gây nên một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán BOP, thể hiện qua sự gia tăng nhanh chóng của lượng dự trữ ngoại tệ (FR) và kéo theo giảm lãi suất nước nhà ngày càng thấp hơn mức lãi suấ[r]
(1)Châu Văn Thành
Dòng vốn ngang lãi suất
(2)Nội dung thảo luận
Dòng vốn khủng hoảng Ngang lãi suất gì?
Dịng vốn ngang lãi suất: Liệu Việt Nam
(3)Tín hiệu tác động dịng vốn
1 Tỷ giá thị trường ngoại hối Tài sản tài
3 Thị trường bất động sản Tăng trưởng tín dụng
5 Khu vực doanh nghiệp địn bẩy tài
6 …
(4)Dòng vốn vào/ra lớn gây bất ổn Tại sao?
Vốn vào lớn gây lạm phát giá tài sản tăng giá
hàng phi ngoại thương
Tỷ giá thực bị định giá cao
Doanh nghiệp tích lũy nợ ngoại tệ
Nguy phá giá vỡ nợ dây chuyền: doanh nghiệp kéo theo ngân hàng
Nguy nợ công khả gánh nặng nợ
công doanh nghiệp vay bên – vỡ nợ trách nhiệm giải cứu/đền bù người gửi tiền
(5)Các khủng hoảng
Hàng loạt khủng hoảng nợ, tiền tệ, ngân hàng từ 1980s đến [dừng đột ngột
(sudden stop) & vốn tháo
chạy (capital flight)]
➢ Vốn vào lớn, bất ngờ ra cũng
lớn, tín hiệu để giải thích thay đổi
➢ Lây nhiễm lan đến những nơi
có tảng vững mạnh ➢ Khủng hoảng gây suy thoái
trầm trọng hệ thống vận hành tốt
(6)Ba chu kỳ dòng vốn đợt khủng hoảng nước đến 2008
• Cuối 1970s, kết thúc khủng hoảng nợ quốc tế 1982-89
• 1990-96, kết thúc khủng hoảng châu Á 1997-98
• 2003-2008, kết thúc GFC 2008-09?
Nguồn: Trích từ Frankel (2015)
?
(7)EM capital inflows recovered in 2017 and?
IMF World Economic Outlook, April 2018 Nguồn: Frankel (2018)
EMs suffered outflows
(8)After Fed “taper talk” in May 2013,
capital flows to Emerging Markets turned negative.
Jay Powell, 2013,“Advanced Economy Monetary Policy and Emerging Market Economies.” Speech at the Federal Reserve Bank of San Francisco Asia Economic Policy Conference, Nov
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2014/march/federal-reserve-tapering-emerging-markets/
(9)Xu hướng thông thường thay đổi (Jeffrey Frankel 2011)
Thông thường: quốc gia vay kinh tế suy giảm,
và trả nợ hay nắm giữ tài sản nước nhiều kinh tế bùng phát
Xảy chu kỳ (1975-81 1990-97) Dòng vốn vào (KA>0) tài trợ CA<0
2003-08: KA>0 CA>0 kéo theo tăng FR
Các nước phát triển hướng đến hệ thống tài
mở theo thị trường nhiều
Vốn vào thời kỳ bùng nổ (kéo theo tăng giá đất,
BĐS, giá TSTC)
Chính sách tiền tệ tài khóa có tính thuận chu kỳ
Hệ thống tài tham gia (tăng cung tiền M)
Thuế phụ thuộc chu kỳ (T tăng bùng nổ, phủ bị áp
(10)Phản ứng sách gì?
1 Chính sách vĩ mô quản lý cầu nội địa;
2 Kiểm sốt vốn làm chậm dịng vốn ngoại đổ
vào/rút ra;
3 Chuyển dòng vốn vào hướng gây
thiệt hại;
(11)Đố vui
“Tý” đề xuất “Tèo” kế hoạch làm giàu nhanh:
Vay từ quốc gia có lãi suất danh nghĩa thấp hơn, đầu tư vào quốc gia có lãi suất danh nghĩa cao hơn, thu lợi từ chênh lệch lãi suất Bạn có nhìn thấy bất kỳ trục trặc tiềm tàng từ ý tưởng
khơng? Giải thích.
Ngang lãi suất
(12)Thế giới Việt Nam: Mặt lãi suất đang tăng - 2018
Lãi suất đồng loạt tăng cao:
'Đến hẹn lại lên', nỗi lo ập đến
25/11/2018 03:00 GMT+7 Lãi suất đồng loạt tăng:
Cảnh báo điều lo ngại đang đến gần
19/10/2018 05:00 GMT+7
Ngân hàng đồng loạt tăng
mạnh lãi suất: Lo biến động cuối năm
14/09/2018 03:00 GMT+7 …
http://vietnamnet.vn/vn/kinh-doanh/tai-chinh/
ngân hàng phải cấu lại
nguồn vốn huy động
tín dụng tăng trưởng nhanh
hơn so với huy động vốn
lạm phát kỳ vọng tăng, lãi
suất cao để bù đắp
Fed tăng lãi suất tác động
lãi suất VND tăng
USD xu hướng tăng giá, tăng lãi suất huy động VND tránh khách hàng rút VND đầu vào USD
Chiến tranh thương mại Mỹ
- Trung, RMB giá
(13)Thế giới Việt Nam: Mặt lãi
suất đang giảm - 2020
NHNN giảm lãi suất điều hành
Hàng loạt ngân hàng điều chỉnh giảm lãi suất
tiền gửi không kỳ hạn tháng, chí tiền gửi kỳ hạn tháng, 12 tháng giảm đáng kể so với đầu năm
March 3, 2020: The Fed thus far has enacted an emergency half percentage point interest rate cut and a funding program for banks that could total $1.5 trillion as well as a expanded move into monthly purchases of Treasurys [cut 0.5 percentage point => i = – 1.25%]
https://www.cnbc.com/2020/03/15/t he-federal-reserve-has-taken- massive-steps-to-help-markets-heres-whats-left-in-its-arsenal.html
March 15, 2020: [cut full percentage point => i = – 0.25%]
In an emergency move Sunday, the Federal Reserve announced it is
dropping its benchmark interest rate to zero and launching a new round of quantitative easing
The QE program will entail $700 billion worth of asset purchases entailing Treasurys and mortgage-backed securities
(14)Dòng vốn ngang lãi suất:
Những yếu tố định việc nắm giữ tài sản
1 Suất sinh lợi (Rate of return, ROR) suất sinh lợi
thực (Real rate of return, RROR: inflation-adjusted rate of return)
2 Rủi ro (Risk)
3 Thanh khoản (Liquidity)
Giả sử:
Không xét lạm phát ngắn hạn; ROR = RROR Rủi ro khoản loại tiền
nào (hay tài sản nào)
(15)Suất sinh lợi
Lãi suất đồng tiền (interest rate, i) số
tiền nhận từ việc cho vay đơn vị tiền tệ trong một năm.
Suất sinh lợi (rate of return, ROR) một
khoản tiền gửi nội tệ lãi suất mà khoản tiền gửi ngân hàng nhận
So sánh với suất sinh lợi ngoại tệ (ROR*), cần xem xét:
Lãi suất tiền gửi ngoại tệ (i*).
Tỷ lệ lên giá hay giá kỳ vọng ngoại tệ so với
nội tệ (%ΔEe = Eet+1 – Et
(16)Một ví dụ mơ phỏng:
Suất sinh lợi nội tệ ($) ngoại tệ (€) Chênh lệch suất sinh lợi tiền gửi USD Euro
i$ - (i€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ ) =
i$ - i€ - (Ee
$/€ - E$/€)/E$/€
Suất sinh lợi kỳ vọng = lãi suất tiền gửi đô la
Lãi suất tiền gửi euro
Suất sinh lợi kỳ vọng tiền gửi euro Tỷ giá
kỳ vọng
Tỷ giá
(17)Thị trường ngoại hối ngang bằng lãi suất
Thị trường ngoại hối cân tiền gửi tất loại tiền tệ chào suất sinh lợi kỳ vọng nhau:
ngang bằng lãi suất (interest parity)
i$ = i€ + (Ee
$/€ - E$/€)/E$/€
Chuyện xảy nếu: i$ > i€ + (Ee
$/€ - E$/€)/E$/€
Không nhà đầu tư muốn giữ tiền gửi euro, cầu giá euro
giảm
Nhà đầu tư muốn giữ nhiều tiền gửi đô la, tăng cầu giá đô
la
Đô la lên giá euro giảm giá, tăng vế bên phải
(18)Gỡ dần toán tỷ giá, lãi suất lạm phát Phạm Đỗ Chí (vnn, 18/03/2011)
Lãi suất VND = lãi suất USD + điều chỉnh kỳ vọng
(%) tỷ giá VND/USD
Điều chỉnh tỷ giá 9,3% NHNN (tỷ giá liên ngân hàng
từ 18.932đ lên 20.693đ) hôm 11/2
Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD (4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá xảy (9,3%)
it = i*t + E
e
t+1 – Et
(19)Ngang bằng lãi suất [Interest rate parity (IRP)]
Tại i ≠ i*?
Yếu tố tiền tệ: %ΔEe = E
e
t+1 – Et
Et
Yếu tố quốc gia: t
Rủi ro vỡ nợ Kiểm soát vốn
Kiểm soát vốn tương lai
Thuế đánh vào giao dịch đầu tư xuyên biên giới Chi phí giao dịch
Thơng tin khơng hồn hảo…
it = i*t + E
e
t+1 – Et
(20)Di chuyển dịng vốn tài chính
Vốn di chuyển hồn tồn tự
Nếu loại tài sản thay hoàn toàn cho nhau, ngang
bằng lãi suất viết dạng:
it – i*t = E
e
t+1 – Et
Et
Khác biệt lãi suất thay đổi kỳ vọng theo dự
báo thị trường tỷ giá hối đối
Nếu tài sản khơng thay hoàn toàn: giả sử rủi ro xuất
hiện nước nhà (phí bù rủi ro t ) it – i*t = E
e
t+1 – Et
Et + t
Khác biệt lãi suất với thay đổi tỷ giá phí bù rủi ro Rủi ro quốc gia (chiến tranh, quốc hữu hoá, vỡ nợ nước
(21)Kết hợp thị trường tiền tệ nước thị
trường ngoại hối
Et
i
Ms
Md
it = i∗t + E e
t+1 – Et
Et + t
Ms & Md => i i
it = i∗t + E
e
t+1 – Et
Et + t
(22)Kết hợp thị trường tiền tệ nước thị
trường ngoại hối
Kỳ vọng giá nội tệ (%ΔEe) thể
thế tọa độ?
Những điều chỉnh diễn kéo theo liên quan đến tỷ giá (E) lãi
suất (i)
nào?
Et
i
Ms
Md
it = i∗t + E e
t+1 – Et
(23)Kết hợp thị trường tiền tệ nước thị
trường ngoại hối
Chuyện xảy i*
(và t ) tăng (giảm)? Những điều chỉnh diễn kéo theo liên quan đến tỷ giá (E) lãi
suất (i)
nào?
Et
i
Ms
Md
it = i∗t + E e
t+1 – Et
(24)Kết hợp thị trường tiền tệ nước thị
trường ngoại hối
Kỳ vọng giá nội tệ (%ΔEe) thể
thế tọa độ?
Chuyện xảy i*
(và t ) tăng (giảm)? Những điều chỉnh diễn kéo theo liên quan đến tỷ giá (E) lãi
suất (i)
nào?
Et
i
Ms
Md
it = i∗t + E e
t+1 – Et
(25)Interest Rate Parity
Giả sử:
US (nước ngoài) VN (nước nhà) Khơng có t
1USD # E(?VND/1USD)
Thời gian: (1) (2)
US: 1$ i* (1+i*)
(26)Interest Rate Parity
Thời gian: (1) (2)
US: 1$ i* (1+i*)
VN: E1 i (1+i).E1
➢ Qui đổi: (1+i).E1 thành (1+i) EE1
2 theo đơn vị $ ➢ So sánh: (1+i*) & (1+i).EE1
2
➢ Với:
E2 = E1.(1+%ΔE)
%ΔE = E2E–E1
(27)Interest Rate Parity
➢ So sánh: (1+i*) & (1+i).EE1
2 [#
(1+i)
(1+%ΔE)]
➢ Với:
E2 = E1.(1+%ΔE)
%ΔE = E2E–E1
1
Nếu:
(1+i*) > (1+%ΔE)(1+i) => đầu tư vào US
(1+i*) < (1+%ΔE)(1+i) => đầu tư vào VN
(28)Interest Rate Parity
(1+i*) = (1+%ΔE)(1+i) => nước [*]
[*] # i - i* = %ΔE hay i = i* + %ΔE
Suy ngang lãi suất # dịng vốn ngưng di chuyển
Khái qt hóa: it – i*t = E
e
t+1 – Et
Et
Hay it = i*t + E
e
t+1 – Et
(29)Policy Implication
without country risk premium
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et
ROR ROR*(expected)
If: Capital Flows:
ROR > ROR*(expected) => In
ROR > ROR*(expected) => Out
(30)Policy Implication
without country risk premium
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et
ROR ROR*(expected)
If:
i* = 3% i = 7%
(31)Policy Implication
with country risk premium
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et + t
ROR ROR*(expected)
If:
i* = 3% i = 7%
%ΔE e = 4%
(32)Case: %ΔEe
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et + t
(33)Case: i*
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et + t
(34)Case: t
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et + t
(35)Case: Việt Nam & Sàn lãi suất”?
Interest Rate “Floor”
it = i*t + E
e
t+1 – Et
Et + t
(36)PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG TÀI SẢN – Câu đố
Sự chênh lệch lãi suất dollar yen nói lên điều gì?
Source: KOM, p 333
it – i*t = E
e
t+1 – Et
Et
iUS < i*Japan
Hàm ý?
iUS > i*Japan
(37)PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG TÀI SẢN – Câu đố 2
Điều giải thích hội tụ/phân kỳ lãi suất châu Âu? Lợi suất trái phiếu phủ 10 năm
Euro đời
và sau đó…
it = i∗t + E e
t+1 – Et
Et + t
it = i∗t + E e
t+1 – Et
Et + t
it = i∗t + t
it = i∗t
(38)Trái phiếu quốc gia khối đồng tiền euro so với Đức đầu năm 2010
Nguồn: Frankel 2015
(39)Italy's budget crisis is a bigger threat to the EU than Brexit – you better start paying attention
(40)(41)(42)Tại thị trường kỳ vọng có phá giá? Nội tệ bị định giá cao ( > *) [ < giá trị cân dài hạn]
Ngang sức mua (PPP) bị bóp méo
CA<0 lớn, kéo dài [nợ, đòi hỏi TB>0 tương lai]
Điều kiện nước đòi hỏi i thấp [suy thối kỳ vọng, khó
khăn tài (ngân hàng yếu kém)]
Thiếu thiện chí khả bảo vệ tỉ giá cố định [dự trữ
ngoại tệ]
(43)Tỷ giá cố định: mục tiêu công?
Kỳ vọng nội tệ giá => từ bỏ đồng tiền
Nhiều người phản ứng lúc: cạn dự trữ ngoại tệ Buộc phá giá
Phá giá có nghĩa có lý để cố gắng từ bỏ nội tệ Nếu khơng lịng tin, đồng tiền ổn định Trục trặc: khoản đầu khổng lồ (hot money)
(44)Lô-gic công đầu cơ
Cạn kiệt dự trữ ngoại tệ nhìn thấy trước:
Dự trữ ngoại tệ Thái cạn kiệt nhanh tiến trình lẽ diễn
khơng có công đầu
Tấn công đầu cơ bắt đầu Dự trữ
ngoại tệ
Thời gian Ngày thực tế
dự trữ cạn kiệt
(45)Tác động vĩ mô công tiền tệ
Giảm giá nội tệ bất ngờ phá vỡ hệ thống tài
chính:
Rút vốn ạt (Bank Runs):
Kéo theo sụp đổ ngân hàng tốt
Hệ thống bảo hiểm tiền gửi NHTU đóng vai trị cứu
cánh
Vấn đề nghiêm trọng tiền gửi dạng ngoại tệ
Hiệu ứng Bảng cân đối tài sản (Balance-Sheet
Effect):
(46)Chính phủ thường phản ứng nào?
Tuyên bố trấn an
[nền tảng vững mạnh, cam kết bảo vệ e cố
định]
Tăng i [thấp cần thiết] bù mức phá giá
kỳ vọng
=> vốn chảy (trái phiếu nước hấp dẫn
hơn)
NHTU bán ngoại tệ => giảm FR
Cuối cùng:
chấp nhận i cao, hay
(47)Chính phủ phản ứng nào? Phản ứng tài khoá tiền tệ:
Trước cú sốc cầu: sách tiền tệ tài khố mở
rộng (suy thoái), thắt chặt (lạm phát)
Trường hợp công tiền tệ, nội tệ giá, vốn
tháo chạy, giải pháp gì?
Tăng i (nhưng suy thoái đầu tư giảm)
Phá giá (nhưng hiệu ứng bảng cân đối tài sản) Tăng T, giảm G (nhưng suy thoái)
Duy trì tăng trưởng kích cầu bị nghi ngờ khả tốn nợ phủ
=> trầm trọng thêm khả bị công đầu
IMF giải pháp cứu trợ: nhiều tranh cãi
Kiểm soát vốn: Ảnh hưởng niềm tin nhà đầu tư, động
(48)Một số câu hỏi
1 Điều kiện ngang lãi suất (danh nghĩa) gì? Điều kiện có ý nghĩa quan hệ
lãi suất danh nghĩa nước khác dự đoán (kỳ vọng) tỷ giá hối đoái danh nghĩa tương lai?
3 Điều phải xảy với lãi suất nước
chính phủ muốn trì tỷ giá hối đối cố định thị trường dự đốn có giá nội tệ?
(49)Gỡ dần toán tỷ giá, lãi suất lạm phát
Phạm Đỗ Chí (vnn, 18/03/2011)
Lãi suất VND = lãi suất USD + điều chỉnh kỳ
vọng (%) tỷ giá VND/USD
Điều chỉnh tỷ giá 9,3% NHNN (tỷ giá liên ngân
hàng từ 18.932đ lên 20.693đ) hôm 11/2
Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD
(4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá xảy (9,3%)
Lãi suất VND phụ thuộc lãi suất USD kỳ vọng
lạm phát
lạm phát cao có nghĩa VND giá so
(50)“Khi nguy suy thoái lan rộng” Bùi Ngọc Hải, tr 41, “Mỹ cắt giảm lãi suất”, TBKTSG (01/10/98)
Điều xảy FED cắt giảm lãi suất - lần cắt giảm kể từ 31-01-1996? 1. Trước hết, làm giảm giá trị đô la, tạo thuận lợi cho nhà xuất Mỹ
2. Thứ hai, tác động lớn hơn, làm giảm bớt gánh nặng nợ nần cho nước châu Á
và châu Mỹ La tinh vay nợ đô la
3. Thứ ba, làm giảm kích thích dịng vốn từ nước, có Hàn Quốc Nhật, đổ
vào thị trường trái phiếu Mỹ để tìm kiếm lợi nhuận cao chắn hơn, bước quantrọng tiến tới phục hồi lòng tin chống suy thoái Nhật kinh tế nổi lên châu Á Mỹ La tinh
4. Thứ tư, làm sống dộng trở lại thị trường chứng khoán chao đảo, người ta cảm thấy
đầu tư vào cổ phiếu hấp dẫn đầu tư vào trái phiếu kho bạc tiền gởi vào ngân hàng
5. Một hiệu khuyến khích cơng ty vay tiền để đầu tư mở rộng sản xuất, khuyến
(51)Đúng/Sai?
Theo điều kiện ngang lãi suất danh nghĩa, xét nước Anh Mỹ, lãi suất nước Anh 7% năm lãi suất Mỹ 5% năm, tỷ lệ
(52)Đúng/Sai?
Kỳ vọng phá giá đồng tiền tương lai
(53)Đúng/Sai (2)?
Kỳ vọng phá giá đồng tiền tương lai
gây nên khủng hoảng cán cân toán BOP, thể qua gia tăng nhanh chóng lượng dự trữ ngoại tệ (FR) kéo theo giảm lãi suất nước nhà ngày thấp mức lãi suất giới
(54)Trắc nghiệm
Nếu lãi suất Hoa Kỳ cao lãi suất Nhật, điều kiện ngang lãi suất ngụ ý rằng:
A Tỷ lệ lạm phát Nhật cao
B Tài sản tài Nhật khoản đầu tư
kém sinh lợi
C Người ta dự đoán đồng yên giảm giá so với đồng
đô la
D Người ta dự đoán đồng yên lên giá so với đồng
(55)Giải thích chế lập luận sau đây
Lãi suất ngang (chi phí tài trợ bên ngồi, phí bù rủi ro quốc gia tỷ lệ giá nội tệ kỳ vọng) giảm trong thời kỳ bùng phát và tăng khi khủng hoảng Nếu theo xu hướng này, sách tiền tệ có tính thuận chu kỳ và làm trầm trọng thêm biến động sản lượng Nhưng nếu tăng lãi suất thời kỳ bùng phát giảm lãi suất khủng hoảng, ngược xu hướng lãi suất
ngang bằng, làm tệ tình trạng bất ổn tỷ giá hối đoái
(56)Chính sách tiền tệ theo hướng cũng khó!
Thời kỳ bùng phát (Thuận lợi)
Thời kỳ khủng hoảng (Khó khăn)
Lãi suất ngang
giảm
Lãi suất ngang
tăng
Chuyện xảy sách tiền tệ là:
• Thuận chu kỳ?
• Trầm trọng biến động sản lượng
• Nghịch chu kỳ?
• Trầm trọng biến động tỷ giá hối đoái
it = i∗t + E e
t+1 – Et
Et + t it = i∗t +
Ee
t+1 – Et
(57)Tổng ba mục trước khủng hoảng 2007-08 # 8-10%, sau 9-2008, lên 20%, phí bù rủi ro tỷ lệ giá kỳ vọng cao Chi phí vay mượn đóng vai trị mức sàn lãi suất nội tệ, mà ta gọi lãi suất ‘ngang bằng’ Tình trạng cạnh tranh khơng hồn hảo khu vực ngân hàng quy định dự trữ bắt buộc cao tiền gửi phát huy tác dụng làm tăng lãi suất cho vay lên mức sàn gây sức ép lãi suất tiền gửi
Phí bù rủi ro nước phát triển có xu hướng tăng suốt thời kỳ khủng hoảng, khan ngoại hối khiến nội tệ giá Hậu mức sàn lãi suất nước có xu hướng tăng lên vào lúc kinh tế bước vào suy thối, làm tình hình tệ Đổi lại, tài trợ nước ngồi dồi dào, phí bù rủi ro có xu hướng giảm giá nội tệ gây sức ép vừa phải hay thay lên giá Vì thế, lãi suất ‘ngang bằng’ có xu hướng giảm kinh tế mở rộng nhanh chóng
(58)Việt Nam – đối diện với mức sàn lãi suất?
1 Kinh tế học chứng minh lãi suất thực thấp
và ổn định hỗ trợ việc đầu tư vào lực sản xuất tăng trưởng Tuy nhiên, thị trường vốn mở cửa, có Việt Nam, sách tiền tệ phải đối mặt với thách thức to lớn “lãi suất nước mức sàn” Giải thích tượng xảy ra? [Gợi ý: vào điều kiện ngang lãi suất có bao gồm rủi ro quốc gia]
2 Liệu Việt Nam giảm nhanh mặt lãi suất?
http://vietnamnet.vn/vn/kinh-doanh/tai-chinh/ enacted anemergency half percentage https://www.cnbc.com/2020/03/15/t he-federal-reserve-has-taken- massive-steps-to-help-markets-heres-whats-left-in-its-arsenal.html https://www.cnbc.com/2020/03/15/f ederal-reserve-cuts-rates-to-zero- and-launches-massive-700-billion-quantitative-easing-program.html https://www.independent.co.uk/voices/italy-budget-crisis-brexit-eu-economics-public-services-giuseppe-conte-matteo-salvini-a8597466.html