Quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Nghiên cứu này tìm hiểu quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua mô hình cấu trúc vốn động, theo đó cấu trúc vốn của doanh nghiệp được điều chỉnh theo thời gian tiến về cấu trúc vốn tối ưu, và chi phí tái cấu trúc vốn là yếu tố ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh động của cấu trúc vốn.

KINH TẾ 28 QUÁ TRÌNH ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Ngày nhận bài: 21/09/2015 Ngày nhận lại: 30/12/2015 Ngày duyệt đăng: 26/02/2016 Lưu Chí Cường1 Nguyễn Thu Hiền2 TĨM TẮT Nghiên cứu tìm hiểu q trình điều chỉnh cấu trúc vốn thơng qua mơ hình cấu trúc vốn động, theo cấu trúc vốn doanh nghiệp điều chỉnh theo thời gian tiến cấu trúc vốn tối ưu, chi phí tái cấu trúc vốn yếu tố ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh động cấu trúc vốn Nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh có giá trị khoảng [0;1] thể tồn hành vi điều chỉnh điều chỉnh phần Việc điều chỉnh phần thể tồn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu tăng trưởng quy mô tác động dương lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, khoảng cách cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc vốn thực có tác động âm lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu sử dụng liệu bảng cân doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán HOSE HNX Các phương pháp ước lượng hồi quy OLS GMM sử dụng để kiểm định mơ hình đề xuất Từ khóa: Cấu trúc vốn; điều chỉnh cấu trúc vốn động; chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn ABSTRACT This study explores the adjustment process of capital structure using dynamic model, by which capital structures are adjusted towards optimal level, and cost of adjustment has impacts on dynamic adjustment speed of capital structure Adjustment speed within a range of [0;1] shows an evidence for adjustment and partial adjustment behaviors of capital structure The evidence for partial adjustment shows that cost of adjustments does exist This research shows that growth and size have positive impacts, meanwhile distance from optimal capital structure has negative impact, on adjustment process Data in this analysis is balanced panel data of companies listed on HOSE and HNX exchanges The OLS and GMM estimations were used to test the proposed models Keywords: Capital structure; dynamic process of capital structuring; cost of adjusting capital structure Giới thiệu12 Các lý thuyết truyền thống định tài doanh nghiệp hầu hết dựa giả định quan trọng thị trường thỏa điều kiện hoàn hảo định đầu tư, huy động vốn chi trả cổ tức doanh nghiệp thực Tuy nhiên thực tế thị trường thường chứa đựng yếu tố khơng hồn hảo định tài doanh nghiệp, có định cấu trúc vốn, thường chịu tác động mơi trường với đặc trưng có thơng tin bất cân xứng, có chi phí giao dịch, thuế, có tính kinh tế thực qui mơ phạm vi Julilvand Harris (1984) nghiên cứu định cấu trúc vốn sách cổ tức doanh nghiệp điều kiện thị trường khơng hồn hảo định cấu trúc vốn cổ tức doanh nghiệp cần xem tiến trình tác động đồng Cơng ty Viễn thơng MobiFone TS, Trường Đại học Bách Khoa – Đại học Quốc Gia TP.HCM Email: nthuhien@hcmut.edu.vn TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 thời lẫn bối cảnh đặc điểm nguồn lực ngân sách doanh nghiệp Chính sách cấu trúc vốn cổ tức mơ hình hóa thành tiến trình hai giai đoạn bao gồm: (1) xác định giá trị cấu trúc vốn (cổ tức) mục tiêu, (2) điều chỉnh dần đến giá trị mục tiêu Fischer, Heinkel Zechner (1989) nghiên cứu trình điều chỉnh động cấu trúc vốn điều kiện có tồn chi phí tái cấu trúc vốn với mức chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ làm cho doanh nghiệp có dao động lớn tỉ số nợ theo thời gian Thay sử dụng mơ hình tĩnh cấu trúc vốn, chúng tơi nghiên cứu tiến trình thay đổi cấu trúc vốn gây đặc điểm doanh nghiệp Là thị trường tài sơ khai với điều kiện thị trường hoàn hảo Việt Nam dự đoán tác động lên trình tái cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghiên cứu kiểm chứng trình định cấu trúc vốn động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam với giả thiết tồn chi phí tái cấu trúc vốn, yếu tố làm cho cấu trúc vốn không đạt cấu trúc vốn tối ưu, mà điều chỉnh dần từ từ đến cấu trúc vốn tối ưu Mơ hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn 2.1 Tổng quan kết nghiên cứu trước Julilvand Harris (1984) Fischer cng (1989) tác giả phát triển lý thuyết lựa chọn cấu trúc vốn động với diện điều kiện phi hoàn hảo thị trường Các lý thuyết chứng minh hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn động hệ đặc tính doanh nghiệp Heshmati (2010), Wanzenried (2006), Sbeiti (2010) thực nghiên cứu thực nghiệm thị trường khác mơ hình hóa hành vi thay đổi cấu trúc vốn động doanh nghiệp với giả thiết doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu điều chỉnh dần hướng đến cấu trúc vốn tối ưu trình hoạt động Cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc vốn tối thiểu hóa chi phí vốn tối đa hóa giá trị cơng ty Q trình điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm phụ thuộc vào đặc điểm doanh nghiệp 29 qui mô, tiềm tăng trưởng, khoảng cách cấu trúc vốn cấu trúc vốn tối ưu Trong nghiên cứu này, tỷ số giá trị sổ sách tổng nợ tổng tài sản, L, sử dụng để đo địn bẩy tài Doanh nghiệp giả thiết mong muốn xác định đòn bẩy tối ưu hay cấu trúc vốn tối ưu, cho riêng Trong thực tế, khơng thể khó biết giá trị thực địn bẩy tối ưu Do giá trị địn bẩy giả thiết vector biểu diễn ước lượng đòn bẩy tối ưu đại diện cho đòn bẩy tối ưu thực Đòn bẩy tối ưu ước lượng tập liệu tất doanh nghiệp khảo sát Các hệ số mơ hình ước lượng đòn bẩy tối ưu dùng để ước lượng đòn bẩy tối ưu cho doanh nghiệp cụ thể Theo Heshmati (2001), đòn bẩy doanh nghiệp i, thời điểm t mô tả hàm vector yếu tố tác động lên đòn bẩy , biểu diễn đặc tính doanh nghiệp khơng quan sát được, biểu diễn đặc tính thời gian (1) Với i = 1, 2,…, N t = 1, 2, …, N số doanh nghiệp lấy mẫu T số thời đoạn lấy mẫu Tuy nhiên, khác với Heshmati (2001), tác giả đề xuất số thay đổi mơ hình theo Wanzenried (2006) Theo đó, giá trị trễ biến giải thích (giá trị lag) sử dụng để giảm vấn đề nội sinh lưu giữ thơng tin qn tính (momentum) địn bẩy Ngồi ra, vai trị quản trị tài doanh nghiệp, việc định cấu sách vốn thường nhà quản trị tài dựa thơng tin khứ để định (2) Giả sử địn bẩy có quan hệ tuyến tính với biến giải thích địn bẩy doanh nghiệp i, thời điểm t, theo Sbeiti (2010) là: (3) KINH TẾ 30 Trong địn bẩy doanh nghiệp thứ i thời điểm t biến đặc tính thứ j doanh nghiệp i thời điểm t, tung độ gốc hệ số biến giải thích thứ j vector , n số biến giải thích ứng với n biến biểu diễn đặc tính doanh nghiệp Trong (3), giả định Địn bẩy tối ưu ước lượng2 từ (3) sau: (4) Đòn bẩy tối ưu thay đổi công ty theo thời gian yếu tố tác động đến địn bẩy tối ưu doanh nghiệp thay đổi theo thời gian Điều thể chất động cấu trúc vốn, tính chất động tìm hiểu kỹ nghiên cứu Trong điều kiện lý tưởng, khơng có chi phí điều chỉnh3, đòn bẩy thực tế quan sát (actual value) doanh nghiệp i thời điểm t, với đòn bẩy tối ưu, tức Đặc tính động thể thay đổi đòn bẩy thực từ thời điểm trước đến thời điểm với thay đổi cần thiết để đạt tối ưu thời điểm t, nghĩa Tuy nhiên, theo Sbeiti (2010) giả định không tồn thực tế tồn chi phí điều chỉnh, điều chỉnh cách sử dụng nguồn tài trợ bên tốn kém, phản ánh , doanh nghiệp điều chỉnh phần: Các giá trị không tối ưu đòn bẩy xem tối ưu phần Nếu việc điều chỉnh thực hoàn toàn giai đoạn thời điểm t đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp Nếu điều chỉnh thời điểm đến năm t điều chỉnh phần nhằm hướng đến đòn bẩy mục tiêu Nếu , doanh nghiệp điều chỉnh mức khơng chịu ảnh hưởng chi phí điều chỉnh Vì thể mức độ điều chỉnh kỳ nên xem tốc độ điều chỉnh (adjustment speed) Theo Heshmati (2001), tốc độ điều chỉnh hàm biến ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh: (6) Trong vector biến số l xác định tốc độ điều chỉnh thời điểm t doanh nghiệp i đặc tính doanh nghiệp đặc tính thời gian khơng quan sát Giống địn bẩy tối ưu, tốc độ điều chỉnh thay đổi từ giai đoạn sang giai đoạn khác thay đổi doanh nghiệp Tương tự đòn bẩy, tác giả đề xuất thay đổi phương trình (6) cách sử dụng biến trễ Khi (6) trở thành: (7) Giả sử tốc độ điều chỉnh có quan hệ tuyến tính với biến giải thích: (8) Địn bẩy tối ưu q khứ chứa thơng tin hữu ích sử dụng để dự đốn hành vi địn bẩy tương lai (5) Trong di,t tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng hai giai đoạn liên tiếp xem tốc độ hội tụ giá trị tối ưu , ước lương từ (5) Ảnh hưởng chi phí điều chỉnh diễn tả giới hạn: định nghĩa tỷ số đo lường mức độ tối ưu đòn bẩy Nếu tỷ số thời điểm t doanh nghiệp đạt địn bẩy tối ưu Vì địn bẩy tối ưu khơng âm nên tỷ lệ tối ưu phải khơng âm Tuy nhiên, địn bẩy tối ưu thay đổi theo thời gian, thời điểm tỷ số điều khơng đồng nghĩa giá trị cố định tương lai trừ doanh nghiệp cá biệt bất biến theo thời gian TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 Đòn bẩy quan sát bị tác động nhiều yếu tố khác phương trình (5) viết lại: (9) Phương trình (9) thể mối quan hệ đòn bẩy quan sát, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tối ưu Việc thay đổi đòn bẩy từ thời điểm đến thời điểm t thể tính chất động Thay (4) vào (9): (10) Trong biểu diễn đặc tính thời gian, biểu diễn đặc tính riêng doanh nghiệp, phần dư mơ hình hồi quy Trong (10) tốc độ điều chỉnh xem tham số cần ước lượng để thấy hành vi động đòn bẩy Phương trình (8) biểu diễn hàm biến đặc tính doanh nhiệp tác động lên tốc độ điều chỉnh, phương trình (10) viết lại với biến thứ l vector , gọi mơ hình cấu trúc vốn động (11) Với thành phần tương tác Trong đặc tính thứ l doanh nghiệp thứ i thời điểm t-1 Tham số tính tốn Phương trình (11) ước lượng cách sử dụng liệu bảng với phương pháp bình phương nhỏ phi tuyến (nonlinear least square)5 Tuy nhiên, phương pháp dẫn đến ước lượng chệch khơng ổn định có tương quan Để giảm bớt nhược điểm này, phương trình (11) ước lượng cách sử dụng liệu bảng6 đề xuất Arellano Bond (1991) với phương pháp moment tổng quát (Generalized Method of Moments) – GMM7 Vì địn bẩy điều chỉnh phần nên việc hội tụ thường diễn dài hạn Điều kiểm định nghiên cứu Phương trình (4) biểu diễn địn bẩy tối ưu dài hạn, phương trình (11) biểu diễn địn bẩy tối ưu ngắn hạn 31 Do đó, địn bẩy thực khơng với địn bẩy tối ưu thời điểm Tuy nhiên, để nghiên cứu hành vi điều chỉnh dài hạn địn bẩy, phương trình (5) viết lại với độ trễ bậc k đòn bẩy theo Wanzenried (2006) (12) khoảng cách đòn bẩy tối ưu thời điểm t với đòn bẩy quan sát thời điểm t–k Như đề cập (8), tốc độ điều chỉnh hàm phụ thuộc vào số đặc tính doanh nghiệp Do đó, mơ hình (12) mở rộng: (13) (14) Với hệ số thành phần tương tác ; đặc tính thứ l doanh nghiệp thứ i thời điểm t Mơ hình (11) ước lượng phương pháp GMM Trong sử dụng OLS cho (12) (14) Sau kết hai phương pháp so sánh Chú ý vector định nghĩa khác hai mơ hình (11) (mơ hình yếu tố tác động lên địn bẩy) mơ hình (12) (14) (mơ hình yếu tố tác động lên mức độ điều chỉnh đòn bẩy) 2.2 Các giả thuyết nghiên cứu Từ phân tích trên, tác giả đề xuất giả thuyết sau cho mô hình ước lượng cấu trúc vốn: H1: Tốc độ tăng trưởng tương quan âm với địn bẩy tài H2: Tỷ lệ tài sản hữu hình tương quan dương với địn bẩy tài H3: Qui mơ tương quan dương với địn bẩy tài H4: Lợi nhuận tương quan âm với địn bẩy tài H5: Lá chắn thuế phi nợ vay tương quan âm với đòn bẩy tài H6: Rủi ro tương quan âm với địn bẩy tài H7: Thanh khoản tương quan âm với địn bẩy tài 32 KINH TẾ Kế đến, từ kết nghiên cứu trước, tác giả đề xuất giả thuyết sau cho mơ hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn: H1: Tốc độ tăng trưởng tương quan dương với tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài H2: Qui mơ tương quan dương với tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài H3: Khoảng cách cấu trúc vốn kỳ trước cấu trúc vốn tối ưu tương quan âm với tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài 2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy đề xuất dựa theo nghiên cứu trước theo đề xuất tác giả, biểu diễn vector X= {GROW, TANG, SIZE, PRO, NDTS, RISK, LIQ}  Tăng trưởng (GROW): Rajan Zingales (1995), Titman Wessels (1988) cho doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh tương lai sử dụng nhiều vốn cổ phần hơn, kỳ vọng tương quan âm tăng trưởng kỳ vọng đòn bẩy Tăng trưởng tính thay đổi tính theo phần trăm hàng năm tổng tài  Tài sản hữu hình (TANG): Khi xảy phá sản, tài sản vơ hình nhanh tài sản hữu hình, làm giảm giá trị doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao tổng tài sản thường có tỷ lệ nợ cao Tài sản cố định chia cho tổng tài sản sử dụng để đo tỷ lệ tài sản hữu hình doanh nghiệp tương quan dương kỳ vọng tài sản hữu hình địn bẩy  Quy mơ (SIZE): Titman Wessels (1988) cho chi phí phá sản trực tiếp cố định làm giảm giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn, xác suất phá sản thấp Cả hai lập luận cho doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ cao tổng vốn, đề xuất tương quan dương quy mơ địn bẩy Tuy nhiên, Rajan Zingales (1995) cho bất cân xứng thông tin doanh nghiệp lớn dẫn đến khuyến khích tăng nợ đề xuất tương quan âm quy mơ với địn bẩy Logarit tổng tài sản sử dụng để đặc trưng cho quy mô doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tương quan dương đề xuất quy mô với đòn bẩy doanh nghiệp, theo Titman Wessels (1988)  Khả sinh lợi nhuận8 (PRO): Myers Majluf (1984) cho rằng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội nguồn vốn từ bên ngồi Nguồn vốn nội có tương quan dương với khả tạo lợi nhuận, dẫn đến tương quan âm khả sinh lợi đòn bẩy Tuy nhiên, Jensen (1986) cho tồn thông tin bất cân xứng doanh nghiệp có khả sinh lợi báo hiệu cho xu hướng tăng địn bẩy, dẫn đến tương quan dương đòn bẩy khả sinh lợi Tỷ số thu nhập ròng tổng tài sản sử dụng để đo khả sinh lợi Mặc dù có hai kết trái ngược nghiên cứu này, tương quan âm kỳ vọng khả sinh lợi nhuận đòn bẩy doanh nghiệp, theo Myers Majluf (1984)  Lá chắn thuế khơng phải từ nợ (NDTS): Khuyến khích cho việc sử dụng nợ vay lợi ích chắn thuế Tuy nhiên, điều doanh nghiệp có đủ thu nhập chịu thuế để đảm bảo cho việc sử dụng nợ Sự diện chắn thuế từ nợ như: khấu hao tài sản hữu hình khấu hao tài sản vơ hình làm giảm đòn bẩy tối ưu Tỷ lệ khấu hao tài sản hữu hình tổng tài sản sử dụng để đo NDTS kỳ vọng có tương quan âm với đòn bẩy  Rủi ro (RISK): Psillaki Daskalakis (2008) tương quan âm rủi ro đòn bẩy Ngược lại, Bennett Donnelly (1993) tương quan dương rủi ro đòn bẩy Titman Wessels (1988) sử dụng độ lệch chuẩn EBITDA để thể rủi ro Vì doanh nghiệp có rủi ro cao khả khơng trả nợ cao, khả phá sản cao nên tương quan âm kỳ vọng rủi ro với đòn bẩy doanh nghiệp, theo Psillaki Daskalakis (2008) Do khoảng thời gian lấy mẫu ngắn nên việc sử dụng độ lệch chuẩn EBITDA TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 khơng thuyết phục Do đó, nghiên cứu tác giả đề xuất sử dụng hệ số beta (β) ước lượng theo mơ hình thị trường để đại diện cho rủi ro thị trường doanh nghiệp: (15) Trong đó: : Suất sinh lợi tài sản (cổ phiếu) thứ i thời điểm t : Suất sinh lợi thị trường thời điểm t (sử dụng số VN Index theo ngày để tính suất sinh lợi thị trường) tung độ gốc hệ số góc phương trình hồi quy ước lượng cho tài sản thứ i phần, Phương trình (15) ước lượng OLS Trong hệ số β ước lượng từ công thức: (16) (17) Khoảng thời gian quan sát mẫu cho năm, có khoảng 250 mẫu cho suất sinh lợi  Tính khoản (LIQ): Ozkan (2001) cho tính khoản có ảnh hưởng khơng rõ ràng đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, Lipson Mortal (2009), Sarlija Harc (2012), tương quan âm tính khoản doanh nghiệp với đòn bẩy nợ Điều đồng nghĩa với doanh nghiệp có khả khoản cao có xu hướng tài trợ nguồn vốn nội địn bẩy nợ thấp Tỷ số tài sản lưu động với nợ ngắn hạn (tỷ số khoản thời) sử dụng để đại diện cho tính khoản Trong nghiên cứu này, tương quan âm kỳ vọng kết nghiên cứu Lipson Mortal (2009), Sarlija Harc (2012)  Các yếu tố không quan sát (Unobserved heterogeneity): Các yếu tố vĩ mô lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị 33 trường lao động điều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng đến đòn bẩy Các biến giả thời gian dùng để biểu diễn ảnh hưởng thay đổi theo thời gian không quan sát ảnh hưởng đến tất doanh nghiệp 2.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy  Khi có điều chỉnh cấu trúc vốn chi phí điều chỉnh phát sinh Chi phí gồm: ràng buộc tài (khả tài trợ nguồn vốn nội tại) chi phí tài trợ nguồn vốn Khác với danh sách biến giải thích tác động lên địn bẩy, biến tác động lên tốc độ điều chỉnh đề xuất gồm ba biến biểu diễn vector mơ hình lý thuyết: DIST (biến khoảng cách, đo khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu), SIZE, GROW đo qui mô tăng trưởng công ty theo định nghĩa bên Sở dĩ mô hình đề xuất ba biến tác giả tập trung vào yếu tố thể chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn sang cấu trúc vốn khác khơng phí gắn liền với tỷ lệ nợ Biến DIST liên quan trực tiếp đến chi phí chuyển dịch cấu vốn từ địn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu; biến SIZE liên quan trực tiếp đến tổng nguồn vốn; biến GROW thể tăng trưởng tổng tài sản doanh nghiệp Các biến khác dẫn xuất từ hoạt động từ việc tài trợ nguồn vốn khác Có nhiều kết quan điểm khác mối tương quan biến với tốc độ điều chỉnh, nghiên cứu mối tương quan kỳ vọng đề xuất  Khoảng cách (DIST): Được định nghĩa mơ hình điều chỉnh địn bẩy Định phí điều chỉnh cao đưa đến xu hướng thay nguồn tài trợ vốn ngồi sách cổ tức việc thay đổi đòn bẩy Do độ lệch tuyệt đối đòn bẩy thực địn bẩy tối ưu âm dương Do mối tương quan khoảng cách tốc độ điều chỉnh âm dương Nếu khoảng cách đòn bẩy tối ưu đòn bẩy quan sát thời điểm trước lớn, điều 34 KINH TẾ thể ảnh hưởng chi phí điều chỉnh trực tiếp lớn Do tương quan âm kỳ vọng khoảng cách với địn bẩy doanh nghiệp  Quy mơ (SIZE): Nếu thay đổi cấu trúc vốn liên quan nhiều đến định phí chi phí nhỏ doanh nghiệp có quy mơ lớn Do đó, doanh nghiệp lớn điều chỉnh đến cấu trúc vốn mong muốn nhanh doanh nghiệp nhỏ (Heshmati, 2001) Hơn nữa, doanh nghiệp lớn tiếp cận với nguồn vốn dễ cách phát hành cổ phiếu nợ, điều có nhiều thơng tin thích hợp chúng Tương quan dương kỳ vọng quy mô tốc độ điều chỉnh  Tăng trưởng (GROW): Một doanh nghiệp tăng trưởng thay đổi cấu trúc vốn cách dễ dàng cách chọn kết hợp từ nguồn tài trợ Thậm chí với thơng tin bất cân xứng, hành động làm giảm giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác, với doanh nghiệp khơng tăng trưởng thay đổi cấu trúc vốn cách phát hành cổ phiếu Với thông tin bất cân xứng, hành động xem dấu hiệu âm thị trường Do đó, doanh nghiệp với hội tăng trưởng cao kỳ vọng điều chỉnh cấu trúc vốn đến cấu trúc tối ưu nhanh so với doanh nghiệp tăng trưởng chậm Cơ hội tăng trưởng cao, tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu nhanh Do đó, tương quan dương kỳ vọng tăng trưởng tốc độ điều chỉnh Mơ hình liệu nghiên cứu 3.1 Các biến đo lường biến Các biến độc lập mơ hình đo lường dựa theo phương pháp nghiên cứu trước Theo Titman Wessels (1988), Rajan Zingales (1995), Tỷ lệ tăng trưởng, GROW, đo tốc độ thay đổi tổng tài sản năm sau so với năm trước Tỷ lệ tài sản hữu hình, TANG, đo tỉ số Tổng tài sản cố định hữu hình đem chia cho Tổng tài sản, theo Jensen Mecklin (1976), Heshmati (2001) Theo Titman Wessels (1988), Rajan Zingales (1995), Qui mô doanh nghiệp, SIZE, đo logarithm số tự nhiên tổng tài sản Khả sinh lợi nhuận, PRO, tỉ số thu nhập ròng tổng tài sản theo Myers Majluf (1984), Jensen (1986) Lá chắn thuế phi nợ vay (nondebt tax shields), NDTS, tỉ số chi phí khấu hao tài sản hữu hình tổng tài sản theo Modiliani Miller (1958), Heshmati (2001) Rủi ro, RISK, đo hệ số beta theo mơ hình thị trường (market model) theo Titman Wessels (1988), Bennett Donnelly (1993), Psillaki Daskalakis (2008) Tính khoản, LIQ, đo tỉ số tổng tài sản lưu động chia cho tổng nợ ngắn hạn theo Ozkan (2001), Lipson Mortal (2009), Sarlija Harc (2012) Khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy thực đến đòn bẩy tối ưu, DIST, đo trị tuyệ đối đòn bẩy tối ưu trừ cho đòn bẩy thực thời điểm trước, theo Heshmati (2001), Wanzenried (2006) Ngoài ra, biến giả sử dụng mơ hình định nghĩa sau: – Biến giả ngành: Có ngành, có biến giả thể ngành Mã hóa biến giả cho ngành sau: j = … – Biến giả thời gian: Có giai đoạn (2006 – 2011), có biến giả thời gian Mã hóa biến giả thời gian sau: k = 2007 … 2011 Biến phụ thuộc cần khảo sát là: Địn bẩy tài tốc độ điều chỉnh địn bẩy Địn bẩy tài chính, L, đo tỉ số giá trị sổ sách tổng nợ chia cho tổng tài sản, theo Heshmati (2001), Wanzenried (2006), Drobetz Wazenried (2004), Psillaki, M Daskalakis, N (2004), Sarlija Harc (2012) Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, d, tỉ số đòn bẩy tối ưu đòn bẩy quan sát, theo Heshmati (2001), Wanzenried (2006), Drobetz, Wazenried (2004), Flannery (2011), Psillaki, Daskalakis (2004), Sarlija Harc (2012) TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 3.2 Mơ hình nghiên cứu 3.2.1 Mơ hình địn bẩy tài • Mơ hình tĩnh: Mơ hình hồi quy yếu tố tác động lên đòn bẩy ước lượng đòn bẩy tối ưu (được ước lượng OLS) • Mơ hình động: Phương trình hồi quy xét thêm điều chỉnh đòn bẩy (ước lượng GMM): Hoặc phương trình hồi qui xét thêm điều chỉnh đòn bẩy (ước lượng OLS): 3.2.2 Mơ hình tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài ước lượng OLS 3.3 Thu thập xử lý liệu Dữ liệu thu thập từ bảng báo cáo tài từ năm 2006 đến 2011 tất 135 công ty cổ phần niêm yết hai sàn chứng khoán HOSE HNX9 đạt yêu cầu có đầy đủ liệu bảng cân Vì ngành có đặc trưng riêng có cấu trúc tài 35 khơng giống Để nghiên cứu tác động ngành lên cấu trúc vốn, doanh nghiệp chia ngành: Ngành Công nghệ thông tin - Viễn thông, Ngành Dược phẩm - Y tế, Ngành Dầu khí, Ngành Hàng hóa - Dịch vụ - Tiêu dùng, Ngành Nguyên vật liệu - Công nghiệp Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả Thống kê mô tả tổng hợp tập mẫu quan sát gồm 135 doanh nghiệp quan sát sáu năm từ 2006 đến 2011 trình bày bảng Cấu trúc vốn DN mẫu nghiên cứu dao động từ thấp gần 0.3% đến cao gần 99%, giá trị trung bình 46.5% Tốc độ tăng trưởng trung vị doanh nghiệp mẫu 16.75% Tỉ lệ tài sản hữu hình trung bình 33.18% tổng tài sản Tỉ lệ lợi nhuận ròng tổng tài sản đạt trung bình 5%, thấp -9% cao đạt 19.9% Hệ số beta đo rủi ro có giá trị thấp 0.1 cao 1.76, trung bình 0.89 Thanh khoản đo tỉ lệ tổng tài sản lưu động nợ ngắn hạn doanh nghiệp trung bình đạt 2.26 lần Bảng Thống kê mô tả tổng hợp biến giải thích địn bẩy L GROW TANG SIZE PRO NDTS RISK LIQ Mean 0.4654 0.3042 0.3318 27.1429 0.0502 0.0318 0.8875 2.2651 Median 0.4946 0.1675 0.2762 27.0702 0.0481 0.0216 0.8905 1.5294 Maximum 0.9896 13.6319 0.9391 30.5507 0.1994 0.1993 1.7620 25.882 Minimum 0.0026 -0.5466 0.0020 23.0225 -0.0900 0.0002 0.1010 0.1134 Std Dev 0.2157 0.7053 0.2165 1.1272 0.0562 0.0323 0.2763 2.4683 Skewness -0.1530 10.0923 0.8899 0.4128 0.0548 2.0185 0.1076 4.5381 Kurtosis 2.0771 167.2044 3.1223 3.2978 3.0522 8.0729 3.0735 31.828 Jarque-Bera 31.908 923754.7 107.4 26.0 0.4977 1418.6 Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.7797 0.0000 Sum 376.996 Sum Sq Dev Obser 0.0000 1.7 30828 0.4176 0.0000 246.387 268.738 21985.7 44.551 25.7797 718.909 1834.7 37.657 402.448 37.917 1027.9 2.5525 0.8425 810 810 810 810 810 810 61.782 4928.8 810 810 KINH TẾ 36 4.2 Phân tích tương quan Phân tích tương quan nhằm đảm bảo khơng có đa cộng tuyến biến sử dụng mơ hình Các biến độc lập tương quan thấp với Từ kết luận khơng có đa cộng tuyến biến độc lập mơ hình Bảng Ma trận tương quan biến mơ hình L LEV GROW 1.0000 GROW TANG TANG SIZE PRO NDTS RISK LIQ 0.0041 0.0992 0.1689 -0.1208 0.0296 0.0804 -0.5980 1.0000 -0.0739 -0.0146 0.0245 -0.0830 -0.0970 0.0335 1.0000 0.1442 -0.0350 0.1943 0.0455 -0.1143 1.0000 0.0886 -0.0977 0.2558 -0.0547 1.0000 -0.0571 0.0445 0.0686 1.0000 0.0134 -0.0135 1.0000 -0.0356 SIZE PRO NDTS RISK LIQ 1.0000 4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến địn bẩy – Mơ hình tĩnh Kết ước lượng mơ hình yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy OLS sau Bảng Kết ước lượng yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy Variable C GROW Coeff Variable Coeff -1.9143*** NDTS -0.0885** -0.0401* RISK -0.0147*** TANG 0.0794*** LIQ -0.0255*** SIZE 0.0893*** DUMY08 -0.0546** PRO -0.0135** DUMI2 -0.0746** R-squared 0.8272 Prob(F-statistic) 0.0000 Adjusted R-squared 0.7892 Mean dependent var 0.4654 S.E of regression 0.0991 S.D dependent var 0.2157 F-statistic 21.739 Durbin-Watson stat 1.5897 *** ** * , , có ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Nhận xét: Dấu hệ số hồi quy kỳ vọng TANG: Tài sản cố định hữu hình tương quan dương với địn bẩy, ủng hộ dự đốn lý thuyết đánh đổi tỷ lệ nợ tăng tài sản cố định hữu hình tăng SIZE: Qui mơ tương quan dương với địn bẩy Điều chứng tỏ quy mô trung gian cho xác suất không trả nợ (probability of default) thấp doanh nghiệp, đề xuất TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 lý thuyết đánh đổi GROW: Tăng trưởng tương quan âm với địn bẩy Các doanh nghiệp có tỷ số M/B cao có khuynh hướng có địn bẩy thấp so với doanh nghiệp có tỷ số M/B thấp Kết với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự xếp hạng (Fama & French, 2002) Các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh tương lai sử dụng nhiều vốn cổ phần PRO: Lợi nhuận tương quan âm với đòn bẩy Nguồn vốn nội có tương quan dương với khả tạo lợi nhuận, dẫn đến mối tương quan âm khả sinh lợi đòn bẩy Điều có nghĩa doanh nghiệp với khả tạo lợi nhuận cao có địn bẩy nợ thấp Mối tương quan âm phù hợp với lý thuyết trật tự xếp hạng Myers (1984), doanh nghiệp thích tài trợ nguồn vốn nội so với phát hành nợ Lợi nhuận nguồn vốn nội làm giảm phụ thuộc doanh nghiệp vào nợ NDTS: Kết cho chắn thuế từ nợ phù hợp với kỳ vọng Khấu hao tài sản hữu hình làm giảm tỷ lệ nợ Điều đồng nghĩa với doanh nghiệp có tài sản cố định nhiều, việc hưởng lợi từ chắn thuế lớn tỷ lệ nợ giảm RISK: Rủi ro có tương quan âm với đòn bẩy, kết nghiên cứu phù hợp với kết Psillaki Daskalakis (2008) Mối tương quan âm hàm ý doanh 37 nghiệp có rủi ro thị trường cao có xu hướng giảm tài trợ nguồn vốn nợ vay Một doanh nghiệp có rủi ro thị trường cao, có tỷ lệ nợ lớn có xác suất phá sản khơng trả nợ lớn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp LIQ: Thanh khoản có tương quan âm với địn bẩy nợ Điều có nghĩa tính khoản doanh nghiệp cao tổng tài sản lưu động doanh nghiệp lớn nhiều so với nợ ngắn hạn Doanh nghiệp có khả khoản cao có xu hướng tài trợ nguồn vốn nội địn bẩy nợ thấp Kết nghiên cứu phù hợp với kết luận Lipson Mortal (2009), Sarlija Harc (2012) Các hệ số biến giả thời gian khơng có ý nghĩa thống kê, trừ hệ số biến năm 2008 Do coi hệ số khơng Điều có nghĩa tác động thời gian không ảnh hưởng ảnh hưởng lên địn bẩy Các hệ số biến giả ngành hầu hết khơng có ý nghĩa thống kê, trừ hệ số DUMI2 Do coi hệ số khơng; có nghĩa đặc thù ngành ảnh hưởng khơng đáng kể lên địn bẩy 4.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh - Mơ hình tĩnh Kết ước lượng mơ hình yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy OLS Bảng Kết ước lượng yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Variable GROW SIZE Coeff 0.0824 Variable *** DIST Coeff –0.6748*** 0.0577** R-squared 0.8793 Prob(F-statistic) 0.0000 Adjusted R-squared 0.8485 Mean dependent var 19.803 S.E of regression 5.1573 S.D dependent var 17.331 F–statistic 28.556 Durbin–Watson stat 2.0037 ***, **, * có ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Giá trị Prob (F–statistic): Chỉ giả thuyết tất hệ số hồi quy đồng thời không bị bác bỏ Điều cho thấy phù hợp tổng thể mô hình Chiều tác động biến kỳ vọng phù hợp với kết kiểm nghiệm Heshmati KINH TẾ 38 (2001) GROW: Các doanh nghiệp với hội tăng trưởng cao kỳ vọng điều chỉnh cấu trúc vốn đến cấu trúc tối ưu nhanh so với doanh nghiệp tăng trưởng chậm Cơ hội tăng trưởng cao, tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu nhanh SIZE: Các doanh nghiệp lớn tiếp cận với nguồn vốn dễ cách phát hành cổ phiếu nợ, điều có nhiều thơng tin thích hợp chúng điều chỉnh đến cấu trúc vốn mong muốn nhanh doanh nghiệp nhỏ DIST: Khoảng cách cấu trúc vốn với cấu trúc vốn tối ưu cao làm giảm tốc độ điều chỉnh vốn, kết khác với Wanzenried (2006) Như vậy, giải thích kết sau: định phí điều chỉnh địn bẩy cao đưa đến xu hướng thay nguồn tài trợ vốn vay sách cổ tức Chi phí điều chỉnh cao khoảng cách lớn, tốc độ điều chỉnh chậm 4.5 Các yếu tố ảnh hưởng địn bẩy Mơ hình động Kết hồi quy mơ hình động (11) theo phương pháp GMM trình bày tóm tắt bảng Bảng Kết ước lượng mơ hình điều chỉnh động, phương trình (11) Coeff 0.2800** 0.0725*** 0.2250*** 0.2518*** 0.2328* -0.6549** Instr Rank Observ *** ** * J-Stat S.D dep Var 22.1842 0.1083 12.7245 0.1083 15.0873 0.1083 22 540 , , có ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Kết cho thấy chiều tác động biến kỳ vọng Các hệ số có ý nghĩa có giá trị khoảng chứng tỏ tồn chi phí điều chỉnh Do doanh nghiệp điều chỉnh địn bẩy nợ phần từ thời điểm t–1 đến thời điểm t Sự tồn hệ số có biến tương tác cho thấy giả thuyết ba yếu tố tác động lên tốc độ điều chỉnh (hệ số điều chỉnh đòn bẩy nợ), {GROW, SIZE, DIST}, có ý nghĩa Các hệ số tương đối bé, thể khoảng cách lớn đòn bẩy tối ưu đòn bẩy thực Số quan sát giảm xuống 540 quan sát tác giả sử dụng thời đoạn để ước lượng đòn bẩy tối ưu thời đoạn cho đòn bẩy trễ, Sự tồn chi phí điều chỉnh yếu tố “ngăn cản” điều chỉnh nhanh cấu trúc vốn doanh nghiệp Gọi k độ trễ đòn bẩy nợ, k = 1…4 Xét độ trễ thời kỳ Do tập mẫu xét sáu giai đoạn (2006 - 2011), giai đoạn để ước lượng đòn bẩy tối ưu giai đoạn để ước lượng đòn bẩy thực ( tạo trễ bậc biến giải thích) Kết hồi quy phương trình (12) theo OLS thể bảng 10 khơng có biến tương tác Các hệ số ước lượng khoảng cách đòn bẩy tối ưu với đòn bẩy quan sát thực thời điểm trễ có ý nghĩa Các hệ số hệ số điều chỉnh tương ứng Sự tồn hệ số khoảng [0;1] chứng tỏ tồn chi phí điều chỉnh doanh nghiệp khơng điều chỉnh tồn phần mà điều chỉnh phần từ thời điểm t – đến thời điểm t Bảng Hệ số điều chỉnh khơng có biến tương tác, phương trình (12) Coeff F-Stat *** 0.2072 0.1109 85.0259*** 0.3031*** 0.1652 107.652*** 0.3767*** 0.2137 110.821*** 0.5021*** 0.2788 104.980*** *** ** * , , có ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Hệ số khoảng cách đòn bẩy tối ưu với đòn bẩy trễ giai đoạn xa có xu hướng tăng dần {0.2072, 0.3031, 0.3767, 0.5021} mơ tả hình Điều thể điều chỉnh phần đòn bẩy qua giai đoạn liên tiếp để hội tụ đòn bẩy tối ưu Các hệ số thể điều chỉnh dài hạn đòn bẩy qua nhiều giai đoạn Điều cho thấy doanh nghiệp quan tâm đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn nhằm tăng cường hiệu hoạt động nhằm tăng giá trị doanh nghiệp TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 Hình Hệ số điều chỉnh L*(t) – L(t–k) theo thời gian khơng có biến tương tác Tương tự trên, xét thêm hệ số điều chỉnh có thêm tác động biến tương tác mơ hình (14) biểu diễn hình Bảng Hệ số điều chỉnh có biến tương tác, phương trình (14) Coeff F-Stat 0.1377*** 0.1641 67.15*** 0.1890*** 0.3008*** 0.1637 53.74*** 0.0157# 0.3659*** 0.2124 55.48*** 0.0751# 0.4438*** 0.2816 53.72*** 0.1422# 0.2342*** 0.1116 43.32*** 0.0563# 0.3291*** 0.1650 54.27*** -0.0562# 0.3963*** *** # 0.2125 55.49 -0.0429 0.5318*** 0.2772 52.57*** -0.0633# *** có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, # khơng có ý nghĩa thống kê Kết cho thấy tất hệ số độ lệch đòn bẩy tối ưu địn bẩy trễ có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Các hệ số tăng dần khoảng cách đòn bẩy tối ưu với bậc trễ cao đòn bẩy thực, phản ánh hành vi điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy tối ưu dài hạn Kết tương tự phân tích Bảng Các hệ số tương tác với trễ bậc địn bẩy có ý nghĩa thống kê Điều phản ánh ảnh hưởng biến giả định tác động lên tốc độ điều chỉnh Sự tồn 39 hệ số thể ảnh hưởng điều chỉnh ngắn hạn Tuy nhiên, tác động khơng có xu hướng rõ ràng Các hệ số tương đối bé, thể khoảng cách xa đòn bẩy tối ưu đòn bẩy thực Các hệ số tương tác bậc trễ từ đến địn bẩy khơng có ý nghĩa thống kê Các biến tương tác khơng có ảnh hưởng dài hạn Tuy R2 hiệu chỉnh mô hình (12) (14) khơng cao mơ hình nghiên cứu tương quan nên chấp nhận khả giải thích tính phù hợp mơ hình đề xuất Các số liệu thống kê bảng 5, bảng bảng tương ứng sau chạy mơ hình (9), (10) (11) cho thấy tồn hành vi điều chỉnh động đòn bẩy, tồn ảnh hưởng biến giả định ảnh hưởng đến hệ số điều chỉnh Các hệ số có giá trị khoảng thể điều chỉnh phần qua giai đoạn liên tiếp Các doanh nghiệp có ý chí điều chỉnh địn bẩy theo thời gian hướng đến cấu trúc vốn tối ưu dài hạn Hình Hệ số điều chỉnh L*(t) – L(t–k) theo thời gian có biến tương tác (Coeff.(grow): Hệ số có tác động biến GROW; Coeff.(size): Hệ số có tác động biến SIZE) Kết luận Nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Có tương quan âm địn bẩy nợ với khả sinh lợi, tăng trưởng, chắn thuế từ nợ, rủi ro khả khoản Trong địn bẩy có tương quan dương với quy mơ tỷ lệ tài sản cố định hữu hình Kết hồi quy phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn khác Tương quan âm khả sinh lợi với đòn 40 KINH TẾ bẩy nợ phù hợp với lý thuyết trật tự xếp hạng, kết đồng với kết luận Gaud cộng (2005) ngược với kết luận Jensen (1986) Mối tương quan dương quy mơ với địn bẩy tương quan âm chắn thuế từ nợ phù hợp với lý thuyết đánh đổi Ảnh hưởng dương mối tương quan tài sản cố định hữu hình với địn bẩy phù hợp với lý thuyết đại diện Mặc dù có số mâu thuẫn lý thuyết cấu trúc vốn chúng bổ trợ cho để xác định mối tương quan đòn bẩy yếu tố đại diện cho đặc tính doanh nghiệp Nghiên cứu hành vi điều chỉnh đòn bẩy hướng địn bẩy tối ưu Hệ số điều chỉnh có giá trị khoảng [0;1] thể tồn hành vi điều chỉnh điều chỉnh phần hai thời kỳ Việc điều chỉnh phần thể tồn chi phí điều chỉnh địn bẩy tài chính, thực tế quan sát kinh tế Hành vi điều chỉnh đòn bẩy diễn dài hạn phản ánh qua hệ số điều chỉnh tăng dần với khoảng cách đòn bẩy tối ưu với đòn bẩy trễ qua thời kỳ Kết nghiên cứu yếu tố tác động đến hệ số điều chỉnh hai trường hợp có khơng có biến tương tác Các hệ số có ý nghĩa thống kê Tăng trưởng quy mơ có ảnh hưởng dương đến tốc độ điều chỉnh, khoảng cách đòn bẩy tối ưu đòn bẩy thực có tác động âm Điều thể doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao, quy mơ lớn có khả điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh doanh nghiệp lớn tiếp cận với nguồn vốn dễ cách phát hành cổ phiếu nợ, điều có nhiều thơng tin thích hợp doanh nghiệp, hay nói chi phí tái cấu trúc doanh nghiệp thấp Các doanh nghiệp có ý chí điều chỉnh cấu vốn nhằm hướng đến đòn bẩy tối ưu để phù hợp với tình hình điều kiện hoạt động, tồn chi phí điều chỉnh yếu tố “ngăn cản” điều chỉnh nhanh cấu trúc vốn doanh nghiệp Tóm lại, kết nghiên cứu cho thấy mơ hình giải thích mối tương quan yếu tố đại diện cho đặc tính doanh nghiệp với đòn bẩy nợ, đồng thời hành vi điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy tối ưu, kiểm nghiệm tác động chi phí tái cấu trúc vốn lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu tài trợ Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh (ĐHQG-HCM) khn khổ đề tài mã số C2014-20-19 TÀI LIỆU THAM KHẢO Arellano, M., & Bond, S (1991) Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations The review of economic studies, 58(2), 277 - 297 Bennett, M., & Donnelly, R (1993) The determinants of capital structure: some UK evidence The British Accounting Review, 25(1), 43 - 59 Drobetz, W., & Wanzenried, G (2004) What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure? Switzerland: University Bern Fischer, E O., Heinkel, R., & Zechner, J (1989) Dynamic capital structure choice: Theory and tests The Journal of Finance, 44(1), 19 - 40 Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., & Bender, A (2005) The capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic panel data European Financial Management, 11(1), 51-69 TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ (47) 2016 41 Heshmati, A (2001) The dynamics of capital structure: Evidence from Swedish micro and small firms Research in Banking and Finance, 2(1), 199 - 241 Jalilvand, A., & Harris, R S (1984) Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: An econometric study The Journal of Finance, 39(1), 127 - 145 Jensen, M (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers The American Economic Review (76), 323 - 329 Jensen, M., & Meckling, W (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure Journal of Financial Economics, 3(4), 305 - 360 Lipson, M L., & Mortal, S (2009) Liquidity and capital structure Journal of Financial Markets, 12(4), 611 - 644 Ozkan, A (2001) Determinants of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data Journal of Business Finance & Accounting, 28(1‐2), 175-198 Psillaki, M., & Daskalakis, N (2009) Are the determinants of capital structure country or firm specific? Small Business Economics, 33(3), 319 - 333 Rajan, R G., & Zingales, L (1995) What we know about capital structure? Some evidence from international data The journal of Finance, 50(5), 1421 - 1460 Šarlija, N., & Harc, M (2012) The impact of liquidity on the capital structure: a case study of Croatian firms Business systems research, 3(1), 30 - 36 Sbeiti, W (2010) The determinants of capital structure: evidence from the GCC countries International Research Journal of Finance and Economics, 47, 56 - 82 Titman, S., & Wessels, R (1988) The determinants of capital structure choice The Journal of finance, 43(1), - 19 Wanzenried, G (2006) Capital structure dynamics in the UK and continental Europe The European Journal of Finance, 12(8), 693 - 716 Tác động đặc tính thời gian xem yếu tố vĩ mô yếu tố khác, ảnh hưởng lên tất doanh nghiệp Để đơn giản tác giả bỏ qua thành phần số yếu tố khác Chi phí điều chỉnh (adjustment costs) tất chi phí liên quan đến việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn doanh nghiệp Để đơn giản thành phần số phần dư bỏ qua Xem Banjeree, Heshmati, Wihlborg (2000) Loof (2002) Dữ liệu bảng sử dụng mơ hình AR (của biến phụ thuộc) Xem Drobetz Wanzenried (2004) Tác giả sử dụng GMM với Arellano–Bond (sai phân), Arellano– Bovver sử dụng độ lệch trực giao Khả sinh lợi nhuận đo nhiều thước đo khác nhau, phổ biến ROA Trừ cơng ty hoạt động lĩnh vực tài ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư bất động sản Bởi doanh nghiệp lĩnh vực có báo cáo tài nói chung cấu trúc vốn nói riêng khác biệt nhiều so với công ty lĩnh vực phi tài  ... thay đổi cấu trúc vốn động doanh nghiệp với giả thiết doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu điều chỉnh dần hướng đến cấu trúc vốn tối ưu trình hoạt động Cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc vốn tối... cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghiên cứu kiểm chứng trình định cấu trúc vốn động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam với giả thiết tồn chi phí tái cấu trúc vốn, yếu tố làm cho cấu trúc vốn không đạt cấu. .. Zechner (1989) nghiên cứu trình điều chỉnh động cấu trúc vốn điều kiện có tồn chi phí tái cấu trúc vốn với mức chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ làm cho doanh nghiệp có dao động lớn tỉ số nợ theo thời