Phát triển thị trường trái phiếu việt nam 004

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Đ LÊ THỊ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Đ LÊ THỊ MINH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” cơng trình nghiên cứu thân, đúc kết từ trình học tập nghiên cứu thực tiễn thời gian qua, hướng dẫn TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên Tác giả luận văn Lê Thị Minh LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM tạo điều kiện thuận lợi cho học tập nghiên cứu Chân thành cảm ơn Thầy, Cô Khoa Sau đại học tham gia giảng dạy chương trình Cao học thời gian qua Chân thành cảm ơn TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên tận tình hướng dẫn, ý kiến đóng góp q báu Cơ giúp tơi hồn thành luận văn Xin trân trọng cảm ơn Tác giả luận văn Lê Thị Minh MỤC LỤC CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÊU 1.1 Khái niệm vai trò thị trường trái phiếu kinh tế 1.1.1 Khái niệm thị trường trái phiếu .1 1.1.2 Vai trò thị trường trái phiếu 1.1.2.1 Vai trò thị trường trái phiếu Chính phủ .1 1.1.2.3 Vai trò thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.1.2.3 Vai trò thị trường trái phiếu nhà đầu tư .2 1.1.2.4 Vai trò thị trường trái phiếu thị trường vốn 1.2 Cấu trúc vi mô thị trường trái phiếu 1.3 Các nhân tố cấu thành thị trường trái phiếu .4 1.3.1 Hàng hóa cơng cụ thị trường trái phiếu 1.3.2 Chủ thể thị trường trái phiếu 1.4 Nền tảng thị trường trái phiếu phát triển hiệu 1.4.1 Chính phủ hệ thống pháp lý 1.4.2 Tính khoản thị trường thứ cấp 1.4.3 Định mức tín nhiệm 10 1.4.4 Đường cong lãi suất chuẩn 11 1.4.5 Phương pháp định giá hàng hóa thị trường trái phiếu 12 KẾT LUẬN CHƯƠNG 15 CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI – BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 16 2.1 Nghiên cứu thị trường trái phiếu số quốc gia giới 16 2.1.1 Thị trường trái phiếu số quốc gia Châu Á 16 2.1.1.1 Thị trường trái phiếu Trung Quốc 16 2.1.1.2 Thị trường trái phiếu Hàn Quốc 19 2.1.1.3 Thị trường trái phiếu Nhật Bản 26 2.1.1.4 Những thành công thất bại thị trường trái phiếu số quốc gia Châu Á 28 2.1.2 Thị trường trái phiếu Châu Âu 30 2.1.3 Thị trường trái phiếu Mỹ .33 2.2 Bài học cho phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 35 KẾT LUẬN CHƯƠNG 37 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .38 3.1 Tổng quan thị trường tài Việt Nam 38 3.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam .43 3.2.1 Cơ sở pháp lý cho phát triển thị trường trái phiếu 43 3.2.2 Thực trạng thị trường trái phiếu 44 3.2.2.1 Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ 44 3.2.2.2 Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp 57 3.2.2.3 Các hoạt động phái sinh tín dụng thị trường trái phiếu 64 3.2.2.4 Đánh giá chung thị trường trái phiếu Việt Nam 65 3.2.3 Nguyên nhân thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển .68 3.2.3.1 Hàng hóa cơng cụ thị trường trái phiếu chưa đa dạng .68 3.2.3.2 Tư nhà quản lý tài việc sử dụng cơng cụ trái phiếu nhận thức nhà đầu tư hạn chế .69 3.2.3.3 Chưa có nhà tạo lập thị trường (market maker) nghĩa thị trường 70 3.2.3.4 Chưa hoàn thiện tảng để thị trường trái phiếu phát triển hiệu 70 3.2.3.4.1 Khung pháp lý cho hoạt động phát hành giao dịch trái phiếu chưa hoàn thiện 70 3.2.3.4.2 Chưa thiết lập yếu tố làm tăng tính khoản thị trường .72 3.2.3.4.3 Chưa có tổ chức định mức tín nhiệm chun nghiệp, độc lập 74 3.2.3.4.4 Chưa xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 75 KẾT LUẬN CHƯƠNG 75 CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .76 4.1 Tầm quan trọng phát triển thị trường trái phiếu 76 4.2 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 78 4.3 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 78 4.3.1 Tăng cung đa dạng loại hàng hóa trái phiếu phát triển công cụ bảo hiểm 78 4.3.2 Nâng cao nhận thức, trình độ chủ thể thị trường trái phiếu 81 4.3.3 Hình thành nhà tạo lập thị trường 83 4.3.4 Hoàn thiện hệ thống pháp lý, tập trung quyđịnh việc định hướng xây dựng sở hạ tầng, dịch vụ hỗ trợ thị trường trái phiếu phát triển 85 4.3.5 Tăng tính khoản thị trường trái phiếu 87 4.3.5.1 Tăng cường minh bạch thông tin thị trường trái phiếu 87 4.3.5.2 Thiết lập hệ thống giao dịch điện tử 90 4.3.6 Thành lập CRAs độc lập, chuyên nghiệp 91 4.3.7 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, thúc đẩy toàn thị trường trái phiếu phát triển 96 4.3.8 Các giải pháp hỗ trợ khác 101 4.3.8.1 Duy trì mơi trường kinh tế ổn định 101 4.3.8.2 Thành lập quan giám sát sử dụng nguồn vốn huy động từ trái phiếu 102 4.3.8.3 Xây dựng thị trường ngoại hối phát triển vững mạnh 102 4.4 Lộ trình thực giải pháp 103 KẾT LUẬN CHƯƠNG 104 KẾT LUẬN 105 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ABS Chứng khoán đảm bảo tài sản (Asset – Backed Security) BIS Bank for International Settlements BoK Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (Bank of Korea) CRA Tổ chức định mức tín nhiệm (Creadit Rating Agency) CSRC Ủy ban Giám quản Trung Quốc (China Security Regulatory Commission) GSO Tổng cục thống kê EMU Liên minh tiền tệ kinh tế Châu Âu (Economic and Monetary Union) EU Liên minh Châu Âu (European Uninion) EC European Commission FIM Thị trường (các công cụ) thu nhập cố định (Fixed Income Market) KBNN Kho bạc nhà nước KRW Đồng tiền Won Hàn Quốc KSDA Hiệp hội nhà kinh doanh chứng khoán Hàn Quốc (Korea Securities Dealer Association) NHNN Ngân hàng nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại MBS Chứng khoán đảm bảo tài sản chấp (Mortgage Backed Securities) NDRC Ủy ban cải cách phát triển quốc gia (National Development & Reform Commission) NHPTVN Ngân hàng phát triển Việt Nam NYSE Sàn giao dịch chứng khoán Newyork (NewYork Securities Exchange) PBOC Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa (People Bank of China) OTC Thị trường giao dịch phi tập trung (Over the Counter Market) RMB Đồng nhân dân tệ Trung Quốc SOE Doanh nghiệp nhà nước (State – owned Enterprise) TTCK Thị trường chứng khốn TPCP Trái phiếu Chính phủ TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTTP Thị trường trái phiếu DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 2.1: Các công cụ lưu hành thị trường trái phiếu Trung Quốc Bảng 2.2: Công cải cách thị trường trái phiếu Hàn Quốc Bảng 2.3: Giá trị giao dịch bình quân/ngày thị trường TPCP Bảng 2.4: Giá trị giao dịch bình quân/ngày thị trường TPDN Bảng 3.1: Quy mơ thị trường chứng khốn Bảng 3.2: Thống kê số đợt đấu thầu TPCP năm 2006 Bảng 3.3: Thống kê đợt đấu thầu TPCP năm 2007 Bảng 3.4: Kết đấu thầu năm 2008 Bảng 3.5: Kết đấu thầu TPCP (TPCP phát hành đồng nội tệ) Bảng 3.6: Kết đấu thầu TPCP đến tháng 05/2010 Bảng 3.7: Kết đấu thầu TPCP (TPCP phát hành USD) Bảng 3.8: Kết đấu thầu TPCP theo phương thức bảo lãnh Bảng 3.9: Thống kê tình hình giao dịch TPCP (tại TP.HCM) Bảng 3.10: Thống kê hoạt động giao dịch TPCP (tại Hà Nội) Bảng 3.11: Một số doanh nghiệp tổ chức tài bảo lãnh phát hành DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Quy mơ giao dịch trái phiếu Chính phủ KSE thị trường OTC Hình 2.2: Cơ cấu nhà đầu tư trái phiếu Chính phủ Hàn Quốc Hình 2.3: Cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc Hình 2.4: Cơ cấu trái chủ trái phiếu JGB (tháng 06/2007) Hình 3.1: Diễn biến lãi suất năm 2008 PHẦN MỞ ĐẦU SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Thị trường vốn đóng vai trò quan trọng việc luân chuyển vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu toàn xã hội, cung cấp vốn cho kinh tế phát triển Tuy nhiên, thời gian qua, nguồn vốn thị trường Việt Nam chủ yếu yếu cung cấp thơng qua thị trường tín dụng ngân hàng truyền thống thị trường cổ phiếu Thế nhưng, từ kinh nghiệm số quốc gia giới cho thấy nguồn vốn cung cấp cho kinh tế phụ thuộc vào hai kênh dẫn đến khủng hoảng tài Thị trường trái phiếu hình thành, hỗ trợ cho hai phận thị trường tín dụng ngân hàng thị trường cổ phiếu việc cung cấp vốn cho kinh tế Ba phận tương tác, hỗ trợ lẫn nhằm hoàn thiện thị trường vốn, giúp thị trường vốn phát triển vững Thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành, phát triển Tuy nhiên, chịu ảnh hưởng số tồn đến phát triển thị trường trái phiếu, nên tính đến thời điểm nay, thị trường chưa phát huy hết tính hiệu việc cung ứng vốn cho kinh tế Nhằm thúc đẩy trường trái phiếu phát triển bền vững, góp phần chống khủng hoảng tài chính, tác giả thực khảo sát thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam, đúc kết kinh nghiệm số quốc gia giới Từ đó, tác giả mạnh dạn đề xuất giải pháp để “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” hiệu MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Trên sở khảo sát thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam, đề tài phân tích thành công tồn thị trường Đồng thời, kết hợp với việc nghiên cứu kinh nghiệm nước có thị trường trái phiếu phát triển, tác giả đề xuất số giải pháp nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển hiệu ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu đề tài toàn thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam Bên cạnh đó, tác giả tìm hiểu trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu số quốc gia (Trung Quốc, Nhật, Hàn Quốc, Khu vực Châu Âu, Mỹ) Phạm vi nghiên cứu: + Phạm vi không gian: hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam nước, bao gồm khu vực thị trường trái phiếu Chính phủ thị trường trái phiếu doanh nghiệp + Phạm vi thời gian: tác giả khảo sát thực trạng hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam từ hình thành thời điểm năm 2010 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu chủ yếu phương pháp định tính, thống kê, so sánh để đánh giá thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam Ngoài ra, tác giả thực khảo sát lịch sử phát triển - Rủi ro lãi suất (interest rate risk): Giá trái phiếu có mối tương quan ngược chiều với lãi suất Khi lãi suất tăng, giá trái phiếu thị trường giảm ngược lại Điều giải thích sau: mua trái phiếu, nhà đầu tư hứa hẹn nhận lợi tức cố định (được tính lãi suất danh nghĩa ấn định phát hành trái phiếu) khoảng thời gian cố định Khi lãi suất thị trường tăng, hội nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu giảm họ chuyển sang hình thức đầu tư khác mang lại lợi tức cao nhờ lãi suất tăng Do làm giảm giá trái phiếu - Rủi ro lạm phát (inflation risk): Rủi ro lạm phát gọi rủi ro sức mua, phát sinh sựbiến đổi giá trị dòng tiền mà chứng khoán đem lại (do lạm phát đo lường sức mua) Chẳng hạn như, nhà đầu tư mua trái phiếu có lãi suất coupon 5% tỷ lệ lạm phát 8%, trái chủ khoản tiền đầu tư vào trái phiếu sức mua dòng thu nhập (lợi tức danh nghĩa nhận được) bị giảm Đối với loại trái phiếu có lãi suất thả nổi, rủi ro lạm phát thấp so với trái phiếu có lãi suất cố định việc thả lãi suất làm triệu tiêu rủi ro lạm phát nhờ vào thay đổi lãi suất theo biến động lạm phát - Rủi ro phá sản (default risk) hay rủi ro tốn: rủi ro cịn gọi rủi ro tín dụng (credit risk), xảy người phát hành rơi vào tình trang khả tốn hạn nợ gốc nợ lãi cho trái chủ Rủi ro thường tổ chức định mức tín nhiệm xếp hạng chất lượng tín dụng Thơng qua kết xếp hạng tín nhiệm, nhà đầu tư đánh giá chất lượng tổ chức phát hành Thông thường, trái phiếu Chính phủ coi có mức độ rủi ro tín dụng thấp.Trái phiếu doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp khác có mức độ rủi ro khác - Rủi ro khoản (liquidity risk): rủi ro khả chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt Rủi ro khoản tùy thuộc vào việc trái phiếu dàng bán theo giá trị gần vối giá trị hay khơng Thước đo chủ yếu tính khoản độ lớn khoảng cách giá hỏi mua giá chào bán trái phiếu mà nhà giao dịch yết lên Loại rủi ro không quan trọng nhà đầu tư muốn nắm giữ trái phiếu đáo hạn - Rủi ro tỷ giá: rủi ro xảy nhà đầu tư mua trái phiếu đồng tiền khác với loại tiền toán tỷ giá bị biến động làm giảm nguồn thu nhập trái chủ Chẳng hạn, trái phiếu toán đồng Việt Nam đồng Việt Nam giảm giá so với dollar Mỹ nhà đầu tư nhận dollar Mỹ - Rủi ro tái đầu tư: giả sử dòng tiền nhận từ trái phiếu tái đầu tư Khoản thu nhập từ việc tái đầu tư gọi lãi lãi, phụ thuộc vào mức lãi suất hành thời điểm tái đầu tư Rủi ro xảy lãi suất để tái đầu tư dòng tiền bị giảm xuống PHỤ LỤC 5: KHÁI QUÁT MỘT SỐ SẢN PHẨM PHÁI SINH TÍN DỤNG ™ Hợp đồng hốn đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng (Credit Default Swap) Cơng cụ phái sinh tín dụng thơng dụng đơn giản nhất, biết hốn đổi tín dụng hay hốn đổi vỡ nợ Đây hợp đồng song phương mà theo hợp đồng “người bán bảo vệ” hay “người bảo hộ” (protection seller hay guarantor) nhận khoản phí cố định định kỳ nhận phí lần để chấp thuận toán cho “bên thụ hưởng” (beneficiary) hay người mua bảo vệ (protection buyer) trường hợp theo danh sách liệt kê kiện rủi ro tín dụng xảy Phí thường tính theo tỷ lệ phần trăm mệnh giá tài sản sở rổ tài sản Người thụ hưởng (Beneficiary) Thanh toán rủi ro kiện xảy Tài sản sở Trong trường hợp xảy rủi ro tín dụng, Swap xác định toán cho rủi ro tính tốn thực chuyển giao Số tiền toán chuyển giao kết nối với thay đổi giá tài sản sở tài sản định khác cố định tỷ lệ xác định trước Một hình thức khác, bao gồm việc chuyển giao tài sản sở thực mức giá định Các ngân hàng sử dụng dạng hợp đồng “default Swap” để thực giao dịch “độ lệch tín dụng Spread” mà khơng cần thực giao dịch tài sản sở thực Người vị mua ( long position) hay người mua bảo vệ (protection buyer) khơng cần có không cần nắm giữ tài sản sở Tuy nhiên, trường hợp xảy kiện làm tăng chi phí việc bảo vệ tài sản, người mua Swap bán vị mức có lợi ™ Quyền chọn tín dụng (Credit Options) Credit option hợp đồng tài OTC song phương Tương tự quyền chọn khác, chúng thiết kế để đáp ứng nhu cầu bảo hiểm chí cho nhu cầu đầu Người mua quyền chọn mua tín dụng chuẩn hay Vanilla (Vanilla or Standard Credit Call Option) có quyền, khơng có nghĩa vụ, mua tài sản sở có độ nhạy cảm tín dụng mua độ lệch tín dụng với mức giá định thời điểm định khoảng thời gian định Tương tự, người mua quyền chọn bán tín dụng Vanilla (Vanilla credit put option) có quyền, khơng có nghĩa vụ, bán tài sản sở có độ nhạy cảm tín dụng độ lệch tín dụng Ở vài quyền chọn ngoại lai khác, số điểm khác với hình thức vanilla Chẳng hạn, quyền chọn tín dụng barrier định kiện tín dụng mà làm khởi thực option vô hiệu lực (inactive) Các nhà đầu tư trái phiếu sử dụng Credit option để bảo vệ khỏi việc suy giảm đánh giá tín nhiệm kiện tương tự mà làm giảm giá trị tài sản họ nắm giữ Với mục đích đảm bảo mát nào, mà hậu kiện gây ra, loại trừ, bù đắp nhờ vào lợi ích, lợi nhuận quyền chọn họ, họ mua hợp đồng mà hình thức mơ tả cho việc tất toán lý hợp đồng phản ánh chất lượng tín dụng trái phiếu họ Những option hỗ trợ ngân hàng tổ chức tài khác thực vị biến động độ lệch tín dụng mà khơng cần phải sở hữu khoảng nợ vay hay trái phiếu liên quan Người thiết kế Ccredit option kiếm lời từ phí Credit option cho phép thành viên tham gia thị trường diễn đạt quan điểm ý tưởng họ tín dụng mà khơng cần quan tâm đến nhân tố khác (chẳng hạn như: lãi suất) với chi phí khơng vượt q mức phí Chẳng hạn, nhà đầu tư tin độ lệch tín dụng (credit spread), liên quan đến tài sản riêng lẻ liên quan đến nhóm (chẳng hạn tất doanh nghiệp xếp hạn AAA), mở rộng vịng tháng tới, họ mua quyền chọn mua tháng độ lệch tương ứng Nếu độ lệch mở rộng vượt độ lệch thực tế suốt tháng, quyền chọn chuyển thành tiền nhà đầu tư có lợi Nếu khơng, họ tốn khoảng chi phí khơng vượt mức phí họ trả ™ Trái phiếu “ràng buộc” tín dụng (Credit – Linked Notes, CLNs) CLNs cịn biết đến công cụ phái sinh funded , người bán “sự bảo vệ” tốn trước tồn giá trị hợp đồng theo mục đích Trái lại, Credit Default Swap tốn trường hợp xảy vỡ nợ, nên biết công cụ phái sinh unfunded CLNs thường sử dụng người vay nhằm bảo vệ rủi ro tín dụng sử dụng nhà đầu tư để làm tăng lợi suất chứng khoán họ nắm giữ CLNs loại chứng khốn lai ghép, nhìn chung, phát hành cách kết hợp công cụ phái sinh tín dụng với trái phiếu vanilla Giống trái phiếu vanilla, CLNs chuẩn cấu trúc kỳ hạn cố định trả lãi định kỳ Không giống với trái phiếu, tất CLNs chuẩn hay không chuẩn, đếu liên kết thu nhập chúng với tình hình liên quan đến tín dụng tài sản sở tình hình lưu hành chứng khốn nợ Chẳng hạn như, tổ chức phát hành luôn phép giảm số lượng vốn hồn trả kiện tín dụng (rủi ro tín dụng) xảy Tức là, tổ chức phát hành trái phiếu để huy động vốn CLNs có điều khoản quy định ràng buộc tỷ lệ tổn thất tín dụng khoản nợ vay lớn ngân hàng cần toán cho nhà đầu tư tỷ lệ lãi suất định x%, ngân hàng có đảm bảo từ phía nhà đầu tư khoản tín dụng Sở dĩ nhà đầu tư chấp nhận mua CLNs lãi suất CLNs cao lãi suất mà tổ chức phát hành tốn cho trái phiếu vanilla chí cao khoản đầu tư khác thị trường Ngoài ra, CLNs thường phát hành thấp mệnh giá hồn lại mức mệnh giá, nhà đầu tư có lợi PHỤ LỤC 6: BIỂU TƯỢNG ĐMTN CHO KHOẢN VAY NGẮN VÀ DÀI HẠN Interpretation Investment-grade ratings Highest credit quality High credit quality Strong payment capacity Adequate payment capacity Last rating in investment-grade Speculative-grade ratings Speculative Credit risk developing, due to economic changes Highly speculative, credit risk present, with limited margin safety High default risk, capacity depending on sustained, favourable conditions Default, Although prospect of partial recovery Nguồn: Moody's, Standard and Poor's and Fitch (United Nation Conferencen On Trade and Development, January 2008, “Credit rating Agencies and their potential impact on developing countries) PHỤ LỤC 7: CÁC PHƯƠNG THỨC PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU NHẬT BẢN - Đấu giá cạnh tranh giá / lãi suất : Đây phương thức mà thành viên tham gia đấu giá đưa mức giá / lãi suất hỏi mua (bid) lượng hỏi mua phản ánh lại khoản mục số lượng phát hành, kỳ hạn, lãi suất mà Bộ tài đưa Giá phát hành lượng hỏi mua xác định sở đấu giá Với loại đấu giá này, quyền ưu tiên bán cho người hỏi mua với mức giá cao hạ dần tới người đưa mức giá hỏi mua thấp liền kề tổng số lượng tích lũy đạt đến lượng phát hành đề theo kế hoạch Ở Nhật, phương thức đấu giá linh hoạt khác loại chứng khoán Với chứng khoán này, nhà đầu tư mua với mức giá với mức giá hỏi mua ban đầu đưa Với chứng khoán khác, tất nhà đầu tư đầu mua với mức giá thấp nhất, không thiết với giá ban đầu mà họ đưa Để tăng tính khoản cho TPCP, Bộ trưởng Tài đưa quy định “reopening” trực tiếp (Reopening nghiệp vụ phát hành thêm lượng trái phiếu có, chẳng hạn có kỳ hạn, lãi suất giống ban đầu) hiệu lực kể từ tháng 03/2001 Khi Bộ tài cháo bán trái phiếu, lãi suất ngày tốn vốn/lãi tương ứng với trái phiếu lưu hành Trong trường hợp này, Bộ tài thực “reopening” Và sau đó, sớm muộn lượng trái phiếu đưa vào thị trường giao dịch - Đấu giá phi cạnh tranh: phương thức đấu giá cạnh tranh, trái phiếu kỳ hạn 2, 5, 10 năm phát hành thông qua đấu giá phi cạnh tranh Phương thức quan tâm thành viên tham gia thị trường mà thành viên có xu hướng hỏi mua với mức giá nhỏ so với đối tác lớn Phương thức đấu giá đưa vào thời điểm với phương thức đấu giá cạnh tranh, giá đưa bình quân giá chấp nhận phương theo tỷ trọng pháp đấu giá cạnh tranh Mỗi thành viên tham gia, ngoại trừ Ngân hàng trung ương Shrinkin, ngân hàng liên bang Shinkumi, ngân hàng Rokinren, Ngân hàng Norinchukin, được phép đưa giá hỏi mua lên đến tỷ Yên - Đấu giá cạnh tranh phi giá: phương thức đấu theo phương thức mức giá hỏi mua đưa thời điểm giống phương thức đấu giá cạnh tranh Số lượng phát hành tối đa đặt mức 10% số lượng phát hành dự kiến giá chào bán ngang với mức giá bình quân tỷ trọng chấp thuận phương thức đấu giá cạnh tranh Chỉ thành viên đặc biệt tham gia thị trường JGB hỏi mua theo phương thức Phương thức đấu giá thực sau phương thức đấu giá cạnh tranh hoàn thành Mức giá đưa với bình quân tỷ trọng mức giá chấp nhận đấu giá cạnh tranh mức giá chấp thuận thấp đấu lãi cạnh tranh theo kiểu Hà Lan PHỤ LỤC 8: GIỚI THIỆU MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG PHÁI SINH CHÂU ÂU ™ LIFFE (London International Futures and Options Exchange) Thị trường phái sinh thức lâu đời Châu Âu thị trường giao dịch Option Future quốc tế London (London International Futures and Options Exchange) phận nhóm Euronext, đặc biệt giao dịch công cụ phái sinh lãi suất ngắn hạn LIFFE bắt đầu hoạt động từ năm 1982, tập trung cung cấp sản phẩm giúp quản lý biến động rủi ro tiền tệ (tỷ giá) rủi ro lãi suất Thật ra, hợp đồng Futures phát triển LIFFE hợp đồng nợ vay Chính phủ Anh dựa hợp đồng trái phiếu kho bạc dài hạn Mỹ tiên phong hội đồng giao dịch Chicago vào năm thập niên 1970 Những hợp đồng khác đưa vào năm đầu hoạt động bao gồm hợp đồng lãi suất Eurodollar kỳ hạn tháng (một hợp đồng lãi suất ngắn hạn) hợp đồng theo loại tiền tệ (Pound, Swiss Franc, Yen, Deutsch Mark) Hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ Nhật giới thiệu vào năm 1987 hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ Đức đạt thành công vào năm 1988 Hợp đồng tương lai Euromark tháng, hợp đồng tương lai đơn vị tiền tệ EURO tháng hợp đồng quyền chọn Bund giới thiệu vào đầu năm 1989 Theo sau hợp đồng tương lai lãi suất đồng tiền Euroswiss tháng hợp đồng Option Future trái phiếu Chính phủ Italy đời năm 1991 Trong trình phát triển, liên kết diễn với thị trường thị trường giao dịch quyền chọn London (London Traded Options Market - LTOM) năm 1992 sàn giao dịch hàng hóa London (London Commodity Exchange - LCE) năm 1996 dòng sản phẩm chủ đạo LIFFE hợp đồng trái phiếu Chính phủ hợp đồng lãi suất ngắn hạn LIFFE trở thành sàn giao dịch Option Future lớn đứng hàng thứ giới Sự phát triển theo hướng giao dịch điện tử bắt đầu vào cuối năm 1997 LIFFE định chuyển hướng sang giao dịch điện tử cho Option riêng lẻ, sử dụng hệ thống mà họ phát triển gọi LIFFE CONNECT khai trương vào tháng 11/1998 LIFFE CONNECT hệ thống giao dịch theo hướng khớp lệnh sở ưu tiên giá thời gian 30/11/1998, LIFFE CONNECT cho phép sản phẩm phái sinh khác giao dịch sàn Các hợp đồng tương lai tài đưa giao dịch vịng tháng Hợp đồng tương lai Gilt kỳ hạn năm kỳ hạn dài giao dịch vào tháng 04/1999, theo sau hợp đồng tương lai số (Index Future Contract) vào tháng 05/1999 Giao dịch điện tử diễn hợp đồng trái phiếu Đức, Ý, Nhật EuroYen vào tháng 05 Hợp đồng lãi suất kỳ hạn ngắn bắt đầu giao dịch LIFFE CONNECT vào tháng 08/1999 trước tháng 05/2000, tất hợp đồng Option Future giao dịch điện tử ™ EUREX Hiện có thị trường cạnh tranh với thị trường LIFFE lĩnh vực trái phiếu giao dịch Option, Future lãi suất Đó thị trường EUREX Đây liên kết Đức Thụy Sĩ thông qua kết hợp DTB Deutsche Terminborse, sàn giao dịch Option Future Đức với SOFFEX, sàn giao dịch Futre va Option Thụy Sĩ năm 1998 Lý cho xu hướng liên kết để tạo thị trường phái sinh đủ lớn để cạnh tranh cách hiệu khu vực EU hợp Sự hợp dẫn đến cạnh tranh mạnh mẽ trung tâm tài chính, liên kết DTB Deutsche Terminborse với SOFFEX cho cạnh tranh trở nên mãnh liệt với đời đồng tiền chung EUR Bằng cách đưa sàn liên kết với nhau, hệ thống giao dịch toán bù trừ củng cố ngày phát triển Hơn nữa, thị trường lớn có loạt sản phẩm lớn hơn, khoản cao chi phí thấp Tháng 05/1998 hoạt động phái sinh kết hợp đổi tên thành EUREX Cuối năm 2000, có 429 thành viên từ 15 nước Châu Âu Mỹ giao dịch EUREX ™ EURONEX.LIFFE 22/09/2000, Euronext hình thành thơng qua kết hợp sàn giao dịch Amsterdam (Amsterdam Exchange – AEX), sàn Brussels (Brussels Exchanges - BXS) ParisBousre Sàn liên kết bao gồm thị trường phái sinh thị trường tiền mặt sàn Một hệ thống toán bù trừ chung gọi Clearnet, Euroclear trở thành trung tâm lưu ký toán Trong thành viên ban đầu Euronext, ParisBousre có hoạt động phái sinh lớn Phái sinh ParisBousre hoạt động thành phần tách biệt MATIF mà bắt đầu giao dịch vào năm 1986 thị trường phái sinh hàng hóa, phái sinh lãi suất, Le MONEP bắt đầu hoạt động vào năm 1987 khởi đầu thị trường quyền chọn cố phiếu Tuy nhiên, thị trường phái sinh lâu đời nhất, mà năm trước có thị trường phái sinh Amsterdam Ước khoảng 82% giao dịch phái sinh Euronext PHỤ LỤC 9: SỰ LỰA CHỌN TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ NHƯ MỘT CHUẨN SO SÁNH (TRÊN THỊ TRƯỜNG EU) Liên minh tiền tệ Châu Âu tạo thị trường chứng khốn Chính phủ lớn thứ hai giới Cuối năm 2002, lượng chứng khoán nợ lưu hành phát hành khu vực EU tổng cộng 3,5 nghìn tỷ EUR So với chứng khốn Chính phủ Nhật khoản 4,3 nghìn tỷ EUR chứng khốn kho bạc Mỹ 3,1 nghìn tỷ Tuy nhiên, thị trường chứng khốn Chính phủ EU bị phân đoạn nhiều thị trường Nhật Mỹ Tổ chức phát hành 12 nước khác đầu tham gia thị trường chứng khốn Chính phủ EU Hơn nưa, nhà phát hành (các quốc gia khối EU) có định mức tín nhiệm khác nhau, hệ thống tốn khác nhau, chế thuế sáng kiến thị trường khác tạo rào cản cho hợp hồn thiện thị trường chứng khốn Chính phủ Châu Âu Kết khác lãi suất tính khoản nợ vay Chính phủ kéo dài sau đưa đồng tiền chung EUR Điều gây khó khăn cho việc sử dụng chứng khốn Chính phủ để ước tính đường cong lãi suất chuẩn Nếu đường cong thệt phản ánh kỳ vọng thị trường , biến động; đường cong bình quân lãi suất tương lai kỳ vọng không bị “biến dạng” thiếu tính khoản hay chịu ảnh hưởng cấu trúc vi mơ thị trường khác Nhìn vào chứng khốn Chính phủ Châu Âu mà giá tác động thị trường tiền mặt để nhận đường cong lãi suất chuẩn nên bao gồm rổ trái phiếu công cụ đơn lẻ Hơn nữa, việc sử dụng chứng khốn Chính phủ chuẩn so sánh địi hỏi phải có hiểu biết cặn kẽ thị trường nợ Chính phủ, chẳng hạn thuế, quy định số lượng, sách phát hành Hơn nữa, khó khăn để xác định số nhiều loại chứng khốn Chính phủ khác nhau, loại phù hợp để sử dụng xây dựng thành đường cong lãi suất chuẩn Trái lại, đường cong hoán đổi (swap curve) lại đưa cách thức đơn giản để so sánh doanh thu chi phí vay mượn thị trường khác Khả so sánh thị trường đặc trưng liên quan đến nhà đầu tư tổ chức phát hành Châu Âu bảng chất phân đoạn hay phân khúc thị trường FIM Châu Âu trước đưa đồng tiền EUR, với 12 loại tiền tệ khác đường cong lãi Chính phủ khác 10 PHỤ LỤC 10: GIẢI THÍCH THUẬT NGỮ ™ Nghiệp vụ tái mở (Reopening) Hoạt động Reopening có nghĩa loại trái phiếu giống hệt kỳ hạn lãi suất phát hành thêm để làm tăng số lượng lưu hành trái phiếu nhằm đạt đến mức mong đợi Hoạt động reopening giúp khắc phục tình trạng thiếu thành viên tham gia đấu thầu lần đấu thầu phát hành chứng khoán chuẩn Hoạt động cịn cải thiện khả thay cơng cụ nợ cung cấp cơng cụ cho Chính phủ tập trung phát hành vào số chứng khoán chuẩn Hoạt động reopening cịn đem lại lợi ích khác Ở nhiều quốc gia, hoạt động sử dụng để ngăn chặn hỗn loạn thị trường cách phát hành thêm chứng khoán với giống chứng khoán phát hành (có kỳ hạn lãi suất) xuất có thành viên tham gia thị trường sử dụng vị “làm giá” để giành chứng khoán thị trường Ở số quốc gia khác, Reopening sử dụng để tạo nên chuẩn so sánh Chẳng hạn Mỹ, ¼ tín phiếu Kho bạc tháng chuẩn thực tế tái lập lại (Reopening) từ trái phiếu T-bill năm ™ Nghiệp vụ mua lại (Buyback) Hoạt động Buyback hoạt động mua lại trái phiếu Chính phủ trước đáo hạn Hoạt động sử dụng nhằm hỗ trợ cho việc thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cách giới hạn trái phiếu không cịn cần đến, chuẩn hóa trái phiếu lưu hành trì gia tăng lượng trái phiếu phát hành Một vấn đề mà Chính phủ phải đối diện việc nỗ lực cải thiện tính khoản trái phiếu chuẩn lượng tồn kho loại trái trái phiếu Bằng cách mua lại chứng khoán tình trạng off – the – run khoản trước đến hạn, Chính phủ làm tăng số lượng chứng khoán chuẩn phát hành Ngoài hỗ trợ cho việc phát triển đường cong lãi suất chuẩn, hoạt động buyback sử dụng cho mục đích khác Pháp sử dụng để làm “bằng phẳng” kỳ hạn khoản nợ quản lý rủi ro; Úc Ý sử dụng chúng để giảm nợ vay Chính phủ; Bỉ Phần Lan sử dụng chúng để thực chương trình thu hồi lại trái phiếu Chính phủ khơng có tính khoản ™ Chứng khốn on – the – run off – the – run Chứng khoán on – the – run trái phiếu vừa phát hành (cho kỳ hạn đó), thường thị trường xem trái phiếu chuẩn chúng thường có xu hướng khoản cao giao dịch cách thường xuyên Trái phiếu xem on – the – run thay trái phiếu giống ban đầu, có kỳ hạn Khi chứng khốn khơng thể trạng thái on – the – run, trở thành chứng khốn off – the – run Ví dụ minh họa cho trạng thái chứng khoán sau: loại chứng khốn có kỳ hạn ban đầu khoảng 10 năm giao dịch thị trường từ ngày 06/10/2000 Vào ngày chứng khoán on – the – run chứng khốn có lãi suất 5,75% đáo hạn vào 08/2010 lãi suất uốn cong lên mức lãi suất 5,85% chứng khoán vừa phát hành gần Chính phủ nằm phần đường cong lãi suất Trong có nhiều loại chứng khốn Chính phủ khác có kỳ hạn tương tự mà chứng khoán on – the – run phát hành lần đầu tiên, chẳng hạn chứng khốn có lãi suất 6,5% kỳ hạn đến tháng 02/2010 6% kỳ hạn tháng 08/2009, xem off – the – run, lãi suất vào ngày 06/10/2000 (khi phát hành chứng khoán 10 năm trên) tương ứng 5,91% 5,93% (nằm xu hướng đường cong lên lãi suất) Khả khoản chứng khốn off – the – run thơng thường so với chứng khoán phát hành on – the – run, độ lệch tín dụng (spreads) cao quy mơ giao dịch khó dự đốn Lấy ví dụ trái phiếu kho bạc Mỹ để xem xét tính khoản mức độ giao dịch cho trái phiếu trạng thái on – the – run off – the run: Kỳ hạn On – the – run Off – the – run Nguồn: Tài liệu Developing a Government bond market 11 PHỤ LỤC 11: CÁC VĂN BẢN PHÁP LÝ ĐIỀU CHỈNH HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Sơ lược hệ thống văn ban hành điều tiết việc phát hành trái phiếu hoạt động giao dịch thị trường trái phiếu bao gồm: ™ Nghị Nghị 12/2005/NQ-CP ngày 24-10-2005: Về mức phát hành trái phiếu Quốc tế Chính phủ Nghị 54/2007/NQ-CP ngày 12-11-2007: Về việc kỳ hạn trái phiếu quốc tế Chính phủ Cộng hồ xã hội chủ nghĩa Việt Nam ™ Nghị định Nghị định 72/CP ngày 26-07-1994 quy định việc ban hành quy chế phát hành loại trái phiếu Chính phủ Văn hết hiệu lực vào 15/02/2000 Nghị định 120/CP ngày 17-09-1994: Ban hành Quy chế tạm thời việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước Văn chấm dứt hiệu lực kể từ ngày 01/07/2006 Nghị định 23/CP ngày 22-03-1995 quy định việc phát hành trái phiếu quốc tế Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày 13-01-2000: Ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20-11-2003: Về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh trái phiếu Chính quyền địa phương Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19-05-2006: Về phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nghị định quy định việc phát hành trái phiếu riêng lẻ loại hình doanh nghiệp Đối với trái phiếu phát hành Chính phủ bảo lãnh, phát hành trái phiếu công chúng không thuộc phạm vi điều chỉnh nghị định Nghị định 53/2009/NĐ-CP ngày 04-06-2009: Về phát hành trái phiếu quốc tế ™ Thông tư Thông tư văn hướng dẫn thực Nghị định ban hành Các thông tư ban hành theo đời Nghị định Các thông tư ban hành như: Thông tư 01/1998/TT-UBCK ngày 13-10-1998: Thông tư hướng dẫn Nghị định số 48/1998/NĐCP ngày 11/7/1998 phát hành cổ phiếu, trái phiếu công chứng Thông tư 55/2000/TT-BTC ngày 09-06-2000: Hướng dẫn việc đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua thị trường giao dịch chứng khốn tập trung Thơng tư 58/2000/TT-BTC ngày 16-06-2000: Hướng dẫn thực số điểm Nghị định số 01/2000/NĐ-CP ngày 13/1/2000 Chính phủ ban hành Quy chế Phát hành trái phiếu Thông tư 02/2001/TT-UBCK ngày 28-09-2001: Hướng dẫn Nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 phát hành cổ phiếu trái phiếu công chúng Thông tư 29/2004/TT-BTC ngày 06-04-2004: Hướng dẫn việc bảo lãnh phát hành đại lý phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh trái phiếu Chính quyền địa phương Thơng tư 59/2004/TT-BTC ngày 18-06-2004: Hướng dẫn niêm yết cổ phiếu trái phiếu thị trường chứng khoán tập trung Thông tư 31/2005/TT-BTC ngày 20-04-2005: Sửa đổi, bổ sung Thơng tư số 32/2004/TT-BTC ngày 12/4/2004 Bộ Tài hướng dẫn việc phát hành trái phiếu Chính phủ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước Và Thông tư 32/2004/TT-BTC ngày 12-04-2004: Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu Chính phủ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước Thông tư 89/2009/TT-BTC ngày 29-04-2009: Sửa đổi, bổ sung số điểm Thông tư số 28/2007/TT-BTC ngày 03/4/2007 Thông tư số 133/2007/TT-BTC ngày 14/11/2007 Bộ Tài hướng dẫn việc quản lý, cấp phát, toán, toán vốn đầu tư từ nguồn trái phiếu Chính phủ Và Thơng tư 28/2007/TT-BTC ngày 03-04-2007: Hướng dẫn việc quản lý, cấp phát, toán, toán vốn đầu tư từ nguồn trái phiếu Chính phủ ™ Luật chứng khốn Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 Quốc hội ban hành ngày 29-06-2006 Mặc dù luật Ra đời chậm so với hoạt động thị trường trái phiếu (dĩ nhiên trước thị trường điều chỉnh văn luật), văn có giá trị pháp lý cao điều chỉnh hoạt động thị trường chứng khốn, có thị trường trái phiếu TÀI LIỆU THAM KHẢO A SÁCH, GIÁO TRÌNH PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), Tài doanh nghiệp đại, Nhà xuất thống kê PGS.TS Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài – Thị trường chứng khoán, Nhà xuất thống kê B TÀI LIỆU KHÁC Tiếng Việt Công ty cổ phần chứng khốn EUROCAPITAL (tháng 01/2009), Báo cáo phân tích kinh tế Việt Nam năm 2008 Tổng cục thống kê, Báo cáo tình hình kinh tế - xã hội năm 2008 Tạp chí chứng khốn Việt Nam số 09 tháng 09/2007, Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Word bank (ngày – 5/12/2008), Điểm lại: báo cáo cập nhật tình hình phát triển kinh tế Việt Nam Tiếng Anh Bank for International Settlements (BIS) (November 2006), “Asian bond markets: Issues and prospects” Bank for International Settlements (BIS) (June 2002), “The development of bond market in emerging economies” Bruno Biais and Richard C.Green (August 29,2007) “The microstructure of the Bond market in th the 20 century” th th David Mengle, The Atlanta Fed’s 2007 Finacial market Conference on May 14 – 16 , “Credit Derivatives: An overview” Jae – Ha Park ( Vice President, Korea Institute of Finace) (2008), “Bond market development: experience of Republic Korea” 10 Jorge Castellanos (a member at J.P Morgan in Newyork) (March 1998) “Developing Government Bond Markets” 11 Jonathan A.Batten, Thomas A.Fetherston and Peter G.Szilagyi (2004), “European Fixed Income Markets” 12 Guilia Pace and Susanne Trimbath, Milken Institute (February 2003), “Bond Market Development in Select Asian Country” 13 Marwan Elkhoury, United Nation Conferencen On Trade and Development (January 2008) “Credit rating Agencies and their potential impact on developing countries” 14 Moorad Choudhry, Bloomberg Press, “Fixed Incom Securities and Derivatives Handbook” 15 Naoyuki Yoshino (Professor of economics, Debt management Council) (2008) “Bond market development in Japan” 16 Nils H Hakansson Haas School of Business, University of California, Berkeley, “The Role of a Corporate Bond Market in an Economy – and in Avoiding Crises” 17 Raul Fabella Srinivasa Madhur, ADB (January 2003), “Bond Market Development in East Asia: Issues and Challenges” 18 Robert N.Starvins, Alexander F Wagner and Gernot Wager, Harvard University (May 14, 2002), “Interpreting Sustainability in Economics term: Dynamics Effeciency plus Intergeneration Equity” 19 Standard & Poor’s (March 2009) “Chinese Bond Market” 20 World bank and International Moneytary Fund, “Developing Government bond markets”, page 127 ... TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .38 3.1 Tổng quan thị trường tài Việt Nam 38 3.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam .43 3.2.1 Cơ sở pháp lý cho phát triển thị trường. .. CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .76 4.1 Tầm quan trọng phát triển thị trường trái phiếu 76 4.2 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 ... giúp thị trường vốn phát triển vững Thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành, phát triển Tuy nhiên, chịu ảnh hưởng số tồn đến phát triển thị trường trái phiếu, nên tính đến thời điểm nay, thị trường