Bài đọc 1-3. Các thị trường tài chính mới nổi. Chương 5: Thông tin và kiểm soát

Ảnh hưởng của các nhà đầu tư có tổ chức đối với mức phí và mức chênh lệch giá mà các ngân hàng đầu tư thu từ các công ty chào bán cổ phiếu – cho ta một số đo sơ bộ về những chi phí mà [r]

C

Chhưươơnngg55

T

THÔHÔNNGG TTIIN N VVÀ À KIKIỂỂM M SSOÁOÁTT

Câu hỏi:

Ý nghĩa tầm quan trọng tình trạng thơng tin bất cân xứng gì?

Sự lựa chọn bất lợi có ảnh hưởng thị trường tài nổi?

Làm nhà đầu tư trung gian tài giám sát việc đầu tư họ?

Tại tập đồn cơng ty lớn (conglomerate companies) hình thành, chúng gây vấn đề gì?

Mơ hình quản trị nội cơng ty (corporate governance) “tốt nhất” gì?

Giới thiệu

Sự ma sát hành vi thị trường

Kinh tế học tài chính, môn học khác, trải qua giai đoạn phát triển thay đổi góc nhìn việc Thập niên 60 triều dâng lý thuyết thị trường hiệu quả: Nhiều nhà kinh tế tài tin thị trường tài gần hoàn toàn hiệu theo ý nghĩa giá cổ phiếu trái phiếu hàm chứa toàn thơng tin cơng cộng chí hầu hết thông tin cá nhân phù hợp Nếu thế, theo mơ hình kinh tế học tân cổ điển, thị trường tài phân bổ cách tối ưu tiền tiết kiệm, phương án sách cơng phủ đừng nên can thiệp vào trình phân bổ

Thế thập niên 70 80 lại chứng kiến thay đổi lớn góc độ nhìn nhận Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhiều điểm khác thường mô thức (patterns) biến thiên mức cổ tức thị trường cổ phiếu (equity market), chẳng hạn hiệu ứng xung lượng dương ngắn hạn (short-term positive momentum effects) quay trở lại giá trị trung bình dài hạn, hiệu ứng “tháng giêng”, hiệu ứng ngày tuần, điểm sai chệch khác so với dự đoán hành vi hợp lý thị trường hoàn toàn hiệu Người ta nhận thấy thị trường tín dụng phương tiện hiệu để phân bổ khoản vay; thay cho phép người vay trả giá để có nguồn tiền vay không hạn chế, người cho vay lại phân bổ nguồn tiền dựa vào kết hợp giá lượng cách có giới hạn

Việc phân bổ định mức tín dụng (credit rationing) khơng có hiệu

giới tân cổ điển khơng có ma sát

Những nghiên cứu gần lĩnh vực hợp đồng tài ngân hàng tiến tới trí thị trường tài khơng hiệu cách trọn vẹn đất nước cơng nghiệp Tình trạng không hiệu phân bổ đầy rẫy giới bước vào kỷ điện tốn hố có tính truyền thơng cao Điều khơng có ý nói tổ chức thị trường tài thực nhiệm vụ cách yếu Việc thừa nhận diện điểm khơng hồn hảo thị trường phần giống thừa nhận vận hành giới thực tế (không giống vật lý lý thuyết trừu tượng) phải tiến hành giới có ma sát

Để tìm hiểu xem thử ma sát thị trường xuất phát từ đâu, thử tưởng tượng bạn tiết kiệm phần thu nhập muốn đầu tư vào doanh nghiệp đáng giá Làm bạn tìm doanh nghiệp để đầu tư? Chắc chắn doanh nghiệp kê khai họ có hội mang lại lợi nhuận cao rủi ro thực đáng đầu tư Và nhà quản lý doanh nghiệp có hội lợi nhuận cao định sử dụng tiền tiết kiệm bạn, số tiền đặt vào tay họ, cho mục đích khác, thu vén cho thân họ chẳng hạn

Đó ví dụ vấn đề người uỷ quyền – người thừa hành (principal – agent

problem): khó khăn mà người uỷ quyền gặp phải cố gắng làm cho người thừa hành

hoạt động quyền lợi người uỷ quyền Đây vấn đề thông tin kiểm sốt Nếu người ta quan sát tính cách hành động người thừa hành (giám đốc doanh nghiệp), chi phí việc soạn thảo cưỡng chế thi hành hợp đồng hệ thống pháp luật (chi phí giao dịch) đủ thấp, người uỷ quyền (các nhà đầu tư) ln ln chọn doanh nghiệp để đầu tư, ngăn chặn lạm dụng đồng tiền họ đơn giản cách qui định cách chi tiết xác người thừa hành phải làm khơng làm Khi đó, người uỷ quyền cưỡng chế thi hành hợp đồng để ngăn chặn hành vi gian dối người thừa hành

Thế khơng phải giới mà sống Những người uỷ quyền khơng có thơng tin họ muốn người thừa hành trước trao tiền cho người thừa hành tuỳ nghi sử dụng, họ quan sát xem người thừa hành sử dụng nguồn lực tài họ liệu người thừa hành có làm trịn điều cam kết hay không cách không tốn Trong giới thực, người ta phải bỏ nguồn lực để thu thập thông tin cưỡng chế thi hành hợp đồng ràng buộc người thừa hành

trường.1

Khi nhà đầu tư quan sát lực thật nhà quản lý tiền, nhà quản lý tiền có hành vi bắt chước (chạy theo chiến lược đầu tư người khác) phương tiện để tránh trừng phạt nhà đầu tư, hay tham gia vào chiến lược có tính phô trương giả tạo nhằm gây ấn tượng tốt (thay đổi thành phần bảng cân đối kế toán trước ngày báo cáo) hành vi góp phần gây nên hiệu ứng xung lượng (momentum effects), hiệu ứng trở lại giá trị trung bình, hiệu ứng theo lịch sinh lợi vốn sở hữu

Mexico khơng có thơng tin tự

Ở Mexico, thơng tin sức mạnh Hãy thử tìm hiểu thơng tin đó, chuyện trần gian tục hay những vấn đề uyên thâm sâu thẳm Mọi thứ từ biển quảng cáo Mexico City chi tiết đời tư khứ tổng thống phủ doanh nghiệp bảo vệ chặt chẽ Câu nói phịng vệ thư ký Mexico là: “No

sabría decirle,” – “Tơi chẳng biết để nói với q vị.”

Điều làm nản lòng ai, từ ngân hàng đại lý lữ hành John Donnelly, lãnh đạo ngân hàng Chase Manhattan đây, nói tình trạng thiếu thơng tin tín dụng đáng tin cậy cản trở tăng trưởng cho vay hồi sinh từ sau vụ sụp đổ đồng peso năm 1994 Iris de Buendía, đại lý hãng lữ hành Viajes Wilfer nói, gần người ta khơng thể có câu trả lời thẳng thắn từ hãng hàng không Mexico thời điểm khuyến mại giá vé Cơ nói tiếng thở dài: “Mọi thứ luôn tuyệt mật.”

Tình trạng mơ hồ có cội rễ sâu xa từ lịch sử Mexico Gia đình Aztecs, người thống lĩnh thung lũng trung du mảnh đất từ kỷ 12 kỷ 15, làm cho chư hầu kính sợ hàng loạt vị thần thay đổi, khó hiểu khơng thể dự đốn, đầy quyền lực Người Tây Ban Nha có guồng máy quan lại to lớn nhiều chi tiết lại có chung chi tiết với người dân mà họ cai trị Trong 70 năm qua, Đảng Cách mạng thể chế (PRI) tích cực hoạt động để bảo đảm thông tin bất lợi đừng nhầm địa

Nhà sử học tiểu thuyết gia Hector Aguilar Camin nói: “Ở Mexico, người lực thường có truyền thống bưng bít thơng tin Một phần q trình dân chủ hố giúp giải thơng tin.” Nhưng ơng nói thêm: “Vẫn cịn có xu hướng muốn nắm giữ thơng tin quyền lợi đó.”

Lịch sử, đặc biệt huỷ hoại danh người sống, thường dấu nhẹm Khi nhà nghiên cứu tìm cách xác nhận chi tiết tai nạn săn bắn thời thơ ấu liên quan đến nguyên tổng thống Carlos Salinas de Gortari, họ nhận thấy phòng tư liệu báo chí lọc hết tài liệu tham khảo liên quan đến kiện Thậm chí quan Lưu trữ Quốc gia, chúng khơng có số phận may mắn Người phụ trách an ninh nói tổ cơng chức phủ đến để dọn hồ sơ cá nhân ông Salinas ông lên cầm quyền vào năm 1988

Cuộc tranh luận việc tiếp cận thông tin trở nên liệt với phát triển báo chí tự do, chống đối gia tăng đảng phái trị tăng vọt số nhà đầu tư nước ngồi đến kinh doanh địi hỏi phải đạt tính minh bạch Cho đến giờ, nhà làm luật không may mắn cố gắng làm rõ xảy vụ cứu trợ hệ thống ngân hàng sau năm 1994 điều hành tổng thống Ernesto Zedillo nội ông Các quan chức Tài nói họ miễn cưỡng đưa

1

những thông tin nhạy cảm cho Quốc hội, viện dẫn luật bí mật ngân hàng đất nước mà thật lạ thường, bảo vệ số liệu tiền gửi mà số liệu khoản vay Các nhà lập pháp ngờ Bộ cố gắng bảo vệ hàng trăm doanh nghiệp có quan hệ liên đới với mà khoản nợ tệ hại họ phải kết thúc việc mua lại quỹ bảo hiểm tiền gửi Mexico cuối người nộp thuế phải gánh chịu

Nguồn: The Wall Street Journal, 9-10-1998.

Sự trọng ngày tăng vào thị trường tài thập niên 90 mang đến chứng sống thất bại rõ ràng mặt phân bổ nghiêm trọng nhiều so với mức người ta nhận thấy giới công nghiệp, cho thấy rõ ràng vấn đề thơng tin kiểm sốt tiến bước dài việc giải thích đặc điểm khác thường kết hoạt động không đồng thị trường tài Nói cách cụ thể, điểm ma sát giải thích lý thị trường tài nổi, có nguồn tài nguyên thiên nhiên hội kinh tế hiển nhiên khó thu hút huy động nguồn tài để tài trợ cho hoạt động kinh tế Sự trọng vào vấn đề thơng tin kiểm sốt giúp giải thích vai trò thống lĩnh ngân hàng thị trường tài giúp tìm hiểu lý ngân hàng thường gặp rắc rối thua lỗ Vì tình trạng thua lỗ trở thành vấn nạn sách cơng tồn cầu có tầm quan trọng hàng đầu, điều quan trọng cần phải nghiên cứu cẩn thận nguyên nhân cốt lõi nó, mà phần lớn nguyên nhân bắt nguồn từ vấn đề thơng tin kiểm sốt

Tác động thông tin bất cân xứng thị trường tài

Vấn đề thơng tin trọng tâm thị trường tài thơng tin bất cân xứng; nghĩa tình mà người sử dụng vốn biết rõ triển vọng khó khăn họ nhiều so với người cung ứng vốn Chẳng khó để thấy điều ngăn cản niềm tin người cung ứng vốn Nhưng chi tiết cách thức xử lý vấn đề khó khăn thơng tin thị trường tài nhận biết hơn, thể chất hợp đồng trung gian tài Chúng ta tìm hiểu nhiều việc vấn đề thơng tin có ảnh hưởng cụ thể tình trạng thị trường cơng cụ tài

Thơng tin có giá trị khơng có chế kiểm sốt đáng tin cậy thiết kế nhằm sử dụng thơng tin đó.2

Các chế kiểm soát bao gồm hợp đồng án phù hợp để cưỡng chế thi hành hợp đồng, qui tắc quản trị nội cơng ty, trung gian tài sẵn sàng hành động đơn vị giám sát cơng ty Sự tăng cường kiểm sốt giúp làm giảm số lượng thông tin mà nhà đầu tư hay trung gian tài cần phải thu thập, hay làm giảm chi phí thu thập thơng tin Lấy ví dụ, hợp đồng nợ có tài sản bảo đảm địi hỏi thơng tin so với việc đầu tư cổ phiếu, khoản tiền gửi khơng kỳ hạn ngân hàng phủ bảo hiểm gần khơng địi hỏi thơng tin Các qui tắc quản lý cơng ty soạn thảo hồn chỉnh buộc giám đốc cơng ty phải cổ đông bỏ phiếu đồng ý cách công cho vấn đề then chốt, mang lại cho cổ đơng kiểm sốt nhiều giám đốc công ty Luật cáo bạch bắt buộc

2 Tìm đọc xem xét lý thuyết thực nghiệm vấn đề thơng tin kiểm sốt ấn Jensen

làm cho việc thu thập thông tin định ban giám đốc trở nên dễ dàng tốn hơn, làm tăng khả giám đốc công ty hành động quyền lợi cổ đơng

Tư liệu vấn đề thông tin thị trường tài nhấn mạnh bốn đặc điểm liên quan đến thông tin bất cân xứng việc lập hợp đồng tài chính, đặc biệt phù hợp thị trường tài nổi:

1 Thơng tin bất cân xứng làm cho thị trường có xu hướng thiên nợ sử dụng vốn sở hữu đại chúng Quả thật, hợp đồng nợ tồn chủ yếu để khắc phục tình trạng thơng tin bất cân xứng Nợ tạo nghĩa vụ đơn giản, cố định, mà dòng ngân lưu cam kết khơng thay đổi công ty làm ăn khấm hay tệ hại Trên nguyên tắc, quyền đòi nợ (debt claims) cưỡng chế thi hành, cho dù nhận thấy điều có khác biệt tuỳ theo cấu trúc luật pháp quốc gia Nhưng gần đâu thế, người cho vay nợ có vị mạnh so với người chủ vốn sở hữu đại chúng việc thụ hưởng sinh lợi họ thị trường có thơng tin khơng hồn hảo Chẳng phải tình cờ mà vấn đề vốn sở hữu đại chúng nguồn vốn cho doanh nghiệp có tầm quan trọng cao Mỹ, nơi mà thông tin tài tràn ngập truyền bá rộng rãi

2 Tình trạng thơng tin bất cân xứng làm cho thị trường nợ có xu hướng thiên

ngân hàng sử dụng chứng khoán trái phiếu, cổ phiếu, thương phiếu

Những người mua chứng khoán nợ cần cảm thấy họ am hiểu thơng tin có đó, chẳng hạn quan đánh giá thứ hạng tín dụng, cung cấp thơng tin cho họ chia xẻ kết với công chúng đầu tư Ngược lại, ngân hàng tạo thơng tin riêng họ họ nhà cung ứng nợ chiếm ưu thông tin công cộng không đầy đủ Chẳng phải ngẫu nhiên mà thị trường tài nổi, ngân hàng đóng vai trị to lớn nhiều so với thị trường phát triển

3 Tình trạng thơng tin bất cân xứng làm cho nợ có xu hướng có thời hạn ngắn có xu hướng thiên quyền hợp đồng giúp người cho vay đẩy nhanh việc tốn điều khoản hợp đồng bị vi phạm Quyền chọn không tái tục khoản nợ đến hạn, hay đẩy nhanh việc toán khoản nợ, đem lại cho người cho vay tiếng nói liên tục đầy sức mạnh giao dịch nợ sau hợp đồng nợ ký kết, điều ngăn không cho nợ hành động theo cách thức làm hại đến quyền lợi chủ nợ Về phương diện này, nợ ngắn hạn chí cịn hữu hiệu so với nợ dài hạn với quyền đẩy nhanh việc toán; quyền đẩy nhanh việc tốn địi hỏi phải có chấp thuận tồ án quyền đòi nợ chủ nợ, định khơng gia hạn nợ khơng cần đến chấp thuận đó.3

4 Tình trạng thơng tin bất cân xứng làm cho việc cho vay ngân hàng có xu hướng

thiên khoản cho vay có tài sản bảo đảm so với cho vay khơng có tài sản bảo đảm Theo nhiều cách, tài sản chấp thay cho thông tin đáng tin cậy người vay, dĩ nhiên, ta giả định cấu pháp lý hỗ trợ cho việc cho vay

3

chấp Ngay Hoa Kỳ, gần 70 phần trăm khoản vay ngân hàng công nghiệp thương mại thực sở có tài sản bảo đảm.4

Ở châu Âu, số chí cịn cao hơn; thấy phần lớn luật châu Âu mang lại bảo vệ lớn lao cho người cho vay có tài sản bảo đảm Ở thị trường tài nổi, việc làm cho hoạt động chấp trở nên khả thi mặt pháp lý bước cải tiến mạnh mẽ mà quốc gia thực hướng tới việc củng cố thị trường tài Bằng chứng thực nghiệm cho thấy tài sản chấp kèm cách rõ ràng với người vay yếu khoản cho vay yếu thế.5

Tài sản chấp giúp người vay yếu khơng biết đến thu khoản vay mà bình thường họ khơng thể có khơng có bảo đảm Điều làm cho khoản vay chấp trở nên đặc biệt phù hợp với thị trường tài nổi, nơi mà tỷ lệ người vay yếu mức độ bất cân xứng thông tin thường cao so với thị trường phát triển

Các thị trường tài bộc lộ tất đặc điểm với mức độ rõ rệt cao nhiều so với thị trường tài phát triển; nghĩa là, thị trường tài mới sử dụng nợ nhiều thường có thị trường cổ phiếu không phát triển Trong lĩnh vực cho vay, ngân hàng thường chiếm ưu thị trường trái phiếu (bond market) kém phát triển Về chất, nợ thị trường tài có xu hướng nợ ngắn

hạn, sử dụng sử dụng tài sản bảo đảm cách tự Việc tập trung vào thông tin kiểm

sốt giúp tìm hiểu lý thị trường tài có đặc điểm Điều lại giúp ta hiểu lý thị trường thường rơi vào khủng hoảng, việc sử dụng nhiều nợ phóng đại ảnh hưởng cú sốc kinh tế, đặc biệt nợ ngắn hạn

Sàng lọc giám sát

Ta cần phân biệt hai loại nhiệm vụ liên quan đến thông tin: sàng lọc giám sát

Sàng lọc lựa chọn bất lợi

Việc sàng lọc cần thiết trước thực định đầu tư Đây tảng việc định người ta dễ dàng quan sát chất lượng đầu tư Nếu người sử dụng vốn hiểu biết chất lượng nhiều so với người cung ứng vốn, làm người cung ứng vốn có chọn lựa phù hợp? Và sau chọn lựa rồi, làm người cung ứng vốn ấn định mức giá thích hợp? Việc sàng lọc định giá phụ thuộc vào vấn đề chọn lựa bất lợi

Lựa chọn bất lợi vấn đề tổng quát kinh tế học Một ví dụ kinh điển thị trường xe tơ qua sử dụng, mà bao gồm số xe tốt với số xe chất lượng; ví dụ mà George Akerlof sử dụng viết kinh điển tình trạng bất cân xứng thông tin.6

Akerlof đưa câu hỏi xe lại giá nhiều đến sau lái khỏi cửa hàng trưng bày Câu trả lời ông người chủ sở hữu xe hiểu rõ xe khác, người nghi ngờ chất lượng xe họ người mang bán đi; mua xe

4 Berger Udell (1990)

Tài liệu dẫn

đã qua sử dụng, xe mới, phải giảm giá mua nhiều để tính đến xác suất xe có chất lượng từ người bán am hiểu xe nhiều so với người mua

Nói khái quát hơn, vấn đề chọn lựa bất lợi có hai ảnh hưởng: Nó có xu hướng làm hạ

giá tô qua sử dụng hay hàng hoá khác mà người bán am hiểu nhiều

hơn so với người mua, số trường hợp, làm đóng cửa thị trường hồn tồn Ảnh hưởng giá bất lợi hình thành trực tiếp từ nhu cầu người mua muốn bảo vệ trước người bán am hiểu thơng tin Ảnh hưởng đóng cửa thị trường lập mơ hình thơng qua tưởng tượng chất lượng dịng hàng hố liên quan đến giá cả: Giá thấp xác suất hàng hoá chào bán đồ tệ hại cao (tiền ấy), người bán mặt hàng chất lượng cao không muốn bán giá giảm Trong tình này, khơng tồn mức giá cân thị trường

Để minh họa lựa chọn bất lợi thị trường tín dụng, Akerlof sử dụng ví dụ Ấn Độ, thị trường tài nổi, nơi mà người cho vay tiền làng cho vay với lãi suất cắt cổ 15, 25 hay chí 50 phần trăm ngân hàng lớn thành phố trung tâm Ấn Độ có lãi suất vào khoảng 6, 8, hay 10 phần trăm mà thôi.7

Lý mức chênh lệch lớn người cho vay tiền người cho vay tiềm am hiểu chất lượng người vay tiền làng, thực người cho vay phân biệt mức độ rủi ro cao thấp

Trong chừng mực mà người cho vay tiền phải tiêu tốn nguồn lực để nhận biết người cho vay có rủi ro thấp, họ phải bù đắp cho chi phí tìm hiểu thơng tin cách tính mức lãi suất cho vay cao Do đó, lãi suất cao không thiết báo lợi nhuận độc quyền Những người cho vay bên cộng đồng, không am hiểu thông tin, cố gắng cạnh tranh với người cho vay có nhiều thơng tin hơn, cuối có tỷ lệ người vay khơng đáng tin cậy nhiều hơn, phải tính mức lãi suất chí cao để bù đắp cho tỷ lệ thiệt hại kỳ vọng cao

Vấn đề chọn lựa bất lợi cách giải thích phổ biến cho việc phân bổ định mức tín dụng Ta thay cho mức giá giảm xe tơ qua sử dụng ví dụ mức lãi suất tăng lên mà người vay phải trả Những người vay có rủi ro cao sẵn lòng trả lãi suất cao so với người vay có rủi ro thấp, giống người bán xe tệ hại sẵn lòng chấp nhận mức giá thấp so với người bán xe tốt Như vậy, lãi suất tăng lên, tỷ lệ người vay chất lượng phục vụ tăng lên người vay chất lượng cao rời bỏ thị trường Biết điều này, người cho vay nhận mức lãi suất đủ cao, gia tăng lãi suất thêm làm cho lợi nhuận kỳ vọng người cho vay giảm xuống (nghĩa ứng với mức lãi suất đó, gia tăng vỡ nợ lãi suất tăng nhiều so với gia tăng toán theo cam kết người không vỡ nợ) Như vậy, người cho vay định giới hạn lãi suất mức độ tối đa nhằm đảm bảo chất lượng bình quân cao tập hợp người vay, cho dù mức lãi suất tối đa đó, cầu người vay khoản vay vượt cung Trong trường hợp đó, người cho vay định phân bổ định mức tín dụng, giới hạn số tiền mà người vay vay mượn để giải tình trạng dư cầu (cầu vượt cung) Thông tin bất cân xứng có nghĩa người ta tránh né mức rủi ro cao, thay định giá chúng Nó có

nghĩa người vay chất lượng cao phải trả mức đền bù cao diện người vay chất lượng kém.8

Vì chọn lựa bất lợi có hai ảnh hưởng tiêu cực thị trường nợ: Nó làm cho nợ trở nên đắt đỏ hơn, đóng cửa thị trường người vay mức độ rủi ro định Điều tương ứng với hai đặc điểm mà biết rõ thị trường nợ thuộc thị trường tài nổi: Lãi suất thực họ thường cao, thị trường bị đóng cửa cách định kỳ tất người vay tất ngoại trừ người vay biết rõ

Những người vay chất lượng cao thường tìm cách tránh tình trạng phân bổ định mức tín dụng mức đền bù rủi ro cách cố gắng phát tín hiệu chất lượng họ cao bình quân Điều dẫn đến tình nguyện cáo bạch thơng tin cho người cho vay Nó kích thích việc sử dụng tài sản chấp: người vay sẵn sàng chấp tài sản phải tự tin khả trả nợ Việc chấp phổ biến thị trường tài phần cơng cụ phát tín hiệu thuyết phục Quả thật, thân việc đòi hỏi chấp giúp sàng lọc người vay rủi ro cao, thường khơng sẵn lịng chấp tài sản

Việc đầu tư vốn sở hữu nhiên cần có nhiều thơng tin so với đầu tư nợ Như lưu ý đây, nợ phát triển phần lớn để giúp cung ứng vốn cho doanh nghiệp mà người ta không dễ dàng thông hiểu tình trạng triển vọng Những nhà đầu tư nợ (người cho vay) nhìn vào vài tỷ số tài địi hỏi chấp tài sản vật chất để bảo vệ trước rủi ro vỡ nợ Ngược lại, nhà đầu tư vốn sở hữu, sở hữu tài sản lại doanh nghiệp, phải am hiểu tồn thị trường hội doanh nghiệp Đây nhiệm vụ khó khăn Các nhà đầu tư vốn sở hữu tổ chức bảo lãnh phát hành đảm nhận công việc sàng lọc phức tạp mà công ty chào bán cổ phiếu cuối phải gánh chịu chi phí Để doanh nghiệp tiếp cận với thị trường cổ phiếu, thường phải có hỗ trợ đáng kể từ tổ chức am hiểu thông tin (các nhà bảo lãnh phát hành nhà đầu tư) bày tỏ niềm tin họ vào triển vọng doanh nghiệp

Hơn nữa, định bán cổ phiếu cơng ty cho cơng chúng hiểu tín hiệu ngồi dự kiến công ty lo lắng tương lai Nếu cơng ty mang nợ nhiều dự kiến tình trạng sa sút kinh doanh kinh doanh, kết cục phá sản trừ công ty tăng sở vốn sở hữu Biết điều này, nhà đầu tư cần phải nghi ngờ trước cơng ty nơn nóng muốn bán cổ phiếu, giống người mua ô tô cần nghi ngờ người chủ nơn nóng muốn bán xe tơ họ Đó lý giá cổ phiếu thường giảm công ty công bố phát hành cổ phiếu mới, lý ảnh hưởng đơi to lớn.9

Đây nghịch lý lạ kỳ Groucho Marx nói ơng khơng muốn tham gia vào câu lạc mà muốn mời ông làm thành viên Theo cách tương tự, nhà đầu tư có lẽ có quyền nói họ không muốn mua cổ phiếu công ty muốn bán Cơng ty am hiểu thông tin nhiều so với nhà đầu tư, định bán cổ phiếu phát tín hiệu vấn đề khó khăn ẩn giấu Đó ví dụ rõ

8

Stiglitz Weiss (1981)

ràng giới tài thơng tin bất cân xứng làm cản trở phát triển thành hoạt động thị trường Phần lớn thời gian nhiều quốc gia, điều có nghĩa nhà đầu tư bên ngồi tránh né cổ phiếu Vấn đề thơng tin giải thích cho tình trạng nhà đầu tư danh mục nước ngồi thường bất ngờ lìa bỏ thị trường tài nổi, giải thích cho số lượng đơn vị phát hành vốn sở hữu ỏi thị trường này, tình trạng phát triển thị trường cổ phiếu

Các nhà đầu tư cổ phiếu nhà đầu tư trực tiếp nước ngồi có hành vi khác biệt Họ thực cam kết dài hạn dựa vào am hiểu sâu xa hội rủi ro địa phương Việc đầu tư họ khơng có tính khoản họ khơng thể nhanh chóng đảo ngược định Hơn thế, nhà đầu tư cổ phiếu nhà đầu tư trực tiếp nước có xu hướng am hiểu thơng tin, họ tiếp tục đầu tư đứng trước nghịch cảnh, không giống nhà đầu tư đại chúng thơng tin Họ đỡ thất thường họ thực việc sàng lọc riêng trước đầu tư họ nắm giữ kiểm sốt trực tiếp dự án đầu tư họ, điều giúp hạn chế mức độ tranh thủ lợi dụng giám đốc công ty sau họ mua cổ phiếu

Sự giám sát nhà đầu tư

Công việc giám sát liên quan đến nhiệm vụ theo dõi “vận mệnh” dự án đầu tư sau dự án tiến hành Điều thực để thỏa mãn tính tị mị Các nhà đầu tư cần đảm bảo công ty không hành động theo cách thức phương hại đến quyền lợi nhà đầu tư

Tại quốc gia công nghiệp đặc biệt Hoa Kỳ, nơi mà ban giám đốc công ty thường tách biệt với cổ đông phân tán rộng rãi, vấn đề giám sát làm bảo đảm giám đốc cơng ty hành động quyền lợi cổ đông Đây dạng vấn đề người uỷ quyền – người thừa hành nghiên cứu rộng rãi giải tốt kết hợp luật cáo bạch (để cổ đơng tìm hiểu xem ban giám đốc làm gì) quyền cổ đông cưỡng chế thi hành hữu hiệu (để cổ đơng sa thải giám đốc có hành vi sai quấy)

Tuy nhiên, hầu hết thị trường tài nổi, cá nhân gia đình giàu có kiểm sốt phần lớn công ty thường giám đốc điều hành thành viên gia đình Trong bối cảnh này, xung đột kiểm sốt quan trọng khơng phải ban giám đốc cổ đông mà (1) cổ đông nội bên / (2) người chủ vốn sở hữu chủ nợ Sau xem xét việc bảo vệ cổ đông thiểu số chương trước, chuyển sang xem xét xung đột vốn sở hữu nợ Suy cho cùng, nợ hình thức tài trợ chủ yếu quốc gia phát triển Giả định cổ đơng kiểm sốt ban giám đốc ban giám đốc hành động quyền lợi cổ đơng, người cho vay (ngân hàng) cần phải giám sát để bảo vệ cách nào?

tài sản sau chuyển khỏi doanh nghiệp, để lại khoản nợ khả tốn

Phần đóng khung sau mơ tả công ty Alphatec Thái Lan cho ta ví dụ sinh động việc sai trái Trước tiên, báo cáo tài cơng ty Alphatec ngụy tạo Doanh thu xây dựng cách giả tạo sai lệch, phóng đại lên từ đến 10 lần Thay 1,6 tỷ USD lợi nhuận năm năm, công ty thật lỗ 700 triệu USD Điều nói lên nhu cầu ngân hàng (cũng cổ đông bên ngồi) cần phải có thơng tin tài chính xác, kiểm toán thỏa đáng

Bài báo công ty Alphatec cho thấy nhu cầu phải kiểm sốt hành vi người vay Nhìn từ góc độ người cho vay, hành động nguy hại chuyển lượng lớn tài sản công ty từ Alphatec sang cơng ty khác ơng Charn kiểm sốt, bao gồm số tài sản dính líu đến đầu đất đai Ví dụ kinh điển việc chiếm đoạt tài sản có lẽ hợp pháp theo luật Thái Lan, cho dù trường hợp lừa đảo rõ ràng người cung ứng vốn quốc gia có thơng luật (common law) Xem ngân hàng có đại diện, có lẽ cịn chi phối hội đồng quản trị, người không lưu ý đầy đủ thiếu phương tiện để ngăn chặn tình trạng chiếm đoạt tài sản

Cuối cùng, báo nói cơng ty Alphatec tiến lên phía trước với dự án mở rộng đầy hoài bão to lớn ngành nợ công ty tăng vọt vượt ngồi tầm kiểm sốt Chủ tịch hội đồng quản trị công ty, bà Waree, nguyên thống đốc ngân hàng trung ương, nói bà cảnh báo ông Charn rủi ro việc mở rộng hội đồng quản trị không ngăn lại Tại sao?

Kế toán sáng tạo việc quản trị nội công ty Thái Lan

Luôn khoản vay khác, luôn doanh vụ khác Đó cách thức ơng Charn Uswachoke, thường gọi ông Chips, né tránh ngân hàng bồn chồn lo lắng hồi tháng hai, nhóm ngân hàng hỏi ơng cơng ty Alphatec Electronics PCL vi phạm số điều khoản nợ quốc tế Mọi thứ giải ổn thỏa, công ty trụ cột ngành điện tử Thái Lan cam kết Ơng Charn nói với ngân hàng cho vay nhà bảo lãnh phát hành Lehman Brothers Inc vén công bố vụ chào bán cổ phiếu lần đầu cho công chúng Thị trường Chứng khốn New York cơng ty Alphatec cấu lại Để cứu vãn cơng ty bao bì bán dẫn sa lầy nợ nần này, nhà bảo lãnh phát hành Lehman đề nghị với ngân hàng huy động thêm tỷ USD nợ cho doanh nghiệp ông Charn

Cách thức hoạt động đáng ngờ làm cho công ty công nghệ cao hàng đầu Thái Lan ngã qụy câu chuyện mục nát kinh tế Thái Lan ngày Sự kiện nhiều công ty lớn Hoa Kỳ trở thành nạn nhân lừa đảo Alphatec – từ Texas Instrument Inc Bankers Trust New York Corp Lehman – cho thấy Thái Lan Alphatec thời quyến rũ người ta đến mức nào…

Một thời đề cao niềm hy vọng tràn trề Thái Lan để nhảy vào hàng ngũ đẳng cấp cao nhà sản xuất công nghệ giới, Alphatec chững lại học đau thương mối nguy hiểm hoạt động kinh doanh đất nước mà trách nhiệm giải trình ban giám đốc điều kiện tốt có tính chất vá víu Tình trạng thiếu vắng rõ rệt biện pháp kiểm sốt cơng ty Alphatec - trà trộn nguồn vốn cơng ty niêm yết cơng ty có cổ phần nắm giữ phạm vi hẹp điều hành gia đình, việc sử dụng nhiều hệ thống sổ sách kế toán khác phương pháp kế toán sai lệch, hội đồng quản trị biết tán thành không cần suy nghĩ trả lương cao - phản ánh vấn đề công ty Thái Lan khác đưa kinh tế đất nước đến bên bờ vực thẳm

Trong suốt thập niên êm đềm sau năm 1985, khiếm khuyết che đậy tín dụng dễ dàng giá cổ phiếu tăng vọt Nhưng bây giờ, ngày phán xét đến Paribas Asia Equity, công ty môi giới chứng khoán khu vực, xây dựng lại báo cáo thu nhập 20 công ty Thái Lan theo tiêu chuẩn kế toán nghiêm ngặt Kết là: khoảng 1,6 tỷ USD lợi nhuận báo cáo từ năm năm qua trở thành khoản thua lỗ luỹ kế 700 triệu USD

Trong trường hợp Alphatec, sổ sách tài đầu kiểm tốn hàng quý chi nhánh KPMG Peat Marwick Thái Lan, công ty KPMG Peat Marwick Suthee Ltd., công ty từ chối đưa bình luận Thị trường Cổ phiếu Thái Lan chất vấn nhà kiểm tốn cơng ty điểm sai biệt vừa phát báo cáo kiểm toán Price Waterhouse

Vào tháng năm, Alphatec ngưng toán khoản nợ 450 triệu USD họ Vậy mà gần đây, người cho vay nói, cơng ty ban quản trị ngăn cản nỗ lực giải tình trạng sa lầy tài chính, uỷ thác cho Price Waterhouse kiểm toán sau nhận kết luận cuối từ người cho vay Theo Leslies Merszei, cố vấn tài cao cấp ông Charn lúc giờ, sau kết luận Price Waterhouse phổ biến nội bộ, bảy bao đựng hồ sơ cắt vụn phát phịng tài cơng ty Alphatec Ơng Merszei từ chức Alphatec vào ngày tháng 8…

Thế khoảng năm trước đây, giá cổ phiếu Thái Lan bắt đầu rơi mạnh thời gian dài, làm cho việc chào bán cổ phiếu lần đầu trở nên gần thực Ông Charn bị kẹt cứng

Vậy mà thơng lệ thực hành tài đáng ngờ tiếp tục Theo lời ông Merszei, từ tháng đến tháng năm nay, 80 triệu USD công ty Alphatec chuyển giao cho cơng ty ơng Charn kiểm sốt, xây dựng khu công nghiệp cho nhà máy bán dẫn mới, mà khơng có phê duyệt hội đồng quản trị Sau đó, theo báo cáo Price Waterhouse, để dấu diếm tình trạng thua lỗ liên miên, Alphatec phóng đại thu nhập q đầu thêm khoảng 20 triệu USD

Khơng có chứng cho thấy thành viên quản trị Alphatec, ông Charn, biết điểm trái qui tắc kế tốn cơng ty Nhưng, nhà quan sát cơng nghiệp Thái nói, kiện bộc lộ Đứng đầu Chủ tịch Waree Havanonda, 69 tuổi, giảng viên quản trị nguyên trợ lý thống đốc ngân hàng trung ương Thái Lan, hội đồng quản trị chủ yếu bao gồm nhà hoạt động ngân hàng, không số có kinh nghiệm cơng ty điện tử tiên tiến

Bà Waree, người gặp Charn lần đầu ơng cịn sinh viên bà trường kinh doanh, nói “Tơi nhiều lần cảnh báo Charn đừng mở rộng hoạt động nhanh q Ơng ta nói ‘Chúng ta có hội; phải nắm bắt nó.’ Ơng ta muốn trở thành ơng hồng ngành điện tử.” Bà Waree phủ nhận việc Alphatec trì hai hệ thống sổ sách kế toán, thừa nhận “việc báo cáo sai có phát sinh” số liệu sản xuất hợp phịng tài cơng ty Alphatec

Thậm chí vài thành viên quản trị biết Alphatec cấp vốn cho công ty khác thuộc kiểm sốt ơng Charn, người ta khơng rõ liệu họ có phản đối hay khơng Một lý ngân hàng đại diện hội đồng quản trị cơng ty người yểm trợ cho công ty khác ông Charn; mối quan ngại xung đột quyền lợi thành viên hội đồng trách nhiệm uỷ thác gần không tồn Thái Lan, giám đốc điều hành nói Và việc sử dụng tiền công ty sở hữu đại chúng để xúc tiến công ty tư nhân thông lệ thực hành phổ biến Đông nam Á, nơi mà tập đồn cơng ty gia đình điều hành tuỳ ý trộn lẫn nguồn vốn

Những điểm trái qui tắc kế toán lộ rõ vào tháng năm Sau vài tháng sức tái cấu Alphatec để chào bán cổ phiếu lần đầu cho cơng chúng khơng có kết quả, Lehman Brothers thay đổi chiến lược phát động đề xuất bán 300 triệu USD trái phiếu lãi suất cao Ngày 11 tháng 5, nhóm luật sư New York ngân hàng đầu tư, đứng đầu lãnh đạo công nghệ Lehman, Jack Skydel, đến Bangkok để xem xét số với nhân viên Alphatec

Mười lăm phút trước họp, ông Charn thả bom trước mặt ông Merszei: nợ Alphatec tăng lên không 35 triệu USD, ông Charn nêu lên gần đây, mà tăng thêm 100 triệu USD Phần lớn gia tăng việc chuyển giao tài sang cho công ty khác ông Charn, ông Merszei nói ơng Charn bảo

Trong lần gặp gỡ khác, ông Merszei đồng nghiệp, Rebert Book, kéo riêng ông Skydel thuộc nhà bảo lãnh phát hành Lehman chỗ Ông Book, cố vấn tài cho ơng Charn suốt thời gian dài, kể lại: “Tôi bảo, ‘Công ty ứng viên cho thị trường nợ hay thị trường cổ phiếu giới Thơng lệ thực hành tài khơng phù hợp với hệ thống giá trị phương Tây, hay hệ thống giá trị Tôi tiếc ông đến đây.’ Các chuyên gia New York bay nước tối hơm

nhưng với giúp đỡ viên chức khác, ông tập hợp tranh đáng báo động Họ kết luận, chẳng có cách mà Alphatec, với nhà máy hoạt động thế, lại tạo 493 triệu doanh thu công ty báo cáo vào năm 1996, hay có chút lợi nhuận Họ tính tốn, Alphatec hẳn phải có khoản thua lỗ lớn, ứng với doanh thu khơng đến 80 triệu vào năm 1996

Ơng Merszei chủ nợ Alphatec nói, để làm cho số liệu doanh thu khai khống khổng lồ có giá trị nhân viên kiểm tốn KPMG, phịng tài cơng ty lập sổ sách tính doanh thu toàn giá trị thị trường chíp mà cơng ty vận chuyển cho khách hàng, thay lẽ tỷ lệ nhỏ giá trị mà cơng ty Alphatec thật nhận cho cơng việc đóng gói thử nghiệm chất bán dẫn công ty khác sản xuất Sau đó, q trình kiểm tốn, Price Waterhouse phát hoá đơn giả mà Alphatec sử dụng để khai thơng tín dụng thương mại ngân hàng Bangkok Chiêu lừa bịp thật vụng về: Hai số hoá đơn giả, lập với biểu trưng (logo) công ty lại in sai tên công ty “Cypres Semiconductor Corp.” “Phiilip International Inc.” Vào tháng 6, ông Merszei trình bày phát trước hội đồng quản trị, hội đồng chất vấn ông Charn phát Thoạt tiên, ơng ta phủ nhận tất cả, tố cáo ông Merszei câu kết với người khác để đưa Alphatec vào chỗ vỡ nợ nhằm mua lại công ty với giá rẻ mạt Bà Waree, chủ tịch Alphatec, nói hội đồng quản trị thúc ép ơng Charn phải giải thích xảy “Ông ta thú nhận tiền mang mua đất đai cam kết hoàn trả lại.”

Nguồn: The Wall Street Journal, ngày tháng năm 1997

Các cổ đơng hưởng lợi từ việc chấp nhận rủi ro tổn thất người cho vay, cổ đơng hưởng lợi ích rủi ro gia tăng việc kinh doanh thành công, người cho vay phải gánh chịu thua lỗ việc kinh doanh thất bại Điều đặc biệt thị trường tài có luật phá sản yếu kém, nơi mà tình kết kinh doanh tồi tệ, người chủ vốn sở hữu thường lảng tránh thương thảo bất tận, đồng thời không chi trả Xu hướng gia tăng rủi ro tổn thất người cho vay hình thức rủi ro đạo đức (moral harzard - đơi cịn gọi vấn đề thay tài sản).10

Như vậy, người cho vay cần phải giám sát người vay để bảo đảm họ không chấp nhận rủi ro thái tổn thất người cho vay

Kiểu rủi ro đạo đức xuất công ty vay mượn, trở nên nghiêm trọng vốn sở hữu bị thu hẹp cịn chẳng cịn Hồn tồn ơng Charn biết Alphatec sụp đổ, tham gia vào kế hoạch phát triển khổng lồ canh bạc tuyệt vọng, hy vọng ván thắng đưa công ty khỏi hố sâu mà công ty sa vào Khi vốn sở hữu không cịn, động khuyến khích hồn tồn bị thiên lệch Khía cạnh xấu rủi ro to lớn (tình kết kinh doanh tồi tệ) khơng cịn yếu tố ngăn cản người ta chấp nhận rủi ro nữa, có thua lỗ người cho vay phải gánh chịu hoàn toàn, thành cơng khơi phục vốn sở hữu công ty Những “chiến lược phục hưng” phổ biến ngân hàng, nơi có địn bẩy tài cao thay đổi tổ hợp tài sản cách nhanh chóng tự so với công ty công nghiệp

10 Tìm đọc chương giải thích đầy đủ rủi ro đạo đức rủi ro thay tài sản vốn ngân hàng giảm sút hay

Trong chừng mực đó, người cho vay tự bảo vệ trước rủi ro thái cách cho vay ngắn hạn Các chủ nợ ngắn hạn tương đối bảo vệ trước tình trạng thay tài sản họ thu hồi tiền tương lai gần nợ đến hạn, hay tái tục nợ với lãi suất cao Lẽ dĩ nhiên, điều đòi hỏi chủ nợ phải người quan sát, giám sát hành vi doanh nghiệp, trừng phạt tình trạng rủi ro cao họ nhận thấy điều

Các điều khoản hạn chế hợp đồng nợ giúp ích cho người cho vay Những điều khoản buộc ban giám đốc công ty không thực số việc định mà khơng cơng người cho vay Lấy ví dụ, điều khoản giới hạn số tiền mà giám đốc phép chi trả dạng cổ tức; điều ngăn không cho chủ vốn sở hữu tước đoạt tài sản công ty tổn thất người cho vay Tương tự, nợ nợ khơng có tài sản bảo đảm, giám đốc phải cam kết không dùng tài sản để bảo đảm cho việc vay nợ (sẽ làm cho nợ trở thành nợ ưu tiên chi trả so với nợ cũ) trừ người cho vay khơng có tài sản bảo đảm tham gia trong tài sản chấp; điều khoản gọi điều khoản phủ nhận chấp Cuối cùng, điều khoản thường ngăn không cho giám đốc gia tăng nợ vượt tỷ lệ định tài sản, hay ấn định tỷ số khoản tối thiểu cho công ty vay mượn

Nhưng điều khoản khơng có tác dụng trừ chúng giám sát cưỡng chế thi hành Những nhóm người cho vay lớn phải có đại diện chức năng, nhận báo cáo thường xuyên kiểm tra tuân thủ điều khoản Ngoài ra, người cho vay phải có quyền truy địi pháp lý người vay không tuân thủ điều khoản Trên thị trường tài phát triển, việc khơng tn thủ điều khoản cam kết biến cố vỡ nợ mà khơng cứu vãn dẫn tới đẩy nhanh việc toán, thu giữ tài sản chấp phá sản Nhưng nhiều khung pháp lý thị trường tài nổi, việc không tuân thủ điều khoản cam kết không cưỡng chế biến cố vỡ nợ, khiến người cho vay khơng có quyền truy địi họ có giám sát người vay

Nếu người cho vay giám sát người vay cưỡng chế thi hành điều khoản cam kết, họ cần phải tính mức lãi suất cao đáng kể để đền bù cho khả số người vay, người am hiểu việc kinh doanh so với người cho vay, có hành vi sai trái Đó lý khiến cho việc đồng ý thực cáo bạch, chấp nhận điều khoản giới hạn chấp nhận mức độ giám sát định quyền lợi người vay Nói cách khác, việc giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin quyền lợi người Cũng vậy, thái độ sẵn lịng cáo bạch thơng tin người vay, đồng ý với điều khoản cam kết, cho phép người vay giám sát, tín hiệu cho thấy ý định tốt tự tin người vay vào triển vọng họ

Vai trò ngân hàng

Giám sát thường trình tốn mà cá nhân khó lịng tự thực Do đó, lẽ tự nhiên đời tổ chức tài nhằm thực vai trị đại diện cho nhiều người cung ứng vốn Một tài liệu có ảnh hưởng sâu xa kinh tế học tài hình dung “trạng thái nhiên” (“state of nature”) nhà đầu tư kết hợp lại với thành lập ngân hàng để làm “các đại biểu giám sát” cho hoạt động đầu tư họ.11

Quả thật, thấy công tư nhân hố nước Trung Đơng Âu mà tổ chức tài đời cách tự phát nhằm đảm nhận vai trò này, ngân hàng hay số trường hợp quỹ tương hỗ Tuy nhiên, thấy trung gian tài có hành vi sai trái, họ ngân hàng (ở Nga) hay quỹ đầu tư (ở Cộng hồ Séc) Vì thế, tổ chức tài giải vấn đề giám sát mức độ, họ tạo vấn đề mới: làm để giám sát tổ chức giám sát

Các ngân hàng thống lĩnh thị trường tài bối cảnh thơng tin khơng hoàn hảo, ngân hàng phù hợp để thực hai chức sàng lọc giám sát Ngân hàng thực việc sàng lọc thông qua đầu tư vào thông tin Nhân viên ngân hàng phụ trách hoạt động cho vay liên hệ với nhiều cơng ty, tìm hiểu thơng tin riêng công việc kinh doanh triển vọng họ, định dựa vào chất chất lượng thơng tin riêng Những người vay cần vốn nói chung sẵn sàng cung cấp thơng tin riêng để nhận khoản vay

Khi ngân hàng chấp nhận người vay đồng ý cho vay, họ thiết lập mối quan hệ liên tục biểu thị qua việc thu thập thông tin thường xuyên Sau đó, ngân hàng người giám sát tự nhiên doanh nghiệp xem xét, sử dụng nhân viên cho vay đó, giúp cơng ty vượt qua thời kỳ khó khăn mà cơng ty gặp phải, cho dù luôn sẵn sàng thu hồi lại khoản vay họ niềm tin vào khả hay sẵn lòng chi trả nghĩa vụ nợ cơng ty Ngân hàng thu hồi chi phí sàng lọc người vay, chi phí giám sát cưỡng chế thi hành hợp đồng thơng qua tính lãi suất phí ngân hàng để bù đắp cho chi phí này, ngồi chi phí lãi suất mà ngân hàng trả cho nguồn tiền riêng họ phí đền bù rủi ro khoản vay

Trong năm gần đây, ngân hàng vươn lên nhà đầu tư cổ phiếu, thị trường phát triển thị trường tài Do tình trạng thiếu vốn sở hữu thị trường tài nổi, vai trị họ đặc biệt quan trọng Nếu công ty tăng trưởng nhanh buộc phải dựa hoàn toàn vào nợ để phục vụ nhu cầu tài bên ngồi, nguồn vốn sở hữu thu nhập giữ lại Trong trường hợp đó, khả thu hút nguồn tiền bên ngồi cơng ty bị ràng buộc tỷ lệ địn bẩy tài tối đa đạt (năng lực vay nợ) mức tăng trưởng thu nhập giữ lại Sự tăng trưởng nguồn vốn sở hữu tư nhân gần thị trường tài cho thấy – bất chấp thách thức khủng khiếp mà nhà đầu tư vốn sở hữu bên thị trường tài phải đương đầu – có lợi ích đáng kể xuất phát từ khả thu hút vốn sở hữu tư nhân Trong thảo luận nhà đầu tư có tổ chức, xem xét yếu tố tạo điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường cổ phiếu đại chúng tư nhân.12

12

Xem phần thảo luận hệ thống quyền đòi nợ ngân hàng Nhật Bản vốn sở hữu nợ công ty – mà gần phát triển lĩnh vực quan trọng – ấn Hoshi, Kashyap,

Các ngân hàng đóng vai trị quan trọng chuyên gia xử lý thông tin cưỡng chế thi hành hợp đồng, vai trị củng cố chừng mực mà họ sử dụng lại thông tin cách hiệu quả, xây dựng mối quan hệ lâu dài, sử dụng cách kết hợp tài trợ nợ vốn sở hữu tuỳ theo tình

Đây khung tiêu chuẩn giúp giải thích ngân hàng tồn tại, cách thức họ cấu hợp đồng ký kết với người vay, có giới hạn khả giải vấn đề thông tin bất cân xứng ngân hàng thị trường cho vay Tuy nhiên, giờ, phần tóm tắt vai trị ngân hàng chưa xem xét đến vấn đề bất cân xứng thơng tin phía bên thị trường: Làm người tiết kiệm tin tưởng gửi tiền họ vào ngân hàng danh mục đầu tư ngân hàng dựa vào dự án đầu tư mà ngân hàng có thơng tin riêng, đó, người gửi tiền khơng thể dễ dàng xác nhận chất lượng thông tin đó? Làm người gửi tiền chọn lựa ngân hàng, điều ngăn không cho ngân hàng chiếm đoạt tiền gửi?

Đây vấn đề tầm thường Chúng ta thấy nhiều thị trường tài nổi, việc tự hoá dẫn đến ngân hàng lừa đảo hay ngân hàng mà danh mục đầu tư họ chủ yếu bao gồm cơng ty mà người chủ ngân hàng có quyền lợi đó, khơng phải cơng ty có khả trả nợ tốt Cần phải có chế bảo vệ người gửi tiền trước hành vi sai trái ngân hàng am hiểu thông tin họ

Khi xem xét chế giúp hạn chế động khiến ngân hàng hành động sai trái, điều quan trọng cần phân biệt giám sát kiểm soát dựa vào thị trường so với giám sát kiểm soát luật lệ Trật tự kỷ cương dựa vào thị trường có nghĩa dựa vào người cung ứng vốn cho ngân hàng, chủ yếu người gửi tiền Lẽ dĩ nhiên, người gửi tiền cá nhân riêng lẻ có khả giám sát ngân hàng Nhưng số người gửi tiền tổ chức lớn, có tổ chức am hiểu thơng tin; số ngân hàng khác Những người gửi tiền lớn thực công việc tìm hiểu xem điều xảy kinh tế tác động đến kiện Họ ý thức vấn đề xảy ngân hàng

Nỗi e sợ tình trạng rút tiền ạt có xu hướng ngăn ngân hàng khơng dám chấp nhận rủi ro thái quá, mấu chốt trật tự kỷ cương (discipline) dựa vào thị trường Nói cách cụ thể, chất ngắn hạn tiền gửi ngân hàng làm cho tượng rút tiền ạt trở thành khả xảy lúc Điều thúc ngân hàng phải hoạt động cách thận trọng, qua khắc phục nỗi lo lắng người gửi tiền thông tin không đầy đủ

Quả thật, người ta lập luận cấu nghĩa vụ nợ ngân hàng thiết kế chủ yếu phương tiện để mang lại trật tự kỷ cương cho ngân hàng, mà điều có lợi cho tất người gửi tiền thông qua kiềm chế hành vi ngân hàng Trong rõ ràng có cách giải thích khác cho cấu nghĩa vụ nợ ngân hàng xoay quanh nhu cầu khoản vai trò quyền đòi nợ ngân hàng phương tiện toán, điều quan trọng cần lưu ý trung gian tài khác tương tự ngân hàng (ví dụ cơng ty tài chính, mà nghĩa vụ nợ họ không sử dụng phương tiện tốn) tài trợ cho họ chủ yếu nghĩa vụ nợ ngắn hạn, chủ yếu thương phiếu.13

Tuy nhiên, nhược điểm trật tự kỷ cương dựa vào thị trường người gửi tiền ngây thơ không am hiểu thông tin bị tiền ngân hàng thất bại Trước bảo hiểm tiền gửi thành lập Hoa Kỳ, người gửi tiền khốn khổ gánh chịu rủi ro thiệt hại tiền gửi họ phải đợi tài sản ngân hàng lý để hoàn trả lại toàn hay phần Nhưng mức thiệt hại bình quân nhỏ so với mức thiệt hại chủ nợ công ty lịch sử hay so với thua lỗ mà ta nhận thấy vụ thất bại ngân hàng ngày Từ nội chiến Hoa Kỳ thời Đại khủng hoảng, tỷ lệ thất bại ngân hàng công ty phi ngân hàng tương tự nhau, giá trị thiệt hại ngân hàng thất bại bình quân vào khoảng 10 phần trăm thiệt hại cơng ty thất bại bình qn khoảng 90 phần trăm.14

Việc rút tiền cách nhanh chóng làm ngân hàng phá sản trước tình trạng thua lỗ tiếp diễn hay chiến lược phục hưng thử nghiệm

Vì tượng rút tiền ạt viễn cảnh đầy lo sợ người gửi tiền lẫn ngân hàng, phủ nước cơng nghiệp nước phát triển gần định phải bảo hiểm phần hay toàn tiền gửi ngân hàng thời đại ngày Có lẽ quan trọng lịch sử sách mạng lưới an tồn phủ áp lực mà ngân hàng đặt cho bảo vệ phủ Ứng với vai trị có ảnh hưởng rộng rãi ngân hàng, đặc biệt thị trường tài nổi, việc ngân hàng bị thất bại khó khăn mặt trị Như nhận thấy Chile vào năm 1982, phủ khơng thức cơng bố việc bảo hiểm tiền gửi, họ buộc phải thực việc bảo hiểm khủng hoảng đủ lớn Bảo hiểm tiền gửi làm giảm động buộc người gửi tiền phải giám sát kiểm soát hành vi ngân hàng Điều có nghĩa phủ phải đứng đảm nhận vai trị

13 Tìm đọc lý thuyết tài liệu Calomiris Kahn (1991) Tìm đọc chứng thực nghiệm kỷ cương

thị trường lịch sử tài liệu Calomiris Masdon (1997) Calomiris Wilson (1998) Tìm đọc chứng thực nghiệm ngày tài liệu Berger, Davies, Flannery (1998), Flannery (1998), Jagtiani, Kaufman Lemieux (1999), Morgan Stiroh (1999), Peria Schmukler (1998)

Trật tự kỷ cương luật lệ có nghĩa thân phủ phải sàng lọc giám sát

rủi ro ngân hàng thông qua thủ tục cấp phép, qui định vốn, nhiều qui định thận trọng khác, phủ giám sát ngân hàng thơng qua đợt thẩm tra định kỳ quan chức phủ Đáng tiếc thay, thấy chi tiết chương 8, qui định ngân hàng thường thứ thay tệ hại cho kỷ cương thị trường Các tổ chức giám sát điều tiết ngân hàng thường thiếu lực thiếu động khuyến khích họ phản ứng trước yếu ngân hàng với nhanh nhẹn đáng tin cậy người tham gia thị trường Họ thường thông cảm với ngân hàng cách thái cố gắng tránh đối đầu cách thích ứng với hồn cảnh Kết khơng có tượng rút tiền ạt nữa, tổng chi phí thất bại ngân hàng lại cao nhiều so với khứ

Một phương pháp gần qui định vốn ngân hàng hướng tới giải thiếu sót qui định vốn ngân hàng thông qua đưa yếu tố kỷ cương thị trường vào qui trình luật pháp Về chất, ý tưởng tạo lớp nhà đầu tư có tổ chức làm cơng việc giám sát ngân hàng Các ngân hàng yêu cầu phải phát hành lượng nợ thứ cấp (subordinated debt - hình thức nợ đánh dấu riêng ưu tiên chi trả so với tiền gửi hồn tồn khơng phủ bảo vệ) cho nhà đầu tư có tổ chức, với mức trần lãi suất nhằm bảo đảm rủi ro đủ thấp ngân hàng Các nhà đầu tư có tổ chức thực vai trò giám sát đại diện cho quan giám sát phủ, họ đền bù cho vai trị thơng qua lãi suất.15

Các quan giám sát phủ nhờ yêu cầu ngân hàng phải đáp ứng tiêu chuẩn thị trường việc quản lý rủi ro, sử dụng tín hiệu thị trường rủi ro ngân hàng (chênh lệch lãi suất quan sát được) công cụ luật pháp để nhận diện ngân hàng yếu Argentina áp dụng qui định nợ thứ cấp vậy, bắt đầu có hiệu lực từ năm 1998 Một cách đắn, ta nên hiểu nợ thứ cấp thay cho giám sát phủ – thật vậy, phụ thuộc vào cưỡng chế thi hành theo pháp luật qui định nợ thứ cấp để trở nên có hiệu lực – mà hơn, nguồn giám sát thơng tin bổ sung

Các nhà đầu tư có tổ chức

Khi thị trường tài phát triển, ngân hàng có xu hướng đóng vai trị nhỏ bé thị trường chứng khoán trở nên ngày quan trọng Sự tăng trưởng thị trường chứng khoán thúc đẩy phát triển nhà đầu tư có tổ chức (hay tổ chức đầu tư) để thực chức sàng lọc giám sát đại diện cho khách hàng cá nhân họ am hiểu thơng tin Những nhà đầu tư có tổ chức bao gồm cơng ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, ngày tăng năm gần quỹ tư nhân (private equity funds) Mặc dù tổ chức thường đầu tư vào thỏa thuận phát hành tư

nhân (private placements - hay thỏa thuận phát hành riêng, nghĩa chứng khoán không

được mua bán rộng rãi cho công chúng), hoạt động phụ thuộc vào diện thị trường động chứng khoán đại chúng để làm chuẩn mực cho giá điều khoản

Vai trò tổ chức tài nhìn nhận thị trường sơ cấp, nơi nhà bảo lãnh phát hành chào bán cổ phiếu lần đầu, thị trường thứ cấp, nơi cổ phiếu mua bán sở liên tục Trên thị trường thứ cấp, việc giao dịch động người tham gia đầu tư khối lượng lớn giúp gia tăng tính khoản thị trường

Trên thị trường cổ phiếu sơ cấp, nhà đầu tư có tổ chức chí cịn quan trọng việc giảm chi phí tiếp thị quảng bá chứng khoán:

Những tổ chức này, mà trước hết giúp khơi dậy háo hức cổ phiếu thường, sau thu hút ý công chúng cổ phiếu “tăng trưởng” tạo ưa chuộng thành tức thời Đổi đầy sáng tạo, nhà quản lý tiền tổ chức dám mạo hiểm tham gia lĩnh vực mà nhà đầu tư già nua thận trọng ngần ngại bước vào, chiếm giữ vị đầu tư vào cổ phiếu công ty phát hành lần đầu, thiết lập quỹ tự bảo hiểm rủi ro, sáng chế loại chứng khoán mới.16

Ảnh hưởng nhà đầu tư có tổ chức mức phí mức chênh lệch ngân hàng đầu tư thu từ công ty chào bán cổ phiếu – cho ta số đo sơ chi phí mà cơng ty phải trả cho ngân hàng đầu tư để giúp họ khắc phục vấn đề chọn lựa bất lợi chào bán cổ phiếu cho người ngồi – đo lường khái quát cách so sánh mức chênh lệch giá công ty phải trả trước nhà đầu tư có tổ chức trở thành người tham gia quan trọng thị trường cổ phiếu (năm 1950) mức chênh lệch bảo lãnh phát hành họ phải trả sau nhà đầu tư tổ chức trở nên động thị trường cổ phiếu (vào cuối thập niên 60) Một nghiên cứu phát rằng, sau kiểm soát đặc điểm khác ảnh hưởng đến chi phí phát hành vốn sở hữu, chi phí bảo lãnh phát hành công ty nhỏ, phát hành lần đầu giảm từ khoảng 15 phần trăm giá trị chào bán phần trăm giá trị chào bán.17

Diễn tiến phát triển song hành tỷ trọng tài sản tài nhà đầu tư có tổ chức tăng dần chi phí huy động vốn sở hữu giảm dần thị trường đại chúng tiếp tục ba thập niên vừa qua, trải dài từ Hoa Kỳ sang quốc gia khác Các nhà đầu tư có tổ chức, đặc biệt quỹ hưu bổng, trở nên quan trọng việc thúc đẩy tăng trưởng thị trường cổ phiếu tư nhân, quỹ hưu bổng thường nằm số nhà đầu tư lớn vào thị trường Tại thị trường tài Chile – nước dẫn đầu việc tư nhân hoá hệ thống hưu bổng thập niên 80 90 – việc thành lập lớp nhà đầu tư có tổ chức mới, có qui mơ lớn, mở hội cho công ty địa phương tiếp cận thị trường nợ vốn sở hữu đại chúng Chúng ta xem xét kinh nghiệm Chile thị trường tài khác với việc tư nhân hoá hệ thống hưu bổng, ảnh hưởng thị trường chứng khốn chương

Có ba lý khiến nhà đầu tư có tổ chức trở nên quan trọng việc thúc đẩy hoạt động huy động vốn sở hữu tư nhân, giảm chi phí chào bán vốn sở hữu đại chúng, nhờ mở rộng tiếp cận với thị trường Trước tiên, nhà đầu tư có tổ chức mua với số lượng lớn, nên họ tiết kiệm chi phí bán Trước ngân hàng đầu tư bán với khối lượng lớn cho tổ chức đầu tư, họ phải bán toàn cổ phiếu thị trường bán lẻ Điều liên quan đến việc truyền thông với nhà đầu tư thông qua mạng lưới khổng lồ, nhiều lớp phân quyền gồm nhà giao dịch môi giới chứng khốn Chẳng khó để nhận lý chi phí truyền đạt thơng tin cách đáng tin cậy thấp tỷ lệ lớn cổ phiếu bán sỉ cho nhà đầu tư lớn

16 Friend, Blum Crokett (1970) Tìm đọc tổng quan phát triển song hành thị trường cổ phiếu

nhà đầu tư có tổ chức thập niên 60 tài liệu Uỷ ban Chứng khoán Thị trường (1971), Friend, Longstreet, Mendelson, Miller Hess (1967) Calomiris Raff (1995)

Thứ hai, nhà đầu tư có tổ chức trì tiếp xúc với ngân hàng đầu tư qua nhiều đợt phát hành liên tiếp Như vậy, tổ chức làm việc với doanh vụ bất kỳ, biết phía bên có lợi giữ gìn tiếng thơm thật lương thiện Các mơ hình chuyển giao thông tin thị trường lập luận tốt nên xem nhà đầu tư có tổ chức ngân hàng đầu tư người làm việc với nhau, chia xẻ thông tin trước chứng khoán đưa thị trường để cải thiện tính xác việc định giá hạ thấp rủi ro khơng bán chứng khốn thị trường.18

Việc tham gia nhà đầu tư có tổ chức vào doanh nghiệp định có tính liên tục Các nhà đầu tư quỹ hưu bổng ngày đầu tư vào công ty từ lúc đời kết thúc – có quyền lợi sở hữu quỹ vốn sở hữu tư nhân mà tài trợ cho công ty mua cổ phần đợt chào bán cổ phiếu lần đầu cho công chúng đợt chào bán vốn sở hữu

Thứ ba, qui mô lớn cổ phiếu nhà đầu tư có tổ chức nắm giữ cho phép họ đóng vai trị việc quản trị nội cơng ty Những quỹ hưu bổng lớn (ví dụ quỹ người lao động bang California) đảm nhận vai trị tích cực việc phê bình ban giám đốc ảnh hưởng đến sách cơng ty mà họ đầu tư Khả tập trung mảng lớn vốn sở hữu công ty vào tay vài nhà đầu tư có tổ chức lớn giúp bảo vệ người mua trước lạm dụng ban giám đốc sau việc xảy ra, điều làm cho việc chào bán vốn sở hữu trở nên hấp dẫn

Quản trị nội công ty (corporate governance)19

Nhu cầu giám sát ban giám đốc công ty đặt vấn đề lớn quản trị nội công ty cách thỏa đáng: Ai kiểm soát hành vi doanh nghiệp, cho mục đích gì? Đây vấn đề sâu sắc quốc gia công nghiệp phát triển Nhưng có tầm quan trọng lớn lao thị trường tài nhiều nhà quan sát nhận thấy có mối liên hệ quản trị nội công ty yếu thua lỗ lớn ngân hàng Cụ thể khủng hoảng tài năm 1997-1998 xem bộc lộ dự án đầu tư tệ hại công ty (đầu tư nhiều ứng với mức sinh lợi thấp), mà điều lại phản ánh điểm yếu việc quản trị nội công ty khắp Đông Á

Các tập đồn kinh doanh tập đồn cơng ty

Một vấn đề trung tâm xuyên suốt phương pháp quản lý giám sát công ty khoảng cách kiểm sốt thích hợp: Có phải cách tổ chức doanh nghiệp tốt gộp doanh nghiệp thành gia đình kiểm sốt chung, thường thông qua công ty cổ phần mẹ, hay tốt hoạt động kinh doanh nên tổ chức thành công ty riêng biệt, độc lập? Tại kinh tế phát triển phát triển khắp giới, người ta tìm thấy nhiều ví dụ việc tổ chức thành tập đoàn Điều mang lại lợi ích gì? Dưới liệt kê vài triển vọng lợi ích:

1 Sự thỏa mãn cá nhân Một số người có tơi lớn đạt thỏa mãn to lớn xây dựng đế chế Các ví dụ việc xây dựng đế chế tính cách mạnh mẽ tràn ngập giới phát triển giới phát triển Trong chừng mực mà

18 Ví dụ, tìm đọc tài liệu Beatty Ritter (1986), Benveniste Spindt (1989), Benveniste Wilhelm

(1990)

những cá nhân điều khiển đủ nguồn lực để hỗ trợ cho kế hoạch to tát họ, hài lịng cá nhân áp lực quan trọng việc xây dựng tập đồn cơng ty

2 Thế lực trị Bất kể nơi có áp chế tài chính, ưu tiên vốn trị phủ phân bổ với mức độ Trong bối cảnh vậy, người tham gia thị trường lớn có quyền địi nợ mạnh nhất, việc kết hợp công ty thành tập đồn tối đa hố quyền địi nợ họ thơng qua gia tăng lực trị.20

3 Tung hỏa mù Cơ cấu tập đoàn thường phức tạp khó hiểu Việc tốn cơng ty khác biệt so với việc tốn nội tập đồn Điều phù hợp với mong muốn chủ sở hữu, muốn tránh cáo bạch thơng tin, tối thiểu hố tiền thuế phải đóng, giảm giám sát bên ngồi

4 Đa dạng hố Các tập đồn cơng ty thường biện minh hình thức đa dạng hố Ai biết lợi ích mặt giảm chi phí nhờ đa dạng hố, cho dù điều thường thực cấp độ nhà đầu tư cấp độ công ty

5 Các thị trường vốn nội Liên quan đến đa dạng hoá thuận tiện có số cơng ty nội hoạt động có lãi, mà ngân lưu tự cơng ty cung ứng vốn cho hoạt động kinh doanh khác, hoạt động hứa hẹn tràn trề hy vọng Nếu công ty liên quan với am hiểu thông tin nhiều so với người ngồi, việc thành lập thị trường vốn nội phương tiện khắc phục chi phí huy động vốn bên ngồi liên quan đến thông tin bất cân xứng Mặt khác, thị trường vốn nội sử dụng để tài trợ cho dự án không hiệu mà ban giám đốc ưa thích, mà khơng thật khó lịng huy động vốn Dưới xem xét hai khía cạnh tích cực tiêu cực thị trường vốn nội

Ở Hoa Kỳ châu Âu với mức độ hơn, tập đồn cơng ty ưa chuộng thập niên 60, mang nhiều tai tiếng năm 70 80 Sự hâm mộ đầu bắt nguồn từ bùng nổ vụ sáp nhập năm sôi 1964-1969 Trong thời kỳ này, nhiều công ty cổ phần mẹ thực chục (trong số trường hợp lên đến hàng trăm) vụ tiếp quản công ty thông qua việc mua lại cổ phiếu chi phối (stock-for-stock acquisition)21, xác nhận “tính hiệp lực” từ hoạt động Các công ty cổ phần mẹ chủ yếu trung tâm tài khơng phải trung tâm kiểm soát hoạt động, buộc cơng ty có trách nhiệm thực theo kế hoạch, “quản lý loại trừ” số công ty không thực kế hoạch

Tuy nhiên, đến thập niên 70, người ta bắt đầu nhận thấy rõ ràng nhiều công ty hoạt động yếu Kết hoạt động trung bình cơng ty nằm cấu tập đồn thấp so với thành hoạt động cơng ty tương tự khơng thuộc tập đồn cả, giá trị cổ phiếu tập đoàn thấp so với tổng giá trị ước lượng cơng ty thành viên tập đồn tính riêng lẻ Điều trở nên đặc biệt rõ ràng trình

20 Tìm đọc chứng tầm quan trọng kinh tế ảnh hưởng Indonesia tài liệu Fisman (1998) 21

tiếp quản gạt bỏ công ty làm cho tập đồn khơng hiệu bị tháo gỡ vào thập niên 80.22

Các nghiên cứu học thuật đề xuất hai lý giải thích tập đồn có xu hướng khơng hiệu Trước tiên rõ ràng vấn đề lực: Ban giám đốc cơng ty mẹ thật khó mà có đủ lực hàng tá dịng hoạt động kinh doanh khác để đạo hoạt động cơng ty Vì thế, ban giám đốc thường hoạt động cách đối phó, cố gắng kiểm sốt vấn đề sau xảy ra, khơng phải đón trước vấn đề chiến lược chu đáo Nói vắn tắt, cơng ty mẹ gặp khó khăn việc gia tăng giá trị cho công ty Bây người ta thừa nhận khôn ngoan mặt quản lý là: công ty không nên cố gắng vượt trội lĩnh vực, mà nên nhận diện xây dựng khả cốt lõi mà

Lý thứ hai, cho dù rõ rệt hơn, có lẽ chí cịn quan trọng cho thấy cách thức quản lý công ty mẹ thực làm xuống cấp thành hoạt động công ty Đây nhận định mặt tài chính: Cơng ty mẹ hành động kiểu ngân hàng, thu giữ tiền mặt dư thừa từ số công ty cung ứng tiền mặt cho công ty khác Như lưu ý đây, việc dựa vào thị trường tài nội thật tiện lợi cho nhà quản lý công ty mẹ

Bản chất thị trường vốn nội thường xuyên rút tiền từ công ty tạo tiền chuyển sang cho công ty cần tiền Điều biện minh việc vắt sữa từ bị sữa để ni dưỡng “ngơi sao” tương lai (một cách sử dụng hiệu thị trường vốn nội để giảm nhẹ chi phí huy động vốn bên ngồi cho “ngơi sao”) Thế đương nhiên nguồn vốn nội sử dụng để thúc đẩy việc tái phân phối tiền cách hiệu Giá trị tài giá trị chiết khấu ngân lưu; gọi bị nằm công ty đáng giá thứ tưởng ngơi lại kẻ huỷ hoại giá trị Các thị trường vốn nội dễ dàng dẫn đến huỷ diệt giá trị

Quả thật, người phê phán thị trường tài nội lập luận ban giám đốc tập đoàn thường thực định phân bổ vốn mang tính chất trị tài Người ta lập luận, xu hướng tồn cố hữu chất người Gần tất người có xu hướng tự nhiên trợ giúp cho người vật lộn với khó khăn; làm khác xem thật tàn nhẫn Điều bộc lộ rõ rệt mục tiêu xã hội phủ, đánh thuế người giàu để hỗ trợ người nghèo Nhưng hành vi thị trường tài bên ngồi, vốn có xu hướng nhẫn tâm theo học thuyết Darwin Thật vậy, thị trường vốn bên thường từ chối cấp vốn cho cơng ty chật vật vung phí tiền bạc vào cơng ty có triển vọng tốt

Sự nhẫn tâm thị trường vốn lý chúng mang lại ngờ vực sâu sắc nhiều người, hết thị trường tài Tuy nhiên, nhẫn tâm rõ rệt lại hệ đơn giản việc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Những người phê phán thị trường vốn nội lập luận hỗ trợ việc tối đa hoá giá trị mục tiêu

22 Những đóng góp quan trọng cho tư liệu nghiên cứu thành hoạt động tập đoàn bao gồm Auerbach

doanh nghiệp, nên thị trường vốn bên thực công việc chúng đừng cho phép hoạt động trị thị trường vốn nội làm biến dạng việc phân bổ vốn

Diễn đạt quan điểm theo cách khác, doanh nghiệp riêng biệt tạo giá trị suất sinh lợi nội doanh nghiệp vượt chi phí sử dụng vốn, mà lại hàm số theo mức độ rủi ro doanh nghiệp Việc tạo giá trị bảo đảm cách hợp lý thị trường vốn bên ngoài, thị trường cung ứng vốn cho công ty riêng biệt với mức giá phản ánh rủi ro công ty Nhưng thị trường vốn nội trợ cấp cho cơng ty có rủi ro nhiều Đây sai lầm mà phủ nước thường mắc phải họ can thiệp vào việc trợ cấp cho ngành công nghiệp gặp khó khăn Việc trợ cấp thường dẫn đến phân bổ sai nguồn vốn, đặc biệt tiếp diễn thời gian dài

Lẽ dĩ nhiên, tập đoàn lạm dụng thị trường vốn nội Một số công ty sử dụng thị trường vốn nội nhằm làm giảm chi phí tài trợ cho “ngơi sao” mà khơng, họ phải chịu chi phí cao nguồn vốn bên ngồi Một câu chuyện thành cơng tiếng thị trường vốn nội Công ty General Electric (GE), cơng ty có thành hoạt động tốt Hoa Kỳ mà cịn số tập đồn cịn sống sót: tập đồn cịn bao gồm khoảng 30 doanh nghiệp riêng biệt, nhiều so với số gần 500 doanh nghiệp thành viên vào đầu thập niên 80 Giám đốc điều hành GE, ông Jack Welch lúc tuyên bố ông hỗ trợ công ty chiếm vị trí số số hai ngành kinh doanh mình; tất doanh nghiệp khác phải bị bán đóng cửa Cho dù ngun tắc thật đơn giản thơ lỗ, có tác dụng phân phối vốn đến nơi có khả tạo giá trị từ chối cấp vốn đến nơi có nguy phá huỷ giá trị, dẫn đến hàng trăm vụ giải thể Kết thành hoạt động đầy ấn tượng

Hình thức tổ chức tập đồn phổ biến giới phát triển Tương đối có nghiên cứu thành tương đối tập đoàn quốc gia phát triển Một nghiên cứu cho thấy tập đoàn hoạt động tốt công ty độc lập quốc gia, phần thiếu sót hệ thống pháp lý, thiếu sót nguồn tài bên ngồi, tình trạng khơng hiệu dịch vụ phủ kiểm sốt Vì điểm khơng hồn hảo thị trường vốn thường sâu sắc thị trường vốn nổi, vai trò thị trường vốn nội nước trở nên hữu ích việc giảm chi phí cho cơng ty làm ăn có lãi, mà khơng họ phải chịu chi phí huy động vốn bên ngồi cao

những vùng phát triển xây dựng đường sá dịch vụ thiết yếu khác vùng này, để họ thực trì độc lập vật chất so với phần lại kinh tế, giúp họ tận dụng lợi ích hoạt động đầu tư sở hạ tầng.23

Có lý khác khiến tập đồn hoạt động tương đối tốt nước phát triển Các nước phát triển có nhiều hội lại thiếu hụt tài quản lý; vậy, nhà sáng lập kinh doanh giỏi cần phải mở rộng hoạt động nhiều doanh nghiệp mà khơng doanh nghiệp phải gánh chịu tình trạng thiếu kỹ quản lý Hoặc là, tập đồn hoạt động tốt họ có quan hệ trị mà làm lợi cho cơng ty tập đồn họ

Dù có ưu điểm này, nhiều tập đồn lớn thị trường thể hoạt động khác thường giống tập đoàn lớn thị trường phát triển Các chaebols Hàn Quốc, grupos Mexico, tập đoàn Indonesia chẳng hạn, gần bị phê phán thành hoạt động cỏi bảo hộ mà phủ dành cho cơng ty không hiệu họ Một đặc điểm chung hoạt động tư nhân hố Trung Đơng Âu xé nhỏ tập đoàn doanh nghiệp nhà nước khổng lồ thành đơn vị nhỏ hơn, dễ quản lý Cân đối lại, tin cân nhắc quản trị nội đưa quốc gia phát triển đến chỗ từ bỏ hình thức tập đồn, đặc biệt cải tiến hệ thống pháp lý thị trường vốn, cạnh tranh việc cung ứng dịch vụ giao thông, truyền thông, dịch vụ khác làm giảm nhu cầu đáng tập đoàn

Các mục tiêu quản trị nội công ty

Trong phần tiếp theo, xem xét bốn mơ hình quản trị nội công ty, trước tiên, xem thử hệ thống quản trị nội nên thỏa mãn tiêu chí Trước hết phải định xem mục tiêu chung doanh nghiệp tư nhân gì, chọn hệ thống quản trị nội phù hợp để đạt mục tiêu Nhưng mục tiêu thích hợp gì? Trong chương 3, lập luận phúc lợi kinh tế dài hạn nước không phụ thuộc vào tăng trưởng GDP đầu người, mà phụ thuộc vào tăng trưởng hiệu quả, hay tăng trưởng tạo giá trị Tăng trưởng dựa vào yếu tố đầu vào gia tăng không bền vững Tăng trưởng kinh tế bền vững hình thành từ suất gia tăng, nghĩa cải thiện hiệu sử dụng yếu tố đầu vào Điều có thơng qua cho phép doanh nghiệp tối đa hố điểm cốt yếu họ Sự phù hợp mục tiêu xã hội tăng trưởng bền vững mơ ước cá nhân tối đa hoá cải riêng nhà kinh doanh lý lẽ biện minh kinh tế thị trường

Ở Hoa Kỳ có trí rộng rãi mục tiêu doanh nghiệp tư nhân tối đa hoá giá trị cổ đông Điều ngày trí châu Âu, cho dù phần quan trọng tư châu Âu bổ sung thêm cho mục tiêu mối quan tâm đến phúc lợi người lao động Ví dụ Đức luật hóa mục tiêu người lao động hệ thống quản trị nội công ty thông qua sách Mitbestimmung; theo đó, cơng đồn có số ghế hội đồng quản trị công ty lớn

Ta tạm dừng chút để xem xét tính phức tạp rắc rối mà mục tiêu bổ sung gây Việc tối đa hố giá trị cổ đông thật đơn giản, rõ ràng, chẳng có mập mờ; giá trị cổ đơng đo giá cổ phiếu, mà giá cổ phiếu tối đa hoá cách tạo nhiều lợi nhuận tốt cho cổ đơng Tối đa hố phúc lợi người lao động dường có nghĩa chi trả cho người lao động hết toàn ngân lưu tự công ty, rõ ràng phương hại đến cổ đơng Về mặt lơ-gíc, người ta khơng thể tối đa hoá hai hàm mục tiêu đối kháng nhau; phải có đánh đổi định hai hàm mục tiêu đạt mục tiêu xác định

Nếu nhấn mạnh vào điểm này, người bảo vệ sách Mitbestimmung có lẽ nói phúc lợi người lao động khơng thiết tối đa hố, mà cần phải tính đến cách nghiêm ngặt Như vậy, mục tiêu cơng ty là: Tối đa hố giá trị cổ đông phụ thuộc vào điều kiện người lao động cơng đồn phải đối xử cách rộng rãi Vậy phải rộng rãi nào? Làm biết mục tiêu cơng ty có đạt hay khơng? Qua năm, liệu cơng đồn có thay đổi quan điểm họ tạo thành đối xử đủ rộng rãi? Chẳng lẽ họ thay đổi?

Hơn nữa, nhìn vào thành kinh tế Đức vào cuối kỷ 20, người ta nhận thấy chi phí nhân cơng Đức trở nên cao giới công ty công nghiệp chế tạo Đức dường miễn cưỡng đầu tư nước nhà suốt thập niên 80 90 Thật vậy, Hoa Kỳ nước hưởng lợi quan trọng tình tiến thối lưỡng nan này, số lớn công ty Đức xây dựng nhà máy công nghiệp khu vực miền nam Hoa Kỳ không gia nhập cơng đồn, đặc biệt Bắc Nam Carolina, vùng miền đông nước Đức gánh chịu tình trạng thất nghiệp lên đến 20, 30 phần trăm Hành vi các công ty Đức cho thấy tối đa hố giá trị cổ đơng thực mục tiêu công ty họ, phụ thuộc vào điều kiện ràng buộc tốn mà sách Mitbestimmung áp đặt cho hoạt động họ bên nước Đức

Mục tiêu công ty quốc gia phát triển đỡ mơ hồ so với vẻ bề Chính phủ đóng vai trị chi phối nhiều kinh tế phát triển, mục tiêu phủ tồn dụng lao động, phát triển cộng đồng khu vực, chăm sóc người hưởng sách ưu tiên, thường tìm cách len lỏi vào tuyên ngôn sứ mệnh công ty khu vực tư nhân Những người phát ngôn thủ tướng Malaysia Mohamad Mahatir cố gắng trình bày “con đường châu Á” dựa “những giá trị châu Á” việc chia xẻ hợp tác cộng đồng

Thế tuyệt đại đa số doanh nghiệp châu Á khắp giới phát triển thuộc sở hữu gia đình, người ta phải tự hỏi liệu gia đình có thực muốn theo đuổi mục tiêu xã hội rộng rãi nguồn lực riêng họ, họ muốn tối đa hoá cải riêng, phụ thuộc vào nhu cầu cần phải đáp ứng trước phủ thúc ép họ theo chiều hướng liên quan đến trị Chúng ta nghĩ tự thân điều chứng cho thấy doanh nghiệp thuộc sở hữu gia đình thường tìm cách tối đa hố cải riêng họ mục tiêu Lẽ tự nhiên, doanh nghiệp muốn hoà hợp với người lao động, khách hàng, cộng đồng, doanh nghiệp Khơng có doanh nghiệp nơi đâu tối đa hố cải cổ đơng dài hạn khơng có hoà hợp

nặng để đạt mục tiêu khác với mục tiêu tối đa hoá giá trị Quả thật, thế, tự thân điều khơng khuyến khích hình thành cơng ty thuộc sở hữu đại chúng, dẫn đến điều kiện ràng buộc không đáng mong đợi qui mô cơng ty, cách thức cơng ty huy động vốn, hội cho đa dạng hoá kinh tế

Ngoài ra, lập luận, việc tối đa hố giá trị cơng ty tương thích với mục tiêu xã hội Trong dài hạn, cạnh tranh chuyên tâm vào mục đích nhằm tạo lợi nhuận dẫn đến mức tăng trưởng bền vững, tạo giá trị cao tổng thể kinh tế mà khơng có nó, hầu hết mục tiêu phủ khó mà đạt

Việc làm rõ mục tiêu cơng ty có ý nghĩa quan trọng để chọn lựa hệ thống quản trị nội thích hợp Nếu tối đa hố giá trị mục tiêu cơng ty, hệ thống quản trị nội nên chọn cho việc tối đa hoá giá trị trở nên khả thi Con người phản ứng nhanh nhạy trước động khuyến khích họ, nhiệm vụ quản trị nội công ty trở thành nhiệm vụ tạo động khuyến khích tối đa hố giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, ràng buộc chế quản trị nội hữu hiệu vấn đề thông tin kiểm sốt – tìm cách bố trí động khuyến khích quản lý với mục tiêu tạo giá trị cổ đông giới mà có lẽ khó lịng đo lường thành tựu quản lý, khen thưởng hay trừng phạt giám đốc công ty cách tương xứng với kết hoạt động họ

Các mơ hình quản trị nội công ty

Ta xem xét bốn mơ hình để quản trị nội cơng ty giới:

1 Kiểm sốt sở hữu nhà nước Kiểm soát sở hữu gia đình

3 Các hệ thống kiểm lấy ngân hàng làm trung tâm Kiểm soát cổ đơng phân tán

Mỗi hệ thống có người ủng hộ, hệ thống có lúc hay lúc khác đề cao hệ thống tốt Theo quan điểm chúng ta, số chế này, xét bình quân, tốt chế khác – ví dụ, kiểm sốt phủ nói chung khơng phải phương pháp quản trị nội hữu hiệu – điều quan trọng thừa nhận hệ thống có điểm mạnh điểm yếu, thay đổi độ lớn theo tình cụ thể Khơng có phương pháp quản lý tối ưu cho tất tình

Trước xem xét bốn phương án, ta cần ước lượng xem thử hệ thống áp dụng rộng rãi đến mức Một nghiên cứu tìm hiểu chi tiết cấu kiểm sốt 10 cơng ty lớn nước số 27 nước, phần lớn quốc gia công nghiệp, bao hàm Hong Kong, Singapore, Hàn Quốc, Israel, Argentina, Mexico.24

Với định nghĩa kiểm soát sở hữu 20 phần trăm hay nhiều hơn, tác giả báo cáo có 36 phần trăm cơng ty lớn giới mẫu kiểm soát cổ đông phân tán, 30 phần trăm thuộc kiểm sốt gia đình, 18 phần trăm kiểm sốt nhà nước, phần trăm thuộc kiểm soát ngân hàng, 10 phần trăm lại thuộc chủng loại lẫn lộn khác Ngoài ra, Argentina, Hy Lạp, Áo, Hong Kong, Bồ Đào Nha, Israel, Bỉ, theo định nghĩa này, gần khơng có cơng ty mẫu nghiên cứu có cổ phiếu nắm giữ

những cổ đông phân tán rộng rãi Tỷ lệ phần trăm cơng ty lớn thuộc kiểm sốt gia đình mẫu 50 phần trăm Israel, 65 phần trăm Argentina, 70 phần trăm Hong Kong, 100 phần trăm Mexico

Nghiên cứu nhận thấy cổ đông phân tán phổ biến nhóm nước có quyền phủ giám đốc thảo luận chương 4; nước có xu hướng nước có thơng luật (common law), cổ đơng phân tán kiểm sốt 48 phần trăm cơng ty lớn Trong nhóm nước khác, chủ yếu quốc gia có dân luật (civil law), cổ đơng phân tán kiểm sốt 27 phần trăm công ty lớn, khác biệt lớn mặt thống kê

Sở hữu nhà nước Một kết đáng ngạc nhiên nghiên cứu là: sở hữu nhà nước phổ biến (18 phần trăm), chí sau có sóng tư nhân hố mơ tả chương Tuy nhiên, theo kiểm định hệ thống quản lý đẩy mạnh mục tiêu tối đa hoá giá trị cơng ty, sở hữu nhà nước thực bị loại: Sở hữu nhà nước tạo nhiều động để theo đuổi nhiều mục tiêu khác với tối đa hoá giá trị Các giám đốc, người điều hành doanh nghiệp sở hữu nhà nước theo đuổi quyền lực, ảnh hưởng, an tồn, hay mục tiêu khác, có khơng có động thơi thúc họ tối đa hố giá trị doanh nghiệp Ngay phủ chủ tâm cố gắng tạo động bối cảnh sở hữu nhà nước, họ thường cưỡng lại can thiệp ảnh hưởng đến hành vi doanh nghiệp việc theo đuổi hay nhiều mục tiêu trị khác

Ta tưởng tượng tình cực đoan chiến tranh, suy thối, hay khủng hoảng, phủ cần đảm trách vai trò mạnh mẽ, bao gồm khả quản lý sản xuất, để giải tình trạng khẩn cấp Kinh nghiệm cho thấy tình khẩn cấp thật sự, dân chúng thường ủng hộ hành động liệt phủ Nhưng sau giải xong tình trạng khẩn cấp, phủ lần phải tách biệt khỏi việc quản lý trình sản xuất, việc tối đa hoá giá trị hoạt động kinh doanh tư nhân quay trở vị trí trung tâm kinh tế

Điều khiến ta cịn lại ba mơ hình: kiểm sốt sở hữu gia đình, quản lý với trung tâm ngân hàng, kiểm sốt cổ đơng phân tán Mỗi mơ hình có điểm mạnh điểm yếu

Kiểm sốt sở hữu gia đình Theo nhiều cách, kiểm sốt sở hữu gia đình tiêu biểu cho chủ nghĩa tư điều kiện tốt Sự đồng cải gia đình giá trị cơng ty gần hồn hảo, động khuyến khích tối đa hố giá trị cao Khơng có triển vọng xảy xung đột sở hữu quản lý, mà khơng có vấn đề thông tin bất cân xứng chủ sở hữu giám đốc, sở hữu hoạt động quản lý khơng tách biệt Sở hữu gia đình rõ ràng lề lối quản lý công ty khắp giới phát triển, mơ hình quan trọng quốc gia

của gia đình Điều tránh cách trì tỷ lệ tăng trưởng khơng cao suất sinh lợi vốn sở hữu, vốn sở hữu tăng trưởng cách tự nhiên theo nhịp độ bắt kịp với doanh số Nhưng thông thường thị trường tài nổi, hội tăng trưởng thường lớn hơn, công ty sở hữu gia đình có xu hướng áp dụng chiến lược địn bẩy tài cao, nhiều rủi ro Khi thủ tục phá sản đổi khắp giới phát triển, nhiều doanh nghiệp sở hữu gia đình dựa dẫm thái vào việc vay mượn ngân hàng để hỗ trợ cho tăng trưởng họ quyền kiểm sốt thơng qua phá sản

Ngồi ra, kiểm sốt gia đình khó mà trì dài hạn Theo chất, gia đình thay đổi theo thời gian Nhà sáng lập doanh nghiệp ban đầu qua đời hay hưu họ kế nghiệp Những người có mà khơng có tài kinh doanh cha ông họ, họ khơng thuận thảo với Khi hệ truyền sang hệ khác, vấn đề khó khăn xuất lơ-gíc mối quan hệ gia đình khác với lơ-gíc mối quan hệ kinh doanh Điều thường dẫn gia đình đến chỗ xem xét bán doanh nghiệp cho cơng ty khác

Kiểm sốt với ngân hàng làm trung tâm Một chế kiểm soát khác có tính chất lâu dài kiểm sốt xoay quanh ngân hàng Tuy nhiên, chế kiểm soát phổ biến so với mức người ta thường giả định Nhiều người gắn liền chế quản lý theo ngân hàng với Nhật Bản Đức, nghiên cứu cho thấy có 15 phần trăm công ty lớn Đức thuộc kiểm soát ngân hàng (tỷ lệ tương ứng với Bồ Đào Nha Thụy Điển, thua Bỉ với tỷ lệ 30 phần trăm), không công ty công ty Nhật Bản mẫu xếp vào loại sở hữu ngân hàng dựa vào sở hữu cổ phiếu họ Lẽ dĩ nhiên, “ngân hàng chính” ảnh hưởng đến công ty Nhật Bản theo cách thức phi thức mà khơng thể qua sở hữu cổ phiếu, ràng buộc phi thức thay đổi chí biến theo thời gian

Trong thời đại ngày nay, chế quản lý với trung tâm ngân hàng phát sinh chủ yếu thị trường tài nổi, nơi thời kỳ hoạt động ngân hàng tự (hay chí hoạt động ngân hàng mở) xuất trước sóng tư nhân hoá, Chile thời kỳ 1974-1979; Mexico, 1989-1994; Nga, 1991-1995 Những tiền đề giúp nhà kinh doanh mua ngân hàng, đơi tiền mà họ vay mượn từ ngân hàng, sử dụng thêm khoản vay ngân hàng để mua cơng ty tư nhân hố khác Hệ tập hợp cơng ty có hoạt động giống tập đồn Ngân hàng kiểm sốt lưu chuyển tiền công ty thành viên khác Các công ty lo lắng việc vay mượn số tiền lớn họ tin ngân hàng gián tiếp hay trực tiếp sở hữu phần cổ phiếu họ khơng buộc họ phải đến tình trạng bị lý

Có nhiều nghiên cứu quốc gia chuyển đổi cho thấy ngân hàng khơng có kỹ hay động thúc họ giám sát công ty cách hữu hiệu.25

Nếu ngân hàng trung tâm đế chế cơng nghiệp, gần khơng có động thơi thúc họ khép vào kỷ luật thành viên khác nhóm Ngay họ nhiều có khoảng cách, họ khó mà thu thập thông tin cưỡng chế thi hành hợp đồng hệ thống pháp lý, chuẩn mực kế tốn cáo bạch khơng đầy đủ

Ngồi ra, hệ thống ngân hàng nhiều thị trường tài bao gồm tỷ lệ đáng kể ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Các ngân hàng quốc doanh có xu hướng giám sát yếu giống giám đốc phủ bổ nhiệm, mơ hồ mục tiêu thiếu vắng biện pháp trừng phạt họ hoạt động cỏi Ví dụ, nghiên cứu việc quản trị nội công ty Án Độ tường thuật rằng:

một uỷ ban thành lập để xem xét tình trạng khu vực tài chính, Uỷ ban Narasimhan, thú nhận khoản vay không giám sát nhiều thập niên Lý giám sát yếu doanh nghiệp Ấn Độ tổ chức tài chi phối (gần độc quyền ngân hàng quốc doanh) không xem công việc giám sát mục tiêu họ Thật vậy, năm 1991, mục tiêu sách phủ tối đa hoá khoản vay dành cho khu vực công nghiệp với niềm tin điều dẫn đến phát triển công nghiệp.26

Những người ủng hộ chế quản lý xoay quanh ngân hàng lập luận ngân hàng với kiểm soát người vay có tầm nhìn lâu dài, họ tiêu biểu cho “nguồn vốn kiên nhẫn” hỗ trợ doanh nghiệp suốt thời kỳ khó khăn Họ khơng địi hỏi kết thu nhập ngắn hạn, lòng chờ đợi đạt mục tiêu dài hạn Sự tham gia trực tiếp họ người chủ sở hữu phần công việc quản lý công ty mang lại giám sát xuất sắc trao cho ngân hàng tiếp cận tối đa với thông tin riêng, bao gồm chiến lược dài hạn

Nhưng cách lý giải khác trước lập luận vốn kiên nhẫn ban giám đốc không chịu áp lực tạo thị trường vốn phải tăng giá trị cổ đông bị sa thải Việc thiếu áp lực dẫn đến suất sinh lợi thấp ngắn hạn mà dài hạn Sự kiểm soát ngân hàng ngăn khơng cho doanh nghiệp xem xét tìm kiếm dịch vụ ngân hàng tốt dẫn đến mức lãi suất cao

Hơn nữa, cơng ty phụ thuộc vào ngân hàng phải gánh chịu ngân hàng gặp khó khăn.27

Điều giúp giải thích suy thoái kéo dài thập niên Nhật Bản vào năm 90 có khoản thua lỗ ngân hàng khổng lồ không giải Trong vụ sụp đổ thị trường cổ phiếu kéo dài vào năm 1990-1993, giá trị thị trường công ty phụ thuộc vào ngân hàng Nhật giảm sút mạnh nhiều so với công ty không phụ thuộc vào ngân hàng.28

Kiểm soát nội nhiều hơn: Cơ hội hay thủ đoạn?

25 Ví dụ, tìm đọc năm nghiên cứu Phần II Aoki Kim (1995) 26 Khanna Palepu (1999)

27

Tìm đọc ví dụ Hoa Kỳ tài liệu Slovia, Suska Polonchek (1993)

Tập đồn cơng ty khổng lồ Argentina, Perez Companc, có thỏa thuận với cổ đơng bên ngồi Gia đình điều hành công ty, nắm giữ 29 phần trăm cổ phiếu có quyền bỏ phiếu, muốn đổi cổ phần cơng ty người bên cổ phần công ty cổ phần mẹ Những người bên nhận quyền bỏ phiếu bị pha lỗng, phiếu bầu kiểm sốt gia đình tăng lên đến 67 phần trăm đơn vị Tại lại có bên ngồi cơng ty chấp nhận thỏa thuận vậy?

Lời rao hàng cho thỏa thuận sau Công ty nhận thấy hội tăng trưởng đòi hỏi công ty phải huy động thêm vốn sở hữu, công ty e sợ đơn vị thù địch muốn thơn tính cơng ty Nếu số phiếu kiểm sốt công ty tăng lên đến 67 phần trăm cơng ty có cổ phần đại chúng với quyền bỏ phiếu hơn, cơng ty bán cổ phần mà lo sợ bị thôn tính, giúp cơng ty tăng trưởng nhanh

Nhưng người ta miễn chấp cổ đông tự hỏi liệu họ có nhận lợi ích từ chương trình khơng Quyền bỏ phiếu họ giảm mạnh, không rõ liệu quyền lợi kinh tế họ có bị pha lỗng kế hoạch mở rộng không cụ thể tài trợ vốn sở hữu hay Và người ta không rõ liệu việc giảm xác suất bị thơn tính có phải quyền lợi cổ đơng bên ngồi hay không Một báo cáo từ ABN AMRO cho “công ty chưa cung cấp kế hoạch thuyết phục hay giải thích đầy đủ chiến lược đàng sau nhu cầu bơm tiền này.” Từ tháng 11 năm 1999 đến tháng năm 2000, sau công bố đề nghị ban giám đốc việc tái cấu, giá cổ phần công ty Perez Companc giảm 20 phần trăm so với số cổ phiếu Merval

Kết có khoảng 98 phần trăm cổ đơng bên ngồi đồng ý trao đổi Số lượng đơng đảo phần phản ánh mối lo âu cổ phần cũ khó bán cổ phần phát hành Ta phải chờ xem liệu vị củng cố công ty Perez Companc, khả huy động vốn sở hữu ngăn chặn mối đe doạ bị thơn tính có phải quyền lợi cổ đơng bên ngồi hay khơng

Nguồn: Financial Times, 24-1-2000, Latin Finance, tháng 3-2000

Kiểm sốt cổ đơng phân tán Hình thức quản lý cơng ty mơ hình Anglo-Saxon đại cách rõ rệt Nó tràn ngập tình trạng bất cân xứng thơng tin, địi hỏi phải có yêu cầu cáo bạch liệt nhiều thơng tin cơng cộng sẵn có Việc gia nhập vào thị trường đại chúng thường trình lâu dài gian khổ Các công ty thường phải xây dựng hồ sơ sổ sách kế toán lịch sử vay mượn ngân hàng trước chấp nhận tham gia thị trường đại chúng Trước tiên, công ty phải qua giai đoạn tài trợ vốn sở hữu tư nhân tài trợ “tầng lửng” trước họ xây dựng hồ sơ thành hoạt động đủ tiêu chuẩn tham gia thị trường đại chúng Vì thế, vấn đề chọn lựa bất lợi làm hạn chế cách nghiêm ngặt cơng ty có đủ tiêu chuẩn để phép huy động vốn sở hữu đại chúng, cho dù – lưu ý – tổ chức quỹ vốn sở hữu tư nhân, ngân hàng đầu tư, quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ , quỹ tự bảo hiểm rủi ro giúp giảm nhẹ chi phí

rất lớn, có rủi ro nhiều ban giám đốc hành động sai trái mà lớp cổ đông cá nhân phân tán khó giám sát được.29

Ngay thị trường vốn có tính chất hữu hiệu việc phát vấn đề trục trặc khép ban giám đốc vào kỷ luật, q trình khơng tốn chi phí Khi cổ đơng tập trung xem xét vấn đề trục trặc nội công ty, họ trở nên thù địch chống giám đốc xem người phá huỷ giá trị công ty Sự sẵn sàng đảm nhận việc quản lý cần thiết để tối đa hoá giá trị, làm điều thơng qua kỹ thuật gây tàn phá trận chiến uỷ nhiệm tranh giành tiếp quản tốn chi phí thực tế Hơn nữa, thay đổi nhanh chóng ý kiến cổ đơng ban giám đốc ln ln dựa am hiểu xác tình huống, quản trị nội chế thị trường xem có tính chất ngắn hạn thất thường Chẳng có ngạc nghiên, lập luận ưa chuộng giám đốc bị chất vấn

Việc kiểm soát thị trường vốn sinh mối quan ngại mặt quản lý việc xác định giá trị thị trường cổ phiếu doanh nghiệp, hoàn toàn phù hợp với quan điểm tối đa hoá giá trị dài hạn Nhưng số nhà phê bình cho thị trường chứng khốn hay thay đổi thế, họ lo ngại giá chứng khoán tiêu điểm lưu ý quản lý Căn theo quan điểm này, cổ đông không kiên nhẫn mà chẳng trang bị thông tin nội bộ, ban giám đốc cuối có hành vi cận tối ưu thông qua quan tâm nhiều, có lẽ thao túng nhận thức ngắn hạn mà ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu Cho dù có phần thật lập luận trên, ta khơng nên nói quan điểm này; miễn giá cổ phiếu số đo xác giá trị cơng ty (thậm chí chấp nhận độ trễ hay hai năm công nhận thị trường tình trạng thực cơng ty), giám đốc đứng trước động mạnh mẽ thúc họ tối đa hoá giá trị dài hạn

Sự kiểm soát thị trường vốn có tác dụng hỗ trợ mạnh cấu thơng tin pháp lý Vì lý đó, mơ hình khó thực ngày thị trường tài Nhưng kỷ lục thành đạt công ty tiến tới sở hữu đại chúng, cho thấy có lợi ích tiềm việc làm cho hình thức tổ chức trở nên khả thi thị trường tài

Kinh nghiệm toàn cầu tái cấu mang lại ví dụ tốt lợi ích từ sở hữu đại chúng phân tán Vì vài lý do, bao gồm tồn cầu hóa phát triển nhanh chóng trong điện tốn truyền thông, công ty khắp giới cần tái cấu thập niên 80 90.30 Nghĩa là, họ cần tập trung lại vào lực cốt lõi, bán hay đóng cửa hoạt động kinh doanh thua lỗ, giảm tầng lớp quản lý trung gian dư thừa, nói chung tinh giản nhằm trở nên cạnh tranh Nhu cầu mãnh liệt tất nước giới, công nhận lần Hoa Kỳ, nơi mà thị trường vốn buộc phải tái cấu thông qua vụ thơn tính tiếp quản hàng trăm cơng ty quan trọng thập niên 80.31

Chỉ thập niên 90, phần lớn công ty châu Âu thừa nhận nhu cầu tái cấu Phần lớn

29

Tìm đọc điều tra sâu rộng vấn đề phát sinh việc sở hữu tách biệt với hoạt động điều hành tài liệu Shleifer Vishny (1996)

30 Tìm đọc tổng quan diễn giải đặc biệt tái cấu tài liệu Jensen (1993)

31 Tìm đọc tài liệu Auerbach (1988), Lang, Stulz, Walking (1989), Mitchell Lehn (1990), Shleifer

những công ty Nhật Bản người ta vô thán phục, với hệ thống kiểm soát xoay quanh ngân hàng, xem bất động không muốn đối diện với nhu cầu Hệ họ đánh sức cạnh tranh đáng kể năm 90

Nói tóm lại, sở hữu gia đình có lẽ mơ hình tốt mà cịn tiếp diễn được, tăng trưởng dòng thời gian trơi qua xói mịn tính hữu hiệu Sự quản lý xoay quanh ngân hàng xem có tác dụng tốt vào thời kỳ ổn định có lẽ khơng thể thích ứng trước thay đổi Sự kiểm sốt dựa vào thị trường thơng qua cổ đông phân tán hệ thống quản trị nội linh hoạt phản ứng nhanh nhạy nhất, mang lại thành cơng bền vững bất chấp khả bị chọc thủng tràn đầy vấn đề khó khăn thơng tin kiểm sốt, làm cho phụ thuộc nhiều vào luật lệ tốt thông tin tốt

Một điều tra sâu rộng quan trọng quản trị nội công ty kết luận thật khó nói cách dứt khốt liệu kiểm sốt gia đình, kiểm sốt xoay quanh ngân hàng, hay kiểm sốt cổ đơng phân tán tiêu biểu cho hệ thống chung tốt hơn, chế có ưu nhược điểm.32

Trong chừng mực mà sở hữu đại chúng dựa vào phương tiện kiểm soát, xem quan trọng (1) diện cổ đơng lớn, có đủ phần vốn góp để lưu ý đến (2) bảo vệ luật pháp cổ đông Vì điều kiện thỏa mãn đại đa số quốc gia công nghiệp, việc quản trị nội đại chúng tất nước tương đối tốt cách hợp lý so với quản trị nội thị trường tài nổi, nơi mà thông tin bảo vệ pháp lý cổ đơng bên ngồi thường thiếu thốn nhiều

Các thể chế thông tin

Các thị trường chứng khốn khơng thể vận hành trơi chảy trừ nhà đầu tư đại chúng xa xơi tiếp cận với thơng tin đơn vị phát hành chứng khốn Nếu khơng có tảng này, nhà đầu tư dám mạo hiểm phần nhỏ tiền tiết kiệm họ, hy vọng “trúng số”, đầu tư tình mà họ có thơng tin riêng bên liên quan, mang lại cho họ tự tin để rời xa vốn liếng Hơn nữa, lưu ý đây, người ta trông đợi công ty chia xẻ thông tin cách tự nguyện tình hình thực tế họ; tất nhiên họ lo sợ đối thủ cạnh tranh tranh thủ lợi dụng họ cáo bạch Do đó, nhu cầu thị trường chứng khốn cần phải có cáo bạch thông tin đầy đủ đồng qui định luật pháp

Luật cáo bạch

Các qui tắc cáo bạch phần tảng pháp lý thị trường tài Mục đích luật cáo bạch làm cho đơn vị phát hành chứng khoán chịu trách nhiệm hình việc gian dối thơng qua không công bố kiện quan trọng cho việc định giá chứng khốn họ Khi khơng có biện pháp trừng phạt đáng tin cậy việc không cáo bạch kiện quan trọng, nhà đầu tư thận trọng đề phịng trước cơng ty phát hành mua chứng khốn Đây cấu phần khơng cần thiết mức giảm giá tình trạng lựa chọn bất lợi gây (giảm giá hàng hoá tệ hại) chứng khoán thảo luận Những công ty gian dối, che dấu kiện quan trọng,

những công ty không che dấu kiện quan trọng trừng phạt công ty tốt thông qua làm giảm mức giá chứng khốn, giúp ích cho công ty tồi tệ thông qua làm cho công ty xấu không bị tách khỏi công ty tốt mắt quan sát nhà đầu tư Khi đó, hiển nhiên luật cáo bạch khơng phải chủ yếu nhằm làm lợi cho nhà đầu tư (những người mà xét bình quân nhận khoản sinh lợi kỳ vọng tương ứng với rủi ro, bao gồm rủi ro bị gian lận), mà giúp cho cơng ty tốt phát tín hiệu đáng tin cậy, họ người tốt Khi luật không mang lại trừng phạt hành vi cáo bạch gian dối, làm cho chi phí sử dụng vốn cơng ty tốt trở nên cao cách không cần thiết

Ở Hoa Kỳ, Luật chứng khoán năm 1933 lần qui định công ty bán chứng khốn, trước tiên phải cơng bố cáo bạch đầy đủ hợp lý gồm số liệu tài có kiểm tốn tất rủi ro vật chất Bản cáo bạch đăng ký với Uỷ ban Chứng khoán Thị trường (SEC), SEC phê duyệt cáo bạch, cơng ty phép bán chứng khoán thị trường Theo thời gian, yêu cầu cáo bạch phát hành chứng khoán thay đổi, trở thành qui định thông tin quan trọng phải cáo bạch tức thời liên tục, chứng khốn có cịn treo lại hay khơng Các hồ sơ định kỳ hàng năm hàng quí tất công ty đại chúng báo cáo cho SEC phong phú đồ sộ, hàm chứa nhiều thông tin, sẵn sàng Internet cho người truy cập

Hầu hết lập pháp châu Âu có luật nhiều tương tự nhau, cho dù luật Anh tiến xa nước khác việc đảm bảo cáo bạch hồn chỉnh kịp thời Tuy nhiên, có quốc gia phát triển có luật tương thích, nước có luật nữa, luật thường không cưỡng chế thi hành Chính phủ thị trường tài có xu hướng thiên vị cơng ty sản xuất; tiếng nói nhà đầu tư lắng nghe, trường hợp nào, tiếng nói thuờng tiếng nói người nước ngồi người xứ

Bất kể luật cáo bạch nào, việc sản xuất thông tin khơng xảy cách tình cờ, mà sản phẩm nỗ lực có chủ định Nỗ lực lớn nhiều so với mức phát huy của cá nhân riêng lẻ, địi hỏi phải chế Bất kỳ nơi thị trường chứng khốn hoạt động trơi chảy, có bối cảnh thể chế hỗ trợ thị trường thông qua tạo thông tin cần thiết

Kế tốn độc lập

Các hãng kế tốn có lẽ thể chế quan trọng thơng tin thị trường tài Trừ kết tài cáo bạch đầy đủ theo hệ thống qui tắc am hiểu thơng suốt, kiểm tốn xác nhận nhà kế tốn bên ngồi, số khó hiểu đáng ngờ, cơng việc nhà phân tích cổ phiếu tín dụng trở nên tác dụng

về lạm phát Brazil) Chúng ta tìm tài liệu mơ tả chi tiết tiêu chuẩn kế tốn thức theo quốc gia Information Guides Price Waterhouse Coopers xuất

Cho dù tiêu chuẩn công bố điều kiện cần thiết cho hệ thống kế toán thỏa đáng, thân chúng điều kiện đủ Phần lớn phụ thuộc vào chất lượng nghề kế toán địa phương, mà điều chịu ảnh hưởng tính nghiêm ngặt việc cưỡng chế thi hành luật lệ phủ Thị trường kế tốn có xu hướng bị chi phối cơng ty hợp danh kế tốn quốc tế lớn Chủ nghĩa toàn cầu động xuất phát từ nhu cầu khách hàng họ: Công việc kiểm tốn số lớn cơng ty đa quốc gia lớn châu Âu hay Hoa Kỳ đòi hỏi có mặt gần nước giới, cơng ty đa quốc gia khách hàng hoạt động khắp giới Các hãng kế toán lớn hình thành liên minh với hợp danh kiểm tốn nước, lơi kéo hợp danh vào hoạt động hãng

Việc soạn thảo tiêu chuẩn kế toán tốt diện hãng kế toán tiếng khơng đủ để khắc phục văn hố tư mà thật số xem khơng quan trọng bí mật Ví dụ Nga, nghiên cứu tường thuật “khơng có qui định (bao gồm Luật Cơng ty) qui định yêu cầu cáo bạch chi tiết Trong số 5000 doanh nghiệp tư nhân hoá, có khoảng 100 doanh nghiệp cơng bố báo cáo tài Tuy nhiên, bảng cân đối kế tốn họ bao gồm ba dòng tài sản hai dịng nghĩa vụ nợ, khơng có thêm phần thuyết minh cuối báo cáo, thật vô nghĩa.”33

Một nghiên cứu năm 1998 Hội nghị Liên hiệp quốc Thương mại Phát triển (UNCTAD) xem xét lại thơng lệ thực hành kế tốn năm nước Đông Á sau khủng hoảng châu Á (Hàn Quốc, Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philipines) kết luận việc khơng tn theo tiêu chuẩn kế tốn góp phần đáng kể cho độ lớn khủng hoảng đường khủng hoảng mở Đặc biệt là, người sử dụng tiêu chuẩn kế tốn bị lạc lối tình hình thực tế công ty thời kỳ trước khủng hoảng, nhà đầu tư thực hành động thận trọng khép vào kỷ cương luật lệ mà lẽ ngăn chặn quản lý sai tài cơng ty Việc rút vốn đột ngột khỏi nước vào năm 1997 phần phản ánh thay đổi mạnh mẽ niềm tin thành hoạt động tình hình cơng ty châu Á người ta nhận thấy rõ ràng sổ sách kế toán báo khơng đáng tin cậy cho tình hình thực tế họ

Nghiên cứu UNCTAD nhận thấy năm quốc gia Đông Á không tuân thủ tiêu chuẩn IASC loại giao dịch bên liên quan, nợ ngoại tệ, cơng cụ tài phái sinh, nghĩa vụ nợ phát sinh bất ngờ Chỉ phần ba công ty mẫu cáo bạch thông tin vay cho vay bên có liên quan Chỉ có 19 phần trăm cáo bạch khoản lời lỗ chuyển sang ngoại tệ theo cách thức quán với qui tắc IASC Hơn 80 phần trăm cơng ty có sử dụng cơng cụ tài phái sinh khơng cáo bạch giá trị lãi thua lỗ liên quan đến công cụ phái sinh, hay điều khoản, điều kiện sách cơng cụ Gần nửa số công ty không báo cáo giá trị nghĩa vụ nợ phát sinh bất ngờ họ Khoản dự phịng rủi ro nợ vay nợ xấu khơng phản ánh xác sổ sách ngân hàng.34

33

Akamatsu (1995) ấn Aoki Kim (1995), trang 142

Chất lượng tiêu chuẩn kế tốn cáo bạch loại thơng tin mà người ta đánh giá dựa vào điều tra sở quốc gia Kết đánh giá trình bày lại phần Phụ lục, báo cáo kết theo quốc gia nhóm nước theo nguồn gốc truyền thống pháp luật nước Những nước có truyền thống Anh hay Scandinavia đạt điểm cao kết hoạt động kế toán, nước có nguồn gốc luật pháp Đức, cuối nước có nguồn gốc luật pháp Pháp với khoảng cách xa Các nghiên cứu yếu tố thể chế ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu (được thảo luận vào cuối chương 4) bao gồm số đo chất lượng kế toán danh mục yếu tố thể chế có ảnh hưởng nhận thấy có sức mạnh dự đốn đáng kể qui mơ thị trường cổ phiếu

Các quan xếp hạng tín dụng

Các quan xếp hạng tín dụng có vai trò quan trọng việc thúc đẩy vận hành trôi chảy thị trường nợ thương mại Nói chung có hai loại: quan xếp hạng chứng khoán đại chúng đặt tảng xem xét họ thông tin công cộng, bổ sung việc gặp gỡ công ty; quan xếp hạng công ty tư nhân dựa thông tin riêng họ tích luỹ được, bao gồm báo cáo sơ từ nhà cung ứng tín dụng thương mại (những người bán chịu cho công ty), liên quan đến mức độ tốn nhanh chóng công ty Việc chia xẻ thơng tin người cung ứng tín dụng thương mại, vừa nguồn số liệu sơ vừa người sử dụng báo cáo Ở Hoa Kỳ, Moody’s Investor Services Standard and Poor’s Corporation hai ví dụ quan xếp hạng tín dụng thuộc loại thứ nhất, Dun and Bradstreet ví dụ loại thứ hai

Những công ty lớn cố gắng trở nên ngày có qui mơ tồn cầu, xếp hạng loại trái phiếu quốc tế phát hành số đơng phủ thị trường tài công ty tư nhân thời kỳ dòng vốn lưu chuyển cao vào đầu thập niên 90 Lẽ dĩ nhiên, điều địi hỏi họ khơng đánh giá triển vọng công ty phát hành, mà phải đánh giá rủi ro quốc gia đất nước đó; nói chung, cơng ty khơng thể xếp hạng cao so với thứ hạng tín dụng phủ Ngồi ra, khủng hoảng sụp đổ liên tiếp cho thấy, rủi ro trái phiếu từ thị trường tài khơng dính líu đến cơng ty phát hành nhiều cho liên quan đến đất nước; đất nước rơi vào khủng hoảng tài chính, có cơng ty khỏi liên lụy

Các quan rủi ro tín dụng nhà nước Argentina

Vào thập niên 90, ngân hàng trung ương Argentina (BCRA) có gắng đẩy mạnh phát triển tính minh bạch hệ thống ngân hàng thông qua yêu cầu ngân hàng phải có xếp hạng tư nhân, thông qua xây dựng sở liệu theo dõi thơng tin tài bản, nghĩa vụ cho vay tất người vay ngân hàng Yêu cầu xếp hạng phát kiến thành công hai phát kiến ngành ngân hàng, nhanh chóng dẫn đến hình thành nhiều quan xếp hạng tín dụng mới, bao gồm số quan muốn dành cho công ty thứ hạng cao ứng với mức phí hào phóng không nhiều thẩm tra xem xét

thông qua mang lại phương thức đáng tin cậy để tách biệt ngân hàng trục trặc với ngân hàng tốt BCRA hy vọng theo thời gian, quan hỗ trợ cho tăng trưởng trái phiếu công cộng chào bán Nhưng người ta phải cẩn thận không khuyến khích tình trạng ăn theo đầu tư ngân hàng thông tin tư nhân Nếu thông tin mà ngân hàng thu thập khách hàng họ cơng bố rộng rãi, ngân hàng cạnh tranh giành lấy khách hàng tốt mà tốn nhiều cơng sức tự sàng lọc khách hàng

Suy nghĩ đánh đổi này, BCRA thành lập hai quan song song, Central de Riesgo

Central de Información Crediticia, để thu thập phân phối thông tin gần cá

nhân hay công ty vay mượn từ ngân hàng Argentina Cơ quan thứ xử lý công ty lớn quan thứ hai bao trùm công ty hay cá nhân vay muợn 50 đô-la

Trước tháng năm 1991, liệu bao gồm tên người vay, giá trị khoản vay từ ngân hàng, thứ hạng nội theo đánh giá ngân hàng (theo thước đo tiêu chuẩn từ đến 5) uy tín tín dụng người vay, việc khoản vay có chấp hay không Tuy nhiên, từ tháng năm 1997, sở liệu mở rộng hơn, bao hàm thơng tin chi tiết từ báo cáo tài công ty liệu cá nhân người vay cá nhân tuổi tác, tình trạng nhân, thu nhập, cải Thông tin từ quan thuế liên bang văn phịng tín dụng tỉnh thành bổ sung Những cơng ty có thứ hạng tín dụng (3-5) nằm sở liệu 24 tháng, họ thơi khơng cịn người vay Sự tiếp cận đầy đủ với thông tin khách hàng lưu trữ sở liệu dành cho ngân hàng Argentina, họ yêu cầu thông tin doanh nghiệp cụ thể Thông qua giới hạn công bố thông tin khách hàng vay nợ phạm vi danh sách nhỏ khách hàng mà ngân hàng có yêu cầu nêu tên cụ thể, BCRA hy vọng hạn chế tình trạng ăn theo (xài chùa) chi phí thơng tin ngân hàng, đồng thời đạt lợi tình trạng minh bạch hơn, giúp ngân hàng kiểm sốt rủi ro tín dụng (chia xẻ thơng tin ngăn chặn tình trạng chấp hai lần tài sản chẳng hạn)

Bất chấp giới hạn đặt cho việc tiếp cận thông tin, người ta số quan ngại việc liệu chia xẻ thơng tin có làm yếu động thúc ngân hàng xây dựng mối quan hệ Câu trả lời phần chuyển sang vấn đề liệu đóng góp quan trọng ngân hàng cho mối quan hệ tín dụng có phải sàng lọc dựa thông tin kế tốn Nếu thế, phản đối tình trạng ăn theo có giá trị Nhưng chừng mực mà thông tin khác người vay, việc giám sát công nghệ cưỡng chế ngân hàng, tạo mối quan hệ ngân hàng người vay, có lẽ khơng có ngun cớ để lo ngại tình trạng ăn theo Thời gian trả lời liệu kinh nghiệm có thành cơng hay khơng Nếu thành cơng, có lẽ nước khác noi theo

Nhưng xác việc phân tích rủi ro quốc gia địi hỏi gì? Người ta đo lường gì? Một nghiên cứu nhận thấy biến số tốt để giải thích khác biệt chéo nước thứ hạng tín dụng giá trị nợ lưu hành, GDP đầu người, tăng trưởng GDP, lạm phát, lịch sử trả nợ.35

Tất biến số có ý nghĩa - báo cho khả hay sẵn lòng chi trả nợ quốc tế quốc gia – số đo biến số quan sát không thay đổi từ tháng sang tháng khác đủ để làm cho chúng trở nên hữu ích cho việc dự đoán thay đổi bất ngờ rủi ro quốc gia Việc dự đoán thay đổi bất ngờ khó khăn, đặc biệt thông tin phù hợp giữ lại thời gian dài (như trường hợp nước Đông Á, theo nghiên cứu UNCTAD, trường hợp nắm giữ dự trữ nước Mexico,

phủ báo cáo sai suốt khủng hoảng) Các quan xếp hạng không dự báo trước sụp đổ Đơng Á năm 1997-1998, nhìn qua hình 1.13 chương 1, xác nhận quan tín dụng thị trường trái phiếu đánh giá cao nước Malaysia vào cuối năm 1996

Trong phạm vi nước này, cơng việc xếp hạng nhiều đơn giản hơn, nghĩa là, xếp công ty địa phương vào loại có uy tín tín dụng cao nhất, loại vân vân Các ngân hàng quốc tế sử dụng số mơ hình chấm điểm tín dụng để mang lại câu trả lời đáng tin cậy mặt thống kê cho câu hỏi Một số dựa vào việc phân tích kinh điển biến cố vỡ nợ hay phá sản, sử dụng phép phân tích biệt thức (như mơ hình “Zeta” Edward Altman) hay phép hồi qui logit hay probit mơ hình gần Bất kỳ có mức giá cổ phiếu đáng tin cậy, hoá mối quan hệ tổng giá trị thị trường công ty giá trị vốn gốc nợ có sức mạnh dự đốn đáng kể tình trạng vỡ nợ hay phá sản (như mơ hình cơng ty KMV San Francisco) Lẽ dĩ nhiên, tất phương pháp phụ thuộc vào thông tin thị trường cổ phiếu kế tốn tốt, mà thường khơng có sẵn thị trường tài

Các nhà phân tích cổ phiếu

Bất kỳ đâu có thị trường cổ phiếu, có cơng ty mơi giới chứng khốn, cơng ty mơi giới chứng khốn thường tuyển dụng nhà phân tích cổ phiếu để mang lại cho họ ý tưởng lời khuyên dành cho khách hàng Lẽ dĩ nhiên, biết, liên kết này, nhà phân tích cổ phiếu bên bán thường thiên lệch theo hướng lạc quan Phần đáng tin cậy nhà phân tích bên mua cơng ty quản lý quỹ tương hỗ nhà đầu tư có tổ chức khác, kiến nghị họ thường khơng có sẵn cơng chúng

Tuy nhiên, nhà phân tích cổ phiếu đóng vai trị đáng kể thị trường cổ phiếu lành mạnh Họ kiên trì săn đuổi ban giám đốc truy tìm chi tiết hội rủi ro phức tạp công ty mà họ theo dõi Họ nghiên cứu báo cáo tài với mức độ chi tiết mà cá nhân riêng lẻ không đào tạo tường tận khơng có kinh nghiệm dày dạn thường làm Công việc họ truyền thơng, họ nhanh chóng làm cho kiến nghị họ người biết đến

Báo chí tài

Cuối cùng, ta phải nhấn mạnh vào vai trị báo chí tài Có thị trường lớn cho báo chí tài kinh doanh dịch vụ trực tuyến Những người đầu tư lượng lớn tiền bạc muốn cập nhật tin tức hàng ngày thu nhập triển vọng hàng trăm cơng ty tính kịp thời thơng tin quan trọng tính xác thông tin Kết là, thị trường cổ phiếu quan trọng có mạng lưới báo chí động vây quanh

PHỤ LỤC : CHẤT LƯỢNG CỦA CÁC TIÊU CHUẨN KẾ TOÁN VÀ CÁO BẠCH

Bảng sau trình bày lại từ bảng ấn La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer Vishny (1996) Bảng trình bày thứ hạng quốc gia chất lượng tiêu chuẩn kế toán Theo tác giả, số “được xây dựng thông qua xem xét xếp hạng báo cáo hàng năm vào năm 1990 công ty dựa bao hàm hay bỏ sót 90 khoản mục Các khoản mục rơi vào bảy chủng loại (thông tin chung, báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, tiêu chuẩn kế toán, số liệu cổ phiếu, khoản mục đặc biệt) Ở quốc gia, có ba cơng ty nghiên cứu Các công ty đại diện cho phận tiêu biểu nhóm ngành khác nhau, công ty công nghiệp chiếm 70 phần trăm, cơng ty tài tiêu biểu cho 30 phần trăm lại.”

Quốc gia Thứ hạng tiêu chuẩn kế tốn

Bình qn nước có nguồn gốc luật pháp từ Anh 69.62

Úc 75

Canada 74

Hong Kong 69

Ấn Độ 57

Ireland N/A

Israel 64

Kenya N/A

Malaysia 76

New Zealand 70

Nigeria 59

Pakistan N/A

Singapore 78

Nam Phi 70

Sri Lanka N/A

Thái Lan 64

Anh 78

Hoa Kỳ 71

Zimbabwe N/A

Bình qn nước có nguồn gốc luật pháp từ Pháp 51.17

Argentina 45

Bỉ 61

Brazil 54

Chile 52

Colombia 50

Ecuador N/A

Ai Cập 24

Pháp 69

Hy Lạp 55

Indonesia N/A

Ý 62

Mexico 60

Hà Lan 64

Peru 38

Philippines 65

Bồ Đào Nha 36

Tây Ban Nha 64

Thổ Nhĩ Kỳ 51

Uruguay 31

Venezuela 40

Bình qn nước có nguồn gốc luật pháp từ Đức 62.67

Áo 54

Đức 62

Nhữngật Bản 65

Hàn Quốc 62

Thụy Sĩ 68

Đài Loan 65

Bình quân nước có nguồn gốc luật pháp từ Scandinavia

74.00

Đan Mạch 62

Phần Lan 77

Na Uy 74

Thụy Điển 83

Tổng bình quân 60.39