Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở mỹ bài học và một số kiến nghị

Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 Khủng hoảng cho vay chấp chuẩn Mỹ: Bài học số kiến nghị Phạm Toàn Thiện** Nguyên Chuyên gia Ngân hàng Thế giới Mỹ Nhận ngày 09 tháng 12 năm 2008 Tóm tắt Hầu khơng có dấu hiệu cảnh báo nào, khủng hoảng cho vay chấp chuẩn Mỹ bất ngờ nổ vào năm 2007 Cuộc khủng hoảng có tác động mạnh đến hệ thống tài lẫn kinh tế thực Các quan điều tiết tài Mỹ, từ Cục Dự trữ Liên bang (FED), Ủy ban Chứng khoán (SEC) Bộ Tài phải vào nhằm giải khủng hoảng Nguồn gốc ban đầu khủng hoảng tồi tệ chứng khốn hố khoản cho vay mua nhà khơng đủ tiêu chuẩn Thứ nhất, chế cho vay bị đơn giản hố, dựa hồn tồn vào đánh giá cơng ty đánh giá mức độ tín nhiệm, dẫn đến nhiều khoản vay không đủ chuẩn Thứ hai, chế chứng khoán hoá đánh đồng khoản vay đủ chuẩn không đủ chuẩn, gây bong bóng nhà đất lẫn chứng khốn Kiến nghị viết cần xem xét lại chức chứng khốn hố với tư cách cơng cụ tài chính, tránh việc đầu tư chủ yếu dựa vào đánh giá tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm, tìm phương thức định giá tài sản điều kiện thiếu khoản, tăng tính minh bạch rủi ro ngân hàng suy ngẫm mơ hình kinh doanh Bài viết sử dụng khủng hoảng cho vay chấp chuẩn hệ thống tài tồn cầu ví dụ tầm quan trọng quản trị rủi ro tổ chức tài Cũng Oxy, quản trị rủi ro quan tâm thiếu Thơng thường, quản trị rủi ro hoạt động, xem nhẹ nó, song ngừng hoạt động hệ thống “chuyển động” chậm lại dừng hẳn Giới thiệu* bảo hiểm họ 1/2 tài sản sụt giảm mạnh giá trị danh mục đầu tư cho vay chấp Khách hàng rút tiền điều họ làm theo dõi cách vô vọng giá khoản đầu tư Banque Nationale Paribas (BNP), ngân hàng lớn Pháp đình hoạt động quỹ bảo hiểm họ thị trường chứng khoán chấp khoản Hai ngân hàng lớn Trung Quốc, Ngân hàng Công thương Trung Quốc Ngân hàng Trung Quốc, thông báo khoản lỗ trị giá 11 tỷ USD rủi ro liên quan đến cho vay chấp Tháng 8/2007, khủng hoảng cho vay chấp chuẩn nổ Mỹ mà khơng có dấu hiệu cảnh báo Khủng hoảng lan đến trung tâm tài lớn khác như: London, Tokyo, Paris, Frankfurt Lần nhiều ngân hàng lớn rơi vào khủng hoảng cho vay chấp kiểu Những diễn biến khủng hoảng: Bear Stearns, ngân hàng đầu tư lớn thứ Mỹ, thông báo hai nhiều quỹ * E-mail: Ttpham25@aol.com P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 Ở Anh, lần kể từ sau Đại suy thoái, dân chúng xếp hàng trước cửa ngân hàng Northern Rock để rút tiền Tin tức kiện lan toả tạo cú sốc tài tồn cầu Khủng hoảng tài bắt nguồn từ lĩnh vực cho vay chấp chuẩn Mỹ Vào tháng 8/2007, tỷ lệ toán chậm tăng 36%, đạt kỷ lục cao 16 năm qua Năm 2007, vị tài sản người sở hữu nhà thay đổi từ “thanh toán chậm” đến “tịch thu tài sản” để nợ tỷ lệ tăng gấp đôi so với năm 2006 Các khoản vay chấp chuẩn chiếm 16% tổng số vốn vay chấp, lại chiếm tới 50% khoản vỡ nợ Nguồn gốc khủng hoảng 2.1 Môi trường lãi suất thấp Cuối năm 2001, kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) liên tục cắt giảm lãi suất Chính sách tiền tệ mở rộng khuyếch trương hoạt động kinh tế Đến năm 2002, kinh tế thực phục hồi mối lo ngại việc suy thối quay trở lại khiến Chủ tịch FED, Alan Greenspan, đồng nghiệp định giữ nguyên lãi suất đạo mức 1% suốt năm 2003 2004 Căn vào “tín hiệu” ngân hàng trung ương, lãi suất hầu khắp thị trường tài giảm mạnh Đặc biệt, lãi suất khoản vay cố định 30 năm mức 4% đến 5%, thấp vòng 40 năm qua 2.2 Nguồn tiền mặt phong phú Đáp lại sách tiền tệ nới lỏng FED, lượng cung tiền kinh tế Mỹ tăng mạnh Khối lượng cho vay tất loại hình tín dụng ngân hàng tăng liên tục, thúc đẩy trình mở rộng tiền tệ diễn Sự gia tăng khối lượng tín dụng cịn thúc đẩy dịng vốn nước ngồi chảy vào ổn định FED khơng thực biện pháp để “trung hịa hóa” tác động dịng vốn vào cung tiền họ tin kinh tế trình phục hồi Với tăng trưởng mạnh mẽ kinh tế vào cuối năm 2002, thu nhập cá nhân lợi nhuận công ty tăng lên đáng kể 2.3 Giá nhà tăng liên tục Cuối năm 2002, hoạt động thị trường nhà diễn sôi động nhờ thu nhập cá nhân tăng, lãi suất cho vay chấp thấp khoản tín dụng dồi Điều khiến cho tất chủ thể tham gia thị trường muốn tranh thủ kiếm lời Người dân đổ xô mua nhà nhằm kiếm lời họ tin tưởng giá nhà tăng cao Nhiều nhà đầu thu lời lớn đơn giản cách mua nhà bán lại, chí ngơi nhà chưa xây xong đưa vào sử dụng Các nhà môi giới cho vay chấp nơn nóng đẩy nhanh kết thúc giao dịch nhằm thu khoản phí chuyển sang giao dịch Về sau, người ta nhận nhiều người mua nhà chấp đủ tiêu chuẩn lại bị hướng vào nhóm đối tượng vay nợ chuẩn người bán trung gian hưởng phí cao từ loại Những người cho vay cảm thấy an tồn rủi ro vỡ nợ giảm theo thời gian giá nhà tiếp tục tăng Giá trị tài sản người sở hữu nhà tăng theo tương ứng Hầu hết khoản vay chuẩn theo hình thức vay chấp với lãi suất linh hoạt (ARM) Theo truyền thống, người mua P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 thường muốn vay tiền mua nhà với lãi suất cố định lãi suất linh hoạt, theo đó, họ phải toán hàng tháng tiền lãi với lãi suất cố định suốt 30 năm Tuy nhiên, lãi suất ARM lại thấp với thời hạn từ đến năm Chính vậy, thu hút người mua có thu nhập thấp Tuy nhiên, khoản tiền lãi phải trả hàng tháng tăng dần theo thời gian lãi suất cho vay điều chỉnh lên mức cao 2.4 Nhận thức sai rủi ro Nhìn chung, tất thành viên thi trường đánh giá sai mức rủi ro thực đến họ nhận rủi ro biến thành khủng hoảng Những người mua nhà không cảm nhận rủi ro gia tăng liên tục giá nhà cho phép họ trả nợ dễ dàng cách vay thêm Những người cho vay khơng trì khoản nợ họ sổ sách mà bán chúng cho ngân hàng đầu tư để ngân hàng biến chúng thành tài sản chứng khốn hóa bán cho nhà đầu tư chứng khoán Do vậy, người cho vay chấp liên tục có tiền mặt tiếp tục tạo khoản nợ tương tự, đẩy giá nhà lên cao chu trình lại bắt đầu 2.5 Rạn nứt xuất Tuy nhiên, vào đầu năm 2006, thị trường nhà đất bắt đầu có dấu hiệu suy giảm Những ngơi nhà xây không bán hậu tăng giá bắt đầu giảm mạnh Nguyên nhân tình trạng đảo ngược sách tiền tệ FED Nền kinh tế Mỹ bước vào năm thứ tăng trưởng liên tục dấu hiệu lạm phát gia tăng mạnh xuất Một loạt số giá khác gia tăng FED phản ứng lại cách liên tục tăng lãi suất Chính sách tiền tệ thắt chặt FED làm cho lãi suất ARM tăng cao Lãi suất tăng gây bất ngờ người vay nợ chuẩn Do tình trạng tài eo hẹp, nhiều người khơng đủ khả tốn Tỷ lệ nợ hạn vỡ nợ bắt đầu tăng mạnh Điều đối ngược với việc tảng kinh tế tốt lãi suất có khuynh hướng tăng mức thấp lịch sử Cơ chế cho vay chấp Cho vay chấp chuẩn khoản cho vay mua bất động sản có chất lượng cao Nó định cách cẩn thận nhân viên tín dụng đảm bảo giấy tờ người vay chứng minh khả toán cho ngân hàng, bao gồm: thu nhập hàng năm, tiểu sử nghề nghiệp, hồ sơ vay mượn trước đây, tài sản khoản nợ Cho vay chấp chuẩn khoản cho vay chất lượng thấp với mức rủi ro cao Các khoản vay không xem xét kỹ lưỡng thường bảo đảm khơng có giấy tờ chứng minh khả tài người vay Theo truyền thống, người vay phải trình ngân hàng đơn xin vay vốn Đơn xem xét nhân viên tín dụng việc xem xét phải thể rõ ràng văn Đồng thời, người vay phải đưa giấy tờ liên quan đến thu nhập, tiểu sử nghề nghiệp, tài sản khoản nợ Ngân hàng đồng ý cho vay chấp với lãi suất cố định suốt 30 năm cho vay chấp theo lãi suất tự điều chỉnh (ARM) Đa số người vay chọn hình thức vay theo lãi suất cố định Vào năm 1980, số lượng doanh nghiệp tăng lên nhanh chóng, ngân hàng P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 cho thủ tục cho vay theo kiểu truyền thống cồng kềnh hiệu Do vậy, họ bắt đầu áp dụng chế tính điểm tín dụng cho khách hàng Mỗi cơng dân Mỹ có mức điểm tín dụng, từ 300 đến 850, nhằm phản ánh lịch sử tốn cá nhân Có ba tổ chức tín dụng thu thập thơng tin hồ sơ toán khách hàng Các ngân hàng lấy điểm trung bình ba tổ chức để định mức tín nhiệm tín dụng phù hợp Mặc dù người vay phải đưa giấy tờ thu nhập, tiểu sử nghề nghiệp, tài sản đơn giản Các nhân viên tín dụng thực định cho vay chủ yếu dựa điểm tín dụng Trong năm đầu kỷ XXI, bùng nổ giá nhà đất trở nên đỉnh điểm, số lượng giấy tờ giảm thiểu tới mức thấp Các khoản vay cịn gọi “khơng giấy tờ” chúng khơng bảo đảm giấy tờ Điểm tín dụng trở thành tiêu chuẩn Nếu điểm tín dụng cá nhân thấp khoản vay mang hình thức chuẩn (Đây khoản vay với chất lượng thấp so với khoản vay đạt chuẩn, vốn cho vay với đầy đủ giấy tờ cần thiết) Để bù đắp lại rủi ro cao, khoản vay khoản vay với lãi suất cao người vay phải vay theo lãi suất ARM với lãi suất ban đầu thấp sau điều chỉnh dần lên mức cao Các nhà môi giới dàn xếp khoản vay rủi ro yêu cầu khoản phí cao Như vậy, hoạt động tồn hệ thống thúc đẩy khối lượng tín dụng cao, tiêu chuẩn tín dụng thấp, lãi suất phí cao Hầu hết người cho vay không nhận bẫy họ bước vào Đồng thời, nhiều người vay lợi dụng dễ dãi môi trường cho vay để đầu Họ không mua nhà để mà để giữ thời gian bán lại cho người khác nhằm kiếm lời Sức mạnh thần bí tài 4.1 Mơ hình kinh doanh “Tạo nắm giữ” (The originate-and-hold business model) Theo truyền thống, ngân hàng ghi nhớ khoản vay sổ sách để thu lãi hàng tháng vốn gốc đến hạn toán Trong trường hợp khách hàng gặp khó khăn tài chính, họ đến ngân hàng gia hạn nhằm tránh vỡ nợ tịch thu tài sản Sự đồng thuận mang lại lợi ích cho hai bên Người vay tránh việc nhà Ngân hàng không muốn trở thành chủ nhà tình khơng phải hình thức kinh doanh họ Hầu hết ngân hàng bán phần xác định danh mục cho vay họ cho Hiệp hội Thế chấp Quốc gia Liên bang (Fannie Mae) Hiệp hội Thế chấp Quốc gia Chính phủ (Ginnie Mae) Đây hai quan bảo trợ phủ Mỹ (GSE) có nhiệm vụ làm tăng tính khoản thị trường cho vay chấp Bằng cách bán lại này, ngân hàng có thêm vốn vay nhiều đáp ứng mục đích phủ khuyến khích người dân sở hữu nhà Mơ hình “Tạo phân phối" (The originate-and distribute model) Vào năm 1990, công cụ tài chủ yếu xuất Đó Cổ phiếu đảm bảo khoản cho vay chấp (The Mortgage Backed Securities, MBS) Một nhóm ngân hàng đầu tư tạo công cụ tài theo đề nghị FNMA Cơ chế tạo cơng cụ tài sau: Một số lượng lớn khoản vay chấp kết hợp lại chuyển giao cho cơng ty tài quản lý Các ngân hàng sử P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 dụng khoản vay chấp để bảo đảm cho việc phát hành MBS Mỗi cổ phiếu MBS có giá trị phát hành tổng số tiền mặt tạo khoản vay chấp hay gọi tổng quỹ chia cho số cổ phiếu MBS phát hành Hầu hết khoản vay chấp xếp vào loại có chất lượng tốt Và chứng khoán bán cho nhà đầu tư toàn cầu Trái phiếu đảm bảo nợ chấp (The Collateral Mortgage Obligations, CMO) Các MBS gây bùng nổ thị trường nhà khoản nợ có tính khoản thấp bảng cân đối kế toán ngân hàng chứng khốn hóa để giao dịch thị trường vốn Khơng thể đánh giá thấp tầm quan trọng lịch sử phát minh Một cơng cụ tài khác tương tự trái phiếu “cấp thấp” (junk bonds - Loại trái phiếu có độ rủi ro cao tỷ suất lợi tức cao) Michael Milken vào năm 1980 xuất + Khi số lượng khoản vay chấp kết hợp lại (packaged) tăng theo hàm số mũ, nhiều số khoản cho vay cho vay chuẩn Do vậy, tổng quỹ cho vay bao gồm cấu phần có chất lượng khơng đồng Có phần an tồn tuyệt đối, vài phần chất lượng trung bình, cịn lại đầy rủi ro + Trong đó, nhà đầu tư thị trường lại có xu hướng chấp nhận mức độ rủi ro không giống Các quỹ tương hỗ (mutual funds), quỹ lương (pension funds) phép mua tài sản có chất lượng cao Các nhà đầu tư khác, chủ yếu quỹ đầu (hedge funds) lại phép linh hoạt tài nhiều Do vậy, quỹ khoản cho vay chấp cấu trúc thành trái phiếu đảm bảo khoản nợ chấp (CMO) với 03 gói khác nhau: + Gói siêu hạng (The super tranche): Loại xếp vào loại AAA có vị trí cao thứ tự ưu tiên để nhận tiền mặt từ khoản tốn chấp + Gói Cấp trung (The mezzanine tranche): Gói có điểm tín dụng thấp hơn, nằm vị trí để nhận khoản tốn + Gói Sở hữu (The equity tranche): Đây gói có rủi ro cao xếp vị trí cuối chuỗi tốn, sau hai gói Do có mức rủi ro khác nên gói có mức tỷ suất lợi tức khác Gói Sở hữu có rủi ro cao nên tỷ suất lợi tức lớn ngược lại, gói Siêu hạng có mức rủi ro thấp nhất, nên có tỷ suất lợi tức thấp 4.2 Trái phiếu đảm bảo nợ có bảo đảm (The Collateralized Debt Obligations, CDO) CMO thỏa mãn nhu cầu đầu tư nhóm nhà đầu tư với khả chịu đựng rủi ro khác Trong thời gian này, “khoa học tài chính” (financial engineering) lại ngày trở nên phức tạp tinh vi Cùng với khoản nợ chấp, nhóm tài sản bảo đảm cịn bao gồm thêm số lượng lớn khoản vay công ty, vay mua tơ, thẻ tín dụng, chí khoản nợ LBO “Con quái vật giống người” (hybrid monster) gọi trái phiếu đảm bảo nợ có bảo đảm (CDO) Cấu trúc phức tạp Các khoản bảo đảm khơng đồng Các gói chia nhỏ theo nhiều tiêu chuẩn tốn Mỗi gói có đặc điểm rủi ro khác Cấu trúc công cụ tài phức tạp đến mức mà chúng tạo chuyên gia ngân hàng mà nhóm tiến sỹ tốn học, thống kê học khoa học tài Quá trình cấu trúc thực máy tính chủ kỳ nghỉ cuối tuần 6 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 Bùng nổ khủng hoảng cho vay chuẩn Các ngân hàng thương mại nhà môi giới cho vay chuẩn thực khoản cho vay ban đầu, sau khoản nợ đưa đến ngân hàng đầu tư để chuyển hóa thành MBS, CMO, CDO Các ngân hàng thương mại cảm thấy nhẹ nhõm đưa tài sản ngồi bảng cân đối kế tốn cách bán khoản cho vay Bằng cách đó, họ tránh gánh nặng nắm giữ dự trữ bắt buộc theo Hiệp ước Basel I Khoản tiền ngân hàng thu lại tiếp tục hành trình cho vay hay đầu tư Một số ngân hàng giữ lại quyền trả cổ tức cho chứng khoán cho vay chấp, thu khoản phí dịch vụ đáng kể Phần lớn CMO CDO bán cho quỹ đầu - loại công cụ đầu tư tư nhân phục vụ cho nhà đầu tư giàu có Nhờ đội ngũ khách hàng tinh xảo nên quỹ đầu không bị điều tiết ngặt nghèo, họ đưa báo cáo tài người biết chiến lược đầu tư họ Khách hàng hình thức tài kỳ lạ trải rộng khắp toàn cầu, từ Châu Âu, Châu Á (đặc biệt Trung Quốc) đến Trung Đông Vào tháng 8/2007, giá nhà ngừng tăng, chí bắt đầu giảm Nguyên nhân tình trạng sách tiền tệ thắt chặt đẩy lãi suất lên cao Theo quy luật tài doanh nghiệp, lãi suất thị trường tăng, giá trị chứng khốn có thu nhập cố định giảm Do danh mục đầu tư quỹ đầu bao gồm tỷ trọng lớn CMO CDO nên giá trị chúng bắt đầu giảm Điều khiến nhà đầu tư rút vốn Các quỹ đầu trở nên thiếu khoản phải tạm ngưng việc trả tiền Tâm lý hoang mang bao trùm khắp thị trường Giá trị danh mục đầu tư lại giảm mạnh Các ngân hàng đầu tư nhận thấy việc kinh doanh chứng khốn hóa ngày giảm sút khối lượng khoản vay chấp ngày giảm Chính thân ngân hàng có khoản đầu tư lớn vào chứng khoán chấp suốt thời kỳ bùng nổ thị trường với mức lợi tức hấp dẫn Sự giảm sút giá trị danh mục đầu tư dẫn đến khoản lỗ bảng cân đối kế toán ngân hàng Khi thị trường trở nên ngày yếu đi, nhiều tổ chức cố gắng vực dậy Nhưng ngun tắc sống cịn tài khơng thể bán hàng thị trường thiếu khoản Thiếu khoản đồng nghĩa với việc có khơng có người mua Theo ngơn ngữ thương mại thị trường thưa thớt (thin market) Trong thị trường có giao dịch thực giá trị thị trường nhiều chứng khốn khơng xác định cách khách quan Và “điểm gãy” (breakdown) trình xác định giá Tính bất ổn khơng chắn q trình xác định giá khiến cho giao dịch bị đóng băng thị trường bị tê liệt Bức tranh hoàn toàn rõ ràng kiện kết nối lại Tồn q trình từ việc cho vay chấp ban đầu đến đóng gói, phân phối thu lời thực mơi trường lãi suất thấp, tính khoản cao lòng tin mãnh liệt vào thị trường Lúc đó, có dịng người mua khơng ngớt đổ vào thúc đẩy thị trường tăng liên tục Tiếp theo, người bán kết thúc giao dịch với khoản lợi nhuận để lặp lại chu trình giao dịch khác tương tự Giống trò chơi “những ghế âm nhạc” “music chairs”, nhạc dừng khoảng thời gian nguy hiểm Vào tháng P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 8/2007, nhạc dừng (hoặc yếu hơn) thị trường nhà Những nghi ngờ giá trị tất khoản bảo đảm bắt đầu xuất Quá trình định giá tài sản sụp đổ Thị trường phương hướng khả vận hành Những tác động bất lợi thị trường tài 6.1 Các quỹ đầu (Hedge Funds) Các quỹ đầu bị ảnh hưởng thắt chặt tín dụng sớm Những quỹ nắm giữ lượng lớn CMO, CDO, vốn công cụ tài có tính địn bẩy cao Với đôla Mỹ nhận từ nhà đầu tư, quỹ đầu vay thêm 29 USD để đầu tư, với kết tỷ lệ “đòn bẩy” đạt mức 30 lần Những khoản vay mượn (hầu hết từ ngân hàng thương mại ngân hàng đầu tư) đảm bảo danh mục đầu tư chứng khoán họ Khi giá trị khoản bảo đảm bắt đầu giảm, quỹ đầu phải thực việc ký quỹ bổ sung (bổ sung chấp) Đó lý vào đầu tháng 8/2007, hai quỹ bảo hiểm Bear Stearns gặp phải vấn đề khoản Những khó khăn tương tự xảy với quỹ BNP hay Lehman Brothers Đầu năm 2008, nhiều quỹ Mỹ Liên minh Châu Âu (EU) phá sản, “cuốn theo” vốn nhà đầu tư Sự sụp đổ “ngoạn mục” công ty Carlyle Capital, cơng ty tập đồn Carlyle cựu Tổng thống Mỹ G.W.H Bush coi đối tác công ty cổ phần tư nhân đặc biệt 6.2 Các ngân hàng Nhiều tổ chức tài (như Citigroup, Goldman Sachs, Bank of America) thiết lập chi nhánh (affiliates) có tên gọi Các Phương tiện Cấu trúc Đầu tư (Structured Investment Vehicles, SIV) Những tài sản rủi ro cao (hầu hết liên quan đến vay chấp) chuyển giao đến SIV, sau SIV thâm nhập vào thị trường thương phiếu tìm nguồn tài Khi chứng khốn chấp “rơi tự do”, thị trường thương phiếu 300 tỷ USD vào cuối năm 2007 Nhiều SIV đảo hạn thương phiếu họ (nợ ngắn hạn, gia hạn hàng ngày hàng tuần) Vào tháng 11/2007, với ủng hộ FED tổ hợp ngân hàng lớn đưa kế hoạch giải cứu thị trường Theo đó, quỹ với số vốn 80 tỷ USD thiết lập Quỹ mua chứng khoán nợ từ SIV với mức giá thấp nhằm tăng tính khoản giảm thiểu rủi ro bảng cân đối kế tốn họ Bằng cách đó, thị trường thương phiếu hồi sinh Tuy nhiên, đàm phán ngân hàng kéo dài hàng tháng thị trường lại ngày trở nên xấu Cuối cùng, kế hoạch cứu nguy bị hủy bỏ vào cuối năm 2007 ngân hàng tự giải vấn đề theo cách riêng Đã khơng có lựa chọn khác ngồi việc chuyển tài sản SIV lại bảng cân đối kế toán ngân hàng Hậu ngân hàng nối đuôi thông báo thua lỗ nặng nề sau định giá lại danh mục đầu tư họ Các ngân hàng đầu tư sử dụng mơ hình máy tính để tính tốn giá trị chứng khoán vốn phức tạp khơng giao dịch thường xun Những mơ điều chỉnh điều kiện thị trường ngày trở nên tồi tệ Một câu hỏi đặt tổng giá trị thua lỗ cuối sau đánh giá lại kết thúc Nhiều đoán khác đưa Theo IMF, giá trị thua P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 lỗ tất khoản cho vay chấp mức 495 tỷ USD Nếu tính thêm thua lỗ có liên quan đến hình thức nợ khác (vay kinh doanh bất động sản, nợ công ty, khoản vay LBO) số đạt tới mức 945 tỷ USD Với mức độ khác nhau, ngân hàng khắp giới bị ảnh hưởng Báo chí tập trung đưa tin ngân hàng lớn bị thua lỗ nặng Citigroup, BOFA, Lehman Brothers Ở Châu Âu, UBS ngân hàng bị thua lỗ nhiều Điều dẫn đến thay đổi quản lý số ngân hàng Giám đốc điều hành Merrill Lynch (Stanley O’Neil), Citigroup (Chuck Prince) UBS (Marcel Ospel) phải “rời ghế” Ở cấp độ thấp hơn, nhân viên chịu trách nhiệm quản trị rủi ro hay chứng khoán đảm bảo khoản cho vay chấp bị sa thải hay “được” đề nghị nghỉ hưu sớm 6.3 Cơ quan điều tiết tiền tệ (FED) Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) hoàn toàn ủng hộ kế hoạch giải cứu thị trường đề cập giải pháp khu vực tư nhân tự giải vấn đề Tuy nhiên, kế hoạch thất bại, FED đành phải hành động FED tiến hành cắt giảm lãi suất nhiều lần, từ mức 5,25% vào tháng 8/2007 xuống 2% vào tháng 4/2008 Sau đó, FED tuyên bố tạm dừng giảm lãi suất thực việc đánh giá tác động sách tới thị trường FED bơm lượng tiền lớn vào lưu thông qua kênh nghiệp vụ thị trường mở cách mua trái phiếu kho bạc tổ chức chương trình đấu giá cho vay kỳ hạn để ngân hàng có nguồn tiền mặt cần thiết, tránh thiếu hụt khoản Điều khuyến khích ngân hàng thương mại vay mượn tự thông qua cửa sổ chiết khấu cách mở rộng danh mục tài sản đảm bảo Việc mở rộng danh mục tài sản đảm bảo chấp nhận giống hình thức hỗ trợ Đặc biệt, chứng khoán đảm bảo khoản cho vay chấp chấp nhận vào danh mục tài sản đảm bảo Vào tháng 3/2008, FED cứu Bear Stearns (một ngân hàng đầu tư lớn) khỏi phá sản thu xếp để J.P Morgan Chase (một ngân hàng với bảng cân đối kế toán lành mạnh) mua lại Để giao dịch diễn thuận lợi, FED với Bộ trưởng Bộ Tài Henry Paulson đứng đảm bảo cho khoản nợ tương đương 29 tỷ USD chứng khoán Bear Stearns Như vậy, lần đầu tiên, việc cứu ngân hàng tư nhân khiến bảng cân đối kế toán FED tiền thuế người dân bị rủi ro Trong khuôn khổ khoản cứu trợ gói, FED mở cửa sổ chiết khấu cho ngân hàng đầu tư công ty mơi giới chứng khốn Đây định chưa có lịch sử điều lệ cho phép FED cho ngân hàng thành viên (chủ yếu ngân hàng thương mại tổ chức tín dụng khác) vay Các ngân hàng đầu tư chưa thành viên FED kể từ Cục thành lập vào năm 1913 Sự thay đổi điều lệ đòi hỏi bỏ phiếu tán thành Hội đồng quản trị FED Một họp khẩn cấp triệu tập vào ngày cuối tuần có 5/7 thành viên có mặt, có phiếu thuận Sự cứu nguy bất ngờ FED Bear Stearns việc can thiệp sâu FED Bộ Tài khiến cho thị trường “bình tĩnh” lại Một mạng lưới an toàn thiết lập lại Rõ ràng Chính phủ Mỹ thực bước cần thiết nhằm ngăn ngừa sụp đổ hệ thống tài Mỹ “một sụp đổ làm đổ vỡ hệ thống P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 tài tồn cầu Bài học từ Đại khủng hoảng năm 1933 khơng bị qn lãng Ngun nhân thảm họa sụp đổ tồn hệ thống 6.4 Uỷ ban Chứng khoán (SEC) Các tổ chức điều tiết, trước hết Ủy ban Chứng khoán (SEC) bị trích gay gắt bỏ qua nhiều dấu hiệu cảnh báo tình trạng nguy hiểm tổ chức tài Nhiệm vụ SEC giám sát ngân hàng đầu tư, công ty môi giới quỹ đầu Song điều tồi tệ lại xảy tổ chức mà SEC không nắm bắt Các ngân hàng đầu tư sử dụng mơ hình tốn học để cấu trúc sản phẩm tín dụng thành sản phẩm ngày phức tạp tinh vi Đội ngũ tiến sĩ toán học họ nhanh nhạy nhân viên SEC việc bắt kịp với phát triển thị trường tài Trái ngược với FED, vốn có đội ngũ nhân viên kiểm soát ngân hàng lớn (như J.P Morgan, Citigroup) giám sát hoạt động thường nhật ngân hàng này, SEC tiến hành đợt kiểm tra định kỳ Để biện hộ cho mình, SEC đưa lý tổ chức thành lập từ Đại suy thoái năm 1929 nhằm bảo vệ nhà đầu tư thị trường chống lại thủ đoạn không công nhà giao dịch chứng khoán, chẳng hạn giao dịch nội bộ, giao dịch ngầm, báo cáo tài sai lệch, thao túng giá cổ phiếu Vai trị SEC bảo vệ nhà đầu tư, bảo vệ ngân hàng đầu tư ngân hàng giả định họ biết họ làm Hành động đắn SEC hợp tác với FED Bộ Tài để cứu nguy cho Bear Stearns vào ngày 19/3/2008 Nhân viên kế toán SEC làm việc Bear Stearns ngày cuối tuần, nghiên cứu hàng trăm hồ sơ chứng khoán Họ tính số 30 tỷ USD tài sản rủi ro (sau giảm xuống cịn 29 tỷ USD) mà J.P Morgan Chase không muốn đưa vào bảng cân đối kế tốn họ FED Bộ Tài bảo đảm đền bù cho thua lỗ Bear Stearns lần FED đưa rủi ro vào bảng cân đối kế tốn Tuy nhiên, rủi ro nhỏ nhiều so với 900 tỷ USD trái phiếu kho bạc tài khoản FED 6.5 Bộ Tài Mỹ Theo truyền thống, Bộ trưởng Bộ Tài thay mặt Tổng thống Mỹ giải tất vấn đề liên quan đến kinh tế tài Ơng đồng thời người chịu trách nhiệm sách tài khóa Đối mặt với khủng khoảng cho vay chấp chuẩn xảy vào tháng 8/2007, Bộ trưởng Paulson chấp thuận sách FED với vai trò tổ chức giám sát cao hệ thống ngân hàng Ông ủng hộ biện pháp sách FED nhằm tăng tính khoản cắt giảm lãi suất Paulson người hiểu biết sâu Phố Wall người quen thuộc với nơi Ông Chủ tịch Goldman Sachs trước đến làm việc Bộ Tài Ngược lại, mắt người quan sát thị trường, việc xuất thân từ giới học thuật (giáo sư kinh tế Đại học Princeton) Chủ tịch FED, Ben Bernanke khiến ông rơi vào bất lợi Khả trực giác ông hoạt động thị trường tài khơng thể so với Paulson Là đảng viên Đảng Cộng hòa cầm quyền, Paulson coi khủng khoảng vấn đề khu vực tư nhân kỳ vọng quyền Đảng Cộng hịa có vai trị nhỏ việc giải khủng 10 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 hoảng Vào tháng 11/2007, ông ủng hộ phương án gói cứu nguy 80 tỷ USD nhóm ngân hàng lớn Nhưng cuối kế hoạch thất bại Sau đó, Paulson nhường lại cho FED vai trò lãnh đạo cung cấp ủng hộ trị cần thiết Vào tháng 3/2008, Paulson có định quan trọng đồng ý với Bernanke việc cứu nguy Bear Stearns Ông tin can thiệp cần thiết đối mặt với nguy sụp đổ mang tính hệ thống, sụp đổ nhấn chìm hệ thống kinh tế tồn cầu Tạp chí Wall Street miễn cưỡng tán thành với việc cứu nguy Bear Stearns thừa nhận tác động sâu sắc hành động việc đưa tuyên bố dịng tít “Năm ngày thay đổi chủ nghĩa tư bản” Để đối phó với xảy ra, Ngài Paulson thông báo kế hoạch cải tổ lớn để tái cấu củng cố việc giám sát tất thể chế thị trường Các ngân hàng đầu tư nhà môi giới đưa vào khn khổ giám sát họ có quyền vay mượn thơng qua cửa sổ chiết khấu, đặc quyền mà trước giành cho tổ chức tín dụng Căn vào kế hoạch đưa ra, FED đảm nhận thêm trách nhiệm không bảo vệ ổn định hệ thống tài Mỹ mà cịn tồn giới SEC bị phần quyền lực ngân hàng đầu tư cơng ty chứng khốn hoạt động giám sát trực tiếp FED Cuộc khủng khoảng “bóc trần” thật “đau thương” đội ngũ nhân viên nguồn lực tài SEC yếu so với FED Chính điều khiến SEC khơng thể đảm nhận vai trị việc ổn định thị trường 6.6 Hiệu ứng lây lan ( The Contagion Effect) Bắt đầu từ khu vực nhà Mỹ, khủng hoảng cho vay chấp chuẩn nhanh chóng tác động tới tất “ngóc ngách” thị trường tài chính, đặc biệt tới khoản cho vay chuẩn chứng khoán đảm bảo khoản cho vay Sự lây lan diễn nhanh chóng khiến khu vực bắt đầu rơi vào tình trạng căng thẳng: (a) Bất động sản thương mại (Commercial Real Estates): Đó tồ nhà văn phịng, trung tâm mua sắm khu hộ cao tầng Con số tỷ USD doanh thu xây dựng General Motors New York nhà đầu tư vay tiền từ ngân hàng (b) Những khoản vay để mua lại cổ phần(LBO): Trong suốt thời kỳ bùng nổ thị trường, công ty tư nhân vay tổ hợp ngân hàng hàng nghìn tỷ USD Những ngân hàng kỳ vọng vào việc cấu trúc khoản vay thành CDO bán chúng cho nhà đầu tư để kết thúc giao dịch Tuy nhiên, bối cảnh khủng hoảng thị trường tài chính, cầu CDO giảm mạnh, khiến cho khoản vay nằm tài khoản nhiều ngân hàng, họ nhận họ bị “vướng lầy” với hàng nghìn tỷ USD tài sản bán (c) Thị trường cho vay liên ngân hàng (The Interbank Lending Market): Cho đến quý năm 2008, thị trường LIBOR hoạt động bình thường Lãi suất LIBOR mà ngân hàng đưa cho khoản vay ngắn hạn mức cao so với lãi suất FED Có hai nguồn mà ngân hàng vay là: Thị trường quỹ FED thị trường liên ngân hàng London Lãi suất phổ biến hai thị trường chênh lệch điều kiện thị trường khơng bình thường Lãi suất LIBOR cao phản ánh trạng thái căng thẳng thị trường ngân hàng cần nhiều tiền mặt thời gian ngắn P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 Rủi ro đối tác mức cao không chắn khoản lỗ ngân hàng vốn chưa thơng báo song “bị lộ” vào thời điểm Tác động tới kinh tế thực Thị trường nhà Mỹ tiếp tục suy yếu Tỷ lệ bán nhà giảm sau tháng đầu năm 2008 Con số 800.000 nhà chưa bán “đè nặng” lên thị trường, gây sức ép tới giá nhà Hầu hết nhà quan sát cho giá nhà tiếp tục giảm năm 2008 kéo dài tới năm 2009 Chỉ có nhà phân tích cho giá nhà chạm đáy tương lai gần Sự khan tín dụng cho hoạt động kinh doanh cho thấy thị trường suy giảm Nhiều công ty cắt giảm dự án đầu tư, số khác buộc phải từ bỏ kế hoạch kinh doanh hiệu khơng tìm kiếm nguồn tài trợ từ ngân hàng Một khảo sát điều tra nhân viên cho vay cấp cao ngân hàng Mỹ cho thấy tiêu chuẩn cho vay thắt chặt, lãi suất cao điều kiện cho vay nghiêm ngặt Sự thiếu hụt tài gây áp lực lên hoạt động kinh tế GDP Mỹ tăng 0,6% quý IV năm 2007 quý I năm 2008, so với mức 4% năm 2006 Với việc số thất nghiệp tháng gia tăng liên tục kể từ tháng 4/2008 nhiều nhà kinh tế tuyên bố kinh tế Mỹ tình trạng suy thối cho dù NBER khơng đồng tình, theo định nghĩa quan suy thối tình trạng mà kinh tế đạt mức tăng trưởng âm quý liên tiếp Sự kiện đáng ý việc Giáo sư Martin Feldstein trường Đại học Harvard rời khỏi vị trí Chủ tịch NBER vào năm 2007 ơng tự nói tất suy nghĩ riêng Trong 11 báo đăng tạp chí Wall Street, ơng tun bố kinh tế Mỹ thời kỳ suy thoái, cho dù NBER không thừa nhận điều Ở Châu Âu, kinh tế tăng trưởng chậm lại chưa đến mức rơi vào suy thoái Tuy nhiên, IMF phải hạ dự đoán gần tốc độ tăng trưởng toàn cầu ảnh hưởng khủng hoảng tài Các kinh tế phát triển (đặc biệt nước Châu Á) có khả chịu đựng tốt đứng vững Tuy nhiên, tác động không đáng mong đợi từ suy thoái kéo dài Mỹ ảnh hưởng đến nước phụ thuộc vào xuất như: Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan Việt Nam Bài học từ khủng hoảng 8.1 Các tổ chức tài (a) Sự thất bại quản trị rủi ro Ngẫm lại xảy ra, thấy thất bại hệ thống quản trị rủi ro ngân hàng lớn thật đáng ngạc nhiên Rủi ro nợ chấp chuẩn tưởng phòng ngừa cách khoản nợ cấu trúc lại thành vơ số chứng khốn phân phối tới ngóc ngách giới Nhưng, tín dụng bị thắt chặt, rủi ro xuất trở lại bảng cân đối kế toán ngân hàng chi nhánh chúng SIV tổ chức trung gian Rủi ro danh tiếng khiến cho ngân hàng để công ty họ sụp đổ mà khơng có trách nhiệm Theo Hiệp ước Basel I, khoản vay đưa bảng cân đối kế tốn khoản dự trữ bắt buộc Điều 12 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 khuyến khích ngân hàng xây dựng phương tiện (vehichles) đưa khoản vay bảng cân đối kế toán Bằng cách làm ngân hàng thu lời từ chênh lệch giá trị tài sản có (các khoản cho vay chấp dài hạn) khoản nợ (thương phiếu ngắn hạn) Trên thực tế, lợi nhuận biên dương trì mơi trường kinh tế ổn định thị trường biến động Bất khơng chắn tài sản bảo đảm dẫn đến việc thị trường thương phiếu bị đóng băng thương phiếu tính khoản Tình trạng xảy vào tháng 8/2007 Các số rủi ro hầu hết ngân hàng bị thu hẹp lại họ loại trừ khoản nợ tiềm SIV Hậu nhà đầu tư khơng cung cấp đầy đủ thơng tin tồn rủi ro ngân hàng (b) Đòn bẩy mức Môi trường kinh tế Mỹ đầu năm 2000 ổn định, đặc biệt sau suy thoái ngắn năm 2002, với mức lãi suất thấp, tính khoản cao thị trường tài biến động Các ngân hàng bị ru ngủ thỏa mãn với xảy Để kiếm khoản lợi nhuận cao hơn, họ sử dụng lực địn bẩy để phóng đại kết đầu tư Trong thời kỳ này, ngân hàng thương mại trì mức “địn bẩy” trung bình 12 lần, số ngân hàng đầu tư 20 lần quỹ đầu 30 lần “Đòn bẩy” định nghĩa số nhân tài sản có qua vốn cổ phần Minh họa cách đơn giản là: Với USD vốn cổ phần, ngân hàng thương mại nắm giữ khoản đầu tư 10 USD, ngân hàng đầu tư nắm giữ 20 USD số 30 USD quỹ đầu Với “đòn bẩy” cao vậy, dù mức dao động nhỏ làm suy giảm tính khoản Cấu trúc đầu tư ngân hàng giống hình chóp ngược Đáy lớn tài sản đem lại lợi nhuận dựa tảng đáy bé nguồn vốn nhỏ Nếu thị trường lòng tin, giá trị tài sản đem lại thu nhập sụt giảm nhanh mạnh Trong đó, tài sản tài sản bảo đảm cho khoản vay tín dụng để mua bán chúng Khi giá trị tài sản bảo đảm giảm, người cho vay yêu cầu người vay ký quỹ bổ sung Nếu giá trị tài sản ký quỹ bổ sung không đủ, người cho vay tịch thu tài sản ký quỹ bán chúng để bù đắp cho thiếu hụt tài sản chấp Như phân tích trên, việc bán tài sản thị trường thưa thớt tạo nên vịng xốy giảm giá u cầu ký quỹ bổ sung đưa với hậu tài sản tiếp tục bán tháo vòng quay tiếp tục (c) Những sản phẩm phức tạp Những sản phẩm tín dụng cấu trúc lại phát minh lớn, làm tăng tính khoản thị trường cho vay chấp Không thể phủ nhận lợi ích chúng Nhiều nhóm người tiếp cận với nguồn tài để có nhà mà cách khác họ khơng thể có Khi thị trường trở nên nóng, cấu trúc sư tài lại làm cho nóng Bắt đầu từ kết cấu đơn giản MBS, tổng quỹ tài sản gốc trở nên không đồng Kết cấu mở rộng bao gồm khoản vay công ty, trái phiếu rủi ro, khoản vay LBO, thẻ tín dụng Mỗi cấu phần có mức đánh giá tín dụng riêng đặc trưng dòng tiền mặt riêng Ngay nhà quản lý lâu năm nhiều ngân hàng nắm tham số rủi ro thực hoạt động họ Họ phụ thuộc vào chuyên gia, cấu trúc sư tài - người hiểu rõ chế hoạt động loại sản phẩm Các máy tính chủ dùng để chạy P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 chương trình cấu trúc nhằm tạo sản phẩm phức tạp CMO, CDO Chính phức tạp sản phẩm khiến khó xác định xác giá trị thực Với sản phẩm giao dịch thường xun, khơng khó để xác định giá trị thị trường chúng Tuy nhiên, có nhiều sản phẩm tạo nhằm đáp ứng nhu cầu nhóm đầu tư đặc biệt Chúng giao dịch nên q trình xác định giá bị đứt đoạn Trong thời kỳ khủng hoảng, giá trị giao dịch chúng trở nên xác định Rất nhiều ngân hàng dùng mô hình định giá máy tính riêng để ước lượng giá Nhưng mơ hình lại khơng công khai với nhà giao dịch ngân hàng khác Do đó, loại chứng khốn giá trị chúng lại khác nhau, phụ thuộc vào mơ hình lượng giá Chính khơng chắn dẫn đến niềm tin người mua người bán Thị trường bị tê liệt giao dịch giảm dần dừng hẳn (d) Mơ hình kinh doanh khơng hoàn thiện Theo truyền thống, ngân hàng tạo khoản vay thực đầu tư giữ chúng kỳ hạn tốn Đây mơ hình kinh doanh tạo nắm giữ Vào năm 1990, ngân hàng cấu trúc lại khoản cho vay tài sản có khác họ thành chứng khốn mua bán lại bán chúng cho nhà đầu tư Đây mơ hình kinh doanh tạo phân phối Do vậy, khoản vay chấp thị trấn nhỏ Mỹ kết hợp vào CDO nắm giữ ngân hàng Trung Quốc Do rủi ro phân tán khắp bốn phương tài sản cấu trúc lại bán đi, người cho vay có động để thực việc quản trị rủi ro thận trọng Các tiêu chuẩn bảo hiểm nới lỏng, điều khoản cho vay đơn 13 giản hóa Thiếu kỷ luật, thiếu minh bạch dễ thoả mãn trở thành đặc trưng hoạt động ngân hàng đầu năm 2000 8.2 Cơ quan điều tiết tiền tệ FED trì lãi suất 1% suốt thời kỳ 2002-2003 Đây phản ứng nhằm đối phó với nổ vỡ bong bóng cơng nghệ cao năm 2000 suy thối kinh tế sau tác động kiện ngày 11/9/2001 Chủ tịch FED - ông Alan Greespan sốt sắng vực dậy kinh tế cố gắng trì mức tăng trưởng cao Đây lời bào chữa ông cho sách tiền tệ nới lỏng Bị ám ảnh giảm phát kéo dài hàng thập kỷ Nhật Bản năm 1990, Greenspan đồng nghiệp Hội đồng FED thề làm điều có thể, bao gồm việc trì lãi suất mức 1% vài năm, để ngăn chặn tình tương tự xảy với Mỹ Với xảy ra, sách sai lầm Nó góp phần tạo mơi trường kinh doanh dễ dãi thúc đẩy dồi khoản, lãi suất thấp thiếu vắng tiêu chuẩn cho vay 8.3 Các tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm Khi sản phẩm tín dụng cấu trúc lại trở nên phức tạp, nhà đầu tư có đủ lực nhẫn nại để thực việc quản trị rủi ro thận trọng Do vậy, đánh giá tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm xem biện pháp nhanh chóng để đánh giá rủi ro tín dụng Moody, Standard & Poor, Fitch ba tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm chi phối thị trường Họ chia sẻ lợi ích mâu thuẫn: thu khoản phí từ ngân hàng thuê họ đánh giá mức độ tín nhiệm cho chứng khốn ngân hàng Hơn nữa, tất tổ chức có mơ hình thiết kế riêng để 14 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 đánh giá sản phẩm đơn giản trái phiếu công ty Khi họ áp dụng mơ hình cho sản phẩm tín dụng cấu trúc lại, kết khơng cịn đáng tin cậy Hai loại chứng khốn không giống loại cần phương pháp đánh giá riêng biệt Một số kiến nghị 9.1 Đánh giá lại chứng khốn hóa tài sản kỹ thuật tài Đã đến lúc cần phải đánh giá lại cách nghiêm túc trình chứng khốn hóa Q trình cần sử dụng cách thận trọng mục đích thích hợp Q trình chứng khốn hóa tạo nhóm sản phẩm đầu tư Cấu trúc rủi ro chúng ngày trở nên không rõ ràng Do đó, quan điều tiết khơng nên có phản ứng mức thời điểm khốn khó phát minh thị trường tài chính, thay vào đó, họ cần phải cung cấp quy định điều tiết thận trọng để tận dụng giá trị đích thực ● Nhìn lại năm 1980, chứng khoán đảm bảo khoản cho vay chấp -MBS thực ý tưởng đầy hữu ích Nó tạo cách mạng tài trợ cho vay chấp Những nhà tiên phong John Merriwether, Lewis Ranieri trở thành tên tuổi hồi ký “Liar Poker” Michael Lewis Phố Wall Và họ xứng đáng ● Tuy nhiên, nhóm chun gia, tiến sĩ tốn học, thống kê học, vận trù học tỏa khắp Phố Wall, sản phẩm tiến hành qua dãy biến đổi, đưa vào hộp đen, nơi có vài nhà đầu tư chí nhà quản lý cao cấp hiểu ● Những sản phẩm tín dụng cấu trúc lại tương lai cần phải công khai minh bạch Những người sáng tạo sản phẩm phức tạp phải có trách nhiệm trì vài sản phẩm tài khoản họ Như vậy, họ có quyền lợi tài việc thực thành cơng sáng tạo họ 9.2 Đã đến lúc nhà đầu tư phải vào ● Đã đến lúc nhà đầu tư phải tự thực cơng việc quản trị rủi ro họ phụ thuộc vào tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm Warren Buffet nói hay rằng: “Bạn nên hiểu bạn mua gì” Ơng tránh việc mua bán chứng khốn suốt giai đoạn bùng nổ công nghệ cao năm 2000 - 2001 lý ● Warren Buffet hiểu việc công ty Silicon Valley với vài sản phẩm mờ nhạt khơng có lịch sử kiếm lời lại có giá trị hàng tỷ USD Và điều ơng băn khoăn chứng minh 9.3 Một mô hình cho tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm Tại tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm, sản phẩm khác cần phân tích khác việc sử dụng mơ hình định giá khác Phương pháp luận “một cỡ vừa cho tất cả” thực sai lầm Vào cuối năm 2007, hàng trăm CMO, CDO quy mô lớn đáng giá nhiều tỷ USD bị đánh giá thấp đánh giá ban đầu phát khơng có sở đánh giá thấp đã: ● Tàn phá mạnh giá trị danh mục đầu tư chứng khoán quỹ đầu ngân hàng đầu tư P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 ● Tạo môi trường bất ổn, đợt định giá thị trường chào đón với hồi nghi dẫn đến việc giá tài sản sụt giảm Các tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm cần cải cách hệ thống đền bù họ để loại trừ, giảm xung đột lợi ích theo ngân hàng trả phí cho dịch vụ đánh giá mức độ tín nhiệm tài sản ngân hàng Một đề nghị đưa người tạo sản phẩm nhà đầu tư cần phải chịu trách nhiệm đánh giá Một số gợi ý khác cần tính đến 9.4 Động thái giá tài sản thời kỳ thị trường căng thẳng Cần phải thực nghiên cứu nghiêm túc động thái giá trị chứng khốn mơi trường thiếu khoản ● Rất nhiều chứng khốn có liên quan mật thiết với nhau, có liên quan đến tham số chung thứ (ví dụ lãi suất FED hay lãi suất LIBOR) Do vậy, khan tín dụng cho vay chấp nhà chuẩn lan nhanh đến khoản cho vay khác cho vay chấp thương mại, trái phiếu công ty, khoản nợ công ty LBO ● Nguyên tắc điều chỉnh theo giá thị trường (mark-to-market) việc đánh giá giá trị tài sản theo tiêu chuẩn kế tốn có tác động mang tính chu kỳ tới giá tài sản Vào cuối ngày giao dịch, quỹ đầu nhà môi giới buộc phải áp dụng giá thị trường hành ngày để đánh giá lại giá trị tài sản họ Khi thị trường rơi vào khủng hoảng giá thị trường không tồn (vì có giao dịch) khơng đáng tin cậy (do bị tác động hỗn loạn) ● Việc đánh giá giá trị tài sản thấp mức chu kỳ dẫn tới: 15 a) Những yêu cầu ký quỹ bổ sung từ chủ nợ người cho vay vốn nắm giữ chứng khốn vật bảo đảm nhìn thấy giá trị chứng khoán giảm xuống b) Các quỹ đầu ngân hàng thay đổi vị đầu tư cách tùy tiện buộc phải bán chứng khoán thị trường thiếu khoản Tác động sách điều chỉnh theo giá thị trường minh chứng rõ nét trường hợp giao dịch lừa đảo Societe Generale, ngân hàng lớn Pháp Tên lừa đảo tạo dựng giao dịch hợp đồng giao sau lên đến 50 tỷ USD (Cụ thể sau: Do nắm vững thủ tục xử lý kiểm soát giao dịch, nên đầu năm 2007 đến ngày 18/1/2008, Jerome Kerviel bí mật thực vụ giao dịch cổ phiếu lớn mà không bị phát Lợi dụng sơ hở SG chỗ kiểm tra giá trị chênh lệch không kiểm tra, theo dõi giá trị thực giao dịch, nên Jerome Kerviel cố ý lựa chọn hoạt động khơng dính đến tiền mặt khơng u cầu phải xác nhận ngay, để thực nhiều phi vụ mua bán có giá trị khổng lồ Khơng biết “ăn vụng” giỏi, mà Jerome Kerviel biết “chùi mép” tài, xoá dấu vết cách sử dụng mật nhân viên khác, truy cập trái phép vào số máy tính, tạo số thư điện tử, tài liệu giả mạo ) Hợp đồng tốn chẳng khác vụ bán rẻ vào thị trường giảm liên tục Và bán tháo xong, giá trị thua lỗ lên đến mức xấp xỉ 7,8 tỷ USD 9.5 Minh bạnh việc công khai rủi ro ngân hàng Các ngân hàng cần mở rộng vành đai rủi ro bao gồm chi nhánh SIV, SPV tổ chức trung gian Những thể chế bên bảng cân đối kế toán cần phải phần báo 16 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 cáo hợp để tạo nên tranh rõ ràng rủi ro mà ngân hàng phải đối mặt ● Hiệp ước Basel I góp phần đẩy nhanh việc hình thành phương tiện đầu tư ngoại bảng, khác yêu cầu vốn dự trữ bắt buộc phụ thuộc vào việc tài sản giữ bên hay bên bảng cân đối kế toán ngân hàng ● Hiệp ước Basel II, thơng qua năm 2007, có bước tiến xa với việc xác định rõ trách nhiệm ngân hàng việc đánh giá rủi ro loại tài sản đem lại lợi nhuận xác định nguồn vốn dự trữ bắt buộc tương ứng 9.6 Thời điểm để suy ngẫm lại mơ hình kinh doanh Mơ hình tạo phân phối hoạt động biện pháp giảm thiểu rủi ro việc phân chia rủi ro cho nhóm nhà đầu tư có khả chịu đựng rủi ro Hệ thống hoạt động tốt nếu: ● Tất người tham gia vào kênh phân phối đánh giá xác rủi ro mà họ phải đối mặt ● Các tiêu chuẩn cao kiểm soát rủi ro phải đặt trì từ đầu Ngược lại, tồn rủi ro phân tán cho người khác người tạo rủi ro không trung thực thiếu minh bạch công khai thông tin Hậu rủi ro phân tán ẩn dấu hàng ngàn danh mục đầu tư rủi ro bị phát tình trạng điều kiện thị trường căng thẳng, giá nhà bất ngờ đổi hướng vào tháng 8/2007 10 Kết luận: Khuôn khổ điều tiết cho kỷ XXI Chúng đánh giá cao kế hoạch cải tổ Bộ trưởng Bộ Tài Mỹ - Ngài Paulson Đây kế hoạch cải tổ tồn diện kể từ Đại suy thối năm 1930: ● Theo kế hoạch này, FED trao trách nhiệm chủ chốt việc đảm bảo ổn định mang tính hệ thống tất thị trường tài Mỹ ● FED có thêm quyền lực để giám sát ngân hàng đầu tư công ty môi giới lớn Đáp lại, tổ chức phép vay mượn thông qua cửa sổ chiết khấu FED ● Bản kế hoạch tăng cường giám sát FED ngân hàng nhà môi giới cho vay chấp Cho đến thời điểm nay, tổ chức phủ cấp phép hoạt động với mức độ hiệu khác Sau tất xảy ra, “tâm chấn” khủng hoảng khủng hoảng cho vay chấp chuẩn Bất kỳ kế hoạch cải tổ thất bại không giải vấn đề tồn thị trường Cuối cùng, cần phải tuân thủ nguyên tắc tín dụng là: * Biết sản phẩm bạn * Hiểu rõ khách hàng bạn Tài liệu tham khảo [1] Alan Greenspan, The Age of Turbulence, Washington, DC, 2007 [2] Robert Shiller, The Sub Prime solution, Princeton, New Jersey, 2008 [3] Peter Bernstein, Capital Ideas: The Improbable Origins of Wall Street, New York, N.Y., 2001 [4] David Moss, When All Else Fails: Government As the Ultimate Risk Manager, New York, N.Y 2002 [5] Karen Pence, "Do Homeowners Know their house Values and Mortgage Terms", Working Paper, Federal Reserve System, Washington, D.C 2006 [6] "Monetary Policy and the Economic Outlook", testimony before the US Congress, Federal Reserve System, Washington, DC, 2000 P.T Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 [7] Palumbo and David, The Price of Residential Land in US Cities, Washington, DC, 2006 [8] Financial Accounting Statement 157, by the FASB (Financial Accounting Standard Board), Washington, DC, 2001 17 [9] Wachter and Pavlov, "Mortgage Put Options and the Real Estate Markets", from Journal of Real Estate and Finance, April 2008 [10] Mark Zandi, The Financial Shock, Financial Times (FT) Press, 2008 The US Sub Prime Mortgage Turmoil: Lessons from the Crisis Recommendations for Changes Pham Toan Thien Ex Expert in World Bank in USA In August 2007, without much warning, the sub prime mortgage crisis suddenly emerged on the US financial market Severe impacts have been imposed to both financial and real economy sectors All monetary authorities in the US including FED, SEC and the Treasury should have their own interventions The first genesis of this severe crisis is so-called securitization of sub prime mortgage by borrowers for buying houses First, the borrowing mechanism was simplified on the only base of rating companies leading to sub prime mortgages Second, the way of securitization has an indifferent treatment to sub prime and prime mortgage, creating bubbles in both security and housing markets The recommendations for changes include reconsider securitization as a financial tool, avoid investment decisions based only on rating agencies, search for a pricing model that is proper in an illiquidity market, increase transparency in pointing out bank risks and search for a new business model This paper use the sub prime mortgage crisis in the global financial system as a case study of the importance of risk management in financial institutions Just like oxygen, people notice the absence of risk management only when it is not there When it functions normally, people take it for granted When it fails, the system grinds to a halt  ... từ khu vực nhà Mỹ, khủng hoảng cho vay chấp chuẩn nhanh chóng tác động tới tất “ngóc ngách” thị trường tài chính, đặc biệt tới khoản cho vay chuẩn chứng khoán đảm bảo khoản cho vay Sự lây lan... ngân hàng nhà môi giới cho vay chấp Cho đến thời điểm nay, tổ chức phủ cấp phép hoạt động với mức độ hiệu khác Sau tất xảy ra, “tâm chấn” khủng hoảng khủng hoảng cho vay chấp chuẩn Bất kỳ kế hoạch... Thiện / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế Kinh doanh 24 (2008) 1-17 Bùng nổ khủng hoảng cho vay chuẩn Các ngân hàng thương mại nhà môi giới cho vay chuẩn thực khoản cho vay ban đầu, sau khoản