Tuy nhiên, trong phần này của bài viết, tôi muốn đi xa hơn những xem xét tổng quát này, để chứng minh một cách cụ thể hơn rằng tự do hoá thị trường vốn ‘trên lý thuyết’ có thể dẫn đến [r]
(1)T
TỰỰ DDOO HHOOÁÁ TTHHỊỊ TTRRƯƯỜỜNNGG VVỐỐNN,, T
TOOÀÀNN CCẦẦUU HHOOÁÁ VVÀÀ IIMMFF
Joseph E Stiglitz Đại học Columbia1
Một khía cạnh tồn cầu hố gây tranh luận nhiều tự hoá thị trường vốn; việc tự hoá qui tắc quản lý đầu tư trực tiếp nước ngồi khơng gây nhiều tranh luận cho tự hoá qui tắc ảnh hưởng đến dịng vốn ngắn hạn, vốn đầu nóng mà có thể chảy vào tn khỏi đất nước Trong thập niên 80 90, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Bộ Tài Hoa Kỳ cố gắng thúc đẩy việc tự hố tài khắp giới, và vấp phải chống đối dội, không từ nước phát triển, mà từ nhà kinh tế học không ưa chuộng học thuyết thị trường tự không ràng buộc, học thuyết về yếu tố thị trường, tổ chức kinh tế quốc tế rao giảng thời giờ Các khủng hoảng kinh tế vào cuối thập niên 90 năm thiên niên kỷ mới, mà phần, chí phần lớn qui cho việc tự hoá thị trường vốn, càng làm tăng thêm niềm nghi ngại dè dặt Bài báo theo hướng khác với báo mới IMF, giúp tìm hiểu xem thử IMF sai lầm tích cực ủng hộ tự hố thị trường vốn tự hoá thị trường vốn thường dẫn đến bất ổn kinh tế gia tăng nhiều tăng trưởng kinh tế đến
I GIỚI THIỆU
Bài báo nguyên trưởng ban kinh tế IMF Ken Rogoff, đồng tác giả (Prasad những người khác, 2003), với báo Financial Times tóm tắt số phát họ (Rogoff Prasad, 2003) thật ấn tượng theo nhiều cách Chúng ta nên khen ngợi tác giả tính chất nghiêm túc việc giải nhiệm vụ đánh giá hệ hội nhập thị trường tài chính, tinh thần sẵn sàng công khai thẳng thắn đặt nghi vấn tính thống Họ kết luận, ‘thật khó mà xây dựng mối quan hệ thuyết phục hội nhập tài tăng trưởng kinh tế phải tính đến yếu tố khác dịng ngoại thương ổn định trị’ Và họ nhận thấy ‘những đất nước cố gắng trở nên hội nhập tài … sẽ đứng trước tình trạng bất ổn hơn’ Điều làm cho nhận định đáng lưu ý vấn
đề nói đến - phần lớn giới chuyên môn kinh tế từ lâu đến nhận định này2 - mà nói Quả thật, họ đến kết luận khác thật ấn tượng
Các nhà hoạch định sách khứ – kể người Bộ Tài Hoa Kỳ mà khứ tiếp tục thúc giục nước phát triển đâm đầu vào tự hoá thị trường vốn, người sức áp đặt nhu cầu tự hoá thị trường vốn phần Hiệp định Đầu tư (một gọi “vấn đề Singapore”) vòng đàm phán mậu dịch gần đây, người khăng khăng đòi tự
1 Tác giả trước trưởng ban kinh tế Ngân hàng Thế giới (1997-2000) thời gian ơng tích
cực tham gia vào tranh luận sách liên quan đến tự hố thị trường tài Ơng mang ơn Francesco Brindisi hỗ trợ nghiên cứu, mang ơn tổ chức Ford, MacArthur, Mott Foundations hỗ trợ tài
2
(2)hoá thị trường vốn phần hiệp định mậu dịch song phương với Chile Singapore3 – nên đọc báo cách nghiêm túc
Sự chậm trễ thân nghiên cứu dẫn đến lời phê bình dành cho IMF, cách ngơn nói “thà muộn cịn chẳng bao giờ”, hay “có cịn khơng” Hơn nữa, báo Financial Times cịn có phần khơng trung thực nói báo cáo tác giả có ‘tính tiến hố nhiều tính cách mạng’ Rogoff đồng tác giả dễ dàng che dấu nỗ lực IMF nhằm thay đổi hiến chương họ họp Hong Kong hồi tháng 9-1997 ép buộc tự thị trường vốn nước phát triển miễn cưỡng; hay lời liên tục kêu gọi tự hố thị trường vốn hai năm sau Giám đốc điều hành IMF – chí sau khủng hoảng tài tồn cầu chứng tỏ rủi ro tự hoá thị trường vốn cách sống động đến vậy.4
Có lẽ, bị cách ly phòng ban nghiên cứu IMF, họ không nhận thức cách đầy đủ áp lực mà IMF đặt nước buộc phải tự hoá thị trường vốn, hay không nhận thức nỗi lo sợ mà trưởng tài Đơng Á bày tỏ với tơi họp Hong Kong IMF làm nước thực việc họ cần làm (nghĩa áp đặt biện pháp kiểm soát vốn) trường hợp khủng hoảng đe dọa trở thành thực, họ lo sợ cách đắn Chỉ có Malaysia sẵn sàng đứng lên – thủ tướng, khơng phải trưởng tài chính, người làm điều với nhận thức rủi ro việc không áp dụng biện pháp kiểm soát vốn lấn lướt rủi ro tự hoá thị trường vốn
Khi IMF đề xuất thay đổi Hiến chương họ, đưa câu hỏi đơn giản: Đâu chứng cho thấy tự hoá thị trường vốn tốt nước mà IMF buộc phải thực việc tự hoá này? Nghiên cứu Ngân hàng Thế giới cho thấy việc tự hoá gắn liền cách có hệ thống với bất ổn – điều trận bút chiến (như Rogoff đồng nghiệp ông vậy), mà chứng kinh tế lượng vững chắc.5
Đối với người xuất phát từ cộng đồng học thuật tôi, việc IMF không trưng chứng cho thấy tự hoá thị trường vốn tốt tăng trưởng, hay bác bẻ chứng cho thấy tự hoá thị trường vốn xấu tính ổn định, thật vơ bối rối Dường IMF khơng tin sách nên dựa lý thuyết hay chứng; họ có chương trình nghị thật khác biệt – có lẽ thúc đẩy quyền lợi thị trường tài – / sách dựa hệ tư tưởng nhiều hơn, dựa khoa học kinh tế: hệ tư tưởng trùng hợp với quyền lợi Lẽ dĩ nhiên, kinh tế học đại ngày chuyển sang vấn đề kinh tế trị - mối quan hệ
Về lời phê bình điều khoản hiệp ước này, tìm đọc chứng trình bày ấn Jagdish Bhagwati, Daniel Tarullo, Joseph E Stiglitz, Nancy Bridsall Hội nghị hạ viện Dịch vụ tài chính, Hội nghị sơ Chính sách tiền tệ nước quốc tế, thương mại công nghệ, ‘Mở cửa mậu dịch dịch vụ tài – trường hợp Chile Singapore’, ngày 1-4-2003 (có trang web
http://financialservices.house.gov/) Chứng thực Bộ trưởng Tài John Taylor điều trần
cho thấy ơng khơng hồn tồn hấp thu học, hay/ hệ tư tưởng quyền lợi chi phối Bộ Tài Hoa Kỳ (có sẵn trang web www.imf.prg/external/np/speeches/1999/092899.htm)
4 Phát biểu Michel Camdessus, Chủ tịch Ban điều hành Giám đốc điều hành IMF trước Ban giám sát Quỹ
Tiền tệ Quốc tế vào ngày 28-9-1999 (có trang web www.imf.org/external/np/speeches/1999/092899.htm)
5
(3)các trình trị sách phủ - thế, kết cục có lẽ chẳng có đáng ngạc nhiên, ứng với cấu quản lý IMF.6
II NHỮNG GIẢ ĐỊNH NGẦM ẨN VÀ CHƯƠNG TRÌNH NGHỊ SỰ ĐƯỢC CHE GIẤU
Có lẽ điều ấn tượng báo tác giả kết luận họ (giá tác giả đến kết luận khác thành tựu ấn tượng tính khơng trung thực tri thức) Mà hơn, điều ấn tượng báo cáo họ lại điểm khởi đầu
(i) ‘Lý thuyết’ nói gì?
Nghiên cứu họ bắt đầu khẳng định lặp lặp lại rằng: ‘lý thuyết’ dự đoán tự hoá thị trường vốn tốt cho tăng trưởng kinh tế làm giảm biến động tiêu dùng Nghiên cứu đương nhiên cho độc giả hiểu ‘lý thuyết’ có nghĩa gì: mơ hình tân cổ điển, với thơng tin hồn hảo, thị trường vốn hồn hảo, cạnh tranh hồn hảo Nhưng mơ hình giúp mô tả cách cỏi kinh tế phát triển, chí cịn mơ tả cách tệ hại kinh tế phát triển thị trường vốn quốc tế Lẽ Rogoff nên ý thức rõ ràng hạn chế ‘lý thuyết’ này: ông xuất báo (Obstfeld Rogoff, 2000) ông mô tả chi tiết số kiện ước lệ khó hồ hợp với ‘lý thuyết’ này, bao gồm thiên lệch nước nhà mậu dịch danh mục đầu tư, phụ thuộc đầu tư vào tiết kiệm quốc gia,7
mối tương quan tiêu dùng quốc tế thấp, tính biến động cao tồn dai dẳng cú sốc tỷ giá hối đoái thực, mối quan hệ yếu tỷ giá hối đoái biến số kinh tế vĩ mô tổng Những người khác nhắc đến nhược điểm khác lý thuyết này: thất bại phương trình kinh doanh hưởng chênh lệch lãi suất chất chu kỳ dòng lưu chuyển vốn (ví dụ, tìm đọc ấn Lewis, 1995; Ngân hàng Thế giới 2000)
(ii) Thông tin khơng hồn hảo
‘Lý thuyết’ – phát triển lý thuyết thị trường vốn khơng hồn hảo phần tư kỷ vừa qua, phần lớn khơng trích dẫn thư mục – giúp giải thích lý tự hố thị trường vốn dẫn đến bất ổn khơng thúc đẩy tăng trưởng Việc không chấp nhận phát triển lý thuyết này, vốn mâu thuẫn với chủ trương xây dựng yếu tố thị trường làm tảng cho phần lớn sách IMF, nói lên nhiều điều tổ chức quan điểm sách trước họ, đó, xem họ khơng nhận thấy nhu cầu phải tìm kiếm chứng, ‘lý thuyết’ (hay nói xác hơn, hệ tư tưởng quyền lợi) mang đến hướng dẫn rõ ràng Ứng với vai trị trung tâm thơng tin khơng hồn hảo tài đại, dẫn đến phân bổ định mức tín dụng vốn cổ phần, việc quên bẵng cân nhắc xem đặc biệt ấn tượng, xuất phát từ tổ chức vốn cho chuyên lo liệu hoạt động tài quốc tế
6 Tơi tìm hiểu sâu vấn đề trình bày ấn Stiglitz (1999, 2003a) Tìm đọc thêm ấn
của Wade (2002) Khơng có ngạc nhiên, nhiều người IMF khơng sẵn lịng chấp nhận kiểu phân tích trị Cho dù việc phân tích thích hợp để tìm hiểu thất bại phủ (nhà nước) cấp độ quốc gia, xem khơng có chỗ đứng cấp độ quốc tế!
7 Cái gọi vấn đề rắc rối Feldstein-Horioka (tìm đọc ấn Feldstein Horioka, 1980) Tìm đọc tư liệu
(4)(iii) Không phù hợp nhận thức
Việc bắt đầu phân tích từ giả thiết kinh tế tân cổ điển với tồn dụng lao động, thơng tin đầy đủ, tư hồn tồn hợp lý chí cịn ấn tượng hơn, ứng với biến cố xảy hay vừa xảy trước báo viết Một dòng vốn chảy khỏi đất nước, hậu lo lắng kết bầu cử, buộc Brazil phải quay sang cầu cứu IMF, mà gia tăng lãi suất lên đến mức cao, dẫn đến tình trạng sa sút rõ rệt kinh tế thất nghiệp cao Lưu ý Brazil chẳng làm để biện bạch cho nỗi lo sợ này; việc quản lý kinh tế đất nước sau bầu cử cho thấy họ chẳng buồn biện bạch đến mức Mặt khác, lãi suất cao mà Brazil cảm thấy cần thiết để ngăn chặn dòng vốn chảy khỏi đất nước có ảnh hưởng bất lợi dự đoán trước sản lượng việc làm.8 Hai số lập luận tiêu chuẩn phê phán tự hoá thị trường vốn cho tự hố thị trường vốn gắn liền cách có hệ thống với khả xảy khủng hoảng nhiều hơn, làm suy yếu khả phủ phản ứng trước cú sốc kinh tế vĩ mơ tiêu cực, kiềm chế khả giảm lãi suất Người ta bác bẻ lập luận ‘lý thuyết’ giả định khơng có vấn đề thất nghiệp
Trong khủng hoảng Đông Á, IMF Bộ Tài Hoa Kỳ lớn tiếng than phiền vấn đề thông tin thiếu minh bạch – điểm không hồn hảo thơng tin Chính khủng hoảng, phần sớm xảy người cho vay từ chối tái tục khoản vay, không đòi hỏi lãi suất cao hơn, phản ánh thay đổi nhận thức rủi ro họ, giúp minh họa cách ngoạn mục cho vấn đề phân bổ định mức tín dụng mà lý thuyết thơng tin khơng hoàn hảo bất cân xứng kêu gọi người phải ý từ lâu Đồng thời, IMF than phiền tình trạng địn bẩy tài q cao, mà báo họ lại dựa vào mơ hình tân cổ điển, ‘lý thuyết’ mà cấu tài chẳng có vai trị Lẽ dĩ nhiên, IMF có lý nói vấn nạn địn bẩy tài q cao, cấu tài thật quan trọng: có chi phí thực gắn liền với phá sản Mơ hình tân cổ điển, ‘lý thuyết’ mà Rogoff đồng nghiệp ông không ngừng kêu gọi, chẳng giúp ích để soi sáng vấn đề này.9
(iv) Vượt khỏi tư hợp lý
Ngoài ra, nghiên cứu tài kinh tế vĩ mơ hành vi (ví dụ nghiên cứu Akerlof, 2002) làm sáng tỏ tầm quan trọng tư phi lý Như Charles Kindleberger (2000) lưu ý, nhìn lại lịch sử khủng hoảng thời gian dài, tư phi lý với điểm khơng hồn hảo thị trường (bao gồm việc khai thác tình trạng thông tin bất cân xứng) trung tâm biến động kinh tế đánh dấu cho chủ nghĩa tư kể từ lúc
8 Năm 1998, lãi suất vay mượn phủ lên đến 28,6 phần trăm, lãi suất thực 25,4 phần trăm Lẽ dĩ
nhiên, vay mượn khu vực tư nhân phải trả mức lãi suất cao nhiều Tăng trưởng chậm lại 0,01 phần trăm năm 1998 0,8 phần trăm năm 1999; thất nghiệp tăng đến phần trăm năm 1998 10 phần trăm năm 1999 Lãi suất thực bình quân từ tháng 11-1998 đến tháng 4-1999 33,7 phần trăm Tìm đọc ấn IMF,
International Financial Statistics; Ngân hàng Thế giới, Các báo phát triển giới; Văn phòng đánh giá độc lập
của IMF (2003)
9 IMF người khác phê phán sách tài Đơng Á lẽ dĩ nhiên ý thức đòn bẩy tài
(5)phơi thai.10 Cho dù biến động không phù hợp chặt chẽ với ‘lý thuyết’ IMF, chúng thực tế Ngay thập niên 90, Alan Greenspan, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang, kêu gọi người ý đến vai trò ‘sự phát triển hành vi phi lý,’ tư phi lý xác nhận biến cố xảy sau Và khơng phải có lần, IMF nhắc đến tình trạng kinh tế nóng (overshooting), tinh thần bi quan dường phi lý thường xảy sau khủng hoảng, xem mang lại sở lý luận cho hành vi can thiệp họ vào tỷ giá hối đoái
(v) Đầu tư trực tiếp nước ngồi so với tự hố thị trường vốn
Có nhược điểm khác báo IMF Bài báo nói hội nhập thị trường tài chính, đo lường dịng vốn gộp, lại không phân biệt cách đầy đủ loại dòng vốn Phần lớn người phê phán tự hố thị trường vốn khơng bận tâm lo lắng đầu tư trực tiếp nước ngồi cho dịng tài ngắn hạn Chính dịng tài ngắn hạn làm cho nhiều người lo sợ khả gây bất ổn khơng dẫn đến tăng trưởng Sự kiện tổng dịng vốn (bao gồm dòng vốn ngắn hạn dài hạn) không tạo ảnh hưởng mong đợi có lẽ đặc biệt đáng trích: từ lâu người ta cho đầu tư trực tiếp nước ngồi có ảnh hưởng tích cực tăng trưởng Nếu tổng dòng vốn dài hạn ngắn hạn có ảnh hưởng khơng đáng kể, điều cho thấy dịng vốn ngắn hạn có ảnh hưởng tiêu cực Lẽ dĩ nhiên, điều quán với ‘lý thuyết’ – lý thuyết ngơ nghê làm tảng cho phân tích báo IMF, mà lý thuyết tài đại Nhưng họ cố gắng phân tích ảnh hưởng loại dòng vốn khác (bao gồm phân biệt loại đầu tư trực tiếp nước khác nhau, cụ thể đầu tư sản xuất từ công đoạn đầu đầu tư thơng qua tư nhân hố, đầu tư tài nguyên thiên nhiên hoạt động đầu tư khác) phân tích IMF hẳn phong phú nhiều Tôi quay lại với vấn đề sau viết
(vi) Những điều kiện tiên để tự hoá thị trường vốn thành công
Cuối cùng, ứng với kinh nghiệm xem đủ loại tự hoá thị trường vốn, vấn đề mà nước trăn trở muốn biết là: Trong tình tự hố thị trường vốn mang lại lợi ích hứa hẹn? Bài báo IMF đưa hướng dẫn khiêm tốn cho câu hỏi quan trọng Họ lập luận hương vị tháng giới hoạch định sách: vai trị quan trọng việc ‘quản lý giám sát tốt’ Họ không định nghĩa cách xác quản lý giám sát tốt nghĩa gì, mà chẳng giải vấn đề quan trọng đa cộng tuyến tính nhân theo chiều ngược lại: nước có hệ thống quản lý giám sát tốt có nhiều đặc điểm khác khiến họ thu hút nhà đầu tư hấp thu cú sốc tình trạng bất ổn gắn liền với dịng vốn ngắn hạn Và báo không đưa danh sách nước mà ứng với hệ thống quản lý giám sát tại, tự hoá thị trường vốn sai lầm Thế nhưng, chắn lý thuyết – lý thuyết tân cổ điển đơn giản làm tảng cho học thuyết tân tự do, mà lý thuyết thực tế nhắc đến – không cho thấy việc quản lý giám sát tốt tự xoá tan vấn đề mà vừa kêu gọi người ý Việc quản lý giám sát tốt khơng làm triệt tiêu tình trạng thơng tin không cân xứng, mà chẳng thể loại bỏ phát triển hành vi phi lý hay tinh thần bi
10 Trong số trường hợp, thật khó mà phân biệt hành vi giải thích tốt tư phi lý, hành
(6)quan phi lý Các nước Scandinavian thường xem có hệ thống quản lý giám sát tốt, không ngăn khủng hoảng lớn thập niên trước đây; Hoa Kỳ thế, thường xem có hệ thống quản lý giám sát tốt (cho dù vụ tai tiếng gần phủ lên nhận định nhiều u ám), mà đất nước có bong bóng để cuối phát nổ.11
Nền kinh tế Hoa Kỳ đủ mạnh để đứng vững trước biến cố (cho dù việc lý giải lại số liệu Hoa Kỳ gần đây, bao gồm gia tăng danh sách người khả lao động, cho thấy tình trạng sa sút kinh tế thật nghiêm trọng kể từ thời hậu Chiến tranh Thế giới);12
nước Mỹ tham gia vào việc tài trợ thâm hụt có tính chất kích thích, nhằm giúp đất nước vượt qua tình trạng suy thối; dịng vốn ngắn hạn đóng vai trị tương đối nhỏ bé biến động kinh tế vĩ mô Ngược lại, chút thấy, nước phát triển yếu ớt nhiều, dịng vốn ngắn hạn theo sau tự hố thị trường vốn có vai trị quan trọng hơn, mặt dẫn đến biến động kinh tế, mặt khác, ngăn cản khả phủ bù đắp cho biến động phát sinh từ nguồn khác
III LẬP LUẬN CHỐNG LẠI TỰ DO HOÁ THỊ TRƯỜNG VỐN
Tôi thảo luận chi tiết báo gần IMF, phần giúp minh họa xem thử mơ hình đơn giản, kết hợp với hệ tư tưởng quyền lợi, thường chi phối (chí mức độ thức) thảo luận tồn cầu hố đến mức Người ta cho thị trường tự phải làm tăng phúc lợi Thật ra, từ lâu biết thị trường khơng hồn hảo, thơng tin bị giới hạn, hay thị trường khơng hồn chỉnh, nói chung, trạng thái cân thị trường cạnh tranh trạng thái hiệu Pareto có điều kiện Trong lý thuyết điều tốt hạng nhì, việc loại bỏ điểm khơng hồn hảo (‘tự hố thị trường vốn’) khơng dẫn đến cải thiện phúc lợi cịn điểm khơng hồn hảo khác thị trường Tuy nhiên, phần viết, muốn xa xem xét tổng quát này, để chứng minh cách cụ thể tự hoá thị trường vốn ‘trên lý thuyết’ dẫn đến biến thiên tiêu dùng biến thiên sản lượng nhiều hơn, tăng trưởng thấp – nói tóm lại, tơi muốn chứng minh tự hố tài điều tệ hại nước phát triển.13
(i) Tại tự hoá thị trường vốn dẫn đến biến động tiêu dùng nhiều
Bài báo IMF có đóng góp quan trọng tập trung trọng vào biến động tiêu
dùng Lý thuyết thỏa dụng tiêu chuẩn lập luận cá nhân mong muốn điều hoà giảm
nhẹ biến động tiêu dùng họ, theo ‘lý thuyết’, thị trường vốn vận hành tốt giúp cá nhân làm điều
Nếu dòng vốn ngắn hạn giúp xoa dịu biến động tiêu dùng, vốn chảy vào đất nước kinh tế yếu, chảy (ít cách tương đối so với dòng
11 Ngay trước đó, Hoa Kỳ có khủng hoảng tài nhỏ: vụ sụp đổ ngành công nghiệp tiết
kiệm cho vay dẫn đến nguy kịch vào năm 1989, gây tổn thất cho người nộp thuế Hoa Kỳ vào khoảng 100 200 tỷ USD
12
Chẳng xảy tình trạng phân bổ sai nguồn lực thời kỳ bong bóng, mà giảm sút sản lượng sau bong bóng vỡ tung – cân tiềm kinh tế mức tăng trưởng thực tế - thật to lớn; tìm đọc ấn Stiglitz (2003b)
13
(7)vốn trạng thái dừng) kinh tế mạnh lên Tuy nhiên, nhà quan sát bình thường thừa nhận dịng vốn (đặc biệt dịng vốn ngắn hạn) thật có tính thuận theo chu kỳ kinh tế (chảy vào kinh tế mạnh chảy kinh tế yếu đi), ngược chu kỳ (Ngân hàng Thế giới, 1999) Ở châu Mỹ La tinh, năm đầu thập niên 80 đầy tổn thất, số liệu thống kê thường viện dẫn cho thấy đau đớn vật vã hầu châu lục họ vật lộn với việc trả nợ.14
Ứng với lưu chuyển mang tính thuận theo chu kỳ kinh tế dịng vốn ngắn hạn, thật khó mà hiểu làm dịng vốn đảm nhận vai trị dự tính xoa dịu biến động tiêu dùng Nếu biến động tiêu dùng giảm bớt, Rogoff đồng tác giả phải giải thích xem làm điều lại xảy được, ứng với chất có tính thuận theo chu kỳ kinh tế dòng vốn
Sự kiện là, chí trường hợp quan trọng định, dòng vốn, đặc biệt dịng vốn ngắn hạn, xem có tính thuận chu kỳ, lẽ dĩ nhiên cho thấy nhược điểm ‘lý thuyết’ tiêu chuẩn Nhưng hồn tồn qn với câu cách ngơn tiêu chuẩn chủ ngân hàng – nghĩa ngân hàng muốn cho người không cần tiền vay mà – quán với phát triển lý thuyết đại lĩnh vực tài (nghĩa phát triển lý thuyết suốt phần tư kỷ qua), nhấn mạnh vào việc phân bổ định mức tín dụng điểm khơng hồn hảo khác thị trường tín dụng Trong phần phụ lục, chúng tơi trình bày mơ hình đơn giản quán với tượng quan sát
Có lý khác khiến ta không ngạc nhiên thấy dịng vốn (ngắn hạn) khơng giúp xoa dịu biến động tiêu dùng: ‘Lý thuyết’ dự đoán người có khả gánh chịu rủi ro (rủi ro biến động tỷ giá hối đoái biến động lãi suất) sử dụng dòng vốn để giảm nhẹ biến động tiêu dùng Thế thật ra, nước phát triển buộc phải gánh chịu gánh nặng biến động đó, mà phần lớn chẳng liên quan đến điều diễn đất nước họ Việc Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất lên đến mức chưa thấy vào cuối thập niên 70 đầu thập niên 80 làm sớm dẫn đến khủng hoảng nợ châu Mỹ La tinh; không dẫn tới khủng hoảng, ảnh hưởng bất lợi đến nước châu Mỹ La tinh Ngay nước tiếp cận cách hồn hảo với thị trường vốn, việc tăng lãi suất dẫn đến giảm ‘thu nhập trọn đời’ họ làm giảm tiêu dùng họ; với điểm khơng hồn hảo thị trường vốn, thu nhập họ chí bị giảm nhiều
Và vấn đề chí cịn trở nên tệ hại người ta nhận thấy có cú sốc bất lợi xảy với thời hạn khơng biết đến bao giờ, ví dụ khó khăn trị Những người cho vay cắt giảm khoản vay, buộc người vay phải cắt giảm tiêu dùng Vì thế, những cú sốc bất lợi khuếch đại Biến động tiêu dùng gia tăng
Lẽ dĩ nhiên, hai quan điểm cho biến động tiêu dùng tăng biến động tiêu dùng giảm có giá trị định: Hội nhập tài giúp nước xoa dịu xáo trộn nho nhỏ, lại dẫn đến biến động gia tăng trường hợp có cú sốc bất lợi lớn Ứng với giả định thông thường độ lõm, lẽ dĩ nhiên, lợi ích việc giảm nhẹ biến
14
(8)động tiêu dùng cú sốc nhỏ nhỏ so với thiệt hại biến động gia tăng trường hợp xảy cú sốc lớn
(ii) Kinh tế trị: Kỹ cương giám sát điều tương tự khác
Một lập luận tiêu chuẩn đưa để giải thích lý tự hoá thị trường vốn tốt cho tăng trưởng là: mang lại ‘kỹ cương’ Những người ủng hộ quan điểm rõ ràng khơng có niềm tin vào dân chủ; họ không tin người bầu chọn lựa nhà lãnh đạo kinh tế giúp nâng cao quyền lợi kinh tế họ (theo định nghĩa rộng, quyền lợi kinh tế bao gồm chương trình xã hội tổng quát hơn), tốt nên dựa vào đánh giá nhà tài phố Wall Điều gọi ‘kỹ cương giám sát thị trường’ Lát nữa, tơi cho thấy tính đồng bóng thất thường đánh – tính biến động – tầm nhìn ngắn hạn đánh giá thật mang lại ảnh hưởng bất lợi ổn định tăng trưởng dài hạn Nhưng chừng mực mà có nhiều giá trị mối quan ngại việc thiếu ‘kỹ cương giám sát’, việc hội nhập thị trường tài thật cịn có ảnh hưởng bất lợi Suốt đầu thập niên 90 chẳng hạn, khắp châu Mỹ La tinh, dịng vốn vào (được khơi nguồn tự hố tài tư nhân hố) giúp tài trợ cho gia tăng nhanh chóng tiêu dùng (cả tiêu dùng tư nhân phủ) Các số đo tốt thành kinh tế (mà lẽ nên lưu ý đến tình trạng nợ nần gia tăng việc chuyển giao sở hữu tài sản cho người nước ngồi) nhiều cảnh báo thứ không lạc quan thể qua số báo GDP Trong chừng mực mà phủ nước có tầm nhìn ngắn hạn, họ có động thơi thúc họ tranh thủ gia tăng tiêu dùng nới lỏng ràng buộc ngân sách mà tự hố thị trường tài mang lại thời kỳ phất – chẳng màng quan tâm đến hậu tương lai Sự thắt chặt ràng buộc ngân sách tình trạng vỡ nợ xảy vấn nạn mà nội phủ khác phải đương đầu họ
(iii) Tại tự hoá thị trường vốn dẫn đến biến động kinh tế chung nhiều
Trong hai phần trước, phác thảo lý hội nhập thị trường tài được dự kiến không giúp làm giảm biến động tiêu dùng, ứng với mức độ biến động sản lượng định Nhưng không nên xem biến động sản lượng biến số cho trước định, lập luận chủ yếu phê phán tự hoá thị trường vốn là: tự hoá thị trường vốn góp phần gây biến động sản lượng
(9)cho dòng vốn chảy ra, bao gồm điều kiện hình thành biến cố bên hay bên đất nước
Trong phần phụ lục đây, mô tả hai mơ hình tự hố thị trường vốn dẫn đến biến động kinh tế chung nhiều hơn, biến động tiêu dùng nhiều Mơ hình thứ hai mơ hình tân cổ điển hồn tồn, ngoại trừ việc sử dụng hệ nối tiếp nhau, khơng phải mơ hình tác nhân đại diện Trong mơ hình, ta thấy làm tự hố tài lại đưa quốc gia đến cú sốc mới, làm yếu khả hấp thu cú sốc cố hữu bên kinh tế, hình thành hệ thống giá Những năm tốt có nghĩa năm có tiền lương cao, dẫn đến trữ lượng vốn cao cho năm sau, điều làm tăng lương lại làm giảm lãi suất Lãi suất giảm tác hại đến gia tăng tiêu dùng từ mức tiêu dùng lẽ đạt được, lương tăng giúp dàn trải lợi ích cú sốc tích cực (và chi phí cú sốc tiêu cực) qua nhiều hệ
Mơ hình thứ tiêu biểu cho khác biệt so với mơ hình tân cổ điển tiêu chuẩn, đó, chúng tơi đưa vào tình trạng bất cân xứng thơng tin dẫn đến phân bổ định mức tín dụng vốn cổ phần Để đơn giản, đưa việc phân bổ định mức vào mơ hình tiêu chuẩn theo kiểu Keynes, sản xuất bị giới hạn tổng cầu Một lần nữa, cú sốc nước (ví dụ cú sốc làm tăng suất) khuếch đại có tự hố thị trường vốn, đồng thời tự hoá thị trường vốn làm yếu khả bình ổn tự động có từ việc điều chỉnh lãi suất nội sinh (việc điều chỉnh lãi suất nội sinh làm hạ lãi suất, làm giảm tiết kiệm triển vọng đầu tư yếu đi, lại diễn theo chế ngược lại hội đầu tư mạnh lên)
Có lý quan trọng khác khiến tự hoá thị trường vốn dẫn đến biến động kinh tế nhiều hơn: tự hoá thị trường vốn làm cản trở việc sử dụng sách tiền tệ ngược với chu kỳ kinh tế Trong khủng hoảng Đông Á, Malaysia tránh việc áp đặt lãi suất cao mà nước theo chương trình IMF làm, làm tồi tệ thêm tình trạng sa sút kinh tế, mà cịn dẫn đến phá sản nhiều hơn, làm cho nhiệm vụ tái cấu trở nên khó khăn tốn
(iv) Tại tự hoá thị trường vốn không dẫn đến tăng trưởng nhanh hay đầu tư cao hơn15
Trong báo IMF sức nhận diện số đường dẫn mà qua tự hố thị trường vốn dẫn đến tăng trưởng kinh tế nhanh hơn, họ lại không cố gắng kiểm định giả thiết thay khác, để khẳng định tầm quan trọng tương đối cách giải thích Bài báo quan điểm thiên lệch, thể rõ qua việc tác giả không xem xét đường dẫn khác mà qua tự hố thị trường vốn ảnh hưởng bất lợi đến tăng trưởng Vì tơi trình bày điều cách chi tiết ấn khác (Stiglitz 2003c, d) phác thảo sơ qua:
(a) Nếu tự hoá thị trường vốn dẫn đến bất ổn sản lượng hay tiêu dùng16 (như trình bày phần trên) làm tăng khoản phí đền bù rủi ro mà doanh nghiệp địi hỏi cho
15 Thậm chí trước có báo cáo IMF, Ngân hàng Thế giới đến kết luận (tìm đọc ấn
Ngân hàng Thế giới 1999)
16
(10)hoạt động đầu tư họ, làm thối chí đầu tư Ngồi ra, chừng mực mà đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền ảnh hưởng bảng cân đối kế tốn, tình trạng sa sút kinh tế có ảnh hưởng đặc biệt bất lợi đầu tư
(b) Những khó khăn thêm sâu sắc biến động lãi suất cao hơn, ví dụ lưu ý đây, cần thiết để ngăn chặn dòng vốn
(c) Cả biến động sản lượng biến động lãi suất gây giới hạn nghiêm trọng việc sử dụng nguồn huy động nợ, vốn có ảnh hưởng bất lợi lớn (đối với đầu tư), đặc biệt nước phát triển với thị trường vốn phát triển;17
điều dẫn đến việc phân bổ nguồn lực hiệu – sản lượng thấp – tăng trưởng thấp
(d) Vốn ngắn hạn có tầm nhìn ngắn hạn, đó, kỹ cương giám sát thị trường mà người ta thường tán dương buộc nước phải theo đuổi sách thiển cận so với lẽ thường khơng có dịng vốn ngắn hạn này, lần lại ảnh hưởng bất lợi đến tăng trưởng Lấy ví dụ, thị trường vốn thường tập trung ý đến thâm hụt ngân sách mà khơng tìm hiểu xem thử đồng tiền chi tiêu nào; đất nước buộc phải cắt giảm dự án đầu tư có sinh lợi cao để cân ngân sách, tác hại đến tăng trưởng dài hạn
(e) Các nước ngày cảm thấy khơn ngoan thận trọng địi hỏi họ phải lưu giữ lượng dự trữ với nợ ngắn hạn tính theo ngoại tệ Nhưng có chi phí cao gắn liền với lượng dự trữ Thơng thường, dự trữ cất giữ dạng tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ (hay đồng tiền mạnh khác), có lãi suất phần trăm, chi phí hội lượng tiền đầu tư vào dự án khác kinh tế mang lại sinh lợi lớn lao nhiều Nếu công ty quốc gia phát triển vay nợ nước 100 triệu USD ngắn hạn từ ngân hàng Mỹ, trả lãi suất 20 phần trăm chẳng hạn, kinh tế phải bỏ sang bên số tiền tương đương, dạng dự trữ, hưởng lãi suất phần trăm Hậu khoản chuyển nhượng ròng sang Hoa Kỳ; đất nước gần chắn trở nên thiệt hại hơn.18
Cuối cùng, theo nhiều cách, báo IMF xem không ý thức vấn đề then chốt: Làm dòng vốn ngắn hạn biến thành đầu tư thực Các công ty không thể (hay không nên) tài trợ cho dự án đầu tư dài hạn nguồn vốn mà nhanh chóng rút (Lẽ dĩ nhiên, việc tiêu dùng tài trợ nguồn vốn ngắn hạn vậy, đặc biệt để mua hàng lâu bền.)
(v) Đầu tư trực tiếp nước
Bài báo IMF tập trung vào hội nhập thị trường tài – dịng vốn gộp – bao gồm đầu tư trực tiếp nước Trong trí (bên ngồi IMF) dịng vốn ngắn hạn khơng dẫn đến tăng trưởng, mà làm tăng bất ổn, người ta có tình cảm ưa chuộng đầu tư trực tiếp nước ngồi Vì kết nghiên cứu IMF nói hội nhập thị trường tài chính, bao gồm đầu tư trực tiếp nước ngồi, khơng có ảnh hưởng đồng biến mạnh tăng trưởng, làm người ta ngạc nhiên
17 Ngay nước phát triển, tương đối có hoạt động đầu tư tài trợ vốn cổ phần mới, thông tin
khơng cân xứng khơng hồn hảo
18
(11)Một phần lý số liệu thống kê đầu tư trực tiếp nước bao gồm nhiều hình thức đầu tư, số hình thức đầu tư khơng dẫn đến tăng trưởng, hay chí khơng dẫn đến tăng trưởng bền vững Tôi ngờ số đo phúc lợi tốt sử dụng, kết chí cịn đồng biến hơn.19
Lấy ví dụ, đầu tư trực tiếp nước bao gồm tư nhân hoá Nếu số thu từ hoạt động tư nhân hố chi tiêu phần vào tiêu dùng, cải đất nước (những tồn thể quốc gia sở hữu) giảm đi; đất nước trở nên nghèo Trong số trường hợp, tư nhân hoá dẫn đến gia tăng hiệu - ví dụ có doanh nghiệp nhà nước hoạt động thua lỗ - trường hợp khác khơng dẫn đến hiệu tăng thêm.20
Tại nước phát triển, phần lớn đầu tư trực tiếp nước ngồi vào dầu khí hay lĩnh vực tài nguyên thiên nhiên khác; số đo tiêu biểu GDP khơng tính đến kiện đất nước trở nên nghèo cạn kiệt tài nguyên Hơn nữa, có tư liệu nghiên cứu đồ sộ ngày gia tăng (nghịch lý tai hoạ tài nguyên, tìm đọc ấn Sachs Warner 2001 chẳng hạn) giải thích lý phát triển tài ngun thiên nhiên thường khơng gắn liền với tăng trưởng kinh tế nhanh Thông thường phát triển tài nguyên thiên nhiên gần không kết nối với phần lại kinh tế; vấn đề ‘căn bệnh Hà Lan’ gây lên giá tỷ giá hối đoái, làm cho xuất trở nên khó khăn làm suy yếu khu vực cạnh tranh hàng nhập Ngoài ra, cơng ty nước ngồi móc ngoặt hối lộ để có tài nguyên thiên nhiên với mức giá ‘chiết khấu’ (hoặc trường hợp hàng công nghiệp chế tạo, họ chí hối lộ để có bảo hộ hay vị độc quyền)
Trong trường hợp hội nhập thị trường tài gắn liền với hoạt động ngân hàng quốc tế thơn tính ngân hàng nước, cịn có lý khác dẫn đến ảnh hưởng bất lợi: các ngân hàng quốc tế khơng sẵn lịng hay cho doanh nghiệp qui mô vừa nhỏ nước vay tiền.21
Hơn nữa, nguyên tắc, việc hội nhập giúp giảm khả xảy bất ổn việc cho vay (vì rủi ro đa dạng hố hơn), thực tế, có ví dụ quan trọng (như Bolivia năm gần đây) cú sốc hệ thống ngân hàng nước nhà (của ngân hàng quốc tế), hay biến cố khác nước nhà dẫn đến thay đổi mức sẵn lịng gánh chịu rủi ro, dẫn đến thu hẹp cung tín dụng, dẫn đến thu hẹp kinh tế quốc gia phát triển.22
(vi) Biện hộ cho hành vi can thiệp
Sự kiện dịng vốn ngắn hạn có tiềm gây ảnh hưởng bất lợi lớn lĩnh vực khác – lĩnh vực trực tiếp liên quan đến dịng vốn – có nghĩa có yếu tố ngoại
tác, ta ln ln thấy, có yếu tố ngoại tác có lập luận dễ thấy ủng hộ
cho can thiệp phủ Vấn đề là: liệu có hay khơng biện pháp can thiệp giúp giải hậu bất lợi yếu tố ngoại tác, mà không bị bù trừ hiệu
19 Điều hình thức khác dịng vốn Lấy ví dụ, phân tích cho thấy,
vay mượn ngắn hạn ngoại tệ gắn liền cách hệ thống với xác suất khủng hoảng cao hơn, khung hạch tốn thu nhập quốc gia hướng tới phúc lợi phải tính đến số giá trị ước lượng thực tế thiệt hại vào thời điểm diễn việc vay mượn
20 Tìm đọc khảo sát nghiên cứu ảnh hưởng tư nhân hoá ấn Megginson Netter
(2001) Tìm đọc điều tra tập trung vào kinh tế chuyển đổi ấn Djankov Murrell (2002)
21
Lẽ dĩ nhiên, mối quan ngại tương tự trung tâm biện pháp hạn chế hoạt động ngân hàng quốc tế Hoa Kỳ, mà cuối bãi bỏ vào năm 1995
22 Sự kiện người cho vay nước ngồi khơng am hiểu thơng tin rủi ro quốc gia phát triển có nghĩa
(12)ứng phụ tiêu cực khác; có, hình thức can thiệp tốt Kinh nghiệm Chile Malaysia cho thấy thật có biện pháp can thiệp vậy.23
Ứng với khơng gian có hạn báo này, tơi khơng thể trình bày hết biện pháp
Ở đây, tơi đơn giản lưu ý rằng, chí IMF cơng nhận tầm quan trọng yếu tố ngoại tác lĩnh vực – chứng mối quan ngại tác giả báo IMF tình trạng lây lan, sử dụng tượng lây lan để biện hộ cho việc cứu trợ họ Nhưng khủng hoảng giúp biện minh cho hành động phủ, việc giải ngun nhân có ý nghĩa (Người ta không nên xây dựng bệnh viện to lớn để giải vấn đề y tế công cộng.) Trong số nguyên nhân khủng hoảng ổn định dòng vốn ngắn hạn Do đó, cố gắng ổn định dịng vốn việc làm có ý nghĩa Ngay can thiệp phủ khơng hồn hảo, (nghĩa có ‘rị rỉ’), có lợi ích xã hội to lớn từ việc giảm mức độ biến động chung dòng vốn ngắn hạn
IV NHẬN XÉT KẾT LUẬN
Các nhà kinh tế học, đặc biệt quốc gia phát triển, từ lâu bày tỏ mối nghi ngờ ưu điểm tự hoá thị trường vốn – ví dụ báo thường trích dẫn Diaz Alejandro (1985) Cho dù tơi chưa biết khảo sát niềm tin giới chuyên gia kinh tế, từ lâu trước có báo IMF, tơi ngờ mối nghi ngại gần tiêu biểu cho trí Ngay Lawrence Summers, trước ơng vào làm việc cho Bộ Tài Hoa Kỳ, bày tỏ mối nghi ngại (Summers, 1997) Như lưu ý, lưu chuyển thuận theo chu kỳ kinh tế dòng vốn cấu thị trường vốn – làm cho nước phát triển phải gánh chịu rủi ro lãi suất rủi ro tỷ giá hối đoái – khiến người ta gần khơng cịn nghi ngờ rủi ro gây tự hoá thị trường vốn Giả sử như báo Rogoff người khác kết luận xét bình qn tự hố thị trường vốn làm giảm biến động tiêu dùng so với biến động sản lượng, họ không trả lời cách đầy đủ cho người phê phán tự hoá thị trường vốn, người vốn khơng quan tâm nhiều đến giá trị bình qn mà quan tâm đến biến cố cực đoan Nhưng kiện báo bắt đầu thiên vị rõ ràng tự hoá thị trường vốn – phân tích dựa vào giả định lý thuyết không phù hợp với nhiều quốc gia phát triển, khơng muốn nói đa số quốc gia phát triển – đến kết luận đầy hoài nghi ưu điểm tự hoá thị trường vốn tạo thành đóng góp cho tranh luận tự hoá thị trường vốn IMF nên thay đổi từ việc thuyết phục nước tự hoá thị trường vốn chuyển thành việc hợp tác với nước để làm thiết kế biện pháp can thiệp vào thị trường vốn giúp bình ổn dịng vốn, hay chí tốt hơn, bảo đảm dòng vốn lưu chuyển cách ngược với chu kỳ kinh tế IMF nên làm việc tích cực nhằm giải thất bại thị trường vốn, soạn thảo đường lối để qua phần lớn rủi ro biến động lãi suất tỷ giá hối đối dịch chuyển sang nước phát triển tổ chức tài quốc tế Và tương lai, IMF nên dựa nhiều vào chứng bớt dựa vào hệ tư tưởng việc triển khai chương trình sách Quan điểm IMF tự hố thị trường vốn xói mịn uy tín họ nhiều cộng đồng; bất chấp luận điệu tác giả báo tiêu biểu cho ‘một tiến hố, khơng phải cách mạng’ tư IMF, báo xác nhận điều mà nhiều người giới phát triển từ lâu
23
(13)đã biết: lời cố vấn IMF lĩnh vực khiến nước phải đương đầu với rủi ro mà không ban thưởng
PHỤ LỤC A
Một mơ hình đơn giản ‘sự thay đổi chế’ hội nhập thị trường tài dẫn đến thu nhập gia tăng biến động tiêu dùng
Ta xem xét kinh tế có hai trạng thái chất 1 2, kinh tế dịch chuyển cách ngẫu nhiên (theo cách Markovian) từ trạng thái sang trạng thái với xác suất Trong hai trạng thái có hai dự án, dự án rủi ro dự án an tồn, người cho vay khơng thể giám sát việc người vay thực dự án Các dự án trải qua hai giai đoạn chín muồi, để đơn giản, ta giả định tất khoản vay có lãi suất biến thiên, với lãi suất thời đoạn hai ấn định lãi suất cho vay thịnh hành vào thời điểm Chúng ta tập trung xem xét hành vi diễn dọc theo đường trạng thái cân Như vậy, người cho vay người vay có kỳ vọng (hợp lý) mức lãi suất cho vay thời đoạn bao nhiêu, tuỳ thuộc vào trạng thái Gọi ij(ri,ri'), j = S, R, sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư phải vay mượn để tài trợ cho việc đầu tư vào dự án an toàn (S) hay dự án rủi ro (R), kinh tế trạng thái i, lãi suất r, người ta dự đoán có thay đổi chế, lãi suất ri Nếu trạng thái thời đoạn khơng thay đổi, ta giả định cách hợp lý lãi suất thời đoạn giống thời đoạn đầu.) Người vay định chọn lựa loại dự án để thực thời đoạn 1, kết dự án xác định trạng thái chất thời đoạn hai Lẽ dĩ nhiên, người cho vay người vay biết khả trạng thái thay đổi từ thời đoạn sang thời đoạn khác
Chúng ta mơ tả hệ lãi suất mà qua đó, dự án an tồn thực hai trạng thái chất; hệ r1,r2 iphụ thuộc vào trạng thái, cho
r1,r2 1: 1(r1,r2)
s
1(r1,r2)
r
r1,r2 2:2s(r2,r1) 2r(r2,r1)
Ta gọi i (r1, r2) sinh lợi kỳ vọng người cho vay lãi suất r1, r2
cho vay trạng thái i (Người cho vay suy luận loại dự án mà người vay thực hiện.) Gọi * suất sinh lợi quốc tế an toàn Ta giả định trạng thái trạng thái xấu, rằng:
Max 1 (r1, r2)* Max 2 (r1, r2)
Cho nên trạng thái 1, lãi suất tính bao nhiêu, sinh lợi kỳ vọng người cho vay thật nhỏ đến mức khơng có khoản vay thực nước
khi có hội nhập thị trường tài chính; trong trạng thái 2, việc cho vay thực
(14)Ta giả định có M* dự án an tồn (mỗi dự án có chi phí USD),24
sinh lợi kỳ vọng người cho vay ln ln tối đa hố người vay thực dự án an toàn, thật, người vay thực dự án rủi ro sinh lợi kỳ vọng người cho vay thấp đến mức họ không cho vay Đất nước có văn hố tín dụng yếu đến mức người cho vay quốc tế cho khách hàng vay cách trực tiếp (Nói cách khác, người cho vay quốc tế phân biệt nhà tư kẻ bịp bợm, họ khơng thể phân biệt, có lãi suất tối đa mà vượt mức nhà tư không vay mượn, suất sinh lợi kỳ vọng việc cho vay có giá trị âm.)
Ta sử dụng khung phân tích kinh tế vĩ mơ tiêu chuẩn tổng cầu theo Keynes, mà để đơn giản, ta giả định tỷ lệ tiết kiệm s thu nhập hàm số theo sinh lợi kỳ vọng ; ta có s() với s’ 0, xuất cố định X, nhập tỷ lệ m thu nhập, chi
tiêu phủ cố định, cho nên:
Yi = X + G + I/m + s(i)
(i) Các thị trường tài đóng cửa
Với thị trường tài đóng, điều chỉnh để cân tiết kiệm với đầu tư Trong ‘trạng thái tốt’, tất dự án thực I = M*
Điều có nghĩa trạng thái tốt, lãi suất mức cho tạo tiết kiệm để tài trợ cho tất dự án đầu tư;25
trạng thái xấu, lãi suất lãi suất tối đa cho người vay không thực dự án rủi ro.26
Khi ta dễ dàng giải tìm (ri, Yi) thơng qua
phương trình đồng thời:
Y2 = [X + g + M*] / [m + s(2 (r01, r02))],
Y2 phương trình chi tiêu-thu nhập chuẩn cho trạng thái Điều kiện sau bảo đảm trạng thái 2, tiết kiệm với đầu tư:
M* = s(2 (r01, r02))Y2 = s(2 (r01, r02))[X + G + M*] / [m + s(2 (r01, r02))]
Y1 phương trình chi tiêu-thu nhập tiêu chuẩn cho trạng thái 1:
Y1 = [X + G + I1] / [m + s(1 (r01, r02))],
Điều kiện sau bảo đảm dự án an toàn thực trạng thái 1: r10,r20 1:1s(r10,r20) 1r(r10,r20)
Và đó,
24
Ngoài ra, tất hoạt động đầu tư mang lại hàng hoá (sản xuất nước) phi ngoại thương
25 Ngoài ra, giả định thông số cho lãi suất khiến người vay thực dự án an toàn trạng
thái tốt
26
(15)I1 = s(1 (r01, r02))Y1 = s(1 (r01, r02)) [X + G + I1] / [m + s(1 (r01, r02))]
= s*1 [X + G] / m
trong r0
i tiêu biểu cho lãi suất cân trạng thái i.27
Ta dễ dàng xác minh với i = 1,
Yi = [X + G] / m
Khơng có biến động sản lượng Có nhiều biến động tiêu dùng, tiết kiệm trạng thái tốt phải cao (cho nên tiêu dùng trạng thái tốt thật phải thấp hơn) Chênh lệch tiêu dùng hai trạng thái với mức chênh lệch đầu tư Lưu ý dạng tổng qt mơ hình, có biến thiên sản lượng biến thiên tiêu dùng, chẳng hạn m, X, hay G nhạy cảm trước trạng thái chất hay lãi suất thực
(ii) Các thị trường tài mở cửa
Với thị trường tài hồn tồn mở cửa, tách biệt đầu tư tiết kiệm gần hồn hồn – ngoại trừ thơng qua ảnh hưởng đầu tư thu nhập Có mức lãi suất quốc tế định tiết kiệm; ký hiệu tỷ lệ tiết kiệm s** Trong trạng thái tốt, tất dự án đầu tư thực hiện; trạng thái xấu, khơng có mức lãi suất để việc đầu tư có lợi Vì thế:
Y2 = X + G + M* / m + s**
và
Yi = X + G / m + s**
Mở cửa thị trường vốn làm giảm thu nhập trạng thái xấu (giả định trạng thái tốt, đất nước xảy tình trạng ‘khan vốn’, nghĩa đất nước phải vay mượn nước ngoài) làm tăng thu nhập trạng thái tốt (khi tình trạng khan vốn dẫn đến tiết
kiệm cao tiêu dùng hơn) Tự hoá thị trường vốn làm tăng biến động sản
lượng Chúng ta không rõ liệu biến động tiêu dùng chung tăng lên hay giảm xuống; chênh
lệch tiêu dùng hai trạng thái (1 – s**)(Y2 – Y1) = [(1 – s**) / (m + s**)]M*,
khi mơ hình kinh tế đóng, chênh lệch tiêu dùng hai trạng thái I1 – M*
Mơ hình qn với diễn tiến lưu chuyển vốn mà quan sát thấy – dòng vốn chảy vào quốc gia thời kỳ tốt đẹp, thời kỳ xấu, dòng vốn lại tn (tồn tiết kiệm đầu tư nước ngoài)
PHỤ LỤC B
Một mơ hình đơn giản với thị trường rủi ro khơng hồn hảo, hội nhập thị trường tài dẫn đến gia tăng biến động thu nhập tiêu dùng, giảm sút phúc lợi tăng trưởng
27
Ở trạng thái cân phân bổ định mức tín dụng, r0i có giá trị cho ( , )
0 1 r r
s
( , 20)
0 1 r r
r
(16)Newbery Stiglitz (1984) chứng minh rằng, khơng có thị trường rủi ro, việc mở cửa ngoại thương dẫn đến trạng thái cân Pareto thứ cấp Ý tưởng thật đơn giản: với độ co dãn cầu đơn vị, giá sản lượng biến thiên ngược chiều nhau, hệ thống giá mang lại bảo hiểm hoàn hảo doanh thu (Với độ co dãn cầu gần đơn vị, hệ thống giá mang lại bảo hiểm tốt doanh thu.) Tuy nhiên, việc mở cửa ngoại thương làm yếu mối quan hệ nghịch biến giá lượng, làm cho nhà sản xuất chịu nhiều rủi ro Điều làm giảm sút đầu tư vào hoạt động có sinh lợi cao; ta dị tìm ảnh hưởng mơ hình cân tổng quát, nhà sản xuất trở nên tồi tệ - rủi ro nhiều – mà người tiêu dùng sa sút
Ta sử dụng mơ hình tương tự để chứng minh tự hố thị trường vốn khơng có thị trường bảo hiểm tốt dẫn đến phúc lợi thấp (cũng biến động tiêu dùng thu nhập cao hơn) Giả định lãi suất cho vay quốc tế dành cho đất nước, r, lãi suất khả biến Tuy nhiên, người nước cho doanh nghiệp vay mà thơi (vì họ khơng thể phân biệt hộ gia đình tốt hộ gia đình xấu vay) Các cá nhân sống hai thời đoạn, làm việc thời đoạn thứ Ràng buộc ngân sách cho phương trình sau:
Ct1 = wt - st
Ct2 =[1 + rt+1] st
Trong ký hiệu t tiêu biểu cho hệ
Để đơn giản, ta giả định họ có hàm thỏa dụng dạng logarithm:
Ut= ln Ct1 + ln Ct2
Có nghĩa s = 0,5, và:
EUt = - ln 0,5 + ln wt + E ln (1 + rt+1)
Trong phần thảo luận đây, tập trung vào hai trường hợp: trường hợp thứ có nguồn ngẫu nhiên lãi suất, trường hợp thứ hai có nguồn ngẫu nhiên suất nước Trong trường hợp, tập trung xem xét thị trường vốn mở so với thị trường vốn đóng cửa Chúng ta bắt đầu trường hợp thứ nhất, nguồn gây tình trạng khơng chắn lãi suất bên
Để đơn giản, ta giả định vốn ngắn hạn thật đưa vào hàng hoá đầu tư
F(Kt, Lt) hàm sản xuất có sinh lợi khơng đổi; f(kt) sản lượng người lao động, với kt
= Kt / Lt Ta giả định toàn vốn khấu hao thời đoạn Trong kinh tế đóng:
kt = 0,5wt-1 = 0,5[f(kt-1) - kt-1 f’(kt-1)] = 0,5 g(kt-1),
trong g f – kf’
Trạng thái dừng định nghĩa là:
(17)Chúng ta giả định kinh tế trạng thái dừng Không có biến động tiền lương, hay biến động lãi suất, hay độ thỏa dụng
Bây xem thử điều xảy ta mở cửa kinh tế Bây giờ,
kt = f’-1(1 + rt) h(rt)
trong rt biến ngẫu nhiên Vì thế, wt = g(h(rt)) biến ngẫu nhiên, độ thỏa dụng
kỳ vọng cá nhân thời đoạn là:28
EtUt = - ln 0,5 + ln wt + Et ln (1 + rt+1)
Và độ thỏa dụng kỳ vọng tiên liệu (trước việc xảy ra) hệ bình quân là:
E{EtUt} = - ln 0,5 + 2E ln wt + E [Et ln (1 + rt+1)
Ta suy mở cửa thị trường vốn rõ ràng dẫn đến gia tăng biến động tiêu dùng
Tác động phúc lợi xã hội khó hơn, phụ thuộc phần vào mối quan hệ lãi suất bình quân thị trường quốc tế lãi suất kinh tế đóng, chất hàm phúc lợi xã hội Lấy ví dụ, ta ký hiệu rc lãi suất kinh tế đóng,
giả định bình quân logarithm (1 + rt) thị trường quốc tế logarithm cộng
với lãi suất kinh tế đóng – nghĩa E[ln (1 + rt)] = ln (1 + rc) – giả định có
một hàm phúc lợi xã hội thiết thực, phúc lợi xã hội giảm xuống hay tăng lên độ co dãn việc thay lao động vốn hàm sản xuất nhỏ hay lớn đơn vị.29
Nếu hàm phúc lợi xã hội lõm (nghĩa không hay ghét rủi ro), phúc lợi xã hội giảm độ co dãn việc thay lớn đơn vị, miễn khơng q lớn Nếu lãi suất bình quân kinh tế mở rc, chí tình trạng giảm phúc lợi xã hội cịn
có nhiều khả xảy hơn.30
(i) Biến thiên suất
Ta có kết tương tự có biến thiên sản xuất nước, ví dụ hàm sản xuất nước có dạng Qt = t f(kt)
Trong kinh tế đóng có biến thiên tiêu dùng sản lượng Với hàm thỏa dụng dạng logarithm chúng ta,
st = kt+1 = wt / = 1 g(kt) /
và
EtUt = - ln 0,5 + ln wt + E ln (1 + rt+1)
= - ln 0,5 + ln wt + Et ln t+1 + ln f’(w / 2)
28 Trong phần tiếp theo, E
t(X) ký hiệu cho kỳ vọng có điều kiện biến ngẫu nhiên X ứng với thơng tin có sẵn
thời đoạn t
29 Phúc lợi xã hội giảm xuống hay tăng lên lnw hàm lõm hay lồi theo ln(1 + r) Ta dễ dàng chứng minh
được dln w / dln (1 + r) = - / - , tỷ trọng vốn thu nhập quốc gia Kết đạt
30
(18)và31
E{EtUt} = - ln 0,5 + E[ln t] + E[ln g(kt) + E ln f’[t g(kt) / 2]
Trong trường hợp thị trường vốn mở,
k*t = f’-1 ((1 + rt) / t) = h(rt / t)
và
wt = t [f(k*t) – k*t f’(k*t)] = t g(k*t) = t g(h(rt / t))
cho nên
EtUt = - ln 0,5 + ln wt + Et ln (1 + rt+1)
Nếu giả định khơng có biến thiên lãi suất quốc tế,
E{EtUt} = - ln 0,5 + E[ln t] + E[ln g(h(r / t))] + ln (1 + r)
Ta thấy rõ ràng mở cửa thị trường vốn dẫn đến biến thiên tiền lương nhiều (khi cao, đất nước vay mượn nhiều hơn, đẩy tiền lương lên cao, ngược lại, thấp, vốn chảy khỏi đất nước) Và không giống kinh tế đóng, mức lương cao khơng có ảnh hưởng bất lợi lãi suất thời đoạn Vì thế, xét bình quân, tiêu dùng thỏa dụng kỳ vọng biến động so với kinh tế đóng, với hàm phúc lợi không hay ghét rủi ro, phúc lợi xã hội giảm Điểm tinh tế thể qua kiện kinh tế hoạt động hữu hiệu hơn, đất nước tiếp cận với nhiều nguồn lực Chúng ta phải so sánh lợi ích so với thiệt hại biến động nhiều Việc phân tích cách đầy đủ vượt phạm vi phụ lục Ở đây, xem xét trường hợp đặc biệt ứng với hàm sản xuất có độ co dãn đơn vị, hàm phúc lợi xã hội thiết thực, điều kiện chuẩn hố, logarithm kỳ vọng lãi suất kinh tế đóng với logarithm lãi suất kinh tế mở, nghĩa là:
Ln - (1 - ) E ln kc + E ln t = ln (1 + r0)
Vì thế, theo ký hiệu hiển nhiên,
E ln wc = ln (1 - ) + ln kc + E ln t
Trong đó, kinh tế mở, ứng với :
ln - (1 - ) ln k0 + ln t = ln (1 + r0)
cho nên
ln - (1 - ) E ln k0 + E ln = ln (1 + r0)
Ta suy
31 Giả định ln (
(19)E ln wc = E ln w0
Và đó, độ thỏa dụng kỳ vọng Nhưng với độ thỏa dụng cá nhân
ln (wt / 2) + ln (wt (1 + rt+1) / 2),
và với w r kinh tế đóng có tương quan nghịch biến với nhau, độ thỏa dụng kinh tế đóng biến thiên hệ hơn; thế, với hàm phúc lợi xã hội lõm, phúc lợi xã hội thấp sau tự hố thị trường vốn
Nói tổng qt hơn, với tự hoá thị trường vốn, biến thiên tạo biến thiên lớn tiền lương dẫn đến biến thiên độ thỏa dụng trọn đời, đặc biệt tỷ trọng lao động thu nhập quốc gia nhỏ.32, 33
Ta thấy rõ ràng tự hoá thị trường vốn dẫn đến tăng phương sai sản lượng Cảm nhận trực giác đàng sau kết thật đơn giản Trước mở cửa thị trường vốn, độ thỏa dụng biến thiên so với tiền lương, có cú sốc tích cực suất, tiền lương cao; tiền lương cao, tiết kiệm cao, lãi suất thấp; tiêu dùng trọn đời hệ trẻ không tăng theo suất, nghĩa theo sản lượng tiền lương họ Hơn nữa, lợi ích cú sốc suất chia sẻ với hệ tương lai, tiết kiệm tăng lên dẫn đến tiền lương tăng hệ tiếp theo, mà điều lại có ích cho hệ
Mặt khác, thị trường vốn tự hoá, ảnh hưởng khơng cịn hữu (vì lãi suất không phụ thuộc vào tiết kiệm riêng đất nước) Ngoài ra, tác động cao cảm nhận hệ làm việc lúc (Như vậy, ảnh hưởng đến tiêu dùng hai thời đoạn, hai thời đoạn đời cá nhân.)
TÀI LIỆU THAM KHẢO
(Xem bảng tiếng Anh)
32 Trong kinh tế mở, dln k / dln = / , = -(1 / dln f’/ dln k), thế, dln w / dln = + ( / - )
(dln k / dln ) = / -
33 Biến thiên tiền lương độ thỏa dụng kinh tế đóng phụ thuộc vào q trình ngẫu nhiên Lấy ví dụ,
giả định có hai giá trị, 1 2 Khi đó, trạng thái dừng xác định cặp phương trình k*1 = 1 g(k*1)
http://financialservices.house.gov/) www.imf.prg/external/np/speeches/1999/092899.htm www.imf.org/external/np/speeches/1999/092899.htm