Phân tích chứng khoán cho đầu tư tại doanh nghiệp.Ước lượng tỷ suất chiết khấu

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011 – 2013 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Chương ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU Trong việc định giá dịng tiền có chiết khấu, tỷ suất chiết khấu sử dụng phải phản ảnh tính rủi ro dịng tiền Cụ thể chi phí nợ phải tính vào khoản phí vỡ nợ hay khoản phí tính thêm rủi ro cho rủi ro vỡ nợ khoản nợ chi phí vốn chủ sở hữu (hay vốn cổ phần) phải bao gồm khoản phí thưởng rủi ro cho rủi ro vốn chủ sở hữu Nhưng cách mà đo lường rủi ro vỡ nợ rủi ro vốn chủ sở hữu, quan trọng hơn, cách mà tính khoản phí thưởng rủi ro vỡ nợ rủi ro vốn chủ sở hữu? Trong chương này, xác định sở cho việc phân tích rủi ro định giá Chúng tơi trình bày phương pháp khác việc đo lường rủi ro chuyển thước đo rủi ro thành tỷ suất cần vượt qua “chấp nhận được” Chúng bắt đầu thảo luận rủi ro vốn chủ sở hữu nghiên cứu khác biệt rủi ro đa dạng hóa khơng thể đa dạng hóa có rủi ro khơng thể đa dạng hóa có ý nghĩa nhà đầu tư đa dạng hóa Chúng tơi khảo sát cách thức mà mơ hình rủi ro lợi tức khác tài cố gắng đo lường rủi ro khơng thể đa dạng hóa Trong phần thứ hai chương này, xem xét rủi ro vỡ nợ cách thức mà tổ chức đánh giá xếp hạng đo lường rủi ro Ngồi ra, chúng tơi thảo luận định tố khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ thay đổi theo thời gian Cuối cùng, hoàn tất thảo luận cách kết hợp hai chi phí vốn chủ sở hữu lẫn chi phí nợ để ước tính chi phí vốn Rủi ro gì? Đối với phần lớn rủi ro ám khả mà trò chơi may rủi sống, nhận kết mà khơng mong muốn Ví dụ, rủi ro việc lái xe q nhanh bị phạt chạy tốc độ, hay tồi tệ gây tai nạn giao thông Thật vậy, từ điển Webster định nghĩa rủi ro “đối mặt với nguy hiểm hay đe dọa” Vì thế, rủi ro gần nhận thức theo nghĩa tiêu cực Trong định giá, định nghĩa rủi ro vừa khác biệt vừa rộng Rủi ro, mà thấy, ám đến khả mà nhận lợi tức từ khoản đầu tư mà khác với mức lợi tức mà kỳ vọng đạt Như vậy, rủi ro không bao gồm kết xấu, nghĩa khoản lợi tức thấp so với kỳ vòng, mà bao gồm kết tốt, nghĩa là, lợi tức cao mức mà kỳ vọng Thật vậy, liên tưởng rủi ro đề cập trước rủi ro phần rủi ro đề cập sau rủi ro phần trên; xem xét hai loại rủi ro đo lường rủi ro Trên thực tế, tinh thần định nghĩa rủi ro tài thể tốt ký hiệu tiếng Trung Quốc rủi ro, mà chép đây: Ký hiệu thứ tượng trưng cho “sự nguy hiểm”, ký hiệu thứ hai tượng trưng cho “cơ hội”, qua xác định rủi ro kết hợp nguy hiểm hội Định nghĩa minh họa rõ ràng đánh đổi mà nhà đầu tư doanh nghiệp cần phải thực - tưởng thưởng cao mà với hội rủi ro lớn cần xem hậu nguy hiểm Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Phần lớn chương xem nổ lực để tiến đến mơ hình mà đo lường tốt “sự nguy hiểm” khoản đầu tư sau cố gắng chuyển nguy hiểm thành “cơ hội” mà cần để bù đắp cho nguy hiểm Theo thuật ngữ tài chính, gọi nguy hiểm “rủi ro” hội “lợi tức kỳ vọng” Chúng ta luận rủi ro khoản đầu tư phải nhận thức thông qua đánh giá nhà đầu tư công ty Bởi cơng ty cổ phần đại chúng có hàng ngàn nhà đầu tư khác nhau, thường với quan điểm cách nhìn khác biệt nhau, nên xa Chúng ta đánh giá rủi ro cần đo lường từ quan điểm nhà đầu tư thị trường chứng khóan, mà từ quan điểm nhà đầu tư biên tế, mà định nghĩa nhà đầu tư có khả việc giao dịch thị trường chứng khoán vào thời điểm biết trước Chi phí Vốn chủ Sở hữu (hay Vốn cổ phần) Chi phí vốn chủ sở hữu thành tố chủ chốt mơ hình dịng tiền có chiết khấu Thật khó để ước tính chi phí chi phí ngầm thay đổi lớn nhà đầu tư khác công ty Trong phần này, bắt đầu cách khảo sát sở trực giác chi phí vốn chủ sở hữu sau xem xét cách thức khác việc ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu Cơ sở Trực giác Trong chương 1, đặt sở trực giác cho chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí vốn chủ sở hưu điều mà nhà đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp kỳ vọng nhận từ khoản đầu tư Việc làm nảy sinh hai vấn đề Vấn đề thứ rằng, không giống lãi suất khoản nợ, chi phí vốn chủ sở hữu chi phí ngầm quan sát cách trực tiếp Vấn đề thứ hai tỷ suất kỳ vọng không thiết phải giống cho tất nhà đầu tư vốn cổ phần công ty Các nhà đầu tư khác xem xét mức độ rủi ro khác khoản đầu tư yêu cầu suất sinh lợi khác tùy vào mức độ yêu thích rủi ro họ Thách thức việc định giá mà có hai phần Phần thứ biến chi phí ngầm thành chi phí rõ ràng cách đoán biết ý định nhà đầu tư vốn cổ phần khoản đầu tư Phần thứ hai nhiệm vụ khó khăn sau phải tiến đến việc xác định suất sinh lợi mà nhà đầu tư khác chấp nhận chi phí vốn cổ phần đáng việc định giá cơng ty Các Phương pháp Ước lượng Có ba phương pháp khác mà qua ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho doanh nghiệp Trong phương pháp thứ nhất, tạo mơ hình mà đo lường rủi ro khoản đầu tư chuyển thước đo rủi ro thành lợi tức kỳ vọng, mà đến lượt trở thành chi phí vốn chủ sở hữu cho khoản đầu tư Phương pháp thứ hai xem xét khác biệt khoản lợi tức thực tế cổ phần khác thời kỳ dài xác định đặc trưng cơng ty mà giải thích tốt cho khác biệt lợi tức Phương pháp thứ ba sử dụng mức giá thị trường quan sát tài sản rủi ro để ủng hộ cho suất sinh lợi mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận khoản đầu tư Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu I Các Mơ hình Rủi ro Lợi tức Khi lịch sử lý thuyết đầu tư đại biên soạn, lưu ý phần quan trọng lịch sử dành cho việc phát triển mơ hình mà cố gắng đo lường rủi ro đầu tư chuyển chúng thành khoản lợi tức kỳ vọng Chúng ta xem xét bước sử dụng để tạo mơ hình mơ hình cạnh tranh phần Các bước việc phát triển mơ hình rủi ro lợi tức Để chứng minh cách thức mà rủi ro xem xét tài đại, trình bày phân tích rủi ro theo ba bước Thứ nhất, định nghĩa rủi ro theo nghĩa phân phối khoản lợi tức thực xung quanh lợi tức kỳ vọng Thứ hai, phân biệt rủi ro mà đặc biệt ảnh hưởng đến hay vài khoản đầu tư rủi ro mà tác động đến phạm vi tác động rộng lớn nhiều qua lĩnh vực khác khoản đầu tư Chúng ta luận thị trường mà nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt có rủi ro đề cập sau, gọi rủi ro thị trường, tưởng thưởng Thứ ba, xem xét mơ hình khác việc đo lường rủi ro thị trường khoản lợi tức kỳ vọng mà với rủi ro Bước 1: Đo lường Rủi ro Các nhà đầu tư mua tài sản kỳ vọng thu khoản lợi tức theo thời gian mà họ nắm giữ tài sản Lợi tức thực họ qua thời kỳ nắm giữ khác với lợi tức kỳ vọng khác biệt lợi tức thực tế lợi tức kỳ vọng làm nảy sinh rủi ro Ví dụ, giả định bạn nhà đầu tư thời hạn năm mua trái phiếu Kho bạc thời hạn năm (hay trái phiếu khơng có rủi ro khơng toán khác) với lợi tức kỳ vọng 5% Vào lúc cuối thời kỳ nắm giữ năm lợi tức thực từ khoản đầu tư 5%, với mức lợi tức kỳ vọng Đây khoản đầu tư khơng có rủi ro Để cung cấp vị dụ trái ngược với đầu tư không rủi ro này, xem xét trường hợp nhà đầu tư mua cổ phần Google Nhà đầu tư này, sau nghiên cứu kỹ lưỡng, kết luận đạt đuợc lợi tức kỳ vọng 30% sau thời kỳ năm đầu tư vào cổ phần Google Lợi tức thực tế sau thời kỳ chắn khơng với 30% mà cao hay thấp nhiều Trong trường hợp này, lưu ý lợi tức thực tế khác với lợi tức kỳ vọng Khoản phí tính thêm rủi ro lợi tức thực tế xung quanh lợi tức kỳ vọng đo phương sai hay độ lệch chuẩn phân phối; độ lệch lợi tức thực tế so với lợi tức kỳ vọng lớn phương sai nhiều Chúng ta phải lưu ý khoản lợi tức kỳ vọng phương sai mà áp dụng vào thực tế gần ln ln ước tính cách sử dụng khoản lợi tức khứ tương lai Giả định có làm điều khoản lợi tức khứ số tốt cho phân phối lợi tức tương lai Khi giả định bị vi phạm, trường hợp đặc trưng tài sản thay đổi đáng kể theo thời gian, ước tính theo lịch sử đo lường tốt cho rủi ro Bước 2: Rủi ro đa dạng hóa khơng thể đa dạng hóa Mặc dù có nhiều lý khoản lợi tức thực tế khác với lợi tức kỳ vọng, phân rủi ro thành hay loại: rủi ro cụ thể với công ty rủi ro toàn thị trường Các rủi ro mà phát sinh từ hành động cụ thể công ty ảnh hưởng đến hay Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu vài khoản đầu tư, rủi ro xuất phát từ nguyên mức độ thị trường ảnh hưởng đến nhiều hay tất khoản đầu tư Sự phân biệt vô quan trọng cách thức mà đánh giá rủi ro tài Trong phân loại rủi ro tùy theo công ty, xem xét dãy rộng rủi ro, bắt đầu với rủi ro cơng ty đánh giá sai nhu cầu cho sản phẩm từ khách hàng mình; chúng tơi gọi rủi ro dự báo Rủi ro nảy sinh từ đối thủ cạnh tranh mà tỏ mạnh hay yếu so với mức lường trước;chúng gọi rủi ro cạnh tranh Trong thực tế, mở rộng thuớc đo rủi ro để bao gồm rủi ro mà tác động đến tồn ngành giới hạn ngành đó; gọi rủi ro ngành Điểm chung ba rủi ro vừa mô tả – rủi ro dự báo, cạnh tranh ngành – chúng ảnh hưởng đến nhóm nhỏ cơng ty Có rủi ro khác mà phạm vi ảnh hưởng lớn nhiều tác động đến nhiều, khơng muốn nói tất khoản đầu tư Ví dụ, lãi suất thay đổi tất khoản đầu tư bị ảnh hưởng, mức độ khác Tương tự vậy, kinh tế suy yếu đi, tất công ty đề cảm thấy ảnh hưởng việc này, cơng ty có tính chu kỳ (ví dụ xe hơi, thép nhà ở) cảm nhận tác động rõ rệt Chúng phân loại rủi ro là rủi ro thị trường Cuối cùng, có rủi ro mà rơi vào khu vực không rõ ràng, tùy thuộc vào số lượng tài sản mà chúng ảnh hưởng Ví dụ, đồng USD mạnh lên so với đồng tiền khác điều có tác động đáng kể đến thu nhập giá trị cơng ty có hoạt động quốc tế Nếu phần lớn cơng ty thị trường có hoạt động quốc tế việc hồn tồn phân loại rủi ro thị trường Nếu có số cơng ty có hoạt động quốc tế điều gần giống với rủi ro tùy theo cơng ty Hình 2.1 tóm tắt phân tích hay phổ rủi ro cụ thể theo công ty rủi ro thị trường Với tư cách nhà đầu tư, bạn đầu tư tồn danh mục vào tài sản Nếu bạn làm thế, bạn phải đương đầu với hai rủi ro tùy theo công ty rủi ro thị trường Tuy nhiên, bạn mở rộng danh mục đầu tư bao gồm tài sản cổ phần khác, bạn đa dạng hóa, cách thực việc này, bạn giảm bớt khả chịu rủi ro tùy theo cơng ty hai lý Lý thứ khoản đầu tư danh mục đầu tư đa dạng hóa tỷ lệ phần trăm nhỏ nhiều danh mục đầu tư so với trường hợp bạn khơng đa dạng hóa danh mục đầu tư Vì thế, hành động mà làm gia Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu tăng hay giảm bớt giá trị khoản đầu tư hay nhóm nhỏ khoản đầu tư có tác động nhỏ đến tồn danh mục đầu tư bạn Lý thứ hai tác động hoạt động tùy theo công ty mức giá tài sản cá nhân danh mục đầu tư tích cực tiêu cực tài sản giai đoạn nào; số công ty mang đến tin tức tốt lành cơng ty khác đem lại tin tức xấu Vì vậy, danh mục đầu tư lớn, rủi ro có giá trị trung bình gần (ít theo thời gian) không ảnh hưởng đến giá trị chung danh mục đầu tư Trái lại, tác động động thái tồn thị trường có khả hướng phần lớn hay tất khoản đầu tư danh mục, số tài sản bị ảnh hưởng nhiều tài sản khác Ví dụ, điều kiện khác khơng đổi gia tăng lãi suất làm giảm giá trị phần lớn tài sản danh mục đầu tư Việc đa dạng hóa khơng loại trừ rủi ro Bước 3: Giả định nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt Luận đa dạng hóa làm giảm nguy đối mặt rủi ro nhà đầu tư rõ ràng mặt trực giác lẫn thống kê, mơ hình rủi ro lợi tức tài cịn xa điều Các mơ hình xem xét rủi ro thông qua đánh giá nhà đầu tư có nhiều khả việc giao dịch khoản đầu tư thời điểm nào, nghĩa nhà đầu tư biên tế Họ luận nhà đầu tư này, mà thiết lập giá cho khoản đầu tư, đa dạng hóa tốt; nghĩa là, rủi ro mà anh/chị ta quan tâm đến rủi ro thêm vào rủi ro danh mục đầu tư đa dạng hóa hay rủi ro thị trường Liệu có phải giả định thực tế? Hãy xem xét kiện nhà đầu tư biên tế phải sở hữu số lượng lớn cổ phần giao dịch số cổ phần đó, có khả nói đến nhà đầu tư định chế-quỹ tương hỗ hay quỹ hưu trí-đối với nhiều cơng ty cổ phần đại chúng có qui mơ lớn chí có qui mơ trung bình.1 Các nhà đầu tư định chế có xu hướng đa dạng hóa, mức độ đa dạng hóa thay đổi tùy theo quỹ Luận nhà đầu tư biên tế đa dạng hóa tốt trở nên mong manh xét đến cơng ty nhỏ cổ đông số công ty kiểm sốt chặt chẽ luận hồn toàn bị phá vỡ xét đến doanh nghiệp tư nhân nhỏ Trong phần sau chương này, xem xét cách thức tốt để điều chỉnh mơ hình rủi ro lợi tức truyền thống để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty Trong dài hạn, luận nhà đầu tư đa dạng hóa có xu hướng đẩy nhà đầu tư khơng đa dạng hóa khỏi thị trường Suy cho cùng, rủi ro khoản đầu tư luôn cho cao nhà đầu tư khơng đa dạng hóa so với nhà đầu tư có đa dạng hóa nhà đầu tư đa dạng hóa khơng gánh chịu rủi ro cụ thể công ty nhà đầu tư khơng đa dạng hóa phải gánh chịu rủi ro Nếu hai nhà đầu tư có kỳ vọng thu nhập tương lai dịng tiền tài sản, nhà đầu tư đa dạng hóa sẵn sàng chi trả mức giá cao cho tài sản nhận thức rủi ro thấp Kết là, tài sản theo thời gian có kết cục nhà đầu tư đa dạng hóa nắm giữ Các Mơ hình Đo lường Rủi ro Thị trường Trong phần lớn mơ hình rủi ro lợi tức truyền thống tài thống Sự thật sáng lập viên/giám đốc điều hành sở hữu khối lượng cổ phần đáng kể công ty cổ phần đại chúng lớn: Ellison Oracle Gates Microsoft ví dụ điển hình Tuy nhiên, người khơng nhà đầu tư biên tế vị họ bị hạn chế việc giao dịch cổ phần luật giao dịch nội mong muốn trì quyền kiểm sốt cơng ty Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu ba bước đầu tiêu qui trình phân tích rủi ro, nghĩa là, rủi ro đến từ phân phối khoản lợi tức thực tế xung quanh lợi tức kỳ vọng rủi ro phải đo lường theo quan điểm nhà đầu tư biên tế mà đa dạng hóa tốt, mơ hình theo cách thức khác đề cập đến việc đo lường rủi ro khơng thể đa dạng hố hay rủi ro thị trường Trong phần này, thảo luận mơ hình khác cho việc đo lường rủi ro thị trường chúng lại khác Chúng ta bắt đầu với mơ hình xem mơ hình mẫu cho việc đo lường rủi ro thị trường tài – mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) – sau thảo luận mơ hình thay khác cho mơ hình mà phát triển hai thập niên qua Để biết sở mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), xem xét lại lý phần lớn nhà đầu tư chấm dứt việc đa dạng hóa, đa dạng hóa có lợi Thứ nhất, lợi ích biên tế việc đa dạng hóa giảm xuống với khoản đầu tư thêm lợi ích phải cân nhắc với chi phí bổ sung Ngay với chi phí giao dịch nhỏ có điểm mà chi phí vượt lợi ích Thứ hai, hầu hết nhà đầu tư tích cực tin họ kiếm cổ phiếu thấp giá trị thực chúng, nghĩa là, cổ phiếu đạt hiệu cao phần cịn lại thị trường Mơ hình định giá tài sản vốn xây dựng hai giả định chính: khơng có chi phí giao dịch nhà đầu tư khơng có khả tiếp cận thơng tin riêng (qua cho phép họ tìm thấy cổ phiếu có giá trị cao hay thấp thực tế) Nói cách khác, mơ hình giả định hai lý nhà đầu tư chấm dứt việc đa dạng hóa Bằng cách thực điều này, mơ hình đảm bảo nhà đầu tư tiếp tục đa dạng hóa họ nắm giữ phần tài sản giao dịch – danh mục đầu tư thị trường, theo cách nói CAPM – khác biệt số lượng tài sản họ đầu tư vào danh mục đầu tư thị trường số lượng tài sản đầu tư vào tài sản rủi ro Sau rủi ro tài sản trở thành rủi ro mà thêm vào danh mục đầu tư thị trường Một cách trực giác, tài sản di chuyển độc lập với danh mục thị trường khơng thêm vào nhiều rủi ro cho danh mục thị trường Nói cách khác, phần lớn rủi ro tài sản rủi ro cụ thể doanh nghiệp tránh cách đa dạng hóa Ngược lại, tài sản có xu hướng tăng lên danh mục thị trường tăng lên giảm xuống danh mục thị trường giảm xuống, tăng thêm rủi ro cho danh mục thị trường Tài sản mang tính rủi ro thị trường nhiều tính rủi ro cụ thể doanh nghiệp Về mặt thống kê, đo lường rủi ro mà tài sản tăng thêm cho danh mục thị trường theo phương sai với danh mục đầu tư Phương sai giá trị phần trăm khó đánh giá rủi ro tương đối khoản đầu tư cách xem xét giá trị Nói cách khác, việc biết phuơng sai Google với danh mục thị trường 55% không cung cấp cho đầu mối để biết liệu Google rủi ro hay an tồn tài sản trung bình Vì chuẩn hóa thước đo rủi ro cách chia phương sai tài sản với danh mục thị trường cho phuơng sai danh mục thị trường Việc hệ số bêta tài sản này: He so beta cua tai san i  Dong phuong sai cua tai san i voi danh muc dau tu thi truong Covim  Phuong sai cua danh muc dau tu thi truong  m2 Bởi phương sai danh mục đầu tư thị trường với thân phương sai nó, hệ số bêta danh mục đầu tư thị trường, mở rộng tài sản trung bình danh mục đó, Các tài sản mà rủi ro tài sản trung bình có hệ số bêta lớn 1, tài sản an tồn tài sản trung bình có hệ số bêta nhỏ Tài sản không rủi ro có hệ số bêta Lợi tức kỳ vọng tài sản viết thành hàm số tỷ suất suất sinh lợi khơng có rủi ro, hệ số bêta tài sản khoản phí thưởng rủi ro việc đầu tư vào tài sản có độ rủi ro trung bình: Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Loi tuc ky vong cua tai san i  Lai suat khong co rui ro  He so beta cua tai san i (Khoan thuong rui ro cho tai san rui ro trung binh) Tóm lại, mơ hình định giá tài sản vốn, tất rủi ro thị trường thể hệ số bêta, tính tương quan với danh mục đầu tư thị trường, mà mặt lý thuyết phải bao gồm tất tài sản giao dịch thị trường đưọc nắm giữ theo tỷ lệ với giá trị thị trường chúng Mơ hình CAPM mơ hình đáng lưu mà cịn thể khả gánh chịu tất rủi ro thị trường tài sản số - hệ số bêta tài sản – mơ hình thực việc với phí tổn việc thực thi giả định giới hạn chi phí giao dịch thơng tin riêng Mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá (APM) nới lỏng giả định yêu cầu tài sản có mức độ rủi ro thị trường phải giao dịch mức Điều cho phép nhiều nguồn rủi ro thị trường cho phép tài sản có rủi ro (hệ số bêta) khác tương ứng với nguồn rủi ro thị trường Mơ hình ước lượng số lượng nguồn rủi ro thị trường hệ số bêta công ty riêng lẻ nguồn cách sử dụng kỹ thuật phân tích gọi phân tích nhân tố Kết ròng lợi tức kỳ vọng tài sản thể hàm số nhiều rủi ro thị trường này: Trong Rf = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư có hệ số bêta (hay danh mục đầu tư khơng có rủi ro) E(Rj) = Khoản phí thưởng rủi ro kỳ vọng nhân tố j Các số hạng ngoặc xem khoản phí thưởng rủi ro nhân tố mơ hình Tóm lại, mơ hình APM phiên tổng qt mơ hình CAPM, nhân tố rủi ro thị trường không xác định thay cho danh mục đầu tư thị trường cac hệ số bêta tương ứng với nhân tố thay cho hệ số bêta thị trường Thất bại mô hình APM việc xác định nhân tố cụ thể mơ hình sức mạnh thống kê, điểm yếu có tính trực giác Giải pháp dường đơn giản: thay nhân tố thống kê không xác định nhân tố kinh tế cụ thể mơ hình tạo phải có sở kinh tế trì phần lớn sức mạnh mơ hình APM Đây xác điều mà mơ hình đa nhân tố cố gắng thực Một số lượng nhân tố xác định mơ hình APM, độ lớn chúng theo thời gian rút từ liệu Độ lớn nhân tố không tên theo thời gian sau so sánh với độ lớn biến số kinh tế vĩ mô thời kỳ để xem liệu có nhân tố có tương quan, theo thời gian, với nhân tố xác định Ví dụ, Chen, Roll, Ross (1986) đề xuất biến số vĩ mơ sau có tương quan cao với nhân tố mà đến từ phân tích nhân tố: sản xuất công nghiệp, thay đổi khoản phí thưởng vỡ nợ, dịch chuyển cấu kỳ hạn, tốc độ lạm phát không lường trước được, thay đổi tỷ suất lợi tức thực tế.3 Những biến số sau sử dụng để đưa vào mơ hình lợi tức kỳ vọng, với hệ số Để xem sở trực giác cho phân tích nhân tố, lưu ý rủi ro thị trường tác động đến tất hay hầu hết khoản đầu tư lúc Trong phân tích nhân tố, chúng tơi xem xét liệu lịch sử để tìm kiếm kiểu hình chung cho biến đổi giá Khi chúng tơi xác định biến đổi chúng tơi gọi nhân tố Đầu phân tích nhân tố bao gồm số lượng kiểu hình chung (các nhân tố) mà khơng đề cập đến liệu rủi ro (hệ số bêta) tài sản tương ứng với nhân tố Chen, N.F., R.R Roll S.A Ross, 1986, Economic Forces and the Stock Market (Các lực Kinh tế Thị trường Chứng khốn), Journal of Business (Tạp chí Kinh doanh), 59, 383-403 Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu cụ thể công ty tính tốn tương ứng với biến số Trong βGNP = hệ số bêta tương ứng với thay đổi sản xuất công nghiệp E(RGNP) = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư với hệ số bêta nhân tố sản xuất công nghiệp tất nhân tố khác βI = Hệ số bêta tương ứng với thay đổi lạm phát E(RI) = Lợi tức kỳ vọng danh mục đầu tư với hệ số bêta nhân tố lạm phát tất nhân tố khác Chi phí việc chuyển từ mơ hình APM sang mơ hình đa nhân tố kinh tế vĩ mơ truy ngun trực tiếp từ sai số mà tạo việc xác định nhân tố Các nhân tố kinh tế mơ hình thay đổi theo thời gian, khoản phí thưởng rủi ro kèm với nhân tố Ví dụ, thay đổi giá dầu mỏ nhân tố kinh tế quan trọng tạo lợi tức kỳ vọng thập niên 1970 không quan trọng thập niên 1980 1990 Việc sử dụng nhân tố sai hay thiếu vắng nhân tố quan trọng mơ hình đa nhân tố dẫn đến ước tính sai lệch lợi tức kỳ vọng Cả ba mơ hình rủi ro lợi tức có số giả định chung Tất giả định có rủi ro thị trường tưởng thưởng ba mơ hình cho lợi tức kỳ vọng mơ hình thước đo rủi ro Mơ hình CAPM thực nhiều giả định hạn chế cách thức thị trường vận hành kết trở thành mơ hình mà u cầu yếu tố đầu vào nhất, với nhân tố tạo rủi ro yêu cầu ước lương Mơ hình APM có giả định lại trở thành mơ hình phức tạp hơn, theo tham số địi hỏi phải có uớc lượng Nói chung, mơ hình CAPM có lợi mơ hình đơn giản cho việc ước lượng sử dụng, mơ hình khơng đạt hiệu mơ hình APM khoản đầu tư nhạy cảm với nhân tố kinh tế mà tốt số thị trường Ví dụ, cổ phiếu cơng ty dầu mỏ, mà tạo phần lớn rủi ro từ biến đổi giá dầu mỏ, có xu hướng có hệ số bêta CPAM thấp lợi tức kỳ vọng thấp Việc sử dụng, mơ hình APM, mà nhân tố đo lường biến đổi giá dầu hàng hóa khác, tạo ước tính tốt rủi ro lợi tức kỳ vọng cao cho công ty này.4 Mơ hình số vận hành tốt nhất? Liệu hệ số bêta có phải đại diện tốt cho rủi ro có tương quan với lợi tức kỳ vọng? Câu trả lời cho câu hỏi tranh luận rộng rãi hai thập niên qua Các kiểm tra mơ hình CAPM đề xuất hệ số bêta lợi tức có tương quan thuận, thước đo rủi ro khác (ví dụ phương sai) tiếp tục giải thích khác biệt lợi tức thực tế Sự khác biệt qui cho hạn chế kỹ thuật kiểm tra Trong kiểm tra mơ hình the APM gợi ý mơ hình tạo nhiều điều hứa hẹn xét theo việc giải thích khác lợi tức, phân biệt phải rút việc sử dụng mơ hình để giải thích khác biệt lợi tức khứ việc sử dụng chúng để dự đoán lợi tức kỳ vọng tương lai Các mơ hình cạnh tranh với CAPM rõ ràng thực công việc tốt nhiều việc giải thích khoản lợi tức q khứ mơ hình khơng tự giới hạn nhân tố mơ hình CAPM Sự mở rộng nhiều nhân tố thực trở thành vấn đề lớn cố gắng dự báo lợi tức kỳ vọng tương mai, Westorn, J.F T.E Copeland, 1992, Managerial Finance (Tài quản lý), Dryden Press Weston Copeland sử dụng hai phương pháp để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty dầu mỏ vào năm 1989 tạo kết 14,4% với mơ hình CAPM 19,1% với mơ hình APM Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu hệ số bêta mức phí nhân tố cần phải uớc tính Do mức phí nhân tố hệ số bêta thân chúng không ổn định nên sai số ước tính lọai trừ khoản lợi mà thu từ việc chuyển từ CAPM sang mơ hình phức tạp Cuối cùng, tồn mơ hình định giá tài sản vốn mơ hình chuẩn cho rủi ro việc ứng dụng giới thực chứng cho hấp dẫn trực giác lẫn thất bại mơ hình phức tạp việc tạo cải tiến quan trọng xét việc ước lượng khoản lợi tức kỳ vọng Chúng luận sử dụng đắn mơ hình định giá tài sản vốn, mà không phụ thuộc vào liệu lịch sử, cách thức hiệu cho việc sử lý rủi ro định giá Ước lượng Tham số cho Mơ hình Rủi ro Lợi tức Chi phí vốn cổ phần tỷ suất lợi tức mà nhà đầu tư cần để thực khoản đầu tư vốn cổ phần cơng ty Tất mơ hình rủi ro thị trường mô tả phần cuối cần lãi suất khơng có rủi ro khoản phí thưởng rủi ro (trong mơ hình CAPM) hay khoản phí thưởng (trong mơ hình APM mơ hình đa nhân tố) Chúng ta bắt đầu việc thảo luận yếu tố đầu vào chung trước chuyển ý sang việc ước lượng hệ số bêta Lãi suất khơng có rủi ro Hầu hết mơ hình rủi ro lợi tức tài bắt đầu với tài sản mà định nghĩa khơng có rủi ro sử dụng lợi tức kỳ vọng tài sản lãi suất khơng có rủi ro Lợi tức kỳ vọng từ khoản đầu tư rủi ro sau đo lường tương đối so với lãi suất khơng có rủi ro, với rủi ro tạo khoản phí thưởng rủi ro kỳ vọng mà thêm vào lãi suất khơng có rủi ro Quyết định lãi suất khơng có rủi ro Chúng ta định nghĩa tài sản khơng có rủi ro tài sản mà nhà đầu tư biết chắn lợi tức kỳ vọng Kết là, khoản đầu tư khơng có rủi ro, nghĩa là, có lợi tức hàng năm với lợi tức kỳ vọng, hai điều kiện sau cần phải thỏa mãn: Khơng có rủi ro vỡ nợ, mà thường hàm ý đảm bảo cần phủ bảo chứng Mặc dù vậy, lưu ý tất phủ khơng có rủi ro vỡ nợ có mặt phủ hay rủi ro vỡ nợ phủ làm cho việc ước lượng lãi suất khơng có rủi ro số loại tiền tệ khó khăn Khơng có bất ổn tỷ suất tái đầu tư, mà hàm ý dịng tiền trung gian Để minh họa cho điểm này, giả định bạn cố gắng ước lượng lợi tức kỳ vọng khoảng thời gian năm năm bạn muốn có lãi suất khơng có rủi ro Một lãi suất tín phiếu kho bạc sáu tháng, khơng có rủi ro vỡ nợ, khơng phải khơng có rủi ro, có rủi ro tái đầu tư việc khơng biết mức giá tín phiếu kho bạc sáu tháng Ngay trái phiếu kho bạc năm năm khơng phải khơng có rủi ro, tiền lãi cố định trái phiếu tái đầu tư lãi suất mà ngày hôm ta dự báo Lãi suất khơng có rủi ro thời kỳ năm năm phải lợi tức kỳ vọng trái phiếu (chính phủ) kỳ hạn năm năm khơng có rủi ro khơng thể chi trả có mức lãi cố định Một quan điểm lãi suất khơng có rủi ro người theo chủ nghĩa túy Aswath Damodaran Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu địi hỏi lãi suất khơng có rủi ro khác dịng tiền thời kỳ mức lợi tức kỳ vọng khác Tuy nhiên, thỏa hiệp thực tế, đáng để lưu ý tác động giá việc sử dụng lãi suất khơng có rủi ro mà thay đổi theo năm có xu hướng nhỏ hầu hết cấu kỳ hạn tốt5 Trong trường hợp này, sử dụng chiến lược kỳ hạn phù hợp, kỳ hạn khoản đảm bảo không xảy việc vỡ nợ sử dụng tài sản khơng có rủi ro làm cho phù hợp với khoảng thời gian dịng tiền phân tích Hệ lơgic cho đánh giá, mà dịng tiền trải qua thời kỳ dài (hay đến vô cực), lãi suất khơng có rủi ro sử dụng luôn phải lãi suất dài hạn Trong hầu hết loại tiền tệ, thường có mức trái phiếu phủ mười năm mà tạo thước đo hợp lý cho mức giá khơng có rủi ro.6 Dịng tiền lãi suất khơng có rủi ro: Ngun lý Nhất qn Lãi suất khơng có rủi ro thường với khoản lợi tức kỳ vọng phải đo lường cách quán với cách thức dòng tiền đo lường Nếu dịng tiền danh nghĩa, lãi suất khơng có rủi ro phải có đơn vị tiền tệ mà qua ước tính dịng tiền Điều hàm ý khơng phải vị trí tài sản hay công ty xác định định chọn lựa lãi suất khơng có rủi ro, mà đơn vị tiền tệ mà qua dịng tiền dự án hay cơng ty ước tính Vì vậy, định giá công ty Mêhicô đồng USD, qua việc sử dụng tỷ suất chiết khấu USD, hay đồng pêsô, qua việc sử dụng suất chiết khấu đồng pêsô Đối với việc định giá USD, sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lãi suất khơng có rủi ro trường hợp sau, cần có lãi suất khơng có rủi ro đồng pêsô Trong điều kiện lạm phát cao không ổn định, việc định giá thường theo giá trị thực tế Trên thực tế, điều có nghĩa dịng tiền ước tính cách sử dụng tốc độ tăng trưởng thực không cho phép tăng trưởng đến từ lạm phát giá Để cho quán lãi suất chiết khấu sử dụng trường hợp phải lãi suất chiết khấu thực Để có tỷ suất lợi tức kỳ vọng thực, cần phải bắt đầu với lãi suất khơng có rủi ro thực Trong tính phiếu trái phiếu phủ tạo khoản lợi tức mà khơng có rủi ro xét giá trị danh nghĩa, chúng khơng phải khơng có rủi ro xét giá trị thực, lạm phát kỳ vọng thay đổi Phương pháp tiêu chuẩn việc khấu trừ tỷ lệ lạm phát kỳ vọng khỏi lãi suất danh nghĩa để có lãi suất khơng có rủi ro thực cung cấp tốt ước lượng lãi suất khơng có rủi ro thực Mãi gần đây, có cổ phiếu khơng có rủi ro vỡ nợ giao dịch mà sử dụng để ước lượng lãi suất khơng có rủi ro thực; việc áp dụng trái phiếu kho bạc điều chỉnh theo lạm phát giải vấn đề Một trái phiếu kho bạc điều chỉnh theo lạm phát không tạo lợi tức danh nghĩa bảo đảm cho người mua, mà thay vào tạo lợi tức thực đảm bảo Ví dụ, vào đầu năm 2005 lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm Hoa Kỳ điều chỉnh theo lạm phát 2,1%, thấp nhiều so với lãi suất trái phiếu danh nghĩa 10 năm 4,3% Các lãi suất khơng có rủi ro khơng có quan khơng có rủi ro vỡ nợ Thảo luận khẳng định giả định phủ Nói đến cấu kỳ hạn tốt, bao gồm đường cong lợi tức thường hướng lên, tỷ suất dài hạn thường tối đa cao 2-3% so với tỷ suất ngắn hạn Một số phủ có phát hành trái phiếu với kỳ hạn 30 năm hay chí dài Khơng có lý giải thích sử dụng trái phiếu tỷ suất khơng có rủi ro Tuy nhiên, co vấn đế với việc ước lượng khoảng vỡ nợ khoản phí thưởng rủi ro vốn chủ sở hữu, chúng có xu hướng dễ sẵn có cho kỳ hạn 10 năm Aswath Damodaran 10 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Từ chi phí vốn cổ phần đến chi phí vốn Trong vốn cổ phần khơng nghi ngờ phận quan trọng thiếu phức hợp tài cơng ty phận Phần lớn công ty tài trợ số hay phần lớn hoạt động cách sử dụng nợ hay kết hợp vốn cổ phần nợ Chi phí nguồn tài trợ thường khác biệt với chi phí vốn cổ phần, mà tỷ suất cần vượt qua tối thiểu chấp nhận dự án phản ảnh chi phí theo tỷ lệ với mức độ sử dụng phức hợp tài trợ Một cách trực giác chi phí vốn trung bình có trọng số chi phí hợp phần tài trợ khác –bao gồm nợ vốn cổ phần chứng khoán “lai” công ty sử dụng để tài trợ cho nhu cầu tài Các phương pháp ước tính Cũng với chi phí vốn cổ phần, có nhiều cách thức khác mà qua cơng ty ước tính chi phí vốn Trong phần này, xem xét ba cách –phương pháp chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ, phương pháp tỷ lệ lợi tức hàm ý phương pháp chi phí trung bình có trọng số I Chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ Trong phần trước chương này, xem xét mối quan hệ hệ số bêta vốn cổ phần đòn bẩy giới thiệu khái niệm hệ số bêta khơng có địn cân nợ, nghĩa hệ số bêta mà công ty có cơng ty tài trợ hồn tồn từ vốn cổ phần Chi phí vốn cổ phần mà tạo từ việc sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ gọi chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ: Chi phí Vốn cổ phần khơng có địn cân nợ = Lãi suất khơng có rủi ro + Hệ số bêta khơng có địn cân nợ * Khoản phí thưởng Rủi ro Có số nhà phân tích sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ chi phí vốn cho cơng ty Lý họ đuợc luận Miller Modigliani nghiên cứu mang tính khai phá họ cấu vốn giá trị công ty phải độc lập với cấu vốn cơng ty Nếu chấp nhận định đề dẫn đến khẳng định chi phí vốn cơng ty phải khơng thay đổi hệ số nợ cơng ty thay đổi Chi phí vốn cổ phần (và vốn ) mức nợ 0% debt phí vốn tỷ lệ nợ khác Trong việc sử dụng hệ số bêta khơng có địn cân nợ để tính chi phí vốn cổ phần có thuận lợi có nhiều điểm bất lợi Cụ thể là, chi phí vốn hồn tồn thay đổi hệ số nợ thay đổi có mặt rủi ro vỡ nợ việc sử dụng chi phí vốn cổ phần khơng có địn cân nợ chi phí vốn tạo ước tính sai lầm giá trị II Chi phí vốn hàm ý Trong phần chi phí vốn cổ phần, tính tốn chi phí vốn cổ phần hàm ý cho công ty riêng lẻ cách lấy giá thị trường dòng tiền kỳ vọng vốn cổ phần (hay cổ tức) mức cố định biết trước tính lợi suất nội hồn Chúng ta sử dụng phương pháp tương tự để ước tính chi phí vốn cho công ty riêng lẻ, cách thay giá trị cơng ty cho giá trị vốn cổ phần dòng tiền cộng ty cho dịng tiền vốn cổ phần Lợi suất nội hồn (trong giá trị dịng tiền cơng ty với giá trị cộng ty đó) chi phí vốn hàm ý Aswath Damodaran 37 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Cũng giống với chi phí vốn cổ phần hàm ý, phương pháp không đặc biệt hữu dụng cho công ty riêng lẻ Sử dụng chi phí vốn cổ phần hàm ý để định giá cơng ty tạo kết luận không ngạc nhiên cơng ty định giá Tuy nhiên, tính tốn chi phí vốn hàm ý trung bình số lượng lớn cơng ty trog ngành sử dụng mức trung bình ngành chi phí vốn để định giá công ty riêng lẻ Chúng ta giả định chi phí vốn khơng thay đổi nhiều công ty mà hoạt động lĩnh vực kinh doanh vấn đế tiềm tàng ngành mà có khác biệt lớn rủi ro hoạt động rủi ro tài cơng ty III Phương pháp chi phí trung bình có trọng số Phương pháp sử dụng rộng rãi cho việc ước tính chi phí vốn liên quan đến việc ước tính chi phí phận khơng phải vốn cổ phần vốn, bao gồm nợ cổ phiếu ưu đãi, và lấy giá trị trung bình có trọng số chi phí phần này, trước hết xem xét chi phí phận sau chế lấy trọng số cho việc ước tính chi phí vốn Chi phí việc tài trợ khơng phải vốn cổ phần Để ước tính chi phí việc tài trợ mà cơng ty tạo ra, phải ước tính chi phí tất phận khơng phải vốn cổ phần Trong phần này, xem xét chi phí nợ trước tiên sau mở rộng phân tích để bao gồm “chi phí lai” ví dụ cổ phiếu ưu đãi hay trái phiếu chuyển đổi Chi phí nợ Chi phí nợ đo lường chi phí hành cơng ty từ việc vay mượn tiền để tài trợ cho tài sản Theo nghĩa tổng qt, chi phí phải phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay nhận thức cơng ty Khi rủi ro vỡ nợ nhận thức tăng lên, tổ chức cho vay áp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cao (cao lãi suất khơng có rủi ro) cho cơng ty vay Trong phần này, bắt đầu với thảo luận chung rủi ro vỡ nợ sau xem xét cách thức tốt để đo lường rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ tạo rao Các mơ hình rủi ro vỡ nợ Trái với mơ hình rủi ro lợi tức chung cho vốn cổ phần, mà đánh giá tác động rủi ro thị trường lên lợi tức kỳ vọng, mơ hình rủi ro vỡ nợ đo lường hậu rủi ro vỡ nợ cụ thể công ty lợi tức hứa hẹn Rủi ro vỡ nợ công ty hàm số hai biến số Biến thứ khả tạo dịng tiền cơng ty từ hoạt động biến thứ hai nghĩa vụ tài công ty– bao gồm khoản chi trả lãi vay nợ gốc41 Những công ty mà tạo dòng tiền cao tương đối so với nghĩa vụ tài họ phải có rủi ro vỡ nợ thấp so với công ty tạo dịng tiền thấp so với nghĩa vụ tài họ Như vậy, cơng ty có khảon đầu tư hữu đáng kể, mà tạo dòng tiền tương đối cao, có rủi ro vỡ nợ thấp ty khơng có khoản đầu tư Thứ hai thay đổi dịng tiền Dịng tiêề ổn định rủi ro vỡ nợ công ty thấp Các công ty mà hoạt động 41 Nghĩa vụ tài ám khoản tốn mà cơng ty có nghĩa vụ pháp lý phải thực hiện, ví dụ khoản toán lãi vay nợ gốc Nghĩa vụ tài khơng bao gồm dịng tiền rời rạc, ví dụ khoản chi trả cổ tức hay chi tiêu vốn mới, mà bị trễ hay trì hỗn mà khơng gây hậu pháp lý, tạo hậu kinh tế Aswath Damodaran 38 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu lĩnh vực kinh doanh ổn định dự đốn có rủi ro vỡ nợ thấp công ty tương tự mà hoạt động lĩnh vực hay thay đổi hay có tính chu kỳ Hầu hết mơ hình rủi ro vỡ nợ sử dụng tỷ lệ tài để đo lường phạm vi bao trùm dòng tiền (nghĩa là, độ lớn dòng tiền so với nghĩa vụ) kiểm soát tác động ngành để đánh giá biến đổi dòng tiền Đo lường rủi ro vỡ nợ Thước sử dụng nhiều cho rủi ro vỡ nợ cơng ty hệ số tín nhiệm trái phiếu cơng ty đó, mà thường xếp hạng tổ chức xếp hạng độc lập Hai tổ chức tiếng Standard &Poor’s Moody’s Hàng ngàn công ty đuợc hai tổ chức đánh giá xếp hạng quan điểm tổ chức có trọng lượng lớn thị trường tài Q trình đánh giá xếp hạng trái phiếu thường bắt đầu cơng ty phát hành u cầu có đánh giá từ tổ chức đánh giá xếp hạng trái phiếu Tổ chức đánh giá sau thu thập thơng tin từ nguồn sẵn có cơng khai, ví dụ báo cáo tài chính, lẫn thân cơng ty có định việc xếp hạng Nếu công ty không đồng ý với việc xếp hạng cơng ty tạo hội trình bày thơng tin bổ sung Mức xếp hạng mà tổ chức đưa mức xếp hạng chữ số Một mức xếp hạng AAA từ Standard & Poor’s Aaa từ Moody’s tượng trưng cho xếp hạng cao dành cho cơng ty mà xem có rủi ro vỡ nợ thấp Khi rủi ro vỡ nợ gia tăng, mức đánh giá tụt xuống hướng mức D cho công ty vỡ nợ (Standard & Poor’s) Một mức xếp hạng BBB hay Standard &Poor’s xếp vào phân loại đầu tư, qua phản ảnh quan điểm tổ chức đánh giá xếp hạng tương đối cỏ rủi ro vỡ nợ đầu tư vào trái phiếu mà công ty phát hành Ước tính rủi ro vỡ nợ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cơng ty Kịch đơn giản cho việc ước tính chi phí nợ xảy cơng ty có trái phiếu dài hạn chưa toán mà giao dịch rộng rãi Giá trị trường trái phiếu đó, với kỳ hạn mức lãi cố định phục vụ cho việc tính tốn mức lợi tức mà sử dụng chi phí nợ Ví dụ, phương pháp áp dụng cho cơng ty mà có hàng chục trái phiếu chưa tốn mà có khả khoản giao dịch thường xun Nhiều cơng ty có trái phiếu chưa tốn mà khơng giao dịch thường xun Bởi cơng ty thường đuợc đánh giá xếp hạng, nên ước tính chi phí nợ họ cách sử dụng vị trí xếp hạng khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ kèm họ Như vậy, Disney với mức xếp hạng BBB+ kỳ vọng có chi phí nợ xấp xỉ 1,25% cao lãi suất trái phiếu kho bạc, khoản phí tính thêm rủi ro điển hình mà cơng ty có mức đánh giá xếp hạng BBB+ chi trả Một số công ty lại chọn lựa việc không xếp hạng Nhiều công ty nhỏ phần lớn doanh nghiệp tư nhân rơi vào phân loại Trong tổ chức đánh giá xếp hạng xuất nhiều thị trường lên, cịn số thị trường mà cơng ty khơng đánh giá xếp hạng sở rủi ro vỡ nợ Khi khơng có việc xếp hạng sẵn có để ước tính chi phí nợ, có hai cách thay thế: Lịch sử vay mượn gần đây: Nhiều công ty mà không xếp hạng vay tiền từ ngân hàng định chế tài khác Bằng cách xem xét khoản vay mượn gần công ty, cảm nhận loại khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ áp dụng cho Aswath Damodaran 39 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu công ty sử dụng khoản phí tính thêm rủi ro để tính chi phí nợ Ước tính hệ số tín nhiệm tổng hợp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ: Một cách khác đóng vai trị tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm áp dụng mức đánh giá hệ số tín nhiệm cho công ty vào tỷ lệ tài cơng ty đó; việc đánh giá gọi hệ số tín nhiệm tổng hợp Để thực đánh giá này, bắt đầu với cơng ty đánh gí hệ số tín nhiệm nghiên cứu đặc trưng tài chung công ty nằm hạng Hãy xem xét phiên đơn giản, tỷ lệ thu nhập hoạt động so với chi phí lãi suất, nghĩa hệ số đảm bảo lãi vay, đuợc tính tốn cho cơng ty đánh giá xếp hạng.42 Trong bảng 2.6, liệt kê dãy hệ số đảm bảo lãi vay cho công ty sản xuất nhỏ phân loại xếp hạng S&P43 Chúng tơi báo cáo khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ điển hình cho trái phiếu phân loại xếp hạng.44 Bảng 2.6:Hệ số đảm bảo lãi vay việc đánh giá xếp hạng Hệ số đảm bảo lãi vay Xếp hạng Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ điển hình > 12,5 AAA 0,35% 9,50 -12,50 AA 0,50% 7,50 – 9,50 A+ 0,70% 6,00 – 7,50 A 0,85% 4,50 – 6,00 A 1,00% 4,00 – 4,50 BBB 1,50% 3,50 -4,00 BB+ 2,00% 3,00 – 3,50 BB 2,50% 2,50 – 3,00 B+ 3,25% 2,00 -2,50 B 4,00% 1,50 – 2,00 B 6,00% 1,25 – 1,50 CCC 8,00% 0,80 – 1,25 CC 10,00% 0,50 – 0,80 C 12,00% < 0,65 D 20,00% Nguồn: Compustat and Bondsonline.com Bây xem xét doanh nghiệp tư nhân có thu nhập $ 10 triệu trước lãi suất thuế $3 triệu chi phí trả lãi suất; cơng ty có hệ số đảm bảo lãi vay 3,33 Căn tỷ lệ này, đánh giá “vị trí xếp hạng tổng hợp” BB cho cơng ty thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ 2,50% vào lãi suất khơng có rủi ro để tạo chi phí nợ trước thuế Chỉ việc dựa vào vị trí xếp hạng tổng hợp hệ số đảm bảo lãi vay, chịu rủi ro việc thiếu thông tin mà sẵn có tỷ lệ tài khác mà tổ chức đánh giá hệ số tín 42 Nếu cơng ty có khoản th hoạt động chưa tốn, hệ số đảm bảo lãi vay phải chỉnh sửa Hệ số đảm bảo lãi vay = (Thu nhập hoạt động + Chi phí thuê)/ (Chi tiêu lãi suất + Chi phí thuê) Khoản chi phí thuê phí thuê năm hành 43 Bảng phát triển vào đầu năm 2000, cách liệt kê tất công ty xếp hạng, với giá trị vốn hóa thị trường thấp $ tỷ, hệ số đảm bảo lãi vay cơng ty này, sau xếp hạng công ty mức xếp hạng trái phiếu cộng ty Các khoảng điều chỉnh nhằm loại trừ quan sát đặc biệt ngăn ngừa khoảng trùng lắp 44 Các khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ có từ trang web : http://www.bondsonline.com Bạn tìm thấy khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cho công ty thuộc ngành công nghiệp dịch vụ tài chính; khoản phí tính thêm rủi ro công ty công nghiệp Aswath Damodaran 40 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu nhiệm sử dụng Phương pháp mô tả mở rộng để bao gồm tỷ lệ khác Bước phải phát triển điểm số vào nhiều tỷ lệ khác Ví dụ, điểm số Altman Z, mà sử dụng làm đại diện cho rủi ro vỡ nợ, hàm số năm tỷ lệ tài chính, mà áp số để tạo điểm số Z Các tỷ lệ sử dụng trọng số tương đối chúng thường vào lịch sử công ty bị vỡ nợ Bước thứ hai liên hệ mức độ điểm số với đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu, phần lớn giống làm bảng 4.12 với hệ số đảm bảo lãi vay Tuy nhiên thực mở rộng này, cần lưu ý phức tạo có giá Thực vậy, hệ số tín nhiệm hay điểm số Z tạo ước tính tốt so với ước tính dựa vào hệ số đảm bảo lãi vay, thay đổi vị trí xếp hạng phát sinh từ điểm số khó giải thích nhiều so với thay đổi dựa vào hệ số đảm bảo lãi vay Đây lý mà chúng tơi ưa thích việc xếp hạng nhiều sai sót đơn giản mà có từ hệ số đảm bảo lãi vay Ước tính ưu thuế Lãi suất khoản khấu trừ thuế khoản tiết kiệm thuế tạo làm giảm chi phí vay mượn công ty Trong việc đánh giá ưu thuế này, phải nhớ khoản chi trả lãi suất bù trừ cho đồng đôla thu nhập biên tế ưu thuế phải tính tốn cách sử dụng mức thuế suất biên tế Chi phí nợ sau thuế = chi phí nợ trước thuế (1 – thuế suất biên tế) Việc ước tính mức suất biên tế, mà thuế suất thu nhập biên tế (hay đồng đôla thu nhập cuối cùng) gặp nhiều vấn đề cơng ty báo cáo việc báo cáo tài Phần lớn công ty báo cáo mức thuế suất hiệu dụng thu nhập chịu báo cáo thường niên hồ sơ lưu trữ với SEC Mức thuế tính tốn cách chia thu nhập chịu thuế ròng cho khoản thuế phải trả, mà báo cáo báo cáo tài Mức thuế suất hiệu dụng khác với mức thuế suất biên tế nhiều nguyên do: Nếu cơng ty nhỏ mức thuế suất cao cho khoảng thu nhập cao hơn, thuế suất trung bình cho tất thu nhập thấp mức thuế suất đánh đồng đôla thu nhập cuối Đối với công ty lớn hơn, nơi mà phần lớn thu nhập thuộc khoản thu nhập có thuế suất cao nhất, khơng phải vấn đề lớn Các công ty cổ phần đại chúng, Hoa Kỳ, thường trì hai hệ thống sổ sách, cho mục đích thuế cho mục đích báo cáo Họ thường sử dụng qui tắc hạch toán khác cho hai hệ thống báo cáo thu nhập thấp cho quan thuế thu nhập cao báo cáo thường niên Bởi khoản thuế chi trả vào sổ sách thuế, nên thuế suất hiệu dụng thường thấp thuế suất biên tế Các hành động mà làm chậm trễ hay trì hỗn việc chi trả khoản thuế gây sai lệch mức thuế suất hiệu dụng biên tế Trong thời gian mà thuế bị chậm trễ mức thuế suất hiệu dụng thấp thuế suất biên tế Trong thời kỳ mà khoản thuế chậm trễ chi trả thuế suất hiệu dụng cao nhiều so với thuế suất biên tế Nguồn tốt thuế biên tế luật thuế quốc gia nơi mà công ty tạo thu nhập hoạt động Nếu có khoản thuế bang địa phương, khoản thuế phải tính vào mức thuế suất biên tế Đối với công ty hoạt động chịu thuế nhiều nơi khác thuế suất biên tế phải trung bình thuế suất biên tế khác nhau, với trọng số thu nhập hoạt động nơi tạo thu nhập Để đạt ưu thuế từ việc vay mượn, cơng ty cần phải có khả sinh lợi Nói Aswath Damodaran 41 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu khác, khơng có ưu thuế từ khoản chi trả lãi suất công ty mà chịu lỗ hoạt động Thật cơng ty chuyển lỗ vào giai đoạn sau bù đắp khoản lỗ lợi nhuận thời kỳ tương lai Đánh giá cẩn trọng ảnh hưởng thuế lên nợ khơng tạo ưu thuế năm chịu lỗ hoạt động bắt đầu điều chỉnh cho khoản lợi năm tương lai cơng ty kỳ vọng tạo lợi nhuận hoạt động Chi phí nợ sau thuế = Chi phí nợ trước thuế thu nhập hoạt động < Chi phí nợ trước thuế (1-t) thu nhập hoạt động >0 Minh hoạ 2.5: Ước tính chi phí nợ: số ví dụ Trong phần trước chương này, ước tính chi phí vốn cổ phần cho Disney vào đầu năm 2004, Embraer Kristin Kandy năm 2005 Trong phần này, xem xét cách tốt để ước tính chi phí nợ cho cơng ty này: Vào đầu năm 2004, Disney có trái phiếu chưa tốn đánh giá hệ số tín nhiệm S&P Moodys Xếp hạng hệ số tín nhiệm trái phiếu S&P BBB+ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ trái phiếu xếp hạng BBB+ 1,25% Thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào lãi suất trái phiếu kho bạch 4% tạo mức chi phí nợ trước thuế 5,25% Việc sử dụng thuế suất biên tế 37,3% tạo mức chi phí nợ sau 3,29% Chi phí nợ sau thuế Disney = (Lãi suất khơng có rủi ro + Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ) (1-thuế suất) = (4% + 1,25%) (1-0,373) = 3,29% Đối với Kristin Kandy, sử dụng bảng table 2.* để ước tính hệ số tín nhiệm tổng hợp Cơng ty có thu nhập hoạt động $500.000 chi phí trả lãi $85.000, tạo hệ số đảm bảo lãi vay 5,88 Xếp hạng hệ số tín nhiệm tổng hợp mà ước tính cho cơng ty A- khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cho trái phiếu xếp hạng A- 1% Thêm khoản phí tính thêm rủi ro vào lãi suất khơng có rủi ro 4,50% vào thời điểm phân tích tạo chi phí nợ trước thuế 5,50% Việc sử dụng mức thuế suất biên tế 40% cơng ty tạo chi phí nợ sau thuế 3,30% Chi phí nợ sau thuế Kristin Kandy = (4,50% + 1,00%) (1-0,40) = 3,30% Đối với Embraer, áp dụng phương pháp tương tự Sử dụng thu nhập hoạt động 1,74 tỷ rêan khoản chi trả lãi suất 476 triệu rêan vào năm 2004, tính hệ số đảm bảo lãi vay 3,66 Việc xếp hạng tổng hợp tạo (từ bảng 2.6) BB+ khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ 2% Câu hỏi cịn lại liệu có nên thêm vào tất hay số khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia Braxin 3,50% mà ước tính trước chương Cũng với chi phí vốn cổ phần, giả định lambda đo lường cho khả gánh chịu rủi ro nợ Chi phí nợ tính USD cho Embraer tính tốn đây, với giả định mức thuế suất biên tế 34% mà áp dụng cho Braxin: Chi phí nợ trước thuế = Lãi suất khơng có rủi ro + Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cơng ty + λ* Khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ quốc gia = 4,25% + 2,00% + 0,27*3,50% = 7,20% Chi phí nợ sau thuế = Chi phí nợ trước thuế (1 - thuế suất biên tế) = 7,2% (1-0,34) = 4,75% Cũng với chi phí vốn cổ phần, chi phí nợ chuyển thành chi phí nợ sau thuế tính theo đồng rean danh nghĩa với việc sử dụng tốc độ lạm phát 8% cho Braxin 2% cho Hoa Kỳ Aswath Damodaran 42 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu  1,08  Chi phi no sau thue tinh bang dong rean  (1,0475)     0,1091 hay 10,91%  1,02  Chi phí cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi chia xẻ số đặc trưng nợ – cổ tức ưu đãi xác định trước vào thời điểm phát hành trả trước cổ phiếu phổ thông – số đặc trưng vốn cổ phần – khoản tốn cổ tức ưu đãi khơng đuợc khấu trừ thuế Nếu cổ phiếu ưu đãi xem vĩnh viễn, chi phí cổ phiếu ưu đãi thể sau: kps = Cổ tức ưu đãi cổ phiếu/ Giá trị truờng cổ phiếu ưu đãi Phương pháp giả định cổ tức mãi khơng thay đổi tính theo USD cổ phiếu ưu đãi khơng có đặc trưng đặc biệt (có thể chuyển đổi, toán ngay, vv) Nếu đặc trưng đặc biệt hữu, đặc trưng phải định giá cách riêng biệt để tạo ước tính cho chi phí cổ phiếu ưu đãi Xét mặt rủi ro, cổ phiếu ưu đãi an tồn cổ phiếu phổ thơng rủi ro so với nợ Kết là, tên sở trước thuế, cổ phiếu ưu đãi phải yêu cầu chi phí cao so với nợ chi phí thấp so với vốn cổ phần Chi phí chứng khốn “lai” khác Theo nghĩa chung, chứng khoán lai chia xẻ số đặc trưng với nợ số đặc trưng vốn cổ phần Một ví dụ tốt trái phiếu chuyển đổi, mà xem kết hợp trái phiếu thông thường (nợ) quyền chọn chuyển đổi (vốn cổ phần) Thay cố gắng tính tốn chi phí chứng khốn lai cách riêng lẻ, chúng phân tách thành hợp phần nợ vốn cổ phần xử lý riêng lẻ Nói chung, khơng khó việc tách chứng khoán lai mà giao dịch đại chúng (và có mức giá thị trường) thành hợp phần nợ vốn cổ phần Trong trường hợp trái phiếu chuyển đổi, việc thực theo hai cách: Một mơ hình định giá quyền chọn sử dụng để định giá quyền chọn chuyển đổi giá trị lại trái phiếu qui cho nợ Trái phiếu chuyển đổi định thể trái phiếu thơng thường, việc sử dụng lãi suất mà công ty vay mượn thị trường, biết rủi ro vỡ nợ (chi phí nợ trước thuế) lãi suất trái phiếu Sự khác biệt giá trái phiếu chuyển đổi giá trị trái phiếu thơng thường xem giá trị quyền chọn chuyển đổi Nếu chứng khốn chuyển đổi khơng giao dịch được, phải định giá trái phiếu thông thường lẫn quyền chọn chuyển đổi cách riêng biệt Minh họa 2.6: Tách trái phiếu chuyển đổi thành hợp phần nợ vốn cổ phần: Disney Vào tháng Ba năm 2004, Disney có trái phiếu chuyển đổi chưa tốn với 19 năm cịn kỳ hạn mức lãi cố định 2,125%, giao dịch mức giá $1.064 trái phiếu Người nắm giữ trái phiếu có quyền chuyển trái phiếu thành 33,9444 cổ phiếu chứng khoán vào thời điểm thời gian lại trái phiếu này.45Để tách trái phiếu chuyển đổi thành hợp phần trái phiếu thông thường quyền chọn chuyển đổi, định giá trái 45 Ở tỷ lệ chuyển đổi này, nhà đầu tư trả cho cổ phiếu Disney $29,46, cao nhiều so với giá chứng khoán $20,46 chiếm đa số vào thời điểm phân tích Aswath Damodaran 43 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu phiếu cách sử dụng chi phí nợ trước thuế Disney 5,25%:46 Hợp phần trái phiếu thông thường = Giá trị trái phiếu trả lãi cố định 2,125% hết hạn 19 năm với mức lãi suất thị trường 5,25% = Hiện giá $21,25 tiền lãi cố định năm 19 năm 47 + Hiện giá $1000 vào cuối năm thứ 19 = -19 1 - (1,0525)  1.000 21,25   $629,91  19  0,0525  (1,0525) Quyền chọn chuyển đổi = Giá trị thị trường trái phiếu chuyển đổi – Giá trị trái phiếu thông thường = 1064 -$629,91 = $434,09 Hợp phần trái phiếu thông thường $630 xem nợ, quyền chọn chuyển đổi $434 xem vốn cổ phần Trọng số để tính tốn chi phí vốn Một có chi phí cho hợp phần khác tài trợ, tất điều mà cần trọng số hợp phần để tính chi phí vốn Trong phần này, xem xét chọn lựa cho việc tính trọng số, luận việc sử dụng trọng số giá trị thị trường liệu trọng số thay đổi theo thời gian hay không Các chọn lựa cho việc tính trọng số Khi tính tốn trọng số cho nợ, vốn cổ phần cổ phiếu ưu đãi, có hai chọn lựa Chúng ta lấy ước tính hạch tốn giá trị nguồn tài từ bảng cân đối kế tốn tính trọng số giá trị sổ sách Cách khác, sử dụng hay ước tính giá trị thị trường cho hợp phần tính tốn trọng số vào giá trị thị trường có liên quan Như qui tắc chung, trọng số sử dụng việc tính tốn chi phí vốn phải vào giá trị thị trường Điều chi phí vốn thước đo nhìn tương lai bao gồm chi phí việc gây quỹ để tài trợ cho dự án Bởi nợ vốn cổ phần phải tạo từ thị trường mức giá phổ biến, trọng số giá trị thị trường thích đáng Có số nhà phân tích tiếp tục sử dụng trọng số giá trị sổ sách minh chứng cho việc qua việc sử dụng bốn luận sau đây, mà khơng có luận có tính thuyết phục: Giá trị sổ sách đáng tin cậy giá trị thị trường khơng biến động nhiều: thật giá trị sổ sách không thay đổi nhiều giá trị thị trường phản ảnh điểm yếu nhiều điểm mạnh, giá trị thực công ty thay đổi theo thời gian có thơng tin cơng ty tồn kinh tế Chúng ta luận giá trị thị trường, với biến động mình, phản ảnh tốt cho giá trị thực so với giá trị sổ sách.48 Sử dụng giá trị sổ sách thay giá trị thị trường phương pháp bảo thủ cho việc 46 Mức lại suất trái phiếu kho bạc 10 năm Nếu lãi suất trái phiếu kho bạc năm có khác biệt đáng kể, phải tính lại chi phí nợ trước thuế cách cộng thêm khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào mức lãi suất trái phiếu kho bạc năm 47 Các mức lãi cố định giả định hàng năm Với mức lãi cố định nửa năm, ta phải chia đôi mức lãi áp dụng mức lãi suất bán niên để tính tốn giá trị 48 Có số người luận giá chứng khoán biến thiên lớn nhiều so với giá trị thực Ngay luận minh chứng (và điều chưa chứng minh hồn tồn), khác biệt giá trị thị trường giá trị thực có khả nhỏ nhiều so với chênh lệch giá trị sổ sách giá trị thực Aswath Damodaran 44 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu ước tính hệ số nợ Giá trị sổ sách vốn cổ phần phần lớn công ty thị trường phát triển thấp nhiều so với giá trị mà thị trường gán cho nó, giá trị sổ sách nợ thường sát với giá trị thị trường nợ Do chi phí vốn cổ phần cao nhiều so với chi phí nợ, phí vốn tính tốn cách sử dụng hệ số giá trị sổ sách thấp chi phí vốn tính qua việc sử dụng hệ số giá trị thị trường, qua làm cho chi phí trở thành 49 ước lượng bảo thủ hơn, bảo thủ nhiều Bởi lợi tức hạch tốn đựoc tính tốn giá trị sổ sách, quán đòi hỏi việc sử dụng giá trị sổ sách việc tính tốn chi phí vốn: Trong dường quán sử dụng giá trị sổ sách cho việc tính tốn lợi tức hạch tốn lẫn chi phí vốn, việc khơng có ý nghĩa kinh tế Ngân quỹ đầu tư vào dự án đầu tư nơi khác, qua tạo tỷ suất thị trường, chi phí vi mà phải tính tốn tỷ suất thị trường sử dụng trọng số giá trị thị trường Nên tính khoản vào nợ? Các nhà phân tích thường đối mặt với câu hỏi hóc búa phải tính đến khoản vào nợ, biết nợ ngắn hạn hay dài hạn, có đảm bảo hay khơng có đảm bảo, có lãi suất thả hay cố định Ngồi ra, phải định khoản phải trả khác mà muốn đưa vào hợp phần nợ Trong cám dỗ thường bảo thủ xem tất khoản nợ phải trả tiềm nợ, việc tỏ cho thấy tác dụng ngược việc gia tăng khoản nợ thường làm giảm chi phí vốn (và tăng giá trị cơng ty) Nhìn chung, chúng tơi đề xuất việc đua hạng mục sau vào nợ: Tất khoản phải trả gánh chịu: Đa phần công ty cổ phần đại chúng có nhiều khoản vay trái phiếu ngắn hạn dài hạn nợ ngân hàng với thời hạn lãi suất khác Trong có số nhà nghiên cứu mà tạo phân loại riêng biệt cho loại nợ áp chi phí khác cho phân loại, phương pháp vừa nguy hiểm vừa thiếu hấp dẫn Sử dụng phương pháp này, kết luận nợ ngắn hạn rẻ so với nợ dài hạn nợ có đảm bảo rẻ nợ khơng có đảm bảo, khơng có kết luận số minh chứng Giải pháp đơn giản Kết hợp tất nợ - dài ngắn hạn, nợ ngân hàng trái phiếu – gán chi phí dài hạn cho Nói cách khác, cộng khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ vào lãi suất khơng có rủi ro dài hạn sử dụng lãi suất chi phí nợ trước thuế Khơng nghi ngờ việc cơng ty than phiến, cách lập luận chi phí nợ hiệu dụng hạ thấp qua việc sử dụng nợ ngắn hạn Điều mặt kỹ thuật, phần lớn lãi suất nợ ngắn hạn có xu hướng thấp lãi suất nợ dài hạn phần lớn thị trường phát triển, bỏ qua điểm tính tốn chi phí nợ vốn Nếu mức lãi suất rào chắn muốn khoản đầu tư dài hạn vượt qua muốn lãi suất phản ảnh chi phí vay mượn dài hạn khơng phải vay mượn ngắn hạn Suy cho cùng, công ty mà tài trợ cho dự án dài hạn nợ ngắn hạn phải quay trở lại thị trường để xoay vòng khoản nợ Tất cam kết thuê: Đặc trưng nợ tạo nghĩa vụ khấu trừ thuế công ty phải đáp ứng thời gian tốt đẹp lẫn thời kỳ tồi tệ thất bại việc đáp ứng nghĩa vụ ngày tạo phá sản hay quyền kiểm sốt vốn cổ phần cơng ty Nếu sử dụng định nghĩa thuế này, hồn toàn rõ ràng mà 49 Để minh hoạ điểm này, giả định tỷ lệ giá trị thị trường so với nợ 10%, tỷ lệ giá trị sổ sách so với nợ %, cơng ty có chi phí vốn cổ phần 15% chi phí nợ trước thuế 5% Chi phí nợ tính tốn sau – Với hệ số giá trị thị trường so với nợ: 15% (0,9) + 5% (0,1) = 14% Với hệ số giá trị sổ sách so với nợ: 15% (0,7) + 5% (0,3) = 12% Aswath Damodaran 45 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu thấy báo cáo bàng cân đối kế tốn nợ không phản ảnh khoản vay thật công ty Cụ thể là, công ty mà thuê tài sản lớn phân loại khoản thuê khoản thuê hạot động nợ nhiều đáng kể so với mức báo cáo báo cáo tài chính.50 Xét cho cơng ty mà ký kết khoản th cam kết thực khoản chi trả tiền thuê thời kỳ tương lai gánh chịu rủi ro mát tài sản công ty không thực cam kết Đối với phân tích tài chính, phải xử lý tất khoản chi trả tiền thuê khoản chi phí tài chuyển cam kết thuê tương lai thành nợ cách chiết khấu chúng ngược lại thời điểm qua việc sử dụng chi phí vay mượn hành trước thuế công ty tỷ suất chiết khấu Giá trị tạo xem giá trị nợ khoản thuê hoạt động cộng vào giá trị khoản nợ truyền thống để có số tổng nợ Để hoàn tất việc điều chỉnh này, thu nhập hoạt động công ty phải xác định lại: Thu nhập hoạt động điều chỉnh = Thu nhập hoạt động xác định + chi phí thuê hoạt động cho năm hành – khấu hao tài sản thuê Trong thực tế, q trình sử dụng để chuyển tập hợp cam kết tài thành nợ Điều mà khơng tính vào nợ? Các tài khoản chi trả, tín dụng nhà cung ứng khoản phải trả lãi suất gánh chịu khác xử lý tốt phần vốn lưu động tiền mặt ảnh hưởng đến dòng tiền tệ Kế hoạch nghỉ hưu không tài trợ nghĩa vụ chăm sóc sức khỏe cụng khoản phải trả cho tranh chấp tiềm tàng không nghi ngờ đóng vai trị ngáng trở giá trị vốn cổ phần tốt khơng xem chúng nợ cho chi phí việc tính tốn vốn Chúng ta xem xét khoản phần sau khoản nợ tiềm từ giá trị tài sản hoạt động đến giá trị vốn cổ phần Ước tính trọng số giá trị thị trường Trong giới mà tất việc tài trợ huy động từ thị trường tài chứng khốn giao dịch liên tục, giá trị thị trường nợ vốn cổ phần dễ dàng có Trên thực tế, có số hợp phần tài trợ khơng có sẵn giá trị thị trường, chí cơng ty cổ phần đại chúng lớn, khơng có hợp phần tài trợ đuợc giao dịch công ty tư nhân Giá trị thị trường vốn cổ phần Giá trị thị trường vốn cổ phần thường số lượng cổ phiếu chưa chi trả nhân với giá chứng khốn hành Bởi giá trị đo lường chi phí tạo quỹ ngày nay, nên khơng phải thông lệ tốt sử dụng giá chứng khốn trung bình theo thời gian hay số phiên chuẩn hóa giá khác Nhiều phân loại cổ phiếu: Nếu có nhiều phân loại cổ phiếu chưa chi trả, giá trị thị trường tất chứng khoản phải cộng chung lại xử lý vốn cổ phần Ngay số phân loại cổ phiếu khơng giao dịch giá trị thị trường cần ước tính cho cổ phiếu khơng giao dịch cộng vào tổng giá trị vốn cổ phần 50 Trong khoản thuê hoạt động, người cho thuê (hay chủ sở hữu) chuyển nhượng quyền sử dụng tài sản cho người thuê Vào cuối thời kỳ thuê, người thuê trả lại tài sản cho người cho th Bởi người th khơng gánh chịu rủi ro quyền sở hữu, phí thuê xem chi phí hoạt độhng báo cáo thu nhập khoản thuê không ảnh hưởng đến bảng cân đối kết toán Trong khoản thuê vốn, người thuê gánh chịu số rủi ro quyền sở hữu hưởng số lợi ích Kết là, khoản thuê ký kết đựoc xem tài sản khoản nợ phải trả (cho khoản chi trả th) bảng cân đối kế tốn Cơng ty phải yêu cầu khấu hao năm tài sản trừ hợp phần chi phí lãi suất khoản toán tiền thuê năm Nói chung, khoản thuê vốn thừa nhận chi phí sớm khoản thuê hoạt động tương đương Aswath Damodaran 46 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Các quyền chọn vốn cổ phần: Nếu có quyền vốn cổ phần khác công ty – khoản đảm bảo quyền chọn chuyển đổi thành chứng khốn khác – khoản phải định giá cộng vào giá trị vốn cổ phần công ty Trong thập niên vừa qua, việc sử dụng quyền chọn đền bù cho quản lý tạo nhiều phức tạp, giá trị quyền chọn phải ước tính Bằng cách mà ước tính giá trị vốn cổ phần cho cơng ty tư nhân? Chúng ta có hai lựa chọn Một ước tính giá trị thị trường vốn cổ phần cách xem xét bội số doanh thu thu nhập rịng mà qua cơng ty cổ phần đại chúng giao dịch Lựa chọn bỏ qua q trình ước tính sử dụng hệ số nợ thị trường công ty cổ phần đại chúng hệ số nợ cho công ty tư nhân lĩnh vực kinh doanh Đây giả định mà đặt cho Bookscape, sử dụng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần trung bình ngành cho hoạt động in sách/xuất tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cho Bookscape Giá trị thị trường nợ Giá trị thị trường nợ thường khó có đuợc cách trực tiếp cơng ty có tất nợ dạng trái phiếu chưa chi trả giao dịch thị trường Nhiều công ty nợ khơng giao dịch, ví dụ nợ ngân hàng, mà đuợc xác định theo giá trị sổ sách theo giá trị thị trường Để khắc phục vấn đề này, nhiều nhà phân tích thực giả định đơn giản hóa giá trị sổ sách nợ với giá trị thị trường Trong khơng phải giả định tồi công ty phát triển vững mạnh thị trường phát triển, giả định sai lầm mức lãi suất khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ biến thiên nhiều Một cách thức đơn giản để chuyển giá trị sổ sách nợ thành giá trị thị trường nợ xem toàn nợ sổ sánh trái phiếu trả lãi cố định, khoản lãi cố định qui định với chi phí trả lãi vay tất khoản nợ kỳ hạn qui định với kỳ hạn trung bình có trọng số mệnh giá khoản nợ, sau định giá trái phiếu trả lãi cố định chi phí nợ hành cho cơng ty Như vậy, giá trị thị trường khoản nợ $ tỷ, với chi phí trả lãi $ 60 triệu kỳ hạn năm, chi phí nợ hành 7,5% ước tính sau:    (1 - (1,075)6  1.000 Gia tri thi truong uoc tinh cua no  60  $930   0,075  (1,075)   Đây ước tính sơ lược tính tốn xác u cầu việc định giá hạng mục nợ cách tách biệt cách sử dụng qui trình Điểm cuối phải cộng giá trị cam kết thuê hoạt động vào giá trị thị trường khoản nợ để có mức tổng giá trị nợ cho việc tính tốn chi phí vốn Minh họa 2.7: Các hệ số giá trị thị trường giá trị sổ sách: Disney Disney có số hạng mục nợ sổ sách mình, với mức trả lãi cố định kỳ hạn khác Bảng 4.15 tóm tắt nợ chưa tốn Disney: Aswath Damodaran 47 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Bảng 4.15: Nợ Disney: Tháng Chín năm 2003 Khoản nợ Giấy nợ thương mại Giấy nợ trung hạn Nợ chuyển đổi dài hạn Các khoản nợ USD khác Nợ khu vực tư nhân Khoản nợ Euro trung hạn Chứng khoán ưu đãi51 Khoản nợ thành phố Khác Tổng cộng Hiện giá $0 $8.114 $1.323 $597 $343 $1.519 $485 $191 $528 $13.100 Lãi suất công bố 2,00% 6,10% 2,13% 4,80% 7,00% 3,30% 7,40% 9,30% 3,00% 5,60% Kỳ hạn 0,5 15 10 15 Kỳ hạn đảm bảo 0,0000 9,2908 1,0099 0,6836 0,1047 0,2319 0,0370 0,1312 0,0403 11,5295 Để chuyển giá trị sổ sách nợ thành giá trị thị trường, sử dụng chi phí nợ hành trước thuế cho Disney 5,25% tỷ suất chiết khấu, $13.100 triệu giá trị số sách nợ chi phí trả lãi năm hành $ 666 triệu lãi cố định:    (1 - (1,0526)11,53  13.000 Uoc tinh gia tri thi truong khoan no cua Disney  666  $12.915 trieu  11, 53 0,0525   (1,0525)   Từ khoản này, cộng thêm vào giá trị cam kết thuê hoạt động Disney vào khoản Giá trị tính tốn cách chiết khấu cam kết thuê năm theo chi phí nợ trước thuế Disney (5,25%):52 Năm –9 Giá trị nợ khoản thuê Cam kết Giá trị Hiện $ 271,00 $ 257,48 $ 242,00 $ 218,46 $ 221,00 $ 189,55 $ 208,00 $ 169,50 $ 275,00 $ 212,92 $ 258,25 $ 704,93 $ 1.752,85 Cộng giá trị nợ khoản thuê hoạt động vào giá trị thị trường nợ $12.915 triệu tạo tổng giá trị thị trường nợ $14.668 triệu cho Disney Được sử dụng với giá trị thị trường vốn cổ phần $55.101 triệu, tính tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường/vốn 21,02% Để cung cấp điều trái ngựơc, xem xét tỷ lệ nợ mà có sử dụng giá trị sổ sách $ 13.100 triệu cho nợ $24.219 triệu cho vốn cổ phần Tỷ lệ nợ/vốn tạo 35,10% 51 Chứng khốn ưu đãi thật khơng nên xử lý nợ Dù vậy, trường hợp khoản chứng khoán ưư đãi nhỏ mà đưa vào phần nợ cho Disney 52 Disney báo cáo tổng cam kết $715 triệu sau năm thứ Sử dụng cam kết trung bình từ năm đến năm số, giả định tổng cam kết có hình thức hàng năm $178,75 triệu năm cho bốn năm Aswath Damodaran 48 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Liệu trọng số tài thay đổi theo thời gian? Việc sử dụng giá trị thị trường hành để có trọng số tạo chi phí vốn cho năm hành Nhưng liệu trọng số áp cho nợ vốn cổ phần, chi phí vốn tạo có thay đổi từ năm sang năm khác? Chắc chắn vậy, đặc biệt kịch sau: Các công ty non trẻ: Các cơng ty non trẻ thường tài trợ tồn từ vốn cổ phần phần lớn cơng ty khơng có dịng tiền (hay thu nhập) để trì khoản nợ Khi cơng ty phát triển lớn hơn, thu nhập dòng tiền tăng lên thường cho phép vay mượn nhiều Khi phân tích cơng ty vào lúc bắt đầu vịng đời nó, phải cho phép kiện hệ số nợ cơng ty gia tăng theo thời gian hướng mức trung bình ngành Các hệ số nợ mục tiêu việc thay đổi phức hợp tài trợ: Các công ty đã phát triển đơi định thay đổi chiến lược tài trợ mình, qua đẩy tỷ lệ nợ mục tiêu mà cao hay thấp mức hành Khi phân tích công ty này, phải xem xét thay đổi kỳ vọng công ty chuyển từ tỷ lệ nợ hành sang tỷ lệ nợ mục tiêu Qui tắc chung phải xem chi phí vốn số năm cụ thể, thay đổi yếu tố đầu vào năm Không trọng số áp cho nợ vốn cổ phần thay đổi theo thời gian, mà ước tính hệ số bêta chi phí nợ thay đổi theo Trên thực tế, ưu điểm việc sử dụng hệ số bêta từ lên hệ số bêta năm ước tính hàm số tỷ lệ nợ/vốn cổ phần kỳ vọng năm Minh họa 2.8: Uớc tính chi phí vốn: Disney, Kristin Kandy Embraer Như đỉnh điểm phân tích chương này, sử dụng chi phí vốn cổ phần chi phí nợ tính tốn cho công ty phần trước chương để tính tốn chi phí vốn Disney: Khi thực ước tính này, bắt đầu với hệ số bêta khơng có địn cân nợ mà có cho lĩnh vực kinh doanh từ minh hoạ 2.2 chi phí nợ Disneytừ minh họa 2.5 Chúng ta giả định tất chi nhánh công ty tài trợ với phối hợp nợ vốn cổ phần công ty mẹ Bảng 2.4 cung cấp ước tính cho chi phí vốn cho chi nhánh: Bảng 4.17: Chi phí vốn cho lĩnh vực kinh doanh Disney Hệ số bêta có địn cân nợ Chi nhánh Mạng lưới truyền thông Công viên khu nghỉ dưỡng Phim trường giải trí Sản phẩm tiêu dùng Disney Aswath Damodaran Chi phí vốn Chi phí nợ cổ phần sau thuế 1,2661 10,10% 3,29% Vốn cổ phần/(Nợ+ Vốn cổ phần) 78,98% 1,0625 9,12% 3,29% 78,98% 21,02% 7,90% 1,3344 10,43% 3,29% 78,98% 21,02% 8,93% 1,3248 1,2456 10,39% 10,00% 3,29% 3,29% 78,98% 78,98% 21,02% 21,02% 8,89% 8,59% 49 Nợ/(Nợ+V ốn cổ phần) 21,02% Chi phí vốn 8,67% Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu Chi phí vốn Disney cơng ty 8,59% chi phí vốn thay đổi lĩnh vực kinh doanh với mức thấp 7,90% lĩnh vực công viên khu nghỉ dưỡng đến mức cao 8,93% cho phim trường giải trí Kristin Kandy: Khi ước tính chi phí vốn cổ phần cho Kristin Kandy, giả định công ty tài trợ cách sử dụng hệ số nợ theo giá trị thị trường/vốn cổ phần giống ngành chế biến thực phẩm (30% nợ, 70% vốn cổ phần) Để cho quán, sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường/vốn để tính tốn chi phí vốn cho cơng ty Chúng ta trình bày hai ước tính chi phí vốn –một ước tính sử dụng hệ số bêta thị trường ước tính sử dụng hệ số bêta tổng: Hệ số bêta Hệ số bêta thị trường Hệt số bêta tổng 0,98 2,94 Chi phí vốn cổ phần 8,42% 16,26% Chi phí nợ sau thuế 3,30% 3,30% Nợ/(Nợ+Vốn cổ phần) 30% 30% Chi phí vốn 6,88% 12,37% Chi phí vốn đuợc ước tính qua việc sử dụng hệ số bêta tổng ước tính có tính thực tiễn hơn, định giá công ty bán giao dịch khu vực tư nhân Embraer: Để ước tính chi phí vốn theo USD danh nghĩa đồng rêan danh nghĩa cho Embraer, sử dụng chi phí vốn cổ phần 10,69% (từ minh họa 2.4) chi phí nợ sau thuế 4,75% (từ minh họa 2.5) Các trọng số cho nợ vốn cổ phần tính tốn cách sử dụng giá trị thị trường ước tính nợ vốn cổ phần vào đầu năm 2005: Bảng 4.18: Chi phí nợ cho Embraer: USD rêan danh nghĩa Chi phí vốn cổ phần USD Rêan danh nghĩa 10,69% 17,20% Vốn cổ phần/(Nợ+V ốn cổ phần 84,07% 84,07% Chi phí nợ sau thuế 4,75% 10,91% Chi phí vốn Nợ/(Nợ+Vốn cổ phần 15,93% 15,93% 9,74% 16,20% Nhiều nhà phân tích châu Âu châu Mỹ Latinh ưa thích việc trừ tiền mặt khỏi tổng nợ để có số nợ rịng Trong khơng có vấn đề lý thuyết phương pháp chúng phải giữ quán Hãy xem xét việc tính tốn chi phí vốn cho Embraer Trước tiên, để tính tốn hệ số bêta có địn cân nợ cho Embraer, sử dụng tỷ lệ nợ rịng/vốn cổ phần cho cơng ty Khoản nợ rịng tính cách trừ cân tiền mặt Embraer 2.320 triệu rêan Braxin khỏi tổng nợ cộng ty 1.953 triệu rêan Braxin để tạo tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phẩn -3,32% Hệ số bêta có địn cân nợ Embraer= Hệ số bêta khơng có địn cân nợ (1 + (1 – thuế suất) (tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần)) = 0,95 (1 + (1-0,34)(-0,0332)) = 0,93 Chi phí vốn cổ phần Embraer = 4,25% + 0,93 (4%) + 0,27 (4,67%) = 10,01% Chi phí vốn cổ phần thấp nhiều sử dụng tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần điều bù đắp (ít phần) sử dụng tỷ lệ nợ rịng/vốn -3,43% để tính Aswath Damodaran 50 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Damodaran định giá: Phân tích chứng khốn cho đầu tư tài doanh nghiệp Ch.2: Ước lượng tỷ suất chiết khấu toán chi phí vốn Chi phí vốn Embraer = Chi phí vốn cổ phần (Nợ rịng/ (Nợ rịng + Vốn cổ phần)) + Chi phí nợ sau thuế (Nợ rịng/ (Nợ ròng + Vốn cổ phần)) = 10,01% (1,0343) + 4,75% (-0,0343) = 10,19% Lưu ý chi phí vốn sử dụng tỷ lệ nợ ròng khác biệt chút so với chi phí vốn tính toán với việc sử dụng tỷ lệ tổng nợ Lý nằm giả định ngầm mà đưa trừ tiền mặt khỏi nợ Chúng ta giả định nợ tiền mặt rủi ro khoản lợi thuế từ nợ bù trừ hoàn toàn khoản thuế chi trả từ lợi tức thu từ tiền mặt Nhìn chung khơng phải ý tưởng tốt tính nợ rịng khoản nợ vơ rủi ro hay lãi suất thu từ tiền mặt thấp đáng kể cho với lãi suất trả cho nợ Với tỷ lệ nợ rịng/vốn cổ phần, có thêm phức tạp tiềm tàng nữa, mà làm bật việc tính tốn cho cơng ty Embraer Bất cơng ty có cán cân tiền mặt vuợt q khoản nợ có nợ ròng âm việc sử dụng tỷ lệ nợ ròng/vốn cổ phần âm nhày tạo hệ số bêta khơng có địn cân nợ cao hệ số bêta có địn cân nợ Trong điều gây rắc rối cho số người, có ý nghĩa hệ số bêta khơng có địn cân nợ phản ảnh hệ số bêta lĩnh vực kinh doanh mà công ty hoạt động Các cơng ty mà có cán cân tiền mặt khổng lồ mà lớn khoản vay mượn có hệ số bêta có địn cân nợ thấp hệ số bêta khơng có địn cân nợ từ hoạt động kinh doanh mà công ty hoạt động Kết luận Chương giải thích q trình ước tính tỷ suất chiết khấu, cách tách rời việc tài trợ thành hợp phần nợ vốn cổ phần thảo luận cách tốt để ước tính chi phí cho hợp phần này–  Chi phí vốn cổ phần thật khó ước tính, phần chi phí ngầm phần thay đổi tùy theo nhà đầu tư vốn cổ phần Chúng ta ước tính chi phí từ quan điểm nhà đầu tư biên tế vốn cổ phần này, người mà giả định đa dạng hóa Giả định cho phép xem xét rủi ro mà khơng thể đa dạng hóa rủi ro vốn cổ phần, đo lường rủi ro với hệ số bêta (trong mơ hình định giá tài sản vốn) hay hệ số bêta (trong mơ hình định giá dựa vào chênh lệch giá mơ hình đa nhân tố) Chúng ta trình bày ba phương thức khác mà qua ước tính chi phí vốn cổ phần: cách đưa vào tham số mô hình rủi ro lợi tức, cách xem xét khác biệt lợi tức cổ phiếu khác qua khoảng thời gian dài cách rút chi phí vốn cổ phần hàm ý từ giá cổ phiếu  Chi phí nợ mức lãi suất mà cơng ty vay tiền ngày hôm tùy thuộc vào rủi ro vỡ nợ gắn với cơng ty Rủi ro vỡ nợ đo lường cách sử dụng đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu (nếu có) hay cách xem xét hệ số tài Ngồi ra, ưu thuế mà đổ dồn từ khoản chi trả lãi suất khấu trừ thuế giảm bớt chi phí vay mượn sau thuế Chi phí vốn bình qn có trọng số chi phí hợp phần khác tài trợ, với trọng số dựa giá trị thị trường hợp phần Aswath Damodaran 51 Biên dịch: Hải Đăng Hiệu đính: Nguyễn Xuân Thành