Bài viết kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, trong đó xem xét đến sự tác động của yếu tố sở hữu nhà nước. Mẫu nghiên cứu gồm 137 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2010 - 2017.
TÀI CHÍNH - Tháng 07/2019 MỐI QUAN HỆ GIỮA DỊNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM PHẠM QUỐC VIỆT, LÊ THỊ HỒNG HẠNH Bài viết kiểm tra mối quan hệ dòng tiền đầu tư doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khốn Việt Nam, xem xét đến tác động yếu tố sở hữu nhà nước Mẫu nghiên cứu gồm 137 công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HoSE) Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ 2010 - 2017 Bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống, kết nghiên cứu cho thấy: Có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U dòng tiền đầu tư doanh nghiệp; đồng thời, xác nhận tác động thuận chiều sở hữu nhà nước lên định đầu tư doanh nghiệp Từ khóa: Đầu tư, dịng tiền, sở hữu nhà nước, doanh nghiệp, sở giao dịch chứng khoán RELATIONSHIP BETWEEN CASH FLOW AND INVESTMENT OF LISTED ENTERPRISES IN VIETNAM Pham Quoc Viet, Le Thi Hong Hanh The paper examines the relationship between cash flow and investment of listed companies on Vietnamese stock exchanges, which considers the impact of state ownership The sample includes 137 companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HoSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX) in the period from 2010 to 2017 By GMM system estimation method, the research results show that: There is a U-shaped nonlinear relationship between cash flow and corporate investment; at the same time confirms the positive impact of state ownership on investment decisions of enterprises Keywords: Investment, cash flow, state ownership Ngày nhận bài: 14/6/2019 Ngày hoàn thiện biên tập: 5/7/2019 Ngày duyệt đăng: 10/7/2019 Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu trước Nhà nghiên cứu Modigliani Miller (1958) giả định rằng, thị trường vốn hoàn hảo khơng có chi phí, định đầu tư doanh nghiệp (DN) không phụ thuộc vào điều kiện tài nguồn tài trợ bên ngồi thay hoàn hảo cho nguồn vốn nội DN chi phí sử dụng nguồn tài trợ Tuy nhiên, thực tế hoạt động, DN thường gặp phải nhiều hạn chế tiếp xúc với nguồn tài trợ bên ngoài, hoạt động đầu tư phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội DN Fazzari cộng (1988) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức thước đo hạn chế tài chính, xem xét đầu tư ảnh hưởng dòng tiền, hội đầu tư tỷ lệ doanh thu giá trị vốn cổ phần Nghiên cứu nhóm tác giả cho thấy, DN hạn chế tài thường nhạy cảm với đầu tư so với DN khơng bị hạn chế tài Hoshi cộng (1991) nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn với định đầu tư DN Nhật Bản, theo nhóm DN thuộc Keiretsu (một hình thức tập đồn kinh tế Nhật Bản) DN không thuộc Keiretsu Kết nghiên cứu cho thấy, DN không thuộc Keiretsu (nhiều hạn chế tài chính) có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền DN thuộc Keiretsu Nghiên cứu Cleary cộng (2007) mẫu nghiên cứu DN Mỹ giai đoạn 1980-1999 tìm thấy mối quan hệ dịng tiền đầu tư mối quan hệ phi tuyến tính, biểu thị hình chữ U ảnh hưởng khuyết tật thị trường vốn khơng hồn hảo Kết nghiên cứu Guariglia (2008) mẫu liệu DN Anh giai đoạn 1993-2003 xác nhận kết nghiên cứu Cleary cộng (2007) Một khía cạnh khác xem xét đến mối quan hệ dòng tiền, đầu tư tính chất sở hữu DN, có số nghiên cứu thị trường Trung Quốc nhằm kiểm định vai trò tác động chủ sở hữu nhà nước Chen cộng (2011) tìm thấy chứng vai trò chủ sở hữu nhà nước định đầu tư DN phi tài Trung Quốc từ 2001-2006, cụ thể nhạy cảm đầu tư 61 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI hội tăng trưởng DN nhà nước (DNNN) yếu so với DN tư nhân Firth cộng (2012) nghiên cứu mối liên hệ nguồn vốn nội đầu tư tài sản cố định DN Trung Quốc cho kết nghiên cứu mối liên hệ hình chữ U dịng tiền đầu tư; ngồi ra, DNNN chi phối có độ nhạy cảm với dòng tiền lớn so với DN tư nhân Tại Việt Nam, Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013) tìm thấy có mối quan hệ dương có ý nghĩa dòng tiền đầu tư Từ Thị Kim Thoa Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) kiểm tra mối quan hệ dòng tiền đầu tư bối cảnh Việt Nam – kinh tế chuyển đổi nhỏ, tác giả tìm thấy mối quan hệ có dạng hình chữ U đầu tư dịng tiền Mối quan hệ với DNNN kiểm soát lẫn DNNN khơng kiểm sốt Việt Nam Thực tế cho thấy, thời gian qua, số hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt doanh nghiệp có quy mơ lớn, có hiệu khơng cao Một nguyên nhân làm giảm hiệu đầu tư xuất phát từ hạn chế công tác kiểm tra, giám sát chủ sở hữu doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu Kế thừa nghiên cứu Fazzari cộng (1988), Firth cộng (2012), tác giả đề xuất mơ hình nghiên cứu sau: Với biến phụ thuộc, biến độc lập biến kiểm soát định nghĩa sau: - Biến phụ thuộc: IKi,t tính đầu tư vào tài sản cố định hữu hình năm t giá trị tài sản cố định hữu hình DN i đầu năm t - Biến độc lập: CFKit dòng tiền tự DN i thời gian t, chuẩn hóa giá trị tài sản cố định hữu hình DN i đầu năm t - Biến độc lập: GOVit biến giả, đại diện cho kiểm soát Nhà nước DN i đầu năm t, nhận giá trị tỷ lệ sở hữu Nhà nước lớn 50% ngược lại Các biến kiểm soát: - Qi,t-1 giá trị Tobin’s Q DN i thời điểm đầu năm t - GROWTHit tốc độ tăng trưởng doanh thu DN i năm t so với năm trước - SIZEit quy mô DN i thời điểm t, đo lường 62 logarit tự nhiên giá trị tổng tài sản - LEVit tỷ lệ địn bẩy tài DN i thời điểm t, đo tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn - ROEit tỷ số lợi nhuận ròng vốn chủ sở hữu DN i thời điểm t - AGEit tuổi DN, đo tổng số năm kể từ DN thành lập đến năm nghiên cứu Mẫu liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài kiểm tốn DN phi tài niêm yết HoSE HNX giai đoạn 2010 – 2017 Tiêu chí chọn lọc liệu kế thừa từ Ratti cộng (2008) Gochoco-Bautista & cộng (2014) Theo I/K phải nhỏ 2.5, CF/K thuộc [-1,1], Q thuộc [0,10] Do đặc thù hoạt động kinh doanh khác biệt đáng kể so với ngành khác, định chế tài cơng ty chứng khốn, ngân hàng, bảo hiểm khơng đưa vào mẫu liệu Một số DN khơng có đầy đủ số liệu kế toán thiếu số liệu thị giá cổ phiếu bị loại bỏ Mẫu liệu có dạng bảng cân đối gồm 137 DN phi tài niêm yết giai đoạn 2010-2017 với 1.096 quan sát Với đặc tính liệu bảng liên quan đến phương diện không gian thời gian, thường gặp phải vi phạm phương sai sai số thay đổi, nội sinh tự tương quan Nhằm khắc phục tồn liệu bảng, phương pháp ước lượng GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM) cho phù hợp Kết nghiên cứu thảo luận Số liệu Bảng cho thấy, đầu tư chiếm tỷ lệ bình qn 19%, dịng tiền chiếm tỷ lệ bình quân 28.5% so với giá trị tài sản hữu hình Cịn số DN Nhà nước chi phối chiếm tỷ lệ khoảng 31.5% (chưa đến 1/3 số quan sát) Ngồi ra, Q bình qn nhỏ cho thấy, hội đầu tư giai đoạn nghiên cứu chưa khả quan; tỷ suất lợi nhuận bình quân DN khoảng 8.5%, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân đạt 14.5%, tỷ lệ nợ chiếm 55.4 % tổng nguồn vốn Số liệu cho thấy, có phục hồi tăng trưởng hoạt động kinh doanh đầu tư DN Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế giới giai đoạn 2007-2009 Mối quan hệ phi tuyến hình chữ U dòng tiền đầu tư doanh nghiệp Kết Bảng cho thấy, hệ số hồi quy biến CFK2 dương có ý nghĩa thống kê mức 1% cho thấy, tồn mối quan hệ phi tuyến hình chữ U dịng tiền đầu tư DN Kết kỳ vọng, đồng thời hoàn toàn quán với kết nghiên cứu Fazzari cộng (1988), Cleary cộng (2007), Firth cộng (2012), Từ Thị Kim Thoa Nguyễn TÀI CHÍNH - Tháng 07/2019 Thị Uyên Uyên (2017) Điều cho thấy, nguồn vốn nội hạn chế, DN có xu hướng sử dụng tài trợ nợ để tăng đầu tư Tuy nhiên, nợ vay gia tăng, dẫn đến nguy kiệt quệ tài Bên cạnh đó, việc mở rộng đầu tư không làm tăng rủi ro mà đồng thời tạo mức lợi nhuận kỳ vọng cao Việc gia tăng đầu tư làm tăng lợi nhuận DN giúp đảm bảo hoàn trả khoản nợ vay Do hiệu ứng chi phí, đầu tư DN giảm nguồn tài trợ nội DN giảm; nhiên, đến thời điểm định, hiệu ứng thu nhập xuất dần cao hiệu ứng chi phí, dẫn đến gia tăng đầu tư BẢNG 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ Lớn IK 0.1893 0.3840 -0.9862 2.4104 CFK 0.2846 0.2376 -0.9981 0.9915 CFK2 0.1374 0.1792 1.69e-06 0.9962 GOV 0.3148 0.4646 0.000 1.000 Q 0.9471 0.2913 0.2945 5.1781 ROE 0.0845 0.2022 -4.3461 1.5902 SIZE 11.7715 0.6154 10.1322 13.7245 GROWTH 0.1450 0.5937 -0.9533 11.7455 AGE 18.1688 8.442 3.000 60.000 LEV 0.5537 0.2099 0.0428 0.9642 Tác động sở hữu nhà nước đến đầu tư doanh nghiệp Nguồn:Tổng hợp từ kết xử lý liệu BẢNG 2: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SGMM Biến phụ thuộc IK Hệ số ước lượng Giá trị sai số chuẩn Kết Bảng cho thấy, biến sở hữu nhà nước có hệ số hồi quy dương có nghĩa thống kê mức 1% Có nghĩa là, DNNN chi phối có xu hướng đầu tư nhiều DN lại Kết phù hợp với kỳ vọng Tuy nhiên, để kết luận việc gia tăng đầu tư DN sở hữu nhà nước tích cực hay tiêu cực cịn phải xem xét đến hiệu dự án đầu tư mang lại Thực tế cho thấy, thời gian qua, số hoạt động đầu tư DNNN, đặc biệt DN có quy mơ lớn, có hiệu khơng cao Một nguyên nhân làm giảm hiệu đầu tư xuất phát từ hạn chế công tác kiểm tra, giám sát chủ sở hữu DN CFK 0.1354** 0.0546 CFK2 0.2079*** 0.0577 GOV 0.2623*** 0.0239 Q 0.2132*** 0.0337 ROE 0.1933*** 0.0419 SIZE -0.0604** 0.0257 GROWTH 0.0346*** 0.0071 AGE -0.0103*** 0.0017 LEV -0.1371** 0.0571 Hệ số tự 0.7798*** 0.2952 Số quan sát 1092 Kiểm định AR(2) 0.855 Kết luận hàm ý quản trị Hansen test 0.219 Nghiên cứu đóng góp số chứng thực nghiệm mối quan hệ dòng tiền đầu tư vai trò Nhà nước mối quan hệ thông qua thực tiễn hoạt động DN niêm yết Việt Nam sau khủng hoảng tài giới Cụ thể hơn, kết nghiên cứu khẳng định quan hệ phi tuyến hình chữ U dịng tiền đầu tư DN chủ sở hữu Nhà nước có vai trị thúc đẩy đầu tư DN Kết nghiên cứu sở cho số hàm ý quản trị Một là, việc quản lý phần vốn đầu tư Nhà nước vào DN cần tiếp tục tách bạch chức quản lý nhà nước chức chủ sở hữu phần vốn nhà nước DNNN Hai là, nâng cao tính độc lập, chuyên nghiệp người đại diện phần vốn nhà nước DN, đặc biệt người đại diện giữ chức danh quản lý, điều hành DN Ba là, tiếp tục nâng cao tiêu chuẩn công bố thông Nguồn: Tổng hợp từ kết xử lý liệu tin DNNN nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thơng tin chủ sở hữu người đại diện DN. Tài liệu tham khảo: Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013), Độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư, Tạp chí Cơng nghệ ngân hàng số 92 tháng 11/2013; Từ Thị Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017), Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền: trường hợp Việt Nam, Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh 57(6) tháng 9/2017, 48-62; Chen, S., Sun, Z., Tang, S., & Wu, D (2011), Government intervention and investment efficiency: Evidence from China Journal of Corporate Finance, 17(2), 259-271; Cleary, S., Povel, P., & Raith, M (2007), The U-shaped investment curve: Theory and evidence Journal of financial and quantitative analysis, 42(1), 1-39 Thông tin tác giả: Phạm Quốc Việt, Lê Thị Hồng Hạnh - Đại học Tài – Marketing Email: vietpq@ufm.edu.vn; hanhle30536@gmail.com 63 ... mối quan hệ dòng tiền đầu tư bối cảnh Việt Nam – kinh tế chuyển đổi nhỏ, tác giả tìm thấy mối quan hệ có dạng hình chữ U đầu tư dịng tiền Mối quan hệ với DNNN kiểm soát lẫn DNNN khơng kiểm sốt Việt. .. hoạt động kinh doanh đầu tư DN Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế giới giai đoạn 2007-2009 Mối quan hệ phi tuyến hình chữ U dòng tiền đầu tư doanh nghiệp Kết Bảng cho thấy, hệ số hồi quy... với dòng tiền lớn so với DN tư nhân Tại Việt Nam, Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013) tìm thấy có mối quan hệ dương có ý nghĩa dòng tiền đầu tư Từ Thị Kim Thoa Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) kiểm tra mối