Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng Ghi Bài giảng 21 Tự hóa tài tăng trưởng Phát triển tài cần thiết cho tăng trưởng Sự phát triển thể chế tài ngân hàng, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, công ty bảo hiểm quỹ hưu trí cần thiết để hỗ trợ đầu tư vốn cố định, tăng khả doanh nghiệp tiếp cận vốn lưu động chi tiêu lương đầu vào sản xuất, tạo chế dàn trải rủi ro đảm bảo kinh tế có đủ khoản hồn thành giao dịch cần thiết Những thể chế tập hợp vốn từ người tiết kiệm chuyển sang cho bên vay, qui trình gọi trung gian (tài chính) Độ sâu tài tăng trưởng kinh tế Độ sâu tài tính theo lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân mức vốn hóa thị trường cổ phiếu theo phần trăm GDP kèm với thu nhập Các nước giàu có hệ thống tài sâu hơn, thực chức trung gian hiệu Họ có cấu tài đa dạng hơn: nói cách khác họ phụ thuộc vào ngân hàng, có thị trường trái phiếu cổ phiếu sâu hơn, có tỉ lệ lớn dân số đảm bảo quỹ hưu trí Các tổ chức đánh giá tín dụng tư nhân ln theo dõi hồ sơ trả nợ hộ gia đình Nghiên cứu mối quan hệ phát triển tài tăng trưởng thường xuyên trích dẫn nhiều King Levine (1993).1 Tác giả nghiên cứu xem xét mối quan hệ tăng trưởng kinh tế bốn thước đo phát triển tài cho 80 nước giai đoạn 1960-1989 Bốn thước đo là: LLY: tỉ lệ nợ khoản với GDP Nợ khoản (Liquid liabilities) thước đo khái quát cung tiền (M3) bao gồm, tiền mặt, tài khoản ngân hàng tài khoản tổ chức tài phi ngân hàng Khi số liệu M3 khơng có sẵn tác giả sử dụng thước đo M2 hẹp khơng tính đến tài khoản tiền gởi ngoại tệ có kỳ hạn, cổ phần quỹ đầu tư thương phiếu (nợ doanh nghiệp ngắn hạn) NGÂN HÀNG: tỉ lệ tài sản ngân hàng với tài sản ngân hàng + tài sản ngân hàng trung ương Mục đích để đo lường tầm quan trọng tương đối ngân hàng so với quan tiền tệ TƯ NHÂN: tỉ lệ khoản vay cho khu vực tư nhân phi tài với tổng tín dụng nội địa, đo lường phạm vi tín dụng chuyển đến khu vực tư nhân PRIVY: thước đo tham gia khu vực tư nhân PRIVY tỉ lệ khoản vay cho khu vực tư nhân phi tài GDP Robert King and Ross Levine (1993) “Finance and Growth: Schumpeter Might be Right,” Quarterly Journal of Economics, 108:3, 717-37 Jonathan R Pincus Biên dịch: Nguyễn Quý Tâm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mơ Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng Những phép hồi qui King Levine cho thấy nước có hệ thống tài phát triển tăng trưởng nhanh hơn, tích lũy vốn nhanh hơn, có tỉ lệ đầu tư cao sử dụng vốn hiệu Những kết ủng hộ kết luận phát triển tài tăng trưởng xảy nơi chốn Câu hỏi mà tác giả trả lời là: gây nào? Phát triển tài tạo tăng trưởng hay ngược lại (hay mức thu nhập cao tạo phát triển tài chính)? Có vấn đề với kết này, thước đo King Levine độ sâu tài khơng thật đo độ sâu tài cách xác Các hệ số M2 hay M3 GDP phản ánh sách tiền tệ nhiều độ sâu tài Như thấy đồ thị, M2 tính theo phần trăm GDP tăng đặn Việt Nam, khơng thể xu Thái Lan hay Indonesia Điều phản ánh sách tiền tệ bảo thủ sau khủng hoảng tài Đơng Á nước phát triển tài Các khoản vay cho khu vực tư nhân theo phần trăm GDP thước đo độ sâu tài tốt hơn, mối quan hệ khơng hồn hảo Mức tín dụng cao cho khu vực tư nhân đơn giản phản ánh bong bóng tài sản qui định khơng đầy đủ, Việt Nam 2007-2008 Cũng trường hợp phát triển tài quan trọng giai đoạn đầu phát triển Một nước đạt mực thu nhập định mối quan hệ tăng trưởng độ sâu tài khơng thay đổi nhiều Quan điểm hỗ trợ việc xem xét kỹ mối quan hệ tín dụng cho khu vực tư nhân GDP bình quân đầu người Mối quan hệ khơng có dạng tuyến tính (mà tuyến tính dạng log) Các nước nghèo bị ràng buộc tín dụng, nước giàu lại cho thấy biến thiên nhiều mối quan hệ thu nhập tín dụng Các tổ chức tài khơng phải “một cỡ cho tất cả” Tầm quan trọng tương đối ngân hàng, tổ chức cho vay phi ngân hàng, trái phiếu, quỹ hưu trí thị trường cổ phiếu khác nước Tự hóa tài tăng trưởng Trong thập niên 1950 1970, nhiều nước phát triển ưu khu vực tài nhà nước làm chủ đạo, cố gắng lèo lái tài đến dự án tái tạo chậm chạp thâm dụng vốn Lý họ tin tổ chức tài tư nhân khơng có tầm nhìn đủ dài nhu cầu đầu tư Nhiều phủ sở hữu ngân hàng số hạn chế hoạt động ngân hàng tư nhân Lãi suất thường bị áp trần để bảo vệ người vay kích thích đầu tư Các biện pháp kiểm sốt ngoại hối trì để ngăn chặn người vay nội địa lách mức trần lãi suất nợ nước Kết thường hệ thống tài bị phân khúc thành nhóm vay ưu đãi, thường doanh nghiệp nhà nước có tín dụng thức với lãi suất thấp; kết đại đa số buộc phải vay thị trường tài phi thức, thường với lãi suất cao Nỗ lực cung cấp vốn rẻ cho cơng nghiệp hóa dự án sở Jonathan R Pincus Biên dịch: Nguyễn Quý Tâm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng hạ tầng tạo vấn đề mới, nghiêm trọng làm cho doanh nghiệp vừa nhỏ tiếp cận tín dụng Hơn nữa, ngân hàng chào lãi suất thấp cho người tiết kiệm, khiến hộ gia đình khơng có đủ động để bỏ tiền vào ngân hàng, làm giảm lượng vốn sẵn có vay kinh doanh Có hai sách viết riêng biệt năm 1973 Edward Shaw Ronald McKinnon ảnh hưởng mạnh đến cách thức nhà hoạch định sách tư tài chính.2 Thuật từ “áp chế tài chính” (financial repression) dần sử dụng rộng rãi Các hệ thống tài cho bị áp chế lãi suất bị kiểm soát, nghĩa tỉ giá bị kiểm sốt tín dụng phân bổ cho nhóm vay ưu đãi Áp chế tài bao gồm việc phủ kiểm sốt số lượng ngân hàng tổ chức tài phi ngân hàng công ty tài trợ vốn công ty bảo hiểm Theo McKinnon Shaw, qui định phủ cản trở ngân hàng tổ chức tài khác thực chức trung gian quan trọng Tỉ lệ tiết kiệm đầu tư nội địa nước phát triển thấp áp chế tài Đầu tư khơng đủ tín dụng chuyển cho dự án có hậu thuẫn trị thay dự án có suất sinh lợi cao Bắt đầu thập niên 1970, nhiều nước phát triển tự hóa hệ thống tài với hy vọng nới lỏng qui định tăng cạnh tranh thúc đẩy hoạt động trung gian tài Qui mơ tiết kiệm tăng lên đầu tư tăng theo phần trăm GDP Cạnh tranh nhiều kỳ vọng mang lại hiệu sử dụng vốn tốt hơn, vốn thị trường phân bổ đáng tin cậy quan chức Nhiều nước hy vọng tự hóa tài làm tăng dòng tín dụng vào doanh nghiệp vừa nhỏ, giảm đầu tư thâm dụng vốn, điều tốt cho người nghèo cần việc làm Cuối cùng, người ủng hộ tự hóa tài hy vọng lãi suất thực cho vay giảm cho đa số người vay, họ khơng phải dựa vào thị trường tín dụng phi thức Tự hóa tài có diễn mong đợi hay khơng? Có khơng Tự hóa thật gia tăng độ sâu tài chính, có lẽ cải thiện hiệu đầu tư Tuy nhiên, hy vọng mối quan hệ đồng biến lãi suất thực tiết kiệm nội địa không thành thực Điều cho thấy lãi suất tăng, có thay từ tài sản phi tài sang tài sản tài (nói cách khác, chuyển vào tài khoản ngân hàng) tổng tiết kiệm không tăng lên Doanh nghiệp dường tài trợ hầu hết hoạt động đầu tư từ thu nhập giữ lại Quan điểm bổ trợ nhận định không nhìn thấy gia tăng tỉ lệ đầu tư sau tự hóa tài Nếu lấy lãi suất thực làm thước đo áp chế tài (lãi suất thực dương nghĩa áp chế), khơng thấy có mối quan hệ tự hóa tài Edward Shaw (1973) Financial Deepening in Economic Development, New York: Oxford University Press; Ronald I McKinnon (1973) Money and Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings Institution Jonathan R Pincus Biên dịch: Nguyễn Quý Tâm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mơ Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng với tiết kiệm đầu tư Và khơng có mối quan hệ tự hóa với tăng trưởng kinh tế Dường không xuất mối quan hệ mức vốn hóa thị trường chứng khốn theo tỉ lệ GDP với tăng trưởng kinh tế Trong nhiều trường hợp, thị trường vốn chủ sở hữu dịch chuyển thành công vốn sang doanh nghiệp thành lập mà trường hợp trước không nhận vốn, doanh nghiệp sẵn sàng chi trả nhiều để tiếp cận vốn Tuy nhiên, thị trường vốn chủ sở hữu củng cố mô thức phân bổ vốn họ tập đồn lớn có ảnh hưởng tận hưởng kênh tiếp cận tài trợ dễ dàng Do mối quan hệ tự hóa tài tăng trưởng kinh tế khơng mạnh Một lý mối quan hệ mong manh tự hóa tài thúc đẩy hoạt động trung gian khu vực tài vốn có kỳ hạn ngắn, không giải vấn đề dai dẵn nước phát triển thiếu thị trường đầu tư dài hạn Người tiết kiệm nước khơng muốn giữ tài khoản dài hạn hay trái phiếu e ngại bất ổn tỉ giá, trị hay yếu tố khác Họ muốn giữ tài sản phi tài vàng đất cho chúng trì giá trị điều xảy với tỉ giá hay hệ thống trị Đây lý tự hóa tài khơng kèm với tăng trưởng tiết kiệm nội địa Ngay sau tự hóa tài chính, nước phát triển Việt Nam phải tìm cách phát triển thị trường trái phiếu dài hạn để tài trợ cho dự án phát triển chậm sinh lợi có qui mơ lớn Tự hóa bất ổn định tài Tự hóa tài thường khơng bó hẹp hệ thống tài nội địa Trong đa số trường hợp, tự hóa tài kèm với tự hóa tài quốc tế Qui định nới lỏng cho hoạt động vay mượn hải ngoại mở cửa cho ngân hàng chi nhánh ngân hàng nước Các biện pháp kiểm soát ngoại hối bãi bỏ hay nới lỏng để phía vay nước trả nợ nước ngồi Ý định tự hóa tài quốc tế tạo tiếp cận dễ dàng với vốn nước cho doanh nghiệp nội địa Sự kết hợp tự hóa tài nội địa quốc tế dường gây bất ổn cho hệ thống tài nước Tự hóa tài nội địa dẫn đến lãi suất nội địa cao hơn, thu hút vốn nước đổ vào tiền gởi vốn vay “Sự ngang lãi suất bộc lộ” thước đo mức độ thị trường vốn nước chào suất sinh lợi cao lãi suất “quốc tế” (USD) Khi cân bằng, chênh lệch lãi suất nước với nước phải tỉ lệ thay đổi kỳ vọng tỉ giá Ví dụ, lãi suất nội địa 5%, lãi suất nước ngồi 3% ta kỳ vọng nội tệ giá mức 2% để bộc lộ chênh lệch hai lãi suất Nếu chênh lệch lãi suất lớn mức phá giá kỳ vọng, vốn đổ vào kinh tế nước dạng vốn vay tiền gởi Jonathan R Pincus Biên dịch: Nguyễn Quý Tâm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mơ Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng Nếu dòng vốn vào đủ lớn, gây bất ổn Thứ nhất, dẫn đến tỉ giá thực bị ấn định cao dòng vốn đổ vào gây lạm phát giá tài sản tăng giá hàng hóa dịch vụ phi ngoại thương Một vấn đề khác doanh nghiệp nước hộ gia đình tích lũy nợ có mệnh giá ngoại tệ với mức độ cao Nếu vậy, đồng tiền bị phá giá họ khơng trả nợ Chính điều xảy Chile năm 1982-1983 Indonesia 1997-98 Trong trường hợp này, sụp đổ xuất phát từ khu vực doanh nghiệp vỡ nợ Doanh nghiệp phá sản kéo ngân hàng nước sụp theo, liên quan đến doanh nghiệp thông qua đồng sở hữu cho vay nhiều Ngay Khu vực cơng khơng tích tụ nợ nước ngồi với mức cao, tự hóa tài quốc tế buộc phủ phải gánh lấy nợ dự phòng người nước doanh nghiệp nước vay nước ngồi Trong chừng mực phủ bác bỏ trách nhiệm nợ doanh nghiệp tư nhân, ngân hàng sụp đổ gây chi phí lớn lên Khu vực cơng phải đền bù cho người gởi tiền, quốc hữu hóa hay tái cấp vốn cho ngân hàng nội địa tiếp nhận nợ xấu Tác động ngân sách khoản nợ dự phòng gây bất ổn khủng hoảng xảy Cuối cùng, tự hóa tài thường kèm với lên tập đoàn nước, phối hợp hoạt động tài phi tài Tình xảy nước vùng Southern Cone (tam giác phía nam Nam Mỹ) Đơng Nam Á trước khủng hoảng xảy Vấn đề tập đồn bao gồm cơng ty tài phi tài khả dễ tham gia vào hoạt động cho vay theo quan hệ, hay cụ thể ngân hàng tập đoàn sở hữu cho công ty trực thuộc liên kết với tập đoàn vay vốn Điều làm tăng rủi ro tập đồn nhiều khoản vay không thực theo giá trị sinh lợi Nó làm tăng rủi ro hệ thống, bất ổn kinh doanh phi tài gia tăng sụp đổi ngân hàng trực thuộc tập đồn Tất điều có nghĩa tự hóa tài phải kết hợp với giám sát qui định chặc chẽ tổ chức ngân hàng phi ngân hàng Thiếu qui định, ngân hàng cơng ty tài cho vay rủi ro giai đoạn bùng nổ kinh tế rơi vào khó khăn khoản hay chí khả toán giai đoạn suy thoái Những yêu cầu vốn, dự trữ bắt buộc, luật cấm cho vay với bên liên quan vốn vay chấp đầy đủ phải ban hành thực thi Đây chủ đề giảng Jonathan R Pincus Biên dịch: Nguyễn Quý Tâm ... Tâm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mơ Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng với tiết kiệm đầu tư Và khơng có mối quan hệ tự hóa với tăng trưởng kinh tế... triển chậm sinh lợi có qui mơ lớn Tự hóa bất ổn định tài Tự hóa tài thường khơng bó hẹp hệ thống tài nội địa Trong đa số trường hợp, tự hóa tài kèm với tự hóa tài quốc tế Qui định nới lỏng cho... trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 21 Tự hố tài tăng trưởng Những phép hồi qui King Levine cho thấy nước có hệ thống tài phát triển tăng trưởng