước EAGLEs? 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là Ổn định tài chính; và tác động của CSATVM và CSTT đến ổn định tài chính tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies – EAGLEs). 7 Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu được tiến hành tại các nước mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế (EAGLEs) gồm 15 quốc gia là: Bangladesh, Brazil, Trung Quốc, Ai Cập, Ấn Độ, Indonesia, Iran, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philippines, Thổ Nhĩ Kỳ, Nga và Việt Nam. Đây là những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, nhưng cũng tiềm ẩn những rủi ro tiềm ẩn, đe dọa tới ổn định tài chính của các quốc gia này. Những đặc thù và rủi ro tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính các nước thuộc nhóm EAGLEs sẽ được trình bày rõ hơn trong phần Tổng quan về nhóm nước EAGLEs. Thời gian nghiên cứu: Luận án tiến hành nghiên cứu tác động của CSTT và CSATVM tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs trong giai đoạn 2008 – 2018, đây là giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2007. Mặc dù, do độ trễ, thời gian để cuộc khủng hoảng này ảnh hưởng đến nền kinh tế của từng quốc gia là khác nhau. Thậm chí ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng này đến một số quốc gia trong nhóm EAGLEs như Bangladesh, Trung Quốc, Indonesia, Nigeria, Việt Nam là không quá nặng nề khi các quốc gia này vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối ổn định. Tuy nhiên, do quy mô và mức độ thiệt hại, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đã nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu cũng như trở thành bài học lớn của các nhà hoạch định của các quốc gia trên thế giới. Để tránh xảy ra các cuộc khủng hoảng tương tự trong tương lai, các quốc gia đã chú trọng hơn rất nhiều về việc thực thi CSATVM và duy trì ổn định tài chính. Nghiên cứu của Akinci và Olmsted-Rumsey (2018) cũng đã khẳng định kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007, cả các nước phát triển lẫn mới nổi đều chú trọng hơn nhiều trong việc giám sát và thực thi CSATVM. 1.6. Phương pháp nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM tại các nước thuộc nhóm EAGLEs, luận án sẽ kết hợp phương pháp định tính và định lượng để giải quyết các vấn đề nghiên cứu. Để đạt được mục tiêu thứ nhất và thứ hai, luận án sẽ tiến hành lược khảo các nghiên cứu trước để đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với điều kiện thực tiễn và khả năng tiếp cận dữ liệu của các nhóm nước EAGLEs. Ngoài ra, thông 8 qua các nghiên cứu đã được thực hiện, đề tài sẽ tổng hợp và phân tích cơ chế tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính để đề xuất một mô hình hồi quy đánh giá các tác động này. Hơn thế nữa, nghiên cứu này còn phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia trong nhóm EAGLEs. Do thời gian nghiên cứu chỉ là 11 năm, do vậy chúng ta chỉ có 11 quan sát cho mỗi quốc gia. Với số quan sát quá ít cho mỗi nước nên nghiên cứu này không thể phân tích hồi quy theo phương pháp tần suất truyền thống. Với lợi thế có thể tận dụng thông tin tiên nghiệm để phân tích hồi quy, cách tiếp cận Bayes có thể khắc phục được nhược điểm mẫu nhỏ, tạo điều kiện cho nghiên cứu này được tiến hành, lợi thế này sẽ được trình bày rõ hơn trong phần phương pháp nghiên cứu. Vì lý do này, luận án sẽ áp dụng phương pháp hồi quy đa biến Bayes để đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của các nước EAGLEs. Để đạt được mục tiêu thứ ba là Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi CSTT và CSATVM để cải thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm EAGLEs, luận án sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính để thảo luận và đề xuất các giải pháp nâng cao ổn định tài chính tài các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs. 1.7. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu của luận án là dữ liệu thứ cấp. Cụ thể: Bộ chỉ tiêu đo lường Ổn định tài chính sẽ bao gồm 4 chỉ số là (i) Phát triển tài chính, (ii) Tính dễ tổn thương tài chính, (iii) Lành mạnh tài chính và (iv) Môi trường kinh tế toàn cầu. -Chỉ số Phát triển tài chính gồm 03 chỉ tiêu: (i) chỉ số Tổ chức tài chính, (ii) chỉ số Thị trường tài chính, hai chỉ số này được thu thập từ Bộ chỉ số phát triển tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế (Financial Development Index, 2020); (iii) Chênh lệch lãi suất thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát triển thế giới (World Development Indicators - WDI, 2020). -Chỉ số Tính dễ tổn thương tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Lạm phát, (ii) Thâm hụt tài khoản vãng lai, (iii) Nợ khu vực tư nhân/tổng dư nợ, (iv) Dư nợ/tiền gửi, (v) Tỷ tiền gửi/M2, (vi) Nợ công/GDP thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát triển thế giới (World Development Indicators - WDI, 2020), (vii) tỷ giá hối 9 đoái thực hữu hiệu (Real Effective Exchange Rate - REER) thu thập từ bộ dữ liệu của Bruegel (2020). -Chỉ số Lành mạnh tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ, (ii) chỉ số Z-score hệ thống ngân hàng, (iii) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ nước ngoài, các chỉ số này được thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iv) Tỷ lệ vốn tự có trên tài sản có rủi ro, (v) Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên vốn cổ phần của hệ thống ngân hàng, (vi) tỷ số tài sản thanh khoản, (vii) Tỷ suất sinh lời trên tài sản bình quân (ROA) các chỉ số này được thu thập từ bộ dữ liệu Chỉ số lành mạnh tài chính (Financial Soundness Indicators – FSIs) của IMF. -Chỉ số Môi trường kinh tế thế giới gồm 03 chỉ tiêu: (i) Tăng trưởng kinh tế toàn cầu, (ii) Lạm phát toàn cầu thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iii) chỉ số môi trường kinh tế, chỉ số này do Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế & Viện Nghiên cứu Kinh tế (CESifo) tính toán. Biến đại diện cho CSTT gồm: mức tăng trưởng cung tiền thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), Lãi suất chính sách (LSCS) thu thập tại bộ dữ liệu Kinh tế vĩ mô (Macroeconomic database) của Oxford economics. Biến đại diện CSATVM gồm: Tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (TDNH cho KVTN) thu thập từ WDI (2020) và các biến công cụ của CSATVM gồm: (i) Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, (ii) Tỷ lệ khoản vay trên giá trị, (iii) Giới hạn tín dụng ngoại tệ, (iv) Dự trữ bắt buộc (DTBB) tăng thêm (hay còn gọi là phụ phí vốn) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính, (v) DTBB phản chu kỳ hoặc/và DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ thu thập từ bộ dữ liệu Eugenio dataset (2018). 1.8. Kết quả đạt được và đóng góp của luận án Kết quả đạt được Với mục tiêu và phương pháp nghiên cứu đã trình bày, luận án đạt được kết quả nghiên cứu như sau: (i) các yếu tố thuộc CSTT gồm tăng trưởng cung tiền M2, và lãi suất chính sách có tác động nghịch chiều đến ổn định tài chính tại các nước EAGLEs; (ii) các yếu tố thuộc CSATVM gồm: tăng trưởng TDNH cho KVTN và công cụ CSATVM là Tỷ lệ khoản vay trên giá trị có tác động nghịch chiều đến ổn định tài 10 chính tại các nước EAGLEs, các công cụ còn lại Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, Giới hạn tín dụng ngoại tệ, DTBB tăng thêm (hay còn gọi là phụ phí vốn) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính, DTBB phản chu kỳ hoặc/và DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ giúp ổn định tài chính tại các nước EAGLEs; (iii) CSTT và CSATVM cải thiện ổn định tài chính nếu chúng được thực thi cùng chiều; (iv)đối với từng quốc gia cụ thể thì tác động của CSTT và CSATVM cũng cho kết quả tương tự với toàn nhóm EAGLEs nhưng ở các mức độ khác nhau, trừ Ai Cập trong ngắn hạn, khi nới lỏng cung tiền thì ổn định tài chính của quốc gia này sẽ tăng lên, và Malaysia khi mở rộng TDNH cho KVTN cũng giúp cải thiện ổn định tài chính cho quốc gia này trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, nếu hai chính sách này nới lỏng quá lâu sẽ tác động tiêu cực đến ổn định tài chính tại các quốc gia này. Đóng góp của luận án Đóng góp về khoa học: Luận án sẽ hệ thống hóa lại các nghiên cứu trước về tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính. Bên cạnh đó, các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc CSATVM hoặc cả hai chính sách đến các yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng tín dụng và xem các yếu tố này là biến đại diện cho ổn định tài chính. Tuy nhiên, các yếu tố này chỉ thể hiện một khía cạnh của ổn định tài chính, nó không bao hàm được tất cả các khía cạnh của hệ thống tài chính như một thể thống nhất. Do vậy, thông qua bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính được đề xuất cho nhóm nước EAGLEs trong nghiên cứu này, luận án sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT và CSATVM đến các khía cạnh của ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs. Ngoài ra, khác với cách tiếp cận kinh tế lượng tần suất của các nghiên cứu hiện tại, luận án đã tận dụng ưu thế trong việc xử lý vấn đề mẫu nhỏ của phương pháp Bayes để đi sâu vào phân tích từng ổn định tài chính cũng như tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm thay vì chỉ dừng lại ở việc đánh giá các tác động của chính sách vĩ mô đến ổn định tài chính như các nghiên cứu trước đã thực hiện. Hơn thế nữa, thông qua phân tích thực nghiệm, tác giả đã phát hiện lãi suất có tác động ngược chiều đến ổn định tài chính, đây là sự khác biệt so với các nghiên cứu khác được thực hiện tại các quốc gia phát triển như nghiên cứu của Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia, 11 Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016. Kết quả này được giải thích là các quốc gia phát triển, lạm phát luôn được kiểm soát ở mức thấp, điều này đã tạo điều kiện cho các quốc gia này duy trì mức lãi suất thấp trong một thời gian dài và dẫn đến tích lũy rủi ro cho những quốc gia này. Tuy nhiên, khác với các nước phát triển, các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao, do vậy, lãi suất tại các quốc gia này luôn biến động chứ khó có thể duy trì mức thấp trong thời gian dài, lãi suất tăng khiến chi phí hoạt động trong nền kinh tế tăng, khả năng hoàn thành nghĩa vụ tài chính của người đi vay giảm xuống, điều này đã làm xói mòn tính ổn định của hệ thống tài chính các quốc gia này. Đây có thể xem là đóng góp về mặt lý thuyết, lãi suất tăng sẽ làm giảm Ổn định tài chính tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Đóng góp về mặt thực tiễn: Thứ nhất, luận án sẽ đề xuất một bộ chỉ tiêu giúp đo lường và theo dõi sức khỏe của hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs. Thứ hai, kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách nắm bắt được mối quan hệ giữa CSTT và CSATVM và tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs. Hơn thế nữa, bên cạnh kết quả đạt được từ phân tích hồi quy nhóm EAGLEs, thông việc phân tích sâu tác động của CSATVM và CSTT đến Ổn định tài chính từng quốc gia trong nhóm, tác giả còn rút ra một số kinh nghiệm trong việc duy trì sự ổn định tài chính, từ đó giúp các nhà hoạch định có cơ sở đưa ra các nhận định và quyết định chính sách kinh tế vĩ mô nhằm duy trì sự ổn định hệ thống tài chính, đảm bảo tăng trưởng bền vững. 1.9. Điểm mới của luận án Từ kết quả nghiên cứu và các đóng góp của luận án, đề tài xác định được các điểm mới như sau: Thứ nhất, các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc CSATVM hoặc cả hai chính sách đến một số yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng tín dụng và xem đây là biến đại diện cho Ổn định tài chính. Tuy nhiên các yếu tố này chỉ phản ánh được một vài khía cạnh của hệ thống tài chính nó không bao hàm hết các khía cạnh của một hiện tượng kinh tế phức tạp như Ổn định tài chính. Trong nghiên cứu này, tác giả đã phát triển một bộ chỉ số Ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc 12 nhóm EAGLEs, nhờ vậy có thể xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến chỉ số Ổn định tài chính của các quốc gia này một cách toàn diện hơn, qua đó đề xuất giải pháp ít bị thiên lệch hơn. Thứ hai, khác với các nghiên cứu trước được thực hiện theo phương pháp kinh tế lượng tần suất, nghiên cứu này được tiến hành theo cách tiếp cận Bayes. Nhờ lợi thế xử lý được vấn đề mẫu nhỏ, nghiên cứu này không chỉ dừng lại ở phân tích tác động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của tổng thể nhóm nước như các nghiên cứu đã được thực hiện mà đi sâu vào phân tích từng quốc gia trong mẫu qua đó rút ra các bài học kinh nghiệm và đề xuất được các giải pháp chính sách phù hợp với các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs. Thứ ba, thông qua nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã phát hiện lãi suất có tác động ngược chiều đến ổn định tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs, đây được xem là điểm khác biệt so với các nghiên cứu đã được thực hiện tại các quốc gia phát triển như Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia, Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016. Kết quả này được giải thích là do các quốc gia nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao do vậy phải sử dụng công cụ lãi suất để đối phó, nhưng khi lạm phát đã được kiểm soát thì các quốc gia lại nới lỏng CSTT nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, do vậy lãi suất các quốc gia này thường xuyên biến động chứ không thể duy trì ở mức thấp trong thời gian dài như các quốc gia phát triển. Lãi suất tăng làm làm tăng chi phí hoạt động của nền kinh tế, giảm dòng thu nhập và qua đó cũng làm giảm khả năng trả nợ của nền kinh tế. Lãi suất tăng lên cũng làm hạ giá trị ròng của tài sản đảm bảo và làm giảm khả năng tiếp cận tín dụng ngắn hạn từ đó làm tăng rủi ro vỡ nợ với các khoản vay hiện tại hậu quả là có thể dẫn tới một cuộc khủng hoảng. 1.10. Cấu trúc của luận án Luận án được chia làm 5 chương, cụ thể như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu. Trong chương này sẽ trình bày các vấn đề chính của luận án gồm: tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, kết quả đạt được đóng góp của đề tài. 13 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan. Chương này của luận án sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu về ổn định tài chính, các phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến và đề xuất, hiệu chỉnh một bộ chỉ tiêu đo lường cho nhóm nước EAGLEs. Bên cạnh đó, phần này cũng phân tích khung lý thuyết và các nghiên cứu liên quan về tác động của CSTT và CSATVM để phát triển mô hình nghiên cứu tại chương 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp đo lường Ổn định tài chính và các biến số tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs trong mô hình nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này của luận án sẽ trình bày kết quả và phân tích các kết quả hồi quy. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách. Dựa trên kết quả phân tích tại chương 4, chương này của luận án sẽ trình bày kết luận, đề xuất một số hàm ý chính sách và các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo. Kết luận chương 1 Chương 1 đã trình bày tính cấp thiết về nghiên tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính trong giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007. Ngoài ra, trong chương này cũng chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu chủ yếu, qua đó xác định các mục tiêu, phạm vi, phương pháp nghiên cứu. Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày các kết quả chính và những đóng góp của luận án về mặt khoa học lẫn thực tiễn. Chương 1 được xem là cơ sở để thực hiện các nội dung tiếp theo của luận án.