Ứng dụng mô hình DCF để định giá công ty dịch vụ công nghiệp hàng hải

Trong số nhiều lý do của thực trạng trên, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp đã và đang là nguyên nhân chủ yếu gây nhiều tranh cãi giữa các lãnh đạo công ty, các nhà hoạch định chính s

LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH DCF ĐỂ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY DỊCH VỤ CÔNG NGHIỆP HÀNG HẢI

HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN MINH KIỀU

THỰC HIỆN: HỒ DIỆP ANH KHOA

TP HCM 06-2005

W”X

LỜI CÁM ƠN

Luận văn này được hoàn thành sau một quá trình làm việc tích cực và nghiêm túc nhưng thú vị Trong quá trình đó, đề tài không thể hoàn thành nếu không có những sự giúp đỡ hết sức quý báu của mọi người Nhân dịp này, cho phép tôi bày tỏ lòng tri ân đến những người có đóng góp quan trọng trong việc hoàn thành luận văn này

Trước hết, tôi xin cám ơn thầy Nguyễn Minh Kiều, thầy giáo hướng dẫn luận văn của tôi vì những nhận xét, phê bình và gợi ý hết sức quan trọng và xác đáng, giúp tôi có được sự tự tin, kiến thức và luận văn được mang tính khách quan cao

Tôi cũng xin cám ơn thầy Cao Hào Thi về sự động viên, hỗ trợ và những gợi ý của thầy giúp tôi vượt qua những khó khăn ban đầu trong quá trình thực hiện luận văn

Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn đối với anh Tiến và các anh chị khác trong công ty dịch vụ công nghiệp hàng hải Với các thông tin, số liệu và nhận xét của họ, tôi đã có đầy đủ những thông tin cần thiết cho luận văn của mình Đồng thời tôi cũng cám ơn anh Lê Trọng Nhân về những kiến thức chuyên ngành anh đã cung cấp

Sau cùng, gia đình và bè bạn là những nguồn động viên vô cùng quan trọng đối với tôi, giúp tôi có đủ tự tin để hoàn thành công việc của mình Một lần nữa, tôi xin bày tỏ lòng tri ân của mình đối với mọi người

Tp HCM, tháng 6 năm 2005

TÓM TẮT

Tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà Nước là bước đi tất yếu để nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp này nói riêng và của nền kinh tế nói chung Trong đó, công tác định giá có vai trò rất quan trọng trong việc đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa Tuy nhiên, việc xác định phương pháp định giá thích hợp vẫn đang còn là vấn đề tranh cãi giữa các bên liên quan Trong bối cảnh đó, đề tài này ra đời nhằm đưa ra một cái nhìn tương đối toàn diện về tính hiệu quả của mô hình DCF trong định giá Thông qua việc định giá công ty Dịch Vụ Công Nghiệp Hàng Hải bằng mô hình DCF, so sánh đối chiếu với phương pháp định giá theo tài sản công ty đã thực hiện trên từng phương diện, đề tài sẽ làm sáng tỏ hơn vai trò và tính hiệu quả của mô hình DCF

Phương pháp sử dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp sẽ được chú trọng Quy trình định giá được thực hiện theo hướng dẫn của tác giá Copeland để xác định dòng tiền và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, hai thông số quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp Trong quá trình đó, kết quả kinh doanh trong quá khứ của doanh nghiệp chỉ là cơ sở xác định yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng tiền, chứ không có vai trò ảnh hưởng đến kết quả

Kết luận chung của đề tài là mô hình DCF có nhiều ưu điểm hơn phương pháp định giá theo tài sản và nên được sử dụng rộng rãi trong công tác định giá doanh nghiệp để cổ phần hóa hiện nay

MỤC LỤC

Trang

I BỐI CẢNH 2

II LÝ DO NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI 3

III MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

IV PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

V NỘI DUNG ĐỀ TÀI 6

CHƯƠNG 2 CÁC VẤN ĐỀ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ I TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ 8

1 Những khái niệm quan trọng 8

2 Tính chủ quan và khách quan trong định giá 13

3 Tính khoa học và nghệ thuật của định giá 14

4 Những nhận thức sai lầm trong định giá 15

II TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI 18

1 Những điểm cơ bản 18

2 Phương pháp sử dụng hệ số 19

3 Ứng dụng và hạn chế của hệ số 20

4 Các phương pháp định giá tương đối 21

III TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 24

1 Những điểm cơ bản 24

2 Định giá vốn chủ sở hữu và định giá doanh nghiệp 25

3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình 26

IV ỨNG DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 29

1 Phân tích hoạt động kinh doanh quá khứ 30

2 Dự báo 33

3 Ước tính chi phí sử dụng vốn 38

4 Ước tính giá trị còn lại 39

5 Tính giá trị doanh nghiệp 41

CHƯƠNG 3 ĐỊNH GIÁ CÔNG TY DỊCH VỤ CÔNG NGHIỆP HÀNG HẢI (INSECO) I MỘT SỐ NÉT SƠ LƯỢC VỀ INSECO 44

II ĐỊNH GIÁ CÔNG TY INSECO BẰNG MÔ HÌNH DCF 45

1 Phân tích hoạt động kinh doanh trong quá khứ 45

2 Dự báo dòng tiền tương lai của INSECO 49

3 Ước lượng chi phí sử dụng vốn 52

4 Ước lượng giá trị còn lại 54

5 Tính giá trị của công ty INSECO 54

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ I KẾT LUẬN 58

II KIẾN NGHỊ 61

Chương 1

GIỚI THIỆU

I BỐI CẢNH

Việt nam đang thực hiện tiến trình cổ phần hoá để nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp nhà nước cũng như thực hiện mục tiêu giảm bớt sự tham gia của Nhà Nước vào hoạt động kinh doanh nhằm tạo ra môi trường kinh doanh bình đẳng cho các thành phần tham gia Tuy nhiên, quá trình thực hiện cổ phần hoá đã không diễn ra suông sẻ Số lượng các doanh nghiệp đã thực hiện cổ phần hoá còn quá ít so với mục tiêu đề ra làm cho tiến trình này bị chậm lại Trong số nhiều lý do của thực trạng trên, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp đã và đang là nguyên nhân chủ yếu gây nhiều tranh cãi giữa các lãnh đạo công ty, các nhà hoạch định chính sách, các nhà tư vấn cũng như các đối tượng liên quan khác bởi vì không thống nhất được phương pháp nào là hiệu quả nhất nên được sử dụng trong việc định giá doanh nghiệp hiện nay

Nghị định 64/2002/NĐ-CP về cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà Nước (thay thế nghị định 44/1998/NĐ-CP) đã giới thiệu hai phương pháp định giá doanh nghiệp là: phương pháp chiết khấu dòng tiền (mô hình DCF) và phương pháp định giá theo tài sản Trong hai phương pháp trên, mô hình (phương pháp) DCF hiện đang được sử dụng khá phổ biến trên thế giới Theo một tài liệu nội bộ của Pricewaterhouse Coopers (TS Vương Đức Hoàng Quân đã dẫn), con số này là 90% Điều đó thấy tính ưu việt của mô hình này so với các mô hình khác trong công tác định giá doanh nghiệp

Tuy nhiên, trên thực tế hiện nay, so với các mô hình khác, việc sử dụng mô hình DCF khi xác định giá trị doanh nghiệp vẫn còn rất hạn chế vì các lý do khác nhau Bên cạnh đó, thông tư 79 (ngày 12/09/2002) của Bộ tài chính hướng dẫn

thi hành nghị định 64 lại quy định giới hạn phạm vi áp dụng mô hình DCF đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ (thương mại, tư vấn, tài chính, kiểm toán…) Điều này lại mâu thuẫn với lý thuyết về mô hình DCF và hiện nay cũng không có một nghiên cứu chính thức nào chứng minh tính hợp lý và khoa học của quy định nêu trên trong thông tư 79

II LÝ DO NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Thực hiện quyết định 392 ban hành năm 2003 của Bộ trưởng Bộ giao thông vận tải, công ty Dịch vụ Công nghiệp Hàng hải (trực thuộc Tổng công ty Hàng hải Việt Nam) đang thực hiện việc định giá công ty để tiến hành cổ phần hoá Thông qua một hợp đồng tư vấn đã được ký kết, công ty tư vấn đã tiến hành xác định giá trị của công ty Dịch vụ Công nghiệp Hàng hải bằng phương pháp định giá theo tài sản Tuy nhiên, phương pháp trên chỉ phản ánh được giá trị của những tài sản hữu hình hiện nay công ty đang có: nhà xưởng, xe cộ… mà không phản ánh được giá trị của những tài sản vô hình mà công ty đang sở hữu như: uy tín, thương hiệu… mà giá trị của những tài sản này đôi khi lại rất lớn, thậm chí nó đóng vai trò rất quan trọng trong sự tồn vong của công ty, nhất là trong ngành dịch vụ Do đó, việc sử dụng phương pháp định giá này không phản ánh được những giá trị của những tài sản vô hình đó sẽ mang lại nhiều thiệt hại cho Nhà Nước

Trong bối cảnh đó, đề tài “Ứng dụng mô hình DCF để định giá công ty Dịch vụ Công nghiệp Hàng hải” ra đời nhằm mục tiêu đánh giá ưu nhược điểm của phương pháp định giá theo tài sản thông qua việc định giá lại doanh nghiệp bằng mô hình DCF và nghiên cứu thêm về mô hình DCF thông qua thực tiễn

Đề tài nghiên cứu và đưa vào ứng dụng thực tiễn mô hình tài chính đã được xây dựng và phát triển trên thế giới, áp dụng kiến thức đã học vào thực tiễn công việc, góp phần nâng cao kiến thức và trình độ chuyên môn cho bản thân Đồng thời, kết quả của đề tài sẽ góp phần hỗ trợ cho các nhà quản lý, các nhà tư vấn, đầu tư cũng như các nhà lãnh đạo công ty trong việc định giá doanh nghiệp hiện nay, một công tác đang gặp nhiều khó khăn và lúng túng trong quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà Nước Qua đó, góp phần đẩy mạnh công tác này theo đúng lộ trình đã định

III MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Xuất phát từ những lý do nêu trên mục tiêu của đề tài này nhằm trả lời những câu hỏi sau:

- Giá trị của công ty Dịch vụ Công nghiệp Hàng hải được tính theo mô hình DCF là bao nhiêu?

- Những kết luận gì được rút ra từ việc định giá công ty bằng mô hình DCF

so với bằng phương pháp định giá theo tài sản?

Trong quá trình đó, đề tài sẽ thực hiện một số bước cơ bản nhằm mục tiêu:

- Nghiên cứu các cơ sở lý thuyết về mô hình định giá doanh nghiệp Cụ thể là mô hình DCF: công thức, quy trình định giá

- Đánh giá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tại công ty Dịch vụ Công nghiệp Hàng hải (để xác định dòng tiền)

- Thực hiện việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng mô hình DCF, phân tích và xác định những khó khăn, hạn chế trong quá trình thực hiện và nguyên nhân của nó

IV PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Do đề tài này là nghiên cứu ứng dụng lý thuyết mô hình tài chính phục vụ công tác định giá doanh nghiệp vào thực tế tại một công ty nên phương pháp nghiên cứu được áp dụng trong đề tài này là phương pháp nghiên cứu tình huống Tình huống được sử dụng là công ty Dịch Vụ Công nghiệp Hàng Hải, một doanh nghiệp đang thực hiện việc xác định giá trị bằng phương pháp định giá theo tài sản Thông qua việc xác định giá trị công ty bằng mô hình DCF, những vấn đề nảy sinh trong quá trình này có liên quan đến mô hình DCF cũng như việc ứng dụng nó sẽ được phân tích nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu

Bên cạnh đó, trong quá trình thực hiện, đề tài cũng sử dụng một số phương pháp phân tích khác để làm sáng tỏ từng nội dung, cụ thể:

Phương pháp quy nạp và diễn dịch (Inductive and Deductive approaches) Quy

nạp có nghĩa là việc rút ra kết luận căn cứ trên một hoặc một số những sự kiện, bằng chứng cụ thể Phương pháp quy nạp được sử dụng khi trong thực tế chưa có giả thuyết rõ ràng và vấn đề cần xác định vẫn còn mơ hồ Phương pháp này thường được áp dụng trong việc nghiên cứu của ngành khoa học xã hội vì tính khó ước định của nó Trong khi đó, phương pháp diễn dịch thường dùng để kiểm chứng giả thuyết thông qua thực nghiệm Diễn dịch có nghĩa là kết luận được rút

ra thông qua những suy luận logic từ những giả thuyết có sẵn Trong luận văn này, phương pháp diễn dịch được sử dụng để so sánh các phương pháp định giá và suy luận ra những điểm hạn chế của từng phương pháp định giá Đồng thời, phương pháp diễn dịch cũng sẽ được sử dụng để giải thích các nguyên tắc và quá trình định giá

V NỘI DUNG ĐỀ TÀI

Về nội dung, đề tài này được bố cục thành bốn chương Chương 1 giới thiệu chung về nội dung, mục tiêu và phương pháp của đề tài nghiên cứu Chương 2 trình bày các vấn đề lý thuyết liên quan đến định giá, nêu lên ưu nhược điểm và ứng dụng của các phương pháp Trong chương 3, đề tài sẽ áp dụng những lý thuyết định giá và mô hình DCF nêu trong chương 2 để định giá công ty dịch vụ công nghiệp hàng hải (INSECO) Qua thực tiễn định giá công ty INSECO, một số kết luận, kiến nghị cụ thể và các vấn đề tồn tại cần nghiên cứu thêm để phục vụ cho công tác ứng dụng mô hình DCF sẽ được nêu trong chương 4, chương cuối cùng của đề tài

Chương 2

CÁC VẤN ĐỀ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ

I TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ

Trong phần này, những vấn đề lý thuyết và khái niệm quan trọng liên quan đến việc định giá sẽ được thảo luận và phân tích nhằm có một cái nhìn toàn diện hơn về công tác định giá Qua đó, phần nào giúp cho việc định giá được tiến hành thuận lợi hơn và hiệu quả cao hơn

1 Những khái niệm quan trọng

1.1 Các khái niệm về giá trị

Việc định giá doanh nghiệp có thể được thực hiện vì nhiều lý do khác nhau, như là tìm giá hợp lý để chào bán, đánh giá đề nghị chào bán, hoặc xác định giá để sở hữu Có rất nhiều góc độ nhìn nhận về giá trị và hơn nữa, cũng có nhiều ý kiến về nguồn gốc tạo ra giá trị Vì thế, đã có rất nhiều phương pháp được sử dụng để ước lượng giá trị của một doanh nghiệp Sau đây là một số quan điểm tiêu biểu:

Giá trị sổ sách (book value) – Giá trị sổ sách của một công ty được lấy từ bảng

cân đối kế toán bằng cách tính giá trị của những tài sản công ty hiện có sau khi trừ đi các khoản nợ

Giá trị thanh lý (liquidation value) – Đây là việc xác định giá trị nhận được của

tính trên mỗi cổ phiếu sau khi trừ khoản thanh toán nợ và cổ phiếu ưu đãi khi tiến hành thanh lý tài sản của công ty

Giá thị trường (fair market value) – Đây là mức giá tại đó việc giao dịch được

thực hiện giữa một người muốn mua và một người muốn bán

Giá kinh tế (economic value) – Giá kinh tế là giá của khoản thu nhập dự kiến

được chiết khấu bằng tỷ lệ phù hợp để tính ra hiện giá

Do có nhiều quan điểm khác nhau về giá trị doanh nghiệp nên đã có nhiều phương pháp định giá khác nhau dựa trên những khái niệm đó Nhìn chung, chúng được chia ra thành hai nhóm: nhóm mô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow models) và nhóm mô hình định giá tương đối (relative models) Nhóm mô hình chiết khấu dòng tiền gồm có mô hình doanh nghiệp và mô hình lợi ích kinh tế Nhóm mô hình định giá tương đối bao gồm bốn phương pháp: phương pháp giá trị thanh lý, phương pháp thay thế, phương pháp giá trị sổ sách và phương pháp tỷ số P/E Cả hai nhóm mô hình trên khác biệt nhau về cơ bản bởi vì chúng dựa trên hai quan niệm khác nhau về giá trị của doanh nghiệp Với nhóm thứ nhất, giá trị của doanh nghiệp nằm ở những gì doanh nghiệp có thể tạo ra được, hay nói cụ thể là thu nhập doanh nghiệp tạo ra trong quá trình hoạt động của mình Do đó, các phương pháp trong nhóm này đều sử dụng dòng thu nhập của doanh nghiệp để định giá Trong khi đó, với nhóm thứ hai, giá trị của doanh nghiệp là tổng giá trị những tài sản mà doanh nghiệp đang sở hữu Giá trị của những tài sản đó có thể căn cứ trên sổ sách hoặc căn cứ theo giá thị trường nhưng chúng không khác nhau về cơ bản Do đó, các phương pháp trong nhóm này, dù thế này hay thế kia, đều tìm cách xác định giá trị của những tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp Sơ đồ mô tả các nhóm phương pháp trên được thể hiện trong hình 1 như sau:

Hình 1: Các phương pháp định giá

Nguồn: Karl O Olsson và các đồng sự

Ngoài ra, trong ngành khoa học định giá còn có một mảng rất quan trọng là việc định giá các hợp đồng quyền chọn hoặc các chứng từ đòi nợ Tuy nhiên, trong phạm vi luận văn này, phần định giá những loại tài sản trên sẽ không được đề cập đến vì không liên quan đến việc định giá doanh nghiệp

1.2 Sự rủi ro và không chắc chắn

Sự khác nhau giữa chắc chắn, rủi ro và không chắc chắn đóng một vai trò quan trọng trong việc nghiên cứu ứng dụng mô hình DCF Các mô hình kinh tế thường được xây dựng dựa trên những giả định được xem như chắc chắn nhưng trong

Phương pháp định giá

Phương pháp thay thế

Phương pháp tỷ số P/E Phương pháp giá

trị sổ sách Mô hình

doanh nghiệp

Mô hình định giá tương đối Mô hình

chiết khấu dòng tiền

Phương pháp giá trị thanh lý Mô hình lợi

ích kinh tế

thực tế cuộc sống lại không chắc chắn Do đó, việc nghiên cứu các khái niệm trên sẽ giúp cho việc tìm hiểu việc định giá được thuận lợi hơn

Khái niệm về sự không chắc chắn là cần thiết trong việc định giá doanh nghiệp

Trong lịch sử loài người, sự ra đời của số học có một ý nghĩa rất to lớn Có rất nhiều vấn đề không thể thực hiện được cho đến khi con người phát minh ra nguyên tắc thống nhất về việc đo đạc và mất hàng thế kỷ để kiểm nghiệm các quy luật vật lý Nếu không có sự chắc chắn toán học trên, cuộc sống của con người sẽ hoàn toàn dựa vào định mệnh Chúng ta không thể định giá một cổ phiếu nếu chưa xác định được chi phí và lợi ích kinh tế của nó Không có số học, sẽ không có tỷ lệ và xác suất Không có tỷ lệ và xác xuất, cách duy nhất để đối phó với rủi ro là cầu viện đến thánh thần và số mệnh

Trong việc đầu tư cơ bản, việc lượng định rủi ro, tính toán lợi nhuận dự kiến và cân nhắc giữa các yếu tố trên trước khi đưa ra quyết định đầu tư chiếm phần lớn thời gian của nhà đầu tư Vì thế, có thể nói rằng các khái niệm rủi ro và không chắc chắn rất cần thiết trong việc định giá doanh nghiệp

Phân biệt rủi ro và không chắc chắn Các lý thuyết kinh tế luôn có đề cập đến

sự khác nhau giữa rủi ro và không chắc chắn Sự khác nhau này đã được rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện trong gần một thế kỷ qua Việc phân biệt rủi ro và không chắc chắn thường dựa trên hai yếu tố (1) các kết quả có khả năng xảy

ra trong tương lai và (2) xác suất xảy ra một kết quả chắc chắn trong tương lai Cả hai yếu tố trên phải được ước lượng trong bất cứ trường hợp phân tích rủi ro nào Ta có bảng mô tả mức độ rủi ro như sau:

Bảng số 1: Các hình thức rủi ro và không chắc chắn

Nguồn: Karl O.Olsson và các đồng sự

Rủi ro kinh tế chỉ xuất hiện trong trường hợp sự không chắc chắn được xác định

một cách khách quan Đây là những tình huống mà có thể xác định xác suất nhận được một kết quả chắc chắn Nếu số lượng sự kiện xảy ra lớn, việc dự báo khả năng xảy ra trong tương lai hoàn toàn có thể thực hiện được

Trong những trường hợp sự không chắc chắn kinh tế xảy ra, một loạt những kết

quả có khả năng xảy ra được xác định nhưng không thể xác định được xác suất xảy ra của những kết quả đó Khi mọi người cố gắng ước lượng cùng một sự không chắc chắn kinh tế, họ sẽ tác động đến xác suất và kết quả xảy ra trong

học tự nhiên Rủi ro kinh tế (sự không

chắc chắn mang tính

khách quan)

Kết quả được xác định và biết được xác suất của nó

Các trò chơi bài và tung đồng xu

Không chắc chắn kinh tế

(sự không chắc chắn

mang tính chủ quan)

Kết quả được xác định nhưng không biết được xác suất của nó

Động đất, hỏa hoạn, tai nạn

Sự không chắc chắn

không thể giảm thiểu

Kết quả không hoàn toàn được xác định và không biết được xác suất

Khám phá vũ trụ

tương lai bằng những nhận định mang tính chủ quan của mình Việc định giá doanh nghiệp là một ví dụ sinh động cho trường hợp trên

2 Tính chủ quan và khách quan trong định giá

Một trong những vấn đề ảnh hưởng đến kết quả trong bất kỳ nghiên cứu nào là những quan điểm chủ quan của chính nhà nghiên cứu Trong luận văn này, đó là một vấn đề quan trọng cần thảo luận vì nó liên quan đến mô hình DCF khi ước lượng dòng tiền của doanh nghiệp Vì vậy, việc xem xét vận dụng tính chủ quan như thế nào trong hoạt động nghiên cứu là cần thiết

Trong lĩnh vực khoa học xã hội, phần lớn các nghiên cứu đều dựa trên những giả thuyết mang tính quy chuẩn, vì thế, nó luôn bao gồm yếu tố chủ quan trong đó Việc thiếu quan tâm hoặc phủ nhận thực tế này có thể làm cho nhà nghiên cứu

đi chệch hướng Vì lẽ đó, cái quan trọng trong công tác nghiên cứu khoa học là tính trung thực; trung thực với chính nhà nghiên cứu và trung thực người đọc Họ phải mô tả các giả thuyết của mình với ý nghĩa rằng họ có nhận thức về điều đó Đồng thời, họ cũng phải xem xét nghiêm túc những ảnh hưởng của các giả thuyết đến việc nghiên cứu và phân tích của họ

Từ đó, cả nhà nghiên cứu và người sử dụng công trình đều có thể đánh giá được chất lượng (thường đo bằng độ tin cậy và độ giá trị) của kết quả nghiên cứu Độ tin cậy cho biết việc đo lường được thực hiện đúng và độ giá trị cho biết việc nghiên cứu đã đi đúng hướng

Trong việc định giá, nếu nhà nghiên cứu thực hiện tốt những yêu cầu trên thì người sử dụng kết quả nghiên cứu – nhà đầu tư - có thể thấy được các giả thuyết và lựa chọn của nhà nghiên cứu Từ đó, cho phép họ thẩm tra lại chất lượng của giá trị “thực” của kết quả nghiên cứu

3 Tính khoa học và nghệ thuật của định giá

Việc định giá doanh nghiệp có thể được xem là vừa có tính khoa học, vừa có tính nghệ thuật Karl O Olsson và các đồng sự đã rút ra được một số kết luận về vấn đề trên từ các sách giáo khoa tài chính Trong đó, các tác giả nhận định rằng việc định giá vừa chứa đựng các yếu tố mang tính khoa học vừa chứa đựng các yếu tố mang tính nghệ thuật Phần khoa học trong việc định giá là phần cấu trúc liên quan đến thủ tục thống kê tính toán đưa ra kết luận Trong khi đó, phần nghệ thuật thể hiện qua sự am hiểu, ý kiến nhận xét và đánh giá của nhà nghiên cứu Tác dụng chính của phần khoa học là mang lại kiến thức khách quan nhưng không phải lúc nào nó cũng có thể mang lại kiến thức mong muốn, ví dụ trong trường hợp thiếu thông tin Nhược điểm của phần khoa học cũng chính là ưu điểm của phần nghệ thuật Do không có những hạn chế do việc thiếu thông tin, nó được sử dụng trong những trường hợp mà các phương pháp khoa học khác không thể làm được Nhược điểm chính của phần nghệ thuật là do nó là phương pháp mang tính chủ quan, bị ảnh hưởng mạnh bởi quan điểm của nhà nghiên cứu

4 Những nhận thức sai lầm (myth) trong định giá

Cũng như các ngành khoa học phân tích khác, những nhận thức sai lầm trong lĩnh vực định giá đã xuất hiện cùng với quá trình phát triển của chính ngành khoa học này Những nhận thức sai lầm này làm xuất hiện những nhận định sai lệch về định giá mà không phải ai cũng nhận thấy được Những sai lầm đó đã được giáo sư Damodaran tập hợp và làm sáng tỏ trong tài liệu của ông Trong phạm vi luận văn này, việc sử dụng những kết quả nghiên cứu trên của giáo sư Damodaran là cần thiết giúp cho việc định giá được chính xác, khách quan và tránh được những sai lầm có thể ảnh hưởng xấu đến kết quả định giá Sau đây là sáu sai lầm được Damodaran thống kê và những kiến giải của ông:

Sai lầm 1: Nếu các mô hình định giá mang tính định lượng, việc định giá sẽ

mang tính khách quan

Định giá không phải là khoa học như những gì người ta nghĩ dựa trên những đề xướng của nó, và đó cũng không phải là việc tìm kiếm một giá trị thật khách quan mà những người lạc quan hy vọng ở nó Mô hình được sử dụng trong việc định giá có thể là định lượng nhưng đầu vào của mô hình chứa đựng nhiều nhận xét chủ quan trong đó Vì thế, kết quả thu được cuối cùng từ mô hình bị ảnh hưởng bởi thành kiến của nhà nghiên cứu

Giải pháp cho vấn đề trên rõ ràng là phải loại bỏ tất cả những thành kiến trước khi tiến hành việc định giá, nhưng không dễ dàng chút nào Giả sử rằng nhà nghiên cứu đã phơi bày tất cả những gì có được: thông tin bên ngoài, những bản phân tích và đánh giá về một doanh nghiệp thì cũng không có gì chắc chắn rằng họ sẽ không có thành kiến trong quá trình phân tích Có hai cách làm giảm thành

kiến trong phân tích Thứ nhất, tránh bị ảnh hưởng bởi những quan điểm bên ngoài lên giá trị của doanh nghiệp trước khi việc định giá hoàn tất Trong rất nhiều trường hợp, nhận xét về việc doanh nghiệp được định giá quá cao hay quá thấp xuất hiện trước khi kết thúc việc định giá làm cho việc phân tích bị thiên lệch nghiêm trọng Thứ hai, tối thiểu hóa lợi ích thu được của nhà phân tích từ việc định giá quá cao hay quá thấp trước khi việc định giá được tiến hành

Những tổ chức liên quan cũng có vai trò trong việc xác định mức độ thiên lệch trong việc định giá Chẳng hạn, các nhà phân tích chứng khoán thường đưa ra nhiều đề nghị mua hơn đề nghị bán Điều đó có nghĩa là họ có khuynh hướng nhận định rằng doanh nghiệp đã được định giá thấp Điều này có thể được giải thích một phần là do những khó khăn gặp phải khi tiếp cận và thu thập thông tin về những công ty mà họ đưa đề nghị bán; một phần nữa là do sức ép từ các nhà quản lý danh mục đầu tư có vị thế mạnh

Sai lầm 2: Việc định giá được thực hiện tốt sẽ có giá trị lâu dài

Giá trị thu được từ bất cứ mô hình định giá nào cũng bị ảnh hưởng bởi đặc trưng của doanh nghiệp cũng như thông tin thị trường Do đó, giá trị đó sẽ thay đổi khi thông tin mới được tiết lộ Với dòng thông tin liên tục đổ vào thị trường tài chính thì việc định giá doanh nghiệp đã thực hiện bị lỗi thời nhanh chóng và nó cần phải được cập nhật để phản ánh thông tin thực tế

Sai lầm 3: Việc định giá tốt sẽ ước lượng được giá trị chính xác

Ngay cả khi kết thúc một quá trình định giá cẩn thận và chi tiết nhất cũng không có gì chắc chắn về những con số thu được, nó bị ảnh hưởng bởi những giả định của nhà nghiên cứu về tương lai của doanh nghiệp cũng như của nền kinh tế

Yêu cầu về một sự chắc chắn tuyệt đối trong định giá là không thực tế, bởi vì có sai số khi ước lượng dòng tiền và suất chiết khấu Điều đó có nghĩa là nhà nghiên cứu phải đưa ra một mức sai số hợp lý khi định giá

Sai lầm 4: Tính định lượng của mô hình cao, việc định giá sẽ hiệu quả hơn

Tính hữu dụng của mô hình bị giới hạn bởi thời gian và nỗ lực của nhà nghiên cứu trong việc tìm dữ liệu đầu vào cho mô hình Nếu không chuẩn bị hoặc dữ liệu vào sai sót, kết quả có được từ mô hình sẽ phản ánh những thiếu sót đó Thông thường, chất lượng của việc định giá sẽ tương ứng với thời lượng sử dụng để thu thập thông tin và tìm hiểu doanh nghiệp được định giá

Sai lầm 5: Thị trường thường sai

Giá thị trường được sử dụng làm chuẩn để so sánh trong hầu hết trường hợp định giá Khi giá trị của việc phân tích khác biệt lớn so với giá thị trường, có hai khả năng xảy ra: Một là việc định giá không đúng và thị trường đúng; Hai là việc định giá đúng và thị trường thì không Mặc nhiên rằng thị trường đúng và nhà nghiên cứu có nhiệm vụ thuyết phục mình (và người khác) rằng việc định giá của mình mang lại giá trị ước lượng tốt hơn giá thị trường Điều này có thể khiến cho nhà đầu tư thận trọng hơn trong việc tin tưởng vào việc định giá, nhưng với khả năng không thắng được thị trường, đó không phải là kết cục tồi

Sai lầm 6: Kết quả định giá mới quan trọng còn quy trình thì không

Trong tất cả mô hình định giá, sẽ rất rủi ro nếu chỉ quan tâm vào kết quả – giá trị của doanh nghiệp hoặc việc nó được định giá cao hay thấp – và bỏ qua những hiểu biết có giá trị thu được thông qua quy trình định giá Quy trình định giá có thể giúp nhà nghiên cứu nhận ra những yếu tố quyết định đến giá trị và giúp trả

lời những câu hỏi cơ bản như: giá phải trả cho mức tăng trưởng cao? nhãn hiệu đáng giá bao nhiêu? nó ảnh hưởng như thế nào đến thu nhập của dự án? ảnh hưởng của lợi nhuận biên lên giá trị doanh nghiệp? Do quy trình định giá mang đến nhiều thông tin, ngay cả những người vốn tin rằng thị trường hiệu quả (và cũng sẽ cho rằng giá thị trường là giá tốt nhất) cũng có thể tìm thấy một số ứng dụng cho các mô hình định giá

II TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI (Relative

Valuation Model)

Trong phần này, những mô hình định giá khác mô hình DCF sẽ được thảo luận, phân tích và nêu những ưu nhược điểm khi áp dụng vào công tác định giá

1 Những điểm cơ bản

Trong mô hình định giá tương đối, giá trị của một tài sản bắt nguồn từ tài sản tương tự dùng để so sánh, thường sử dụng các biến phổ biến như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc thu nhập Một ví dụ minh họa của phương pháp này là việc sử dụng tỷ số “giá/ lợi nhuận trung bình của ngành” để định giá doanh nghiệp, với giả định là các doanh nghiệp khác trong cùng ngành có thể được dùng để so sánh với doanh nghiệp đang định giá và giả định rằng thị trường định giá đúng những doanh nghiệp đó Một hệ số khác cũng được sử dụng rộng rãi là tỷ số “giá/ giá trị sổ sách”, với trường hợp những doanh nghiệp được bán thấp hơn giá trị sổ sách có liên quan đến doanh nghiệp tương tự đang bị định giá thấp Tỷ số “giá/ doanh thu” cũng được sử dụng để định giá doanh nghiệp, với trường hợp sử dụng tỷ lệ giá/doanh thu trung bình của những doanh nghiệp có cùng đặc

trưng dùng để so sánh So với 3 tỷ số trên, các tỷ số “giá/ dòng tiền”, “giá/ cổ tức”, “giá trị thị trường/ giá trị thay thế” ít phổ biến hơn nhưng cũng đóng vai trò nhất định trong phân tích

Qua phần phân tích trên, hệ số đóng vai trò rất quan trọng trong việc áp dụng các phương pháp thuộc nhóm định giá tương đối Hệ số càng phù hợp sẽ đem lại kết quả càng chính xác hơn Do đó, việc xác định hệ số cũng đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình định giá bằng các phương pháp thuộc nhóm này, hay nói cách khác, việc sử dụng các phương pháp định giá tương đối cũng chính là việc sử dụng hệ số Trong phần tiếp theo đây, các phương pháp xác định và sử dụng hệ số sẽ được giới thiệu để người đọc có thể hiểu rõ hơn về các phương pháp định giá này

2 Phương pháp sử dụng hệ số

Có ít nhất hai phương pháp mà nhà phân tích có thể nắm bắt và xác định hệ số thích hợp để sử dụng trong việc định giá doanh nghiệp

a) Sử dụng nguyên tắc cơ bản

Phương pháp đầu tiên gắn kết các hệ số với những nguyên tắc cơ bản về doanh nghiệp đang được định giá: tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận, dòng tiền, lương bổng và rủi ro Phương pháp dùng để ước lượng các hệ số này tương đương với việc sử dụng mô hình DCF vì có cùng yêu cầu về thông tin và cho cùng kết quả Ưu điểm lớn nhất của nó là biểu thị quan hệ giữa hệ số và đặc trưng của doanh nghiệp, từ đó cho phép nhà nghiên cứu khảo sát được sự biến đổi của hệ số khi

các đặc trưng này thay đổi Ví dụ: ảnh hưởng của sự thay đổi lợi nhuận biên lên tỷ số “giá/ doanh thu”; tỷ số “giá/ lợi nhuận” thay đổi như thế nào khi tỷ lệ tăng trưởng giảm; mối quan hệ giữa tỷ số “giá/ giá trị sổ sách” và ROE

b) Sử dụng nguyên tắc so sánh

Phương pháp thứ hai ước lượng các hệ số của doanh nghiệp bằng cách tham khảo cách doanh nghiệp được so sánh Vấn đề cốt yếu của phương pháp này là việc xác định doanh nghiệp được so sánh Trên lý thuyết, nhà phân tích phải kiểm soát được tất cả các biến có thể ảnh hưởng lên hệ số Tuy nhiên, trên thực tế, việc kiểm soát các biến này có thể từ rất sơ sài đến phức tạp Ở mức độ đơn giản, nhà nghiên cứu có thể sử dụng hệ số trung bình của ngành Khi đó, nhà nghiên cứu chỉ làm một việc đơn giản là sử dụng các thông tin về ngành sẵn có hoặc lấy trung bình của các doanh nghiệp trong cùng ngành Trong khi đó, ở mức độ phức tạp, nhà nghiên cứu có thể sử dụng mô hình hồi quy đa biến khi các biến liên quan được nhận dạng và kiểm soát

3 Ứng dụng và hạn chế của hệ số

Sức hấp dẫn của hệ số là ở chỗ nó đơn giản và dễ sử dụng Nó có thể được sử dụng để ước lượng giá trị của tài sản và doanh nghiệp một cách nhanh chóng Nó đặc biệt hữu ích khi có nhiều công ty tương tự đang được mua bán trên thị trường và nhìn chung là thị trường định giá đúng những công ty đó

Vì lẽ đó, hệ số cũng dễ bị lạm dụng và thao túng, đặc biệt khi sử dụng nguyên tắc so sánh Trong bối cảnh không tồn tại hai công ty giống nhau về tăng trưởng

và rủi ro, việc xác định doanh nghiệp so sánh sẽ mang tính chủ quan Cho nên, người phân tích có thành kiến có thể chọn một nhóm các doanh nghiệp so sánh để củng cố thành kiến của mình về giá trị của doanh nghiệp Mặc dù khả năng thiên lệch này cũng xuất hiện ở mô hình DCF, nhưng nhà phân tích buộc phải làm rõ những giả định có tác động kết giá trị sau cùng Với hệ số, những giả định này thường không được nhắc đến

Một nhược điểm khác của việc sử dụng hệ số dựa trên các doanh nghiệp so sánh là nó gắn liền với những sai lệch - cao hoặc thấp - của thị trường trong định giá doanh nghiệp Ví dụ, nếu thị trường định giá cao tất cả các công ty của ngành nào đó thì việc sử dụng tỷ số P/E trung bình của ngành để định giá công ty mới sẽ có khuynh hướng định giá cao các cổ phiếu của nó Ngược lại, việc định giá bằng mô hình DCF dựa trên tỷ lệ tăng trưởng và dòng tiền đặc trưng của doanh nghiệp sẽ ít có khả năng bị ảnh hưởng bởi những sai lệch của thị trường

4 Các phương pháp định giá tương đối

Trong phần trên đây đã giới thiệu về ứng dụng và những hạn chế của hệ số, một yếu tố cốt lõi của các phương pháp định giá tương đối Tuy nhiên, điều đó vẫn chưa đủ rõ và cụ thể Do đó, trong phần này, từng phương pháp trong nhóm định giá tương đối sẽ được giới thiệu cụ thể hơn và đặc biệt là nhấn mạnh những hạn chế của những phương pháp này đến kết quả định giá khi áp dụng vào thực tế

Phương pháp giá trị thanh lý (liquidation-value approach) tính giá trị còn lại

(continuing value) tương đương với giá trị thu được từ việc bán tài sản Giá trị thanh lý thường khác xa giá trị một doanh nghiệp đang hoạt động Trong một

ngành đang tăng trưởng, nhiều lợi nhuận thì giá trị thanh lý của một doanh nghiệp thường thấp hơn nhiều khi đang hoạt động Trong ngành đang tàn lụi, giá trị thanh lý có thể lớn hơn khi đang hoạt động

Phương pháp chi phí thay thế (replacement-cost approach) tính giá trị còn lại

tương đương với chi phí thay mới tài sản của doanh nghiệp Phương pháp này có một số hạn chế như sau:

♦ Chỉ có tài sản hữu hình là có thể thay thế “Vốn hoạt động” của doanh nghiệp chỉ có thể do được dựa trên dòng tiền doanh nghiệp tạo ra Chi phí thay thế tài sản hữu hình của doanh nghiệp có thể thấp hơn nhiều giá trị doanh nghiệp

♦ Không phải tất cả tài sản đều có thể thay thế được Trong một ngành công nghiệp rất đặc thù thì chi phí thay thế một cái máy mới lại rất cao Vì thế, khi nào còn tạo ra dòng tiền dương thì cái máy đó vẫn còn giá trị đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Do vậy, chi phí thay thế có thể vượt giá trị của doanh nghiệp đang hoạt động

Phương pháp bội số thu nhập (P/E ratio approach) cho rằng giá trị công ty bằng

bội số lợi nhuận tương lại được tạo ra trong giai đoạn còn lại Dĩ nhiên, điều này là đúng nhưng có những khó khăn nảy sinh trong quá trình tính toán hệ số P/E thích hợp Giả sử rằng nhà nghiên cứu chọn tỷ lệ P/E trung bình của ngành thì triển vọng vào cuối giai đoạn dự báo sẽ rất khác so với tỷ số P/E hiện tại Vì vậy, phương pháp này có những hạn chế sau:

♦ Dễ bị ảnh hưởng bởi những sự kiện ngắn hạn

♦ Khó phản ánh được xu hướng tương lai và những biến động trong quá khứ

♦ Không bao gồm đầy đủ các thông tin tài chính như là các đòn bẩy tài chính mà các doanh nghiệp cùng ngành sử dụng

♦ Không phản ánh sự khác biệt về rủi ro ngay cả khi giới hạn việc so sánh cùng ngành

Phương pháp bội số giá trị sổ sách (market-to-book ratio approach) cho rằng giá

trị công ty bằng bội số giá trị sổ sách của nó, thường tương đương với bội số hiện tại hoặc với bội số của các công ty được so sánh Phương pháp này về mặt khái niệm tương đương với phương pháp bội số thu nhập, vì thế nó cũng có một số hạn chế tương tự Ngoài những phức tạp trong việc xác định tỷ số thích hợp, bản thân giá trị sổ sách cũng bị lệch bởi lạm phát và sự cứng nhắc của một số giả định kế toán

Phương pháp giá trị sổ sách (book-value approach) cho rằng giá trị còn lại tương

đương với giá trị sổ sách của doanh nghiệp Thông thường, giả định ngầm của phương pháp này là doanh nghiệp sẽ tạo ra thu thập trên vốn (ROC) tương đương với chi phí sử dụng vốn (cost of capital) của doanh nghiệp Vì vậy, giá trị sổ sách sẽ thể hiện dòng tiền tương lai dự kiến được chiết khấu Tuy nhiên, đáng tiếc là giá trị sổ sách lại bị ảnh hưởng bởi lạm phát và nguyên tắc kế toán được sử dụng Vì vậy, nó không cung cấp thông tin đáng tin cậy cho những giả định trên

III TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

(Discounted Cashflow Model)

Trong phần này, những vấn đề chung nhất của mô hình sẽ được phân tích, mổ xẻ để thấy được ưu nhược điểm của mô hình khi được áp dụng thực tế định giá tài sản và định giá doanh nghiệp

1 Những điểm cơ bản

Nền tảng của phương pháp này dựa trên quy luật “hiện giá”: giá trị của bất cứ tài sản nào cũng là hiện giá của dòng tiền dự kiến mà tài sản đó tạo ra trong tương lai Điều đó có nghĩa là thu nhập triển vọng của tài sản càng lớn, nó càng có giá trị Về cơ bản, giá trị của tài sản được tính theo công thức sau:

1(1 )trị

Giá

trong đó n = giai đoạn sống của tài sản

CFt = dòng tiền trong giai đoạn t

r = suất chiết khấu phản ánh rủi ro của dòng tiền ước lượng

Theo đó, các loại tài sản khác nhau sẽ tạo ra những dòng tiền khác nhau – cổ tức, lãi suất, mệnh giá của trái phiếu và dòng tiền sau thuế của một dự án Suất chiết khấu sẽ là một hàm số có chức năng thể hiện tính rủi ro của dòng tiền ước lượng: cao hơn ở những tài sản rủi ro hơn và thấp hơn ở những dự án an toàn hơn Điều đó có nghĩa là nếu xác suất đạt được dòng tiền dự kiến càng thấp, nghĩa là mức độ rủi ro càng cao thì mức yêu cầu bù đắp rủi ro của nhà đầu tư càng lớn, nghĩa là chi phí sử dụng vốn hoặc tài sản càng lớn

2 Định giá vốn chủ sở hữu và định giá doanh nghiệp

Phương pháp định giá sử dụng mô hình DCF là phương pháp được sử dụng để định giá những tài sản có tạo ra dòng tiền trong tương lai Điều đó cũng có nghĩa là những tài sản nào không tạo ra dòng tiền trong tương lai không thể áp dụng phương pháp này Trên thực tế, có hai trường hợp sử dụng định giá bằng chiết khấu dòng tiền: định giá tài sản là vốn góp vào doanh nghiệp và định giá toàn bộ doanh nghiệp Trường hợp thứ nhất là việc sử dụng vốn góp tạo ra được thu nhập và trường hợp thứ hai, doanh nghiệp tạo ra thu nhập trong quá trình hoạt động của mình Mặc dù cả hai phương pháp đều chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng dòng tiền và suất chiết khấu trong từng phương pháp sẽ khác nhau

Giá trị của vốn chủ sở hữu (vốn góp) được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền

do khoản vốn đó tạo ra (ví dụ: dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả chi phí, thuế, lãi suất và các khoản thanh toán bắt buộc) theo chi phí sử dụng vốn đó, nghĩa là mức thu nhập yêu cầu của nhà đầu tư vốn trong doanh nghiệp

) k (

hữu sở chủ vốn của CF sản

tài của trị Giá

trong đó ke = chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Mô hình chiết khấu cổ tức là một trường hợp đặc biệt của định giá vốn chủ sở hữu; giá trị của một cổ phiếu là hiện giá của cổ tức dự kiến trong tương lai

Giá trị của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền do doanh nghiệp đó tạo ra (ví dụ: dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả chi phí, thuế, nhưng trước khi trừ nợ) trên chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số – chi phí của

những nguồn vốn công ty sử dụng, được tính theo tỷ lệ và giá thị trường của mỗi nguồn

) WACC (

nghiệp doanh

của CF nghiệp

doanh của

trị Giá

trong đó WACC = chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số

3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình

Định giá bằng mô hình DCF dựa trên dòng tiền dự kiến trong tương lai và suất chiết khấu Căn cứ vào những yêu cầu này, đây là phương pháp dễ sử dụng nhất đối với những tài sản (hoặc doanh nghiệp) có dòng tiền dương, có thể ước lượng được với độ tin cậy nhất định trong những giai đoạn tương lai Sau đây là một số tình huống mà việc định giá bằng mô hình DCF gặp trở ngại và cần được điều chỉnh cho phù hợp:

Doanh nghiệp đang gặp khó khăn (Firms in Trouble) Một doanh nghiệp gặp

khó khăn thường có lợi nhuận và dòng tiền âm (negative), và được cho rằng sẽ thua lỗ tại một số thời điểm trong tương lai Đối với những doanh nghiệp này, ước lượng dòng tiền tương lai là việc khó khăn vì khả năng phá sản là rất cao Đối với những doanh nghiệp có khả năng phá sản, việc định giá dựa trên dòng tiền (mô hình DCF) không hiệu quả vì mô hình xem như doanh nghiệp đang hoạt động, tạo ra dòng tiền dương (positive) cho nhà đầu tư Ngay cả trong trường hợp doanh nghiệp được đánh giá có khả năng sống sót, dòng tiền sẽ phải được ước lượng cho đến khi nó chuyển sang dương vì việc tính hiện giá của dòng tiền âm sẽ mang lại giá trị tài sản hoặc giá trị doanh nghiệp âm

Doanh nghiệp hoạt động theo chu kỳ (Cyclical Firms) Lợi nhuận và dòng tiền

của loại doanh nghiệp này có khuynh hướng biến đổi theo nền kinh tế – tăng trong giai đoạn bùng nổ và giảm trong giai đoạn suy thoái Nếu muốn sử dụng mô hình DCF để định giá những doanh nghiệp này, dòng tiền tương lai dự kiến sẽ phải được biến đổi, ví dụ lấy bình quân trong cả giai đoạn, nếu không nhà phân tích phải thực hiện một công việc khó khăn: dự đoán thời điểm, thời gian suy thoái và phục hồi của nền kinh tế để dự báo dòng tiền trong từng thời điểm trước khi đưa vào mô hình Trong giai đoạn suy thoái nặng, nhiều công ty loại này trông giống như những công ty đang gặp khó khăn (troubled firms) với lợi nhuận và dòng tiền âm Việc ước lượng dòng tiền tương lai vào lúc đó trở nên phức tạp đối với nhà nghiên cứu khi dự đoán thời điểm và mức độ hồi phục của nền kinh tế Nếu là một nhà phân tích lạc quan, doanh nghiệp sẽ được định giá cao hơn thực tế Điều này là không thể tránh được, nhưng những thành kiến kinh tế của nhà phân tích phải được đưa vào tính toán trước khi sử dụng những giá trị này

Doanh nghiệp có tài sản không dùng đến (Firms with Unutilized Assets) Định

giá bằng mô hình DCF phản ánh giá trị của tất cả những tài sản tạo ra dòng tiền Nếu một doanh nghiệp có những tài sản không dùng đến (không tạo ra dòng tiền) thì những tài sản đó sẽ không được thể hiện trong giá trị thu được từ việc chiết khấu dòng tiền tương lai dự kiến Tương tự là trường hợp tài sản được sử dụng không hết mức, nhưng ở một mức độ thấp hơn, vì giá trị của chúng sẽ bị giảm đi khi định giá bằng mô hình DCF Mặc dù đây là một khuyết điểm nhưng không phải là không khắc phục được Giá trị của những tài sản này luôn luôn có thể tính được nhờ thông tin thị trường bên ngoài và được gộp vào giá trị tính được từ mô hình DCF

Doanh nghiệp sở hữu bằng sáng chế hoặc quyền chọn (Firms with Patents or

Product Options) Doanh nghiệp thường có một số bằng sáng chế hoặc quyền chọn không sử dụng, không tạo ra dòng tiền trong hiện tại và trong tương lai gần, nhưng lại có giá trị Trong trường hợp đó, giá trị thu được từ việc chiết khấu dòng tiền tương sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp Tương tự như trên, vấn đề này có thể được loại bỏ bằng cách định giá những tài sản này trên thị trường tự do hoặc sử dụng mô hình định giá quyền chọn, sau đó cộng vào giá trị thu được từ mô hình DCF

Doanh nghiệp đang sắp xếp lại (Firms in the Process of Restructuring) Doanh

nghiệp đang sắp xếp lại thường bán một số tài sản cũ, mua tài sản mới, thay đổi cấu trúc vốn và chính sách cổ tức, thậm chí là cấu trúc sở hữu Mỗi một sự thay đổi này đều làm cho việc ước lượng dòng tiền tương lai trở nên khó khăn hơn và làm thay đổi mức độ rủi ro của doanh nghiệp Việc sử dụng dữ liệu quá khứ của những doanh nghiệp này trong phân tích sẽ làm sai lệch giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn có thể định giá được những doanh nghiệp này nếu dòng tiền tương lai phản ánh được hiệu quả mong muốn của những thay đổi đó và nếu suất chiết khấu được điều chỉnh để phản ánh hoạt động kinh doanh mới và rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Doanh nghiệp liên quan đến hoạt động mua bán, sáp nhập (Firms Involved in

Acquisitions) Có ít nhất hai vấn đề đặc thù liên quan đến hoạt động mua bán, sáp nhập cần phải đưa vào giải thích khi sử dụng mô hình DCF để định giá doanh nghiệp Thứ nhất, vấn đề hóc búa là liệu rằng có sự hiệp lực trong vụ sáp nhập hay không và có thể ước lượng được giá trị đó hay không Câu trả lời là có thể, mặc dù nó đòi hỏi một số giả định về hình thức hiệp lực và ảnh hưởng của

nó lên dòng tiền Thứ hai, đặc biệt trong những trường hợp thâu tóm, là ảnh hưởng của sự thay đổi lãnh đạo đối lên dòng tiền và rủi ro của doanh nghiệp Một lần nữa, tác động của sự thay đổi có thể và phải được gộp vào giá trị ước tính của dòng tiền và suất chiết khấu, từ đó, tính vào giá trị của doanh nghiệp

Doanh nghiệp tư nhân (Private Firms) Vấn đề lớn nhất khi sử dụng mô hình

DCF để định giá doanh nghiệp tư nhân là việc xác định rủi ro (để ước lượng suất chiết khấu), bởi vì hầu hết mô hình rủi ro/lợi nhuận đều đòi hỏi tham số rủi ro phải được ước lượng từ giá quá khứ của tài sản được phân tích Điều này là không thể bởi vì chứng khoán của doanh nghiệp tư nhân không được giao dịch Một giải pháp là xét độ rủi ro của các doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường chứng khoán Giải pháp khác là gắn kết việc đo lường rủi ro với các biến giải thích sẵn có cho doanh nghiệp tư nhân

IV ỨNG DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Mô hình DCF được sử dụng rộng rãi trong công tác định giá doanh nghiệp Phương pháp luận DCF được phát triển để phân tích giá trị dựa trên thu nhập tương lai của doanh nghiệp Nói một cách đơn giản, phương pháp này xem xét thu nhập của doanh nghiệp trong một giai đoạn trong tương lai, thường là 10 năm Sau đó, những thu nhập này sẽ được chiết khấu về hiện tại để tính ra giá trị sau cùng của doanh nghiệp

Có nhiều cách khác nhau để áp dụng phương pháp này Ở đây, phương pháp được sử dụng là phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp Mô hình chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp, hay còn gọi là mô hình định giá dòng tiền tự do

(free cash flow – FCF), được sử dụng nhiều nhất trên thực tế Dòng tiền tự do là dòng tiền phù hợp của cho phương pháp định giá này vì nó phản ánh dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Đề tài này sử dụng phương pháp định giá bằng mô hình DCF theo tác giả

Copeland và các cộng sự được mô tả trong tài liệu Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Theo đó, quá trình định giá bao gồm bốn giai

đoạn trước khi ước lượng giá trị doanh nghiệp:

1 Phân tích hoạt động kinh doanh trong quá khứ

2 Dự báo

3 Ước lượng chi phí sử dụng vốn

4 Ước lượng giá trị còn lại (continuing value)

Các bước trên được mô tả cụ thể như sau:

1 Phân tích hoạt động kinh doanh trong quá khứ

Việc phải làm đầu tiên khi định giá doanh nghiệp là phân tích hoạt động kinh doanh trong quá khứ của doanh nghiệp đó Việc hiểu rõ hoạt động kinh doanh trong quá khứ của doanh nghiệp sẽ cung cấp một cái nhìn cần thiết cho việc xây dựng và đánh giá công tác dự báo hoạt động tương lai Tất nhiên, điều này chỉ áp dụng được khi doanh nghiệp đã có một quá trình hoạt động lâu dài Việc phân tích hoạt động quá khứ sẽ tập trung vào yếu tố nội tại có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Qua đó, sẽ đánh giá được việc tạo ra thu nhập của doanh nghiệp

Để thực hiện được điều đó, cần phải tiến hành phân tích một số những chỉ số tài chính quá khứ của doanh nghiệp như tỷ lệ thu nhập trên vốn đầu tư, mức tăng trưởng và ngân lưu tự do hàng năm sau mà doanh nghiệp tạo ra Tiếp đến, thực hiện việc phân tích tình hình kinh tế vĩ mô và tình hình ngành công nghiệp mà doanh nghiệp hoạt động trong quá khứ nhằm xây dựng mối liên hệ giữa tình hình kinh doanh của doanh nghiệp các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp Từ đó, xây dựng cơ sở cho công tác dự báo về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai Sau đây là những mô tả cụ thể hơn về những chỉ số tài chính và phân tích phải thực hiện trong giai đoạn phân tích hoạt động kinh doanh quá khứ này:

Tỷ lệ thu nhập trên vốn đầu tư (rate of return on invested capital) là yếu tố nội

tại đóng vai trò quan trọng nhất Doanh nghiệp chỉ tạo ra được giá trị cho chủ sở hữu khi có tỷ lệ thu nhập trên vốn đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn Thu nhập trên vốn đầu tư (ROIC) và phần lợi nhuận doanh nghiệp dùng để tái đầu tư sẽ có ảnh hưởng đến dòng tiền tự do, qua đó sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Khi tiến hành phân tích, các tỷ số không liên quan hoặc không quan trọng sẽ không được phân tích, chủ yếu tập trung vào các thành phần chính của ROIC là lợi nhuận kinh doanh thuần và vốn đầu tư qua công thức:

ROIC = Lợi nhuận Vốn đầu sau tư thuế

Trong đó Lợi nhuận sau thuế là khoản lợi nhuận thu được sau khi trừ đi chi phí kinh doanh và thuế thu nhập doanh nghiệp

Vốn đầu tư thể hiện tổng số vốn đầu tư cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, nó bao gồm tổng vốn kinh doanh và tài sản thuần của doanh nghiệp

So với các công cụ tính thu nhập khác như thu nhập trên vốn có (return on equity) hoặc thu nhập trên tài sản (return on assets), ROIC hiệu quả hơn trong việc đánh giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vì nó làm nổi bật hoạt động kinh doanh thực của doanh nghiệp đó

Dòng tiền tự do (free cash flow - FCF) là dòng tiền thực từ hoạt động kinh của

doanh nghiệp Đây là tổng dòng tiền sau thuế được tạo ra từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và được công bố cho các bên góp vốn (người cho vay và cổ đông) Dòng tiền thường không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, mặc dù cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến WACC, qua đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Ta có công thức tính dòng tiền tự do như sau:

FCF = Lợi nhuận sau thuế - Đầu tư thuần

Trong đó Đầu tư thuần là khoản đầu tư tăng thêm hàng năm doanh nghiệp bỏ vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình

Hình thành nhận định về quá khứ (historical perspective) là bước cuối cùng

trong việc phân tích hoạt động kinh doanh quá khứ Sau khi tính được giá trị của ROIC, tiến hành phân tích kết quả dựa trên xu hướng và so sánh trong cùng

ngành Từ đó, phát triển một cái nhìn tổng thể và thống nhất hoạt động của doanh nghiệp, trong đó kết hợp phân tích tài chính với phân tích cấu trúc ngành và đánh giá định tính về điểm mạnh, yếu của doanh nghiệp

2 Dự báo

Sau khi phân tích hoạt động kinh doanh quá khứ của doanh nghiệp, nhà nghiên cứu tiến hành dự báo hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Việc dự báo dựa trên việc phân tích để xác định liệu rằng những yếu tố quyết định đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sẽ biến chuyển ra sao trong tương lai Từ đó, đánh giá những biến chuyển đó ảnh hưởng như thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp Sau cùng, dự báo dòng tiền của doanh nghiệp trong tương lai Nguyên tắc cơ bản để dự đoán hoạt động tương lai là nhận định khả năng thực hiện những chỉ số chủ yếu của doanh nghiệp như mức tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) Vì mức tăng trưởng và ROIC thay đổi theo thời gian, yếu tố thời gian cũng sẽ được đưa vào xem xét Sau đây là một số bước cơ bản khi tiến hành dự báo:

1 Đánh giá vị thế chiến lược của doanh nghiệp: nghiên cứu cả tính đặc thù của ngành cũng như lợi thế và bất lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp Điều này sẽ giúp cho nhà nghiên cứu đánh giá được tiềm năng tăng trưởng và khả năng đạt được thu nhập lớn hơn chi phí sử dụng vốn

2 Xây dựng những tình huống có thể xảy ra đối với doanh nghiệp và ngành Những tình huống này mô tả một cách định tính sự phát triển của doanh nghiệp và các sự kiện then chốt ảnh hưởng đến sự phát triển đó

3 Dự báo các khoản mục trên bảng báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán dựa trên những tình huống đó Những phần đó sẽ được kết hợp lại để dự báo dòng tiền tự do, ROIC và các chỉ số quyết định giá trị khác

4 Kiểm tra tổng thể tính hợp lý của dự báo, đặc biệt là các chỉ số quyết định giá trị chủ yếu

Phần dưới đây sẽ đi sâu mô tả chi tiết hơn từng bước cụ thể nhằm giúp cho công việc của nhà nghiên cứu được thuận lợi hơn

Thứ nhất, đánh giá vị thế chiến lược Để đạt được thu nhập trên vốn lớn hơn chi

phí cơ hội, các doanh nghiệp phải xây dựng và khai thác lợi thế cạnh tranh Không có lợi thế cạnh tranh, doanh nghiệp chỉ có thể kiếm được thu nhập bằng hoặc thấp hơn chi phí sử dụng vốn Do đó, để nhận định khả năng doanh nghiệp đạt được ROIC cao, nhà nghiên cứu phải nhận biết được những tiềm năng của doanh nghiệp để tạo ra lợi thế cạnh tranh, dựa vào bản chất của ngành và tài sản cũng như năng lực của doanh nghiệp Lợi thế cạnh tranh có thể được chia làm ba nhóm như sau:

1 Cung cấp cho khách hàng những giá trị mà đối thủ không thể bắt chước thông qua sự kết hợp giá cả và thuộc tính của sản phẩm Những thuộc tính này có thể là hữu hình hoặc vô hình

2 Đạt được mức chi phí thấp hơn đối thủ cạnh tranh

3 Sử dụng vốn hiệu quả hơn đối thủ cạnh tranh

Những kỹ thuật để xác định lợi thế cạnh tranh bao gồm: phân tích phân khúc khách hàng, phân tích hệ thống doanh nghiệp (competitive business system analysis) và phân tích cấu trúc ngành

Một trong những công việc nhà nghiên cứu phải thực hiện trước khi kết thúc

bước thứ nhất là xác định Độ dài của dự báo (Length of Forecast) Sau khi phân

tích khả năng thực hiện mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai, nhà nghiên cứu sẽ dựa vào đó để xác định độ dài của dự báo Thực tế, phần lớn dự báo được chia làm hai thời đoạn: thời đoạn dự báo tường minh (thường là 10 năm) và thời đoạn còn lại trong vòng đời của doanh nghiệp (từ năm thứ 11 trở đi) Một dự báo chi tiết sẽ được tiến hành cho thời đoạn đầu tiên Dòng tiền của thời đoạn thứ hai sẽ được tính bằng cách sử dụng công thức giá trị còn lại sẽ

được mô tả cụ thể trong phần Ước lượng giá trị còn lại

Thời đoạn dự báo tường minh (explicit forecast period) phải đủ dài để doanh nghiệp đạt được trạng thái vững vàng, ổn định vào cuối giai đoạn này Trạng thái vững vàng có thể được mô tả như sau:

♦ Doanh nghiệp có tỷ lệ thu nhập cố định trên tất cả những khoản đầu tư mới trong giai đoạn còn lại

♦ Doanh nghiệp có tỷ lệ thu nhập cố định trên mức vốn đầu tư

cơ bản của mình

♦ Doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ cố định trong thu nhập của mình để tái đầu tư mỗi năm